公司业务与行业地位 - 圣农发展主营白羽肉鸡生产及肉类食品深加工业务 是中国唯一拥有白羽鸡自研种鸡并实现对外批量销售的企业 也是中国最大的集祖代、父母代种鸡和商品代肉鸡养殖于一体的白羽肉鸡生产企业 同时是中国最大的鸡肉食品深加工企业 [1] - 公司建立了集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销售、食品深加工及销售等环节于一体的全产业链 在白羽肉鸡全产业链企业排名中名列亚洲第一、世界第六 [2] - 生产基地主要分布在福建、江西和甘肃 并在浙江及上海设立创新营销中心和产品研发中心 目前白羽鸡养殖产能超7亿羽 已建及在建食品深加工产能合计超过50万吨 位列全国第一 产品辐射范围广并远销海外 [3] - 公司与百胜中国、麦当劳、德克士、沃尔玛、永辉等国内外知名客户建立了长期战略合作关系 [3] 财务表现与业绩预测 - 公司连续19年实现经营现金流净流入 近3年平均净流入22.3亿元 [2] - 2024年归母净利润报7.2亿元 连续3年实现增长 创2021年以来最佳表现 营收微增再创历史新高报185.9亿元 [2] - 2025年中报预告扣非净利润3.3亿元至4.2亿元 同比增长256.2%至353.4% 按中值或下界计算预计将至少创历史第4高表现 [2] - 华安证券预计2025-2027年实现收入197.1亿元、221.97亿元、243.54亿元 同比分别增长6.1%、12.6%、9.7% 对应归母净利9.77亿元、13.01亿元、13.69亿元 同比分别增长34.9%、33.2%、5.2% [7] - 方正证券预计2025-2027年实现营收203.5亿元、225.2亿元、237.0亿元 实现归母净利11.43亿元、12.71亿元、16.61亿元 [8] 种源研发与技术突破 - 公司潜心十余年开展白羽肉鸡育种工作 成功研发出"圣泽901"白羽肉鸡配套系 于2021年末获得农业农村部批准取得对外销售资格 2022年6月正式对外出售父母代种鸡雏 [3] - 2024年育种攻关取得新突破 利用基因组测定和表型数据相结合进行精准选育 推出"圣泽901plus" 在保持父母代种鸡、商品代肉鸡性能和原种鸡疾病净化水平不变的情况下降低料肉比 提升养殖综合效益 [3] - 公司是国内首个打破国外企业在种源上的垄断、批量供应国产父母代种鸡雏的企业 [3] 分析师评级与关注度 - 近3次评级分别来自长江证券(2025-06-26)、华鑫证券(2025-05-16)、国盛证券(2025-05-02) [5] - 2016至2024年分析师关注次数分别为118、56、113、85、64、71、75、106、57次 2024年关注次数降至近8年最低位 今年截至目前得到34次关注 与去年同期基本持平 [5] - 中信证券彭家乐考虑到肉鸡养殖成本下降超预期 上调2025/2026年盈利预测 给予2025年23倍PE估值 对应目标价21元(原目标价15元) 维持"买入"评级 [6] - 华安证券王莺维持"买入"评级 指出公司作为我国最大的白羽肉鸡全产业链公司 圣泽901Plus生产指标不断优化 成本优势日益突显 [7] - 方正证券邱星皓维持"推荐"评级 指出公司产销量同步提升 成本显著优化 种源自主可控 现金流充沛 预计2025-2027年PE为18.50、16.64、12.72x [8] 行业环境与竞争优势 - 2024年12月至今我国未从美国、新西兰引种 仅益生股份从法国引种3.6万套、1.8万套 后续引种需密切跟踪 [6] - 2025年安伟捷系引种量或降至25万套 新西兰迟迟未复关意味着2026年初国内科宝祖代供给将出现断档 大量强制换羽将再次出现 [6] - 美国、法国等欧洲各国仍频频爆发高致病性禽流感 引种不确定性高 中期利好国内白羽肉鸡产业链价格 [6] - 公司受益于全产业链一体化布局经营 自研种源促进降本增效 提升渠道渗透率 推进数字化转型 持续巩固行业领先地位 [8]

君乐宝TPM管理体系成就 - 公司旗下威县第一牧场通过TPM(全面生产维护)优秀奖初审，成为首家全面导入该体系的标杆牧场，标志着牧业精细化管理水平进入国际先进行列 [1] - TPM管理体系以"全员参与、全系统预防"为核心，通过设备综合效率最大化实现生产效益全面提升，覆盖奶牛养殖、饲草管理、设备运维、质量管控等全流程 [1] - 牧场实现奶牛健康数据、饲喂效率、产奶量等关键指标的实时采集与分析，达到国际先进水平 [1] 专家评审与行业认可 - 全球牧业领域审核专家中村保和经营管理哲学专家河野宏组成评审团，对牧场TPM推进的系统性和创新性给予高度肯定 [1] - 专家实地参观验证TPM管理落地成效，称赞该牧场为"鲜奶从挤奶到工厂检验速度最快、品质管控最严苛的案例" [2] - 牧场展现了公司全产业链的品质把控能力，完整呈现对"新鲜"的极致追求 [2] 科技创新与产业规模 - 公司应用"智慧牧场管理系统"，通过物联网传感器实时监测奶牛反刍频率、运动步数及体温变化，结合算法预测发情期与疾病风险 [2] - 自有牧场奶牛存栏达20万头，养殖规模位居行业前列，原奶的微生物、体细胞、乳蛋白等核心指标均优于美日欧标准 [2] - 将TPM理念延伸至产业链上下游，为产品品质提供坚实保障 [2] 未来发展目标 - 公司将以TPM优秀奖初审为起点，持续优化管理支柱、养健康牛、挖掘运营效率提升空间 [3] - 对标国际先进水平，打造世界级牧场，为生产世界级乳制品奠定基础 [3] - TPM管理成为公司致力于成为中国营养健康食品企业领先者的实践载体 [3]

中国品牌出海发展阶段 - 中国企业出海经历三阶段演变：从外贸代加工起步，到产品出海铺渠道，最终进入品牌出海阶段，注重本地化与全球价值观输出[3] - 新阶段核心聚焦品牌价值增长，通过差异化竞争优势和数智化转型实现全球价值提升[7] 全球增长驱动因素 外部因素 - 国际政策不确定性加剧：欧盟反倾销调查、美国对等关税（145%税率导致产品需涨价29%才能维持利润）迫使企业提升品牌溢价能力[9] - 全球消费需求升级：个性化、场景化需求加深，倒逼企业强化用户洞察与产品迭代能力[10] 内部因素 - 国家战略推动："中国智造2025"促进制造业数智化转型，增强国际竞争力[12] - 企业自驱创新：技术突破后通过全产业布局优化资源配置，降低海外运营成本[12] 全球产业生态特征 市场扩张路径 - 三类扩张模式：价格驱动型（东南亚→发展中国家→欧美）、电商品牌型（北美→新兴市场）、地域文化型（周边国家→全球）[19] - 区域渗透加深：新能源产业从东南亚向东欧延伸，形成梯度布局[19] 行业增长表现 - 跨境电商：B2C增速放缓，B2B成为新增长点，服饰/3C/日化品类主导[21] - 新能源：面临挑战但通过本地化应对，形成三大海外产业集群雏形[52][60] - 社交娱乐：AI催生短剧等新增长点，传统内容增长乏力[21] - 出海服务：支付/营销/IT服务等伴随企业出海集中商业化[21] 品牌增长核心能力 科技力赋能 - AI推动消费电子智能化：Insta360结合AI影像技术实现产品创新，全球扫地机器人Top5占4席[39][46] - 供应链智能化：AI技术应用于物流/仓储/运输全链条，提升运营效率76%[76] 营销力升级 - 情绪价值创造：泡泡玛特海外收入增480%（北美900%），股价年涨191%[47] - 文化价值输出：茉莉奶白以"东方摩登"设计理念成功打入欧美及东南亚市场[51] 产业链掌控 - 新能源汽车全产业协同：形成东南亚、北美、欧洲三大区域中心模式[52] - 链主企业崛起：平台型/集成型企业通过掌控供应链应对全球化挑战[66] 新兴运营模式 - 智能社交电商：TikTok等平台结合KOC/UGC实现社交裂变，超越传统货架电商[69] - 全域经营体系：整合跨平台数据中台，覆盖线上线下全渠道运营[72] - 服务生态共生：云服务/支付/营销等专业服务商与出海企业深度绑定[84] 典型解决方案 - 支付系统：PayKKa覆盖190+国家，提供B2B/电商/换汇一站式服务[87] - 网红营销：Nox聚星通过AI智能搜索实现精准网红资源匹配[91] - 云服务支持：阿里云服务25万出海企业，提供AI算力基础[94]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [13] 报告的核心观点 - 圣农发展为白羽肉鸡行业稀有的自种源至深加工全打通企业，结合闭环式养殖体系，推进精细化管理与种源迭代优化，形成养殖板块成本竞争力与鸡肉产品溢价，取得超额利润的确定性强 [4][8] - 公司向下游深加工、上游种鸡端延伸增厚单羽价值，深加工 B 端绑定优质客户利润稳健增长，C 端及父母代种鸡业务 2024 年均取得 20%+收入增长，后续有望进一步贡献利润 [4][8] - 公司单羽价值相对行业优势逐步凸显，看好中长期发展，重点推荐 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 横纵延伸，白羽鸡一体化集大成者 - 圣农发展深耕白羽肉鸡行业，形成集饲料加工到调理品加工为一体的完整产业链，截至 2024 年底，养殖产能超 7 亿羽，鸡肉深加工产能超 50 万吨，2024 年养殖 + 屠宰量 7.2 亿羽，市占率约 8%，且养殖端种鸡与下游鸡源完全自给 [22] - 2009 - 2015 年，公司借助资本市场融资扩充产能，养殖、屠宰产能 CAGR 分别达 34%、29%，但鸡肉成本偏高，盈利优势不明显，单吨毛利和吨净利低于仙坛股份 [36][41] - 2016 - 2020 年，公司加强内部管控，推进养殖 4.0 战略与管理优化措施，鸡肉吨毛利与吨净利反超仙坛股份，同时向上游育种和下游食品端延伸，鸡肉内供加工比例从 2016 年的 8%提升至 2020 年的 20% [49][52] - 2021 至今，公司提出“十四五”发展目标，全产业链齐头并进，饲养加工、食品加工分部毛利润和净利润稳步增长，食品加工收入占比超 40%，盈利相对鸡价更稳定 [54] 养殖板块：全产业链一体化优势显著 - 公司结合一体化养殖体系，在价格端绑定优质餐饮大客户，2021 - 2024 年平均相对行业溢价 470 元/吨，2024 年溢价 489 元/吨；成本端自研种源自给，种鸡性能提升，精细化与数字化管理降低成本，取得成本优势 [65] - 公司现有养殖产能超 7 亿羽，分布在福建、江西和甘肃，2023 年以来并购产能进度加快，中长期展望 10 亿羽自繁自养规模，2023 年收购德成农牧、太阳谷部分股权，2024 年拟进一步收购太阳谷股权 [66] - 公司全产业链一体化生产使食品安全可追溯、供应量可控，能绑定优质大客户，前五大客户销售收入 2021 - 2024 年 CAGR 将近 10%，占总收入稳定在 30% - 40% [69] - 公司通过精细化与数字化管理，搭建闭环管理体系，实现全链条数据贯通，降低生产能耗与损耗，剔除原材料波动后成本显著下降，单吨原材料成本 2018 年后低于仙坛，其他成本也逐渐降至仙坛之下 [75][76] - 公司育种历史悠久，2019 年研发出“圣泽 901”，2024 年推出“圣泽 901plus”，实现进口品种国产替代，每年投入 1 亿元以上育种研究，2025 年外销父母代种鸡目标 650 万套以上 [85][87][88] 深加工板块：B 端绑定优质客户共成长，C 端收入体量持续高增 - 2016 - 2024 年，公司深加工业务体量持续增长，肉制品销量年复合增长率约 20%，2024 年深加工产品销量 31.7 万吨，食品加工收入 82 亿元，已建及在建产能超 50 万吨 [94] - 2016 - 2024 年，食品加工板块外销收入 CAGR 达 24%，但盈利水平下滑，主要因 C 端品牌建设费用增加和牛肉贸易亏损，预计食品十厂投产后牛肉业务扭亏 [98][100] - 公司食品端研发实力强，研发投入维持在 1 亿元以上，建立丰富的即烹和即配产品矩阵，覆盖多消费场景 [102] - 2024 年中国社零餐饮同比增长 5.3%，公司 B + F 端收入稳定，西式重客收入持平微增，后续有望随开店规划稳健增长，同时发掘腰部及长尾客户，拓展中式餐饮渠道 [109] - 公司 C 端收入近三年 CAGR 达 20%，2024 年突破 20 亿元，线上打造亿元级大单品，天猫双十一生鲜类排名提升，线下覆盖高增长渠道，预计 C 端利润率逐步提升 [120]

报告公司投资评级 - A股和H股均维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司业绩稳步提升，全产业链优势助其抵御油价波动，归母净利润稳健增长，长期成长确定性凸显，维持“买入”评级 [1][6][14] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本1830.21亿股，总市值14531.87亿元，一年最低/最高价为7.33/10.46元，近3月换手率为5.02% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为-0.52%、-2.05%、-22.43%，绝对收益分别为-3.41%、-2.58%、-18.26% [4] 事件 - 公司2025Q1实现营业总收入7531亿元，同比-7.3%（追溯后），环比+10.5%（追溯后）；归母净利润468亿元，同比+2.3%（追溯后），环比+45.6%（追溯后） [5] 点评 全产业链优势抵御油价波动，25Q1归母净利润稳健增长 - 2025Q1布油均价74.98美元/桶，同比-8.3%，环比+1.3%；境内天然气需求同比增0.8%，成品油需求同比降4.0%，化工产品需求增长但毛利低 [6] - 公司依托全产业链优势抵御油价波动，25Q1归母净利润稳健增长，经营现金流1394亿元，同比+25.5%，资产负债率37.9%，同比降1.1pct [6] - 2025Q1上游业务经营利润461亿元，同比+7.0%；炼化业务经营利润54亿元，同比-33.6%；销售业务经营利润50亿元，同比-25.4%；天然气销售业务经营利润135亿元，同比+9.7% [6] 分板块回顾 - **上游业务增量降本，盈利能力稳步增长**：2025Q1油气和新能源分部经营利润461亿元，同比+7.0%，得益于国内天然气产销量增加等；原油实现价格70.00美元/桶，同比降7.2%；天然气实现价格9.01美元/千立方英尺，同比降3.9%；油气单位操作成本9.76美元/桶，同比降6.0%；油气当量产量467百万桶，同比+0.7% [7] - **持续优化资源和开拓市场，天然气销售业务量效双升**：2025Q1天然气销售业务经营利润135亿元，同比+9.7%，得益于销量增长和产业链盈利能力提升；销售天然气864亿方，同比+3.7%，其中国内销售699亿方，同比+4.2% [8] - **炼化业务积极应对市场变化，转型升级深入推进**：2025Q1炼油化工和新材料分部经营利润54亿元，同比-33.6%；炼油业务经营利润45.5亿元，同比-34.7%；化工业务经营利润8.37亿元，同比-26.9%；加工原油337.3百万桶，同比-4.7%，生产成品油2856.7万吨，同比-6.3%，生产乙烯227.1万吨，同比+0.04%，化工商品量995.9万吨，同比+0.5%，新材料产量80万吨，同比+37.5% [10] - **销售业务完善终端建设，市场份额稳步提升**：2025Q1销售分部经营利润50亿元，同比-25.4%，因市场需求等因素；销售汽油、煤油、柴油3677.6万吨，同比-6.3％；国内销售2753.5万吨，同比-3.5％，国内销售市场份额同比提升1.2个百分点 [11] 依托全产业链优势穿越周期，长期成长确定性凸显 - 2025年上游资本开支计划2100亿元，保障上游产储量增长；2025年油气当量产量计划增长1.6%；加快中下游炼化业务转型 [12] - 公司坚持五大发展战略和五大战略举措，“三桶油”有望穿越油价周期长期成长，长期投资价值凸显 [12] 增持彰显大股东对公司发展信心，坚持高股东回报 - 中国石油集团将增持公司A、H股股份，12个月内完成增持计划，体现对公司未来发展前景的信心 [13] - 公司坚持每年分红两次，分红稳定性强，优秀业绩和现金流通过高股息率回报投资者 [13] 盈利预测、估值与评级 - 小幅下调公司2025 - 2027年归母净利润预测至1661（下调4%）/1712（下调4%）/1757（下调4%）亿元，对应EPS分别为0.91/0.94/0.96元/股 [14] - 看好公司“增储上产”潜力和天然气业务长期成长性，维持A+H股“买入”评级 [14] 财务报表与盈利预测 利润表 - 2025 - 2027年预计营业收入分别为28981、28895、29250亿元，归母净利润分别为1661、1712、1757亿元 [15][16] 现金流量表 - 2025 - 2027年预计经营活动现金流分别为3890、4143、4516亿元 [16] 资产负债表 - 2025 - 2027年预计总资产分别为29319、31611、33985亿元，总负债分别为11333、12541、13859亿元 [17] 主要指标 盈利能力 - 2025 - 2027年预计毛利率分别为21.8%、22.5%、22.7%，ROE（摊薄）分别为10.4%、10.2%、9.9% [18] 偿债能力 - 2025 - 2027年预计资产负债率分别为39%、40%、41%，流动比率分别为0.87、1.09、1.35 [18] 费用率 - 2025 - 2027年预计销售费用率均为2.15%，管理费用率均为2.21% [19] 每股指标 - 2025 - 2027年预计每股红利分别为0.45、0.49、0.50元，每股经营现金流分别为2.13、2.26、2.47元 [19] 估值指标 - 2025 - 2027年预计PE（A股）分别为8.7、8.5、8.3，股息率分别为5.6%、6.1%、6.3% [19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][46] 报告的核心观点 - 公司从地方性水泥厂发展成全球化建材集团，以“海外多业务发展、国内一体化协同、碳减排及增值创新、数字化AI驱动”为战略引领，“建设全球领先的跨国建材企业”为长期战略目标，发展壮大可期 [46] - 水泥行业下行周期中，公司凭借区域布局、经营管理及战略优势，业绩韧性强、盈利能力高 [46] - 预计2025年水泥市场供需格局改善、价格修复，带动公司业绩回升；公司积极布局海外，成长空间广阔；近年分红比例稳定且高，业绩增长后分红将为股东带来理想回报 [46] - 预测公司2025 - 2027年EPS分别为1.24元、1.43元和1.52元，对应当前股价PE分别为10.2倍、9倍及8.3倍 [46] 各目录总结 公司简介 - 华新水泥始创于1907年，是中国最早水泥企业之一，1994年A、H股分别上市，1999年与瑞士Holcim集团结为战略伙伴 [13] - 进入21世纪实施多项战略，业务拓展至多领域，成为全球化建材集团，名列中国制造业500强等 [13][14] - 截至2024年末，公司有多项业务产能，第一大股东为Holcim，持股41.81%，华新集团持股16.26% [14] 全产业链一体化协同发展 - 公司依托水泥主业实现纵向一体化，是少数有完整产业链、上下游协同竞争优势的企业 [15][17] - 水泥业务国内在多省市布局，海外在12国布局，成中亚领军者；混凝土业务国内13省市及海外4国运营搅拌站；骨料业务国内8省市及海外4国运营项目；还拓展新型建筑材料业务 [17][18] - 2024年营收中水泥占比约53%，混凝土占24.6%，骨料占16.5%；毛利中水泥占50.70%，混凝土占11.97%，骨料占32.01% [20] 水泥销量下降，非水泥业务增长明显 - 非水泥业务销量增长明显：近十年水泥销量2019年后下行，2024年降幅约2%好于行业；骨料、混凝土销量持续增长，环保业务处置增速高；2024年混凝土业务收入84.15亿元、销量3181万方，骨料业务收入56.42亿元、销量1.43亿吨 [24] - 毛利率水平在行业中领先：2024年各产品毛利率有差异，综合销售毛利率24.69%；骨料毛利率高且环比修复，商品熟料毛利率探底回升；公司毛利率虽下降但领先可比企业，抗周期性好 [26] 布局具备优势，积极推动海外发展 - 业务及市场布局具备优势，构建竞争护城河：上市后在国内14省市及海外12国布局，国内工厂多在经济活跃地区，境外工厂在“一带一路”友好国家分散布点，选厂遵循“资源有保障、交通较便利、市场增长有潜力”原则 [27] - 海外产能积极布局，成长空间广阔：海外业务所在国水泥需求大多增长；2024年海外营收79.84亿元、增长47%，水泥销量1620万吨、增长37%，产能超2250万吨/年、增长8%，运营及在建产能超2500万吨，海外毛利率33.13%高于国内；近期签约尼日利亚、巴西项目；2025年计划资本支出133亿元，海外并购为首，中期目标海外水泥产能提至约5000万吨 [31][35] 营收持续攀升 盈利能力突出 - 盈利能力突出，业绩具备一定韧性：近十年营收趋势向上，2024年达342.17亿元、增长1.36%；净利润及归属净利润2019年后下行，2024年分别为29.53亿元、24.16亿元，同比下降8.22%、12.52%，优于行业；2024年加权平均净资产收益率8.16%居行业最优 [36][39] - 负债率持续下降，费用管控能力提升：2024年末资产负债率49.8%，较2023年降1.74个百分点；流动比0.87、速动比0.7，较2023年提升；2024年各费用有增减，整体费用率12.58%，较上年降0.27pct [41] - 股息率稳定且理想：近几年股利支付率维持40%左右，2024年当前股价对应股息率约3.5%；公司业绩有韧性、有成长预期，现金流净额为正，负债率下行，未来分红比例稳定较高可期 [43][44] 总结与投资建议 - 公司发展成全球化建材集团，战略引领下发展壮大可期；行业下行中业绩韧性强、盈利能力高；预计2025年市场改善带动业绩回升，海外布局成长空间广，分红回报理想 [46] - 预测公司2025 - 2027年EPS分别为1.24元、1.43元和1.52元，对应当前股价PE分别为10.2倍、9倍及8.3倍，给予“增持”评级，建议关注 [46]

公司动态 - 恒逸石化拟注销6370.38万股回购股份，占总股本的1.74%，回购用途由员工持股计划变更为注销减资[1] - 2025年一季度公司实现营业收入271.68亿元，归母净利润5149.48万元，总资产1109.96亿元，归属于上市公司股东的所有者权益246.41亿元[1] - 2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利0.50元，上市以来累计现金分红总额达56.03亿元[2] - 第五期股份回购计划累计回购2924.08万股，占总股本0.80%，回购资金总额1.25-2.5亿元，价格不超过9元/股[2] - 控股股东恒逸集团累计增持3934.74万股，占总股本1.07%，增持计划仍在推进中[2] 业务板块 - 公司为"炼化—化工—化纤"全产业链一体化民营跨国龙头企业，核心业务包括炼化板块、PTA板块、聚酯板块[2] - 聚酯板块下游需求稳步复苏，2024年中国社会消费品零售总额同比增3.5%，带动纺织服装行业线上采购需求增长[3] - 2024年中国聚酯行业出口总量1287万吨，同比增长15%，主要出口新兴市场国家[3] 行业趋势 - 聚酯行业落后产能逐步出清，双碳政策及设备供应要求提高行业准入门槛，市场集中度持续优化[3] - 公司凭借技术研发优势和规模效应巩固市场地位，在差异化产品开发、智能化生产及全产业链协同方面形成竞争优势[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖恒力石化，给予“推荐”评级 [3][143] 报告的核心观点 - 恒力石化全产业链一体化布局，业绩支撑分红潜力提升，炼厂装置领先，产品盈利能力有望改善 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 1 炼化一体化构建大化工平台，稳健经营分红潜力持续提升 - 公司实现“一滴油到万物”业务布局，借壳上市后“平台化 + 新材料”布局优势明显，实控人为陈建华、范红卫夫妇 [10][15] - 公司营收稳健增长，2023 年达 2348 亿元，同比增长 5.61%；利润有波动，2022 年下滑后 2023、2024 年逐渐恢复；经营效率行业领先，2024H1 ROA、ROE 高于行业均值；炼化产品贡献大部分利润，2023 年炼化产品营收占比 51.08%，毛利润占比 83.92% [17][21][23] - 公司在手现金充足，2024Q3 货币资金 277 亿元；资本开支强度有望走低，分红潜力有望提升，2023 年股份支付率超 5 成 [26][30][32] 2 公司炼厂原油转化率更高，成本也更有优势 - 处理塔底重油及减压渣油是炼厂关键，公司进料中重质油占比 60%，但炼厂加工深度全球领先，尼尔森系数领先明显；采用沸腾床渣油加氢裂化技术，转化率达 40 - 90% [39][46][47] - 公司 500 万吨/年煤化工项目为炼厂提供纯氢、甲醇等，炼厂选择煤制氢路线成本更有优势；煤化工产出的醋酸供应 PTA 产线，诸多产品有成本优势 [58][60][65] 3 盈利能力有望持续改善，国产替代正当时 - 公司 160 万吨/年高性能树脂及新材料项目 2024 年下半年投产，拓展产业链，突破材料受限环节 [67] - 芳烃板块，公司芳烃产能大，以 PX 计达 450 万吨/年，产品盈利能力分化，部分产品进口依存度有国产替代空间；涤纶长丝供给增速放缓，库存低位，开工率高位，盈利有望回升 [68][71][76] - 烯烃板块，产品盈利能力提升空间大，大部分产品毛利润分位数未达 3 成，部分产品进口依存度高有国产替代空间 [88][91] 4 康辉新材：产业链完善齐备，把握涌现的应用场景 - 康辉新材是恒力石化子公司，布局功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料，2023 年营收占比分别为 45.14%、43.04%和 2.85% [95] - 功能性膜材料布局 BOPET 薄膜和锂电池隔膜，BOPET 薄膜掌握直熔法和切片法工艺，中高端市场有提升空间，公司积极布局有望引领高端化；锂电池隔膜产线效率高，受益于产业增长 [97][100][111] - 高性能工程塑料包括 PBT 及改性 PBT，PBT 需求有望稳定增长，公司是国内龙头，产能占比 19%，龙头地位有望保持 [119][123] - 生物可降解材料中 PBAT 需求有望增长，随着“限塑”“禁塑”政策落地，将替代传统塑料 [131] 5 盈利预测与投资建议 - 预计 2024 - 2026 年公司营业收入分别为 2418.12 亿、2520.11 亿、2628.25 亿元，同比增长 2.96%、4.22%、4.29%；各板块营收和毛利率有相应预测 [133][134][137] - 采用相对估值法，选取荣盛石化等为可比公司，公司 PE 低于可比公司均值，估值有提升潜力 [140] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 65.69、80.93、89.37 亿元，EPS 分别为 0.93、1.15、1.27 元，给予“推荐”评级 [143]

产能情况 - 公司拥有四大产能集群，含2000万吨/年炼化等项目[3] 分红情况 - 自2016年重组上市后累计分红223.71亿元，占比41.08%[6] 关税影响 - 美国加征关税对公司原料采购和整体销售无直接影响[8] - 我国加征关税预计带动烯烃下游产品提价[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 2024年中国铝业净利润同比高增，利润创成立以来新高，24Q4氧化铝及电解铝“量价齐升”，全年业绩亮眼 [1][2] - 公司原材料保障力度持续加强，氧化铝及电解铝产量稳居行业第一，产能利用率创历史最高水平 [3] - 增量项目稳步推进，公司铝行业龙头地位稳固 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收2370.7亿元，同比+5.2%；归母净利润124亿元，同比+85.4%；扣非归母净利润120亿元，同比+81.1%；经营净现金流同比增长21.37%；净资产收益率同比提升7.33个百分比；资产负债率降至近十年最低水平 [1] - 2024Q4实现营收632.9亿元，同比+71.4%，环比+0.4%；归母净利润33.8亿元，同比+153.1%，环比+69.1%；扣非归母净利润32.6亿元，同比+93.7%，环比+75.5% [1] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利118/140/164亿元，对应PE 11.1/9.4/8.1倍 [5] 产品量价 - 2024年氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%，单Q4产量430万吨，环比+87%；2024年氧化铝均价4071元/吨，同比+39%，单Q4氧化铝均价为5316元/吨，环比+35% [2] - 2024年电解铝产量761万吨，同比+12.1%，单Q4产量199万吨，环比持平；2024年电解铝均价1.99万元/吨，同比+7%，单Q4电解铝价格为2.05元/吨，环比增长5% [2] 原材料与产能 - 2024年铝土矿新增资源量7355万吨，电解铝、氧化铝、精细氧化铝产量同比分别增长12.08%、1.20%、7.75%，产能利用率创历史最高水平 [3] - 广西华昇二期200万吨氧化铝项目预计2025年上半年投产，届时氧化铝产能将增长至2426万吨，权益产能1967万吨 [4] - 内蒙古华云三期42万吨电解铝项目及青海分公司50万吨电解铝项目分别于2024年5月和12月投产，投产后电解铝年产能达773万吨，权益产能429万吨 [4]