核心观点 - 相关机构明确看多债市并对股市转为谨慎 上证指数处于3900点且全A股创历史新高后 市场进入波动可能大幅上升的"无人区" [1] - 债市已重回基本面与资金面定价 下半年10年期国债收益率预期区间为1.6%-1.8% 当前建议全力看多债券市场 [1] - 若股市出现大幅调整 近期从债市流入股市的万亿机构资金可能回流债市 推动10年期国债收益率挑战1.6%低位 [1] 宏观经济与市场环境 - 全A股盈利增速较一季度有所回落 下半年经济下行压力可能小幅上升 [1] - 央行持续保持宽松政策 债券市场存在大幅正利差优势 [1] - 调整后的债券对银行自营资金具备配置价值 [1] 债券市场投资策略 - 建议重点把握收益率2%以上的5年期资本债及30年期国债投资机会 [1] - 收益率下行环境中建议延长久期至6年 收益率上升时建议缩短久期至2年以内 [1] - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一 近一周场内成交贴水率仅-0.06% [1] - 该ETF规模达223.53亿元 今年以来净值增长0.84% 本轮调整最大回撤为-0.1925% [1] 债券ETF市场表现比较 - 海富通上证城投债ETF（511220）规模245.11亿元 近一周贴水率-0.19% 今年以来净值增长1.05% [1] - 南方上证基准做市公司债ETF（511070）规模211.27亿元 近一周贴水率-0.39% 今年以来净值增长0.63% [1] - 科技创新公司债ETF整体表现较弱 多数产品今年以来净值增长为负值 如华夏中证AAA科技创新公司债ETF（251550）净值增长-0.34% [1]

30年国债ETF博时(511130)近期表现 - 截至2025年8月25日14:17，30年国债ETF博时上涨0.44%，最新价报108.67元 [3] - 截至2025年8月22日，近1年累计上涨5.92% [3] - 近1年净值上涨6.23%，在指数债券型基金中排名12/421，居于前2.85% [5] 流动性及资金流向 - 盘中换手率达23.92%，成交43.33亿元，市场交投活跃 [3] - 近1周日均成交58.37亿元 [3] - 近5天获得连续资金净流入，合计24.94亿元，日均净流入4.99亿元，最高单日净流入15.04亿元 [4] - 本月以来融资净买额达694.36万元，最新融资余额1.98亿元，显示杠杆资金持续布局 [4] 规模与份额创新高 - 最新规模达180.70亿元，创近1年新高 [4] - 最新份额达1.67亿份，创近1年新高 [4] 国债发行市场动态 - 8月22日国债发行规模达2370亿元，中标利率大幅超出市场收益率 [3] - 10年国债新券票面利率1.83%，超出二级市场活跃券至少6BP [3] - 30年新券票面利率达2.15%，超出二级市场活跃券近8BP [3] - 发行结果落地后，10年及30年国债活跃券收益率明显上行 [3] 收益与风险特征 - 自成立以来最高单月回报5.35%，最长连涨月数4个月，最长连涨涨幅10.58% [5] - 涨跌月数比10/6，上涨月份平均收益率2.09%，月盈利概率65.24% [5] - 历史持有1年盈利概率100%，近1年超越基准年化收益0.07% [5] - 近半年最大回撤4.93%，相对基准回撤0.53%，回撤后修复天数20天 [5] 产品结构与费率 - 管理费率0.15%，托管费率0.05% [5] - 近3月跟踪误差0.053%，紧密跟踪上证30年期国债指数 [5] - 指数样本选自沪市符合30年期国债期货可交割条件的债券 [5] - 前十大权重券合计占比100%，包括25超长特别国债02、23附息国债23等 [6] 机构策略观点 - 华泰证券指出债市票息保护弱、情绪驱动强，投资体验"事倍功半" [4] - 短期维持十年国债老券上限1.8%（配置盘关注），极限位置1.9%（交易盘介入） [4] - 建议十月份后寻找"反攻"机会（供给淡季+情绪拐点+高基数） [4] - 推荐曲线陡峭化交易，规避30年国债及二永债等情绪放大器品种 [4] - 建议关注5-7年及以下利率债的防守特性，信用债以3-5年中短端为主 [4]

债市表现与特征 - 上周市场受外部因素扰动 长债利率震荡抬升 脱离基本面弱现实 债市对股市 商品市场的情绪外溢定价较多 对部分宽地产 宽信用利空因素敏感度上升 利率波动加剧[1] - 央行加大流动性投放 或推动曲线继续陡峭化 资金面供强需弱的大环境下 宽松基调或延续 预计债市短期仍受外部扰动为主 破局点可能在股债情绪切换[1] - 近期在权益市场持续走强的背景下 债券市场显著承压 8月18日国债期货 现券齐跌 长端收益率上行幅度尤为明显[1] - 债券市场整体操作难度显著上升 呈现"事倍功半"特征 投资者一个季度积累的票息收益可能在短短数日的利率上行中就被完全吞噬[1] - 债市票息回报难以抵御波动 投资信心减弱 宏观边际变化 配置资金缺位及央行再提"防空转"等因素叠加 令债市呈现低回报 高波动特征[1] 货币政策展望 - 后续货币政策的重心在于抓好落实 仍将保持支持性立场 积极推动前期推出的一揽子金融政策以及近期各项稳增长增量政策落地显效[2] - 下半年为稳信用 促内需 强协同 保持政策连续性稳定性 货币政策仍将保持支持性立场[2] - 在扩大消费方面 货币政策将从三方面发力 落实前期的服务消费与养老再贷款政策 加大对服务消费领域的供给支持 拓宽消费领域经营主体融资渠道 稳固信贷支持力度 加快发展债券 股权等多元化融资渠道 在需求侧强化政策协同 通过中长期消费发展战略 有效提升居民的消费能力和消费意愿[2] 地方债发行情况 - 深圳发行15年期其他专项地方债 规模3.43亿元 发行利率2.19% 边际倍数1.08倍[3] - 深圳发行10年期其他专项地方债四只 规模分别为12.0163亿元 11.5948亿元 10.3027亿元和15.6740亿元 发行利率分别为1.88% 1.88% 2.00%和1.88% 边际倍数分别为3.40倍 1.89倍 8.76倍和2.27倍[3] - 深圳发行5年期保障房专项地方债 规模0.70亿元 发行利率1.59% 边际倍数1.29倍[3] - 深圳发行10年期生态专项地方债 规模1.70亿元 发行利率1.88% 边际倍数1.00倍[3] - 深圳发行20年期其他专项地方债两只 规模分别为11.14亿元和4.86亿元 发行利率分别为2.31%和2.32% 边际倍数分别为4.68倍和3.91倍[3] - 深圳发行30年期社会事业专项地方债 规模5.40亿元 发行利率2.32% 边际倍数5.29倍[3] - 深圳发行30年期其他专项地方债 规模1.87亿元 发行利率2.32% 边际倍数1.22倍[3] - 深圳发行2年期土储专项地方债 规模1.80亿元 发行利率1.43% 边际倍数2.67倍[3] 国债ETF市场表现 - 截至2025年8月18日15:00 中证5-10年期国债活跃券指数(净价)(H21018)下跌0.32% 国债ETF5至10年(511020)下跌0.30% 最新报价116.73元[4] - 拉长时间看 截至2025年8月18日 国债ETF5至10年近1年累计上涨3.69%[4] - 流动性方面 国债ETF5至10年盘中换手4.7% 成交6958.59万元 近1月日均成交8.73亿元[4] - 规模方面 国债ETF5至10年最新规模达14.79亿元[4] - 资金流入方面 国债ETF5至10年最新资金流入流出持平 近10个交易日内合计"吸金"3166.30万元[4] - 截至8月18日 国债ETF5至10年近5年净值上涨20.23%[4] - 从收益能力看 截至2025年8月18日 国债ETF5至10年自成立以来最高单月回报为2.58% 最长连涨月数为10个月 最长连涨涨幅为5.81% 涨跌月数比为54/24 年盈利百分比为100.00% 月盈利概率为71.65% 历史持有3年盈利概率为100.00%[4] - 截至2025年8月15日 国债ETF5至10年近2年夏普比率为1.00[5] - 回撤方面 截至2025年8月18日 国债ETF5至10年近半年最大回撤1.53% 相对基准回撤0.61% 回撤后修复天数为21天[6] - 费率方面 国债ETF5至10年管理费率为0.15% 托管费率为0.05%[6] - 跟踪精度方面 截至2025年8月18日 国债ETF5至10年近3月跟踪误差为0.041%[6]

债券市场表现 - 30年期国债期货主力合约跌1.33%至116.09元，10年期主力合约跌0.29%至108.015元，5年期主力合约跌0.21%至105.455元，2年期主力合约微跌0.04%至102.304元 [3] - 现券承压，30年期国债收益率上行6个基点至2.053%，10年期国债收益率上行4个基点至1.785% [3] - 债券市场呈现加速下跌态势，与权益市场强势上涨形成对比 [3] 市场特征与操作难度 - 债券市场进入低回报、高波动环境，票息回报难以抵御利率波动，一个季度积累的票息收益可能在数日内被利率上行吞噬 [3] - 市场操作难度显著上升，公募基金久期偏长增加风险，债市性价比明显下降 [3] - 债市缺乏持续性上涨行情，除4月因关税因素脉冲外整体走势偏弱 [5] 影响因素分析 - 宏观经济边际变化推动债市下跌，通缩压力大幅缓解，社会财富向资本市场集中，需求侧政策逐步出台 [5] - 债务周期处于"出清阶段"，居民与企业中长期信贷负增长，但风险偏好修复，非银存款单月新增量为历史次高 [6] - 配置资金缺位，保险机构对债券兴趣减弱，资金转向股票和长期股权投资，银行因存款利率下调及居民存款外流面临资金压力 [6] - 理财资金增量有限，7月理财规模环比仅增2600亿元，低于往年同期水平 [6] 货币政策与流动性 - 央行在二季度货币政策执行报告中再提"防空转"，政策重心强调提高资金使用效率和畅通货币政策传导机制 [7] - "防空转"关注企业-金融间空转，可能通过规范贷款投放的量价约束，而非直接收紧流动性 [7] - 短期内流动性保持宽松，央行通过公开市场操作、买断式逆回购等工具维护资金面稳定 [7] - 总量宽松窗口可能推迟，因上半年GDP同比增长5.3%，逆周期政策加码必要性下降，央行对当前流动性宽松程度较为满意 [8]

**纪要涉及的行业或公司** * 固收行业（债券市场）[1] **核心观点和论据** **货币政策转向收紧** * 央行二季度货币政策报告显示稳增长诉求下降 防风险诉求上升 预示三季度货币政策可能边际收紧 进一步双降概率降低[1] * 货币政策基调从"实施好宽松的货币政策"调整为"落实落细适度宽松的货币政策"[4] * 央行在畅通货币政策传导机制相关表述中再次提及防范资金空转[4] * 央行态度转变原因包括中美关系缓和 上半年经济增长5.3%完成目标难度不大 A股创新高增强资本市场信心[5] **权益市场强势对债市形成压制** * A股表现强势创下近十年新高 股债跷跷板效应对债市情绪构成压制[3] * 经济结构从地产加城投融资需求驱动转向科技加消费驱动 权益市场表现及风险偏好对债市影响程度上升[6] * 在权益市场热度上升背景下 出现从非银存款流向权益资产的新形式存款搬家现象 大类资产配置再平衡导致传统意义上的资产荒发生改变[6] **债市自身结构性问题与潜在风险** * 当前债市久期和杠杆水平都处于较高位置[7] * 市场缺乏做多催化剂 央行短期内重启买债的可能性不大[7] * 资金利率宽松但存单利率高位震荡 反映商业银行体系存在负债压力[6] * 税期走款带来的资金面波动风险 尤其是在8月底跨越期间[8] * 9月3号大阅兵前后A股可能维持强势 当前A股市场结构健康 行情可能进一步演绎 对债市风险偏好压制难以缓解[8] **支撑债市的积极因素** * 整体流动性水平依然宽松 不少品种carry回正且非常可观[9] * 在关税压力下市场普遍认为外需存在回落风险[9] * 目前整个债券定价理性程度较高 与今年年初相比长端长久期利率债拥挤度非常高的情况不同 央行主动调控利率曲线必要性下降 大幅调整可能性降低[9] **投资策略建议** * 建议坚持防守反击策略 布局超跌修复机会[2] * 当前应处于防御阶段 实现收益率进一步创下新低难度较大 可考虑适度降低久期[10] * 在曲线方面可以考虑做陡曲线 因为当前30年调整幅度最大[10] * 当前票息价值和杠杆价值具有很高确定性[11] * 在信用债方面重点关注短久期票息价值 不建议拉长信用债久期 如果出现超跌反弹机会可以适当降低信用债久期[11] **其他重要内容** * 10月份即将召开的四中全会将研究第十五个五年规划 中美谈判后续进展也会对债市情绪构成扰动[8] * 本轮调整与一季度不同之处在于基本面预期发生深刻变化 市场对中国中长期基本面的信心显著上升[10]

核心观点 - 对8-9月流动性持乐观态度，预计资金利率维持低位，支撑债市 [4][7] - 政府债发行压力或低于预期，供给压力缓和 [9][11] - 资金需求偏低有助于维持宽松环境 [12][13] - 债市短期策略建议以票息价值配置为主，交易空间有限 [4][14] 流动性分析 - 季节性因素显示8月DR007中枢环比变动均值-0.8bp，9月6.0bp，压力可控 [7] - 三季度财政支出加速，财政存款少增平稳资金面 [7] - 央行持续呵护资金面，8-9月季节性压力不大 [7] - 预计8月政府债净融资1.45万亿，9月1.19万亿，但供给动力可能低于历史均值 [9][11] - 6-7月同业存单净融资持续负增长，显示银行流动性充裕 [12][13] 债市表现 - 上周各期限国债收益率下行：1Y(-2.3bp)、3Y(-2.9bp)、5Y(-2.3bp)、7Y(-1.5bp)、10Y(-1.7bp) [4][17] - 3Y国开债下行幅度最大达2.9bp，10Y国开债上行1.7bp [4][17] - 回购成交量抬升至8.2万亿，隔夜占比均值90% [21][23] - DR001维持在1.31%，DR007在1.4-1.45%区间 [21][22] 高频数据 - 生产端：高炉开工率升至83.75%，半钢胎开工率微降至74.35%，石油沥青开工率降至31.7% [45][47] - 需求端：乘用车批发同比+1.3%，零售同比-0.8%；30城商品房销售面积同比-12.5% [45][48] - 价格端：布伦特原油-8.2%，LME铜+1%，焦煤+9.4%；建材指数-0.3% [46][53] - 螺纹钢库存升至388万吨，期货价格+0.1% [46][62] 本周关注 - 国内将公布7月经济数据和金融数据 [16] - 预计利率债发行5914亿，其中国债3400亿，地方债914亿，政金债1600亿 [16][17] - 国债发行包括3年期1450亿和20年期350亿特别国债 [17]

宏观经济与政策展望 - 货币政策保持适度宽松 四季度降息概率较大 降幅或达10bp [1] - 政策工具侧重结构性支持 引导资金直达实体经济 [1] - 财政政策方面 下半年国债与超长期特别国债发行空间较大 地方政府专项债发行加速 聚焦地方化债和土地收储领域 [1] - 经济基本面呈现弱修复迹象 10年期国债收益率由1.65%升至1.75% [1] - 宏观政策保持连续性和稳定性 为债市提供支撑 [1] 十年国债ETF产品特性 - 跟踪上证10年期国债指数 选取剩余期限7-10年上交所挂牌国债作为样本 [1] - 组合久期恒定 当前平均久期为7.6年 [1] - 实行T+0交易机制 当日买入可当日卖出 [2] - 交易费率较低 提高资金使用效率 [3] - 每日公布PCF清单 持仓透明度高 [4] - 支持质押回购功能 可通过质押换取资金参与其他资产投资 [4] 历史业绩表现 - 成立以来净值屡创新高 历史业绩持续稳健 [1] - 近1年回报率达5.88% 近3年回报率达16.13% 近5年回报率达22.41% 成立至今累计回报率达36.68% [1] - 2018-2024年连续7个完整自然年度均实现正收益 [1] - 在低利率环境下展现高波动特性 蕴含较多波段交易机会 [2]

市场表现 - 30年国债ETF(511090)最新报价123.4元，多空胶着 [1] - 半日成交34.01亿元，换手率14.97%，市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交84.10亿元 [1] - 最新规模达227.20亿元 [1] - 最新资金净流入3.95亿元，近10个交易日内有8日净流入，合计24.78亿元 [1] 机构观点 - 债市后续仍有支撑，原因包括税收政策对老债券和信用债形成局部利好 [1] - 央行可能维持流动性宽松以降低财政偿息压力，国内货币政策或进一步宽松 [1] - 当前宏观数据显示经济复苏动能未有明显改善，债市作为避险资产具备基本面支撑 [1] - 短期新老债券价格可能分化，新债券吸引力减弱，"多老债券、空新债券"策略倾向增强 [2] - 中长期利率债性价比降低，可能带动资金转向信用债、红利等方向 [2] 产品跟踪 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 指数成分券为境内公开发行上市流通的30年期记账式国债，待偿期25-30年（不含特别国债） [2]

报告行业投资评级 - 阶段性全面看多债市，看好长久期下沉的城投及资本债、城投点心债及美元债 [2] 报告的核心观点 - 2025Q2利率债基资产总值达3.6万亿元为23Q1以来最高，主动和被动型分别为2.4万亿和1.2万亿元，较25Q1分别增加0.07万亿和0.13万亿元 [2] - 25Q2利率债基主要配债券规模约3.5万亿元占比97.28%，其次现金规模约0.03万亿元占比0.91%，较上季分别增0.30pct和0.17pct [2] - 25Q2主动型利率债基重仓券小幅增配国债，政金债、国债等规模占比分别为90.3%、8.1%等，较Q1国债占比增2.0pct、政金债减2.7pct [2] - 25Q2利率债基大幅增配长久期债券，主动型更积极拉长久期，重仓国债平均久期升至9.34年，基于重仓券测算的久期从3.32年升至3.95年 [2] - 利率债基收益率整体回升，25Q2平均年化收益率从25Q1的 - 1.69%回升5.65pct至3.96%，25H1信用债基年化收益率1.92%高于利率债基1.10% [2] - 25Q2受经济、政策等因素，10年期国债收益率下行后低位震荡，股债跷跷板效应使利率债基规模仅小幅增长，配置倾向长久期债券 [2] - 7月下旬债市调整，8月10Y国债收益率或回1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下，当前债市利空少，阶段性全面看多债市等 [2] 根据相关目录分别进行总结 利率债基规模与资产配置 - 25Q2利率债基资产总值3.6万亿元为23Q1以来最高，主动和被动型较25Q1分别增0.07万亿和0.13万亿元 [2] - 25Q2利率债基主要配债券和现金，规模占比较上季分别增0.30pct和0.17pct，主动型利率债基债券和现金配置比例较上季分别增0.11pct和0.25pct [2] 主动型利率债基重仓券配置 - 25Q2主动型利率债基政金债、国债等规模占比分别为90.3%、8.1%等，较Q1略微增配国债、减配政金债 [2] - 25Q2主动型利率债基增配发行期限10年以上债券，30年国债在重仓国债中规模占比从11.4%升至27.1% [2] 利率债基久期变化 - 从25Q1至25Q2，基于重仓券测算的利率债基久期从3.32年升至3.95年，主动型利率债基重仓券平均久期大幅提高 [2] 利率债基收益率情况 - 利率债基25Q2平均年化收益率从25Q1的 - 1.69%回升5.65pct至3.96%，信用债基从 - 0.22%回升4.35pct至4.13%，25H1信用债基年化收益率高于利率债基 [2] 25Q2利率债基投资策略变化 - 受经济、政策等因素，10年期国债收益率下行后低位震荡，股债跷跷板效应使利率债基规模仅小幅增长，配置倾向长久期债券 [2] 投资建议 - 7月下旬债市调整，8月10Y国债收益率或回1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下，阶段性全面看多债市，看多长久期下沉的城投及资本债等 [2]

市场表现 - 截至2025年8月7日13:51 信用债ETF基金上涨0.03% 冲击3连涨 最新价报101.21元[3] - 近1周累计上涨0.36% 涨幅排名可比基金首位[3] - 近6月净值上涨1.14% 居可比基金第一[3] 流动性指标 - 盘中换手率1.62% 成交额3.34亿元[3] - 近1周日均成交98.74亿元[3] 规模增长 - 近3月规模增长168.19亿元 新增规模位居可比基金首位[3] 收益特征 - 自成立以来最长连涨月数5个月 最长连涨涨幅1.62%[3] - 月盈利百分比83.33% 月盈利概率73.73%[3] - 历史持有6个月盈利概率100%[3] 风险控制 - 成立以来最大回撤1.04% 相对基准回撤0.33%[3] - 回撤后修复天数26天 在可比基金中修复最快[3] 产品结构 - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 为可比基金最低费率[4] - 近1月跟踪误差0.007% 在可比基金中跟踪精度最高[4] - 底层债券均为上交所上市AAA级信用债 发行主体多为优质央国企[4] - 成分券数量280只 剩余期限覆盖0-30年 呈现中短久期特征[4] 行业展望 - 8月资金面有望保持平稳 债市或迎高光时刻[4] - 征税新规提升信用债票息性价比 或吸引增量资金[4] - 关注中低评级2-3年及高评级3-5年品种的修复机会[4]