美联储官员观点 - 债务偿还成本可能对其他经济活动产生不利影响 [1] - 债务问题可能导致利率走势脱离美联储政策调控范围 [1]

纪要涉及的行业 债券市场、信贷市场、信用债市场、理财产品及公募基金市场 纪要提到的核心观点和论据 - **债券市场演绎线索**：今年以来围绕资金和负债荒、基本面因素（尤其是海外市场影响）两条线索展开，市场更多表现为小幅波动 [2] - **6月债市关注问题**：存单提价和存款搬家，季末银行负债端压力增加和大行兑现利润缓解二季度压力，央行5月底至6月初超1万亿买断式逆回购操作稳定资金面，但需关注后续措施 [3] - **财政政策和信贷变化**：财政国债发行进度快，地方政府专项债发行效率提高，但受经济环境和自发自审影响对经济提振有限；1 - 4月1.7万亿债务置换对信贷产生负面影响，地方政府部门规则变化影响信贷增长 [1][5] - **利率走势** - 短期：央行支持态度明确，短期国债和存单价格趋向稳定，存单价格维持在1.7%以内 [6] - 长期：走势取决于基本面预期和市场情绪，若货币政策进一步宽松可能推动长端利率下行，6月大概率震荡，七八月份关注国内基本面修复、政策及中美谈判结果 [1][6][7] - **信用债市场表现** - 短债涨幅有时超存单，三至五年期品种涨幅低于二级信用债，长二永和长普信表现平稳 [3][9] - 整体供给未显著增加，地方国企放量不明显，供给预期差收敛 [3][9] - 信用利差回升，高等级、可质押品种流动性溢价被压缩，资金面宽松，理财产品特征使跨季规模减少对利差影响不大 [3][10] - **经济影响及市场格局**：财政和货币政策对经济有积极影响，2025年上半年经济数据良好，信贷6月或提升；外需抢出口关键，集装箱运输量增加预示7月出口增长但可能透支需求影响贸易谈判；短期市场震荡偏强，长期维持震荡 [1][8] - **投资建议** - 未来利率下行趋势存在但受外围因素影响，4至5年左右普信等品种有投资价值，关注长期利率压缩机会，配置三至四年期略有瑕疵但有利差品种 [11] - 看好利差区域压缩，配置资质略有瑕疵但有收益潜力品种应对不确定性 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 今年理财产品和公募基金逻辑较去年不那么顺畅，因市场认为利率下行空间有限，导致流动性差的品种波动小、涨势慢，如二级和永续债券 [12]

纪要涉及的行业 金融行业（债市、银行业） 纪要提到的核心观点和论据 - **中美关税对利率影响有限**：市场对中美关税问题反应逐渐钝化，取消24%的对等关税，市场利率可能反弹，但幅度有限，预计约12个基点；今年年初以来每次加征或取消芬太尼和对等关税时，利率变化幅度分别为1 - 3个基点、3.41个基点、1.97个基点、15.7个基点和5.3个基点[1][3] - **6月资金面好，债市机会明显**：6月资金面情况好，上周五开始债市情绪转好，利率下行通道打开，2001国债有效突破1.4%；5月压制市场的负面因素消退，趋势性机会明显，应继续看多；央行收紧、地产修复好支持看多观点[1][4][5] - **10年国债收益率反弹难**：不考虑其他因素，完全取消对等关税，预计10年国债收益率上限调整至1.75%；但当前宏观图景不具备一季度强劲假设，向上反弹至1.4%都很难实现[6] - **中美关系中长期趋势**：中长期中美关系继续复苏，但全球经济脱钩和碎片化趋势不可避免；总体关税或调整，但结构性行业关税及301、232条款等贸易措施仍存在[1][7] - **央行政策稳定市场**：央行保持收紧态势，对资金面影响显著；买断式逆回购公告旨在稳定市场预期，释放稳流动性信号；未来可能根据实际流动性情况随时操作，应对不确定性及基本面压力[1][10] - **银行体系流动性宽松**：银行体系远期流动性预期转向宽松，DR001已突破1.4底线，资金宽松感增强；非银机构对存单需求逐渐恢复，存单价格已回低点，有望进一步突破[2][12] - **看好未来利率走势**：对未来利率走势持乐观态度，行情预计看到1.5水平，非绝对下限；若7、8月基本面压力大，不排除降准降息；建议把握趋势机会[13] - **中长债基金表现较好**：今年中长债基金预计收益2.5 - 3%；若行情拉升至97水平，可获约1%综合收益；建议把握趋势机会[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 央行买断式逆回购公告改变标题和字号，从业务报告公告改为招标公告，并重新排序为2025年第1号，意味着未来操作不再按月排布[10] - 下半年还有MLF等工具可投放资金，3月以来央行对MLF量的退出态度缓和，月底MLF大概率净投放[11]

美联储理事库克讲话 - 美联储理事库克在讲话中未提及经济前景相关内容 [1] - 美联储理事库克在讲话中未对利率走势发表评论 [1]

股市表现 - 东京股市23日反弹，日经225指数上涨174.60点至37160.47点，涨幅0.47%，东京证券交易所股票价格指数上涨18.43点至2735.52点，涨幅0.68% [1] - 日经股指盘中一度上涨380余点，但午盘后涨幅收窄 [1] - 东京证券交易所33个行业板块中超八成上涨，其他制品板块大涨3.62%，有色金属板块涨近3%，矿业、证券及商品期货交易业、电力及燃气业等6个板块下跌但跌幅不大 [1] 影响因素 - 美国高科技股上涨带动东京股市早盘高开高走，部分高价的半导体概念股上涨推高日经股指 [1] - 日元贬值增强投资者对汽车、机械等出口相关企业业绩改善的预期，进一步推高大盘 [1] - 午盘后美国股指期货小幅回落导致获利回吐盘出现，经济再生大臣赤泽亮正与美方的关税谈判增强投资者观望心理 [1] 市场情绪 - 中美关税谈判进展及美国5月份PMI改善提升日本企业心理，但东京股市交易热情不足 [2] - 200日移动平均线持续成为上方阻力线，股价未能突破该均线 [2] - 股市仍受利率走势左右，难以持续上涨 [2]

黄金价格走势 - 现货黄金下跌0 33%至每盎司3167 04美元 美国黄金期货下跌0 52%至每盎司3171 3美元 均触及一个月低点 [1] - 黄金上个月曾创下历史新高每盎司3500 05美元 受央行购买 全球关税战担忧及强劲投资需求推动 [1] - 分析师指出黄金已跌破双重顶颈线支撑位 短期可能下探3000-3050美元区间 关键图表支撑位3190美元被跌破后可能继续修正 [3] 市场影响因素 - 全球两大经济体贸易紧张局势缓解抑制了黄金需求 伊朗接近达成核协议进一步降低避险需求 [1][2] - 市场预计美联储今年将降息50个基点 从10月开始 低利率环境通常利好黄金 [3] - 投资者正等待美国PPI数据和美联储主席鲍威尔讲话 以获取利率路径线索 [2] 其他贵金属表现 - 现货白银下跌1%至每盎司31 89美元 钯金下跌0 2%至每盎司949 07美元 铂金持稳于每盎司976美元 [3] - 分析师认为市场明显处于超买状态 空头正在大举进攻 [1]

市场情绪与交易行为 - 投资者在收益率趋势性下行时容易贪婪，希望进一步下跌，但在市场调整时容易被震荡下车，尤其是在阴跌调整阶段 [1] 资金面与货币政策 - 央行公开市场净投放770亿元7天期逆回购 [3] - 资金面均衡宽松，DR001下破1.5%至1.49%，DR007下至1.54% [4] - 银行间资金价格普遍回落，R001加权利率1.52%(-5bp)，R007加权利率1.58%(-7bp)，R014加权利率1.64%(-4bp) [5] - 央行Q1货政报告提及择机恢复国债买卖操作，带动短端下行超2BP，长端小幅提振 [6] 宏观经济数据与市场影响 - 4月进出口数据超预期，叠加中美瑞士会晤避险情绪，利率先上行后回落 [5][6] - 隔夜美英达成有限贸易协议，特朗普称可能下调对中关税，早盘债市情绪略偏谨慎 [6] 债券市场表现 - 10Y国债利率微幅高开1.628%，最低下至1.6225%，尾盘收于1.625%(-0.10bp) [6][7] - 250205债券收于1.6975%(-0.15bp)，230023债券收于1.8760%(-0.05bp) [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在 2025 年低利率、重交易的债市环境下，机构行为研究对利率的指引意义增加，报告聚焦机构行为的十大伪规律进行探讨[2][14] 根据相关目录分别进行总结 为何关注机构行为的伪规律 在 2025 年低利率、重交易的债市环境下，机构行为研究对利率的指引意义增加，此前研究发现机构行为存在较多伪规律，报告对此进行探讨[2][14] 机构行为的十大伪规律 - 现券交易数据应以 T+1 为主：当日现券交易数据指通过外汇交易中心本币前台的成交，该类成交通常在前一天由交易机构双方达成谈判，研究时应与利率走势相隔一天对应[2][16] - 银行和券商自营交易不少：银行与券商净卖出易被误读为主动做空，实际存在“一级认购、二级分销”逻辑；可通过观测银行老券交易行为和券商债券借贷额缩小误差[20][21][26] - 关注主动一方交易行为：二级现券交易市场是“零和游戏”，行情由主动一方驱动，应结合行情关注主动方交易行为，如农商行与基金互为对手方，牛市中不能仅因农商行净买入就视为“抢筹”[33][34][37] - 基金卖出未必是“赎回潮”：2023 年以来理财鲜有债券净卖出，市场对基金的赎回恐慌或更多为理财的预防性赎回；可通过构建综合持仓成本指标评估基金负债端压力，当前债基整体赎回压力可控[39][43][44] - 保险交易盘比重明显提升：保险机构重点配置 30Y 地方债，30Y 国债定价权转移；保险买入 30Y 国债可能是交易盘加杠杆或季节性规律；保险机构 30Y 卖出量增加，交易盘比重提升[47] - 外资买债可高频观测：2022 年外汇交易中心修改现券交易口径，外资交易行为占“其他”类型机构大多数，4 月 1 日至 18 日“其他”类型机构买入额与外管局提及的外资净买入额大致相当[53] - 机构增配可能是债券供给多：托管量变动受需求端主动配置和供给端放量共同影响，简单将托管量增加等同于配置盘“下场”易误判，需关注政府债发行高峰、到期续作等因素[59] - 高胜率机构行为指标可能有误差：部分高胜率机构行为指标存在买入信号胜率高、卖出信号胜率低的情况，可能受 2021 - 2024 年债牛影响，模型构建时应增加震荡市/熊市权重[6][63] - 不能线性外推的指标有用：机构行为指标虽“预测”效应差，但可帮助投资者在低利率、高波动环境下找到市场变化核心驱动因素，提供“方向感”，如卖方情绪面指数、债券借贷量、二级流通量案例[7][64][67] - 机构行为量化模型有边界：已构建的机构行为模型存在过拟合与多重共线性、受短期突发事件冲击、市场交易主线切换时权重赋予误差等问题，虽有缩减误差方法，但清除所有误差不现实，需动态调整底层逻辑并辅以其他研究[7][69]

债市调整与流动性变化 - 2025年2月中旬以来债市出现明显调整，10年国债到期收益率从1.6%上行30BP至1.9%，主要受微观预期改善、政府债发行前置及狭义流动性收敛影响[1][9] - 3月流动性企稳，DR007中枢较2月下降15BP至1.86%，10年国债收益率从1.9%回落至1.8%附近[1][10] - 银行负债端改善，1年期同业存单收益率从高点2.03%降至1.90%，MLF操作方式变化缓解货币政策收敛预期[11] 利率定价框架与区间预测 - 10年国债收益率中枢预计在1.7%-1.9%，拆分为政策利率（预计下调20-40BP至1.1%-1.3%）与利差（60BP）[2][12] - 广义信贷脉冲与利差相关性达75%，假设名义增长4.5%-5.5%、社融多增2.5-3.5万亿元，利差中枢为60BP[2][12] - 历史调整中70%案例在25-35BP调整后回归下行趋势，仅2016Q4和2020Q2出现趋势反转[3][13] 货币政策与降准预期 - 狭义流动性或维持紧平衡，DR007中枢可能保持在OMO利率+20/30BP附近，央行侧重防资金空转[5][15][16] - 二季度可能降准，2021年以来降准间隔3-8个月，上次为2024年9月，但降准主要补充银行中长期流动性而非改变DR007中枢[6][17][18] - 货币政策需兼顾稳增长、防空转等多目标，存贷款市场偏松而货币市场紧平衡[5][16] 经济基本面与建筑业景气度 - 建筑业PMI是利率走势关键指标，2024Q4企稳于51.10，2025年1-2月稳定在51附近，支撑利率中枢上行[7][20][21] - 财政增量空间与化债政策调整（如动态调整高风险地区名单）将进一步提升建筑业景气度[7][20] - 物价低位但政策推动回升，PPI下半年或抬升，政府工作报告将物价目标调至2%释放积极信号[8][22][23] 后续利率走势关键变量 - 触及1.9%区间上沿或触发阶段性机会，但需警惕建筑业上行风险（地产量价变化）和物价中枢回升风险[8][25] - 与2024年环境不同，当前定价环境为狭义流动性偏紧、建筑业企稳、物价预期回升[8][25]