投资评级 - 维持买入评级 目标价从12.7港币下调至9.7港币 对应31%的上涨空间 [5][8][14] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩改善 收入同比增长3.4%至66.2亿元 净利润同比增长27.2%至9.64亿元 符合预期 [5] - 成药板块销售额在第三季度恢复正增长 达到52.0亿元（同比增长1.6% 环比增长9.6%） [6] - 创新管线布局丰富 研发费用同比增长7.9%至41.9亿元 研发费用率提升至21.0% [8][13] - 考虑到研发投入增长 下调2025-2027年每股盈利预测 [8] 财务业绩 - 2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元 净利润同比下降7.1%至35.1亿元 [5] - 综合毛利率同比下降4.9个百分点至65.6% 成药板块销售贡献从82.3%下降至77.7% [5] - 销售费用率同比下降5.1个百分点至24.1% [5] - 原料药业务中 维生素C收入同比增长22.3%至17.9亿元 抗生素原料药收入同比下降3.7% [6] - 功能食品及其他业务收入同比增长11.2%至14.4亿元 [6] 业务板块表现 - 前三季度成药板块销售额同比下降17.3%至154.5亿元 包含授权费收入15.4亿元 [6] - 肿瘤产品销售额受集采影响同比下降56.8%至16.5亿元 占成药收入比例从20.4%降至10.7% [6] - 神经系统疾病产品销售额受恩必普DIP影响同比下降21.6% [6] - 2025年初至今达成四项对外授权协议 首付款合计2.60亿美元 里程碑付款合计94.5亿美元 [6] 研发管线进展 - SYS6010（EGFR ADC）获美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性治疗药物认定 [7] - EGFR ADC正在开发多项适应症 包括EGFR突变NSCLC、EGFR野生型NSCLC、BC、GC等 [7] - 国内针对2L EGFR突变NSCLC的三期临床试验进行中 预计2026年递交上市申请 [7] - 公司预计2026年就EGFR ADC的肺癌、食管鳞癌、胃癌进行数据读出 [7] - 目前有28项重点管线进入II/III期关键临床 9款产品处于二期临床 约40款产品处于一期临床 [8] 财务预测 - 预测2025年营业收入267.85亿元（同比下降7.67%） 2026年增长4.55%至280.03亿元 [9] - 预测2025年归属普通股东净利润45.59亿元（同比增长5.35%） 2027年增长至51.68亿元 [9] - 预测2025年每股收益0.40元 2027年增至0.45元 [9] - 预测ROE维持在13%以上 市净率从2025年的2.17下降至2027年的1.81 [9]

投资评级 - 报告对石药集团维持"买入"评级，目标价从12.7港币下调至9.7港币，对应31%上涨空间 [1][7][14] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显著改善，收入同比增长3.4%至66.2亿元，净利润同比增长27.2%至9.64亿元，扭转了前三季度整体下滑的趋势 [4][10] - 创新药管线布局丰富，研发投入持续加大，EGFR ADC等核心产品预计2026年迎来关键数据读出，为长期增长提供动力 [6][7][12][13] - 成药板块销售在第三季度重回正增长，授权合作活跃，但部分传统产品受集采影响销售额下滑 [5][11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度收入198.9亿元，同比下降12.3%，净利润35.1亿元，同比下降7.1% [4][10] - 第三季度单季收入66.2亿元，同比增长3.4%，净利润9.64亿元，同比增长27.2% [4][10] - 综合毛利率65.6%，同比下降4.9个百分点，销售费用率24.1%，同比下降5.1个百分点 [4][10] - 研发费用41.9亿元，同比增长7.9%，研发费用率提升至21.0% [7][13] 业务板块表现 - 成药板块前三季度销售额154.5亿元，同比下降17.3%，但第三季度单季增长1.6%至52.0亿元 [5][11] - 肿瘤产品销售额受集采影响大幅下降56.8%至16.5亿元，占比从20.4%降至10.7% [5][11] - 神经系统疾病产品销售额因恩必普受DIP影响下降21.6% [5][11] - 原料药业务中维生素C收入增长22.3%至17.9亿元，抗生素原料药收入小幅下降3.7% [5][11] - 功能食品及其他业务收入增长11.2%至14.4亿元 [5][11] 研发与创新管线 - 重点在研管线28项进入II/III期关键临床，9款产品处于二期临床，约40款产品处于一期临床 [7][13] - SYS6010（EGFR ADC）获FDA快速通道资格和NMPA突破性治疗药物认定，正在开展多项临床试验 [6][12] - 公司预计2026年将有多项EGFR ADC的临床数据读出 [6][12] 盈利预测调整 - 2025年每股盈利预测从0.46元下调至0.40元，2026年从0.49元下调至0.41元，2027年从0.53元下调至0.45元 [7][14] - 预测2025-2027年收入分别为267.85亿元、280.03亿元和293.60亿元 [8][17] - 预测2025-2027年净利润分别为45.59亿元、47.46亿元和51.68亿元 [8][17]

昂拉地韦项目 - 昂拉地韦片是全球首款RNA聚合酶PB2靶点的甲型流感口服药物，具有快速、强效、低耐药的特点 [1] - 昂拉地韦片对H1和H3亚型流感病毒株均能显著缩短症状缓解时间，III期临床试验达到主要疗效终点 [1] - 昂拉地韦颗粒II期临床试验纳入72例2~17岁参与者，综合症状中位缓解时间31.72小时（高剂量组28.63小时，低剂量组33.65小时） [6] - 昂拉地韦颗粒中位发热缓解时间24.07小时（高剂量组23.47小时，低剂量组26.03小时） [6] - 昂拉地韦片成人III期临床试验中位症状缓解时间38.83小时（安慰剂组63.35小时），中位发热缓解时间26.22小时（安慰剂组43.72小时） [7] - 昂拉地韦颗粒II期临床试验未发生严重不良事件，安全性良好 [9] - 昂拉地韦片已通过医保目录初步形式审查 [3] - 昂拉地韦颗粒治疗2~11岁儿童III期临床试验已完成首例参与者入组 [9] RAY1225注射液项目 - RAY1225注射液是具有GLP-1和GIP受体双重激动活性的多肽药物，具备每两周注射一次的超长效潜力 [10] - RAY1225在肥胖/超重（REBUILDING-1）和2型糖尿病（SHINING-1）II期临床试验中达到主要终点，胃肠道不良反应和低血糖风险低于替尔泊肽报道数据 [10] - RAY1225治疗肥胖/超重III期临床试验（REBUILDING-2）已完成全部参与者入组 [10] - RAY1225单药治疗2型糖尿病III期临床试验（SHINING-2）和联合口服降糖药III期临床试验（SHINING-3）已启动首例参与者入组 [11] ZSP1601项目 - ZSP1601片是治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的一类创新药，已完成Ib/IIa期临床试验 [12] - ZSP1601在4周治疗期内明显降低ALT、AST等肝脏炎症标志物，抗纤维化生物标志物呈降低趋势 [12] - ZSP1601 IIb期临床试验参与者入组工作已于2024年内完成 [12] 早期研发管线 - 呼吸系统领域布局呼吸道合胞病毒（RSV）感染治疗项目，已确定临床前候选化合物（PCC） [13] - 代谢性疾病领域布局超长效GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂RAY0221，已确定PCC [14] - 同时探索Amylin类多肽皮下注射药物、多肽类口服药物、GLP-1RA类小分子口服药物等潜力赛道 [14] 商业化与战略规划 - 昂拉地韦片商业化围绕学术生态构建、数据化服务升级、关键项目实践三大维度 [3][4] - 公司增加对控股子公司众生睿创的持股比例，提升新药研发实力和经营控制力 [14] - 通过"研、产、销"完整产业布局加速创新药项目落地 [14]

公司上市里程碑 - 轩竹生物科技股份有限公司于10月15日成功在香港联合交易所主板挂牌上市 [1] - 此次上市是石家庄市今年新增的第一家上市公司 [1] - 公司发行股票6733.35万股，发行价为11.60港元/股，募集资金总额达7.8亿港元 [3] 业务与研发管线 - 公司聚焦于消化系统疾病、肿瘤及非酒精性脂肪性肝炎等重大疾病领域的创新药物研发 [2] - 在研药物超过20种，并构建了小分子化药和大分子生物药两大研发体系 [2] - 产品管线涵盖小分子化药、单克隆抗体、双特异性抗体、抗体偶联药物等多种类型 [2] - 创新成果不断涌现，安奈拉唑钠、吡洛西利、地罗阿克三款创新药已接连获批上市 [3] 融资历程与资金用途 - 创新药研发周期长、投入大，一款新药从临床前研究到获批上市往往需十年，投入数以亿计 [2] - 公司经历过多次融资，为满足研发资金需求曾向数十家甚至上百家投资机构进行路演 [2] - 上市募集资金将主要用于消化系统疾病、肿瘤及非酒精性脂肪性肝炎三大核心治疗领域的产品研发与商业化 [4] 政府支持与上市过程 - 2023年9月，石家庄市提供了1000万元生物医药研发奖励，在公司抗肿瘤产品研发进入关键阶段时给予支持 [2] - 上市过程中，省委金融办协调银行提供金融贷款支持，石家庄高新区开辟绿色通道，优先快办行政审批等事项 [3] - 上市审核阶段需要提交涉及十几个部门的合规证明文件，在两天内全部办妥 [3]

行业转型背景 - 中国医药行业正从“仿制跟跑”向“创新领跑”转型，2024年中国企业原研创新药数量达704款，位居全球首位 [2] - 行业自“7·22”临床数据核查新政以来步入“黄金十年”，政策持续赋能，全链条支持体系正在形成 [2] - 中国药企迎来以“创新”与“国际化”为核心驱动力的战略机遇期 [2] 公司研发战略与管线 - 研发策略从早期的“Me-too”“Fast-follow”转向追求“BIC”与“FIC” [2] - 研发管线覆盖小分子、抗体、小核酸、ADC、细胞治疗等多种技术路径，拥有近50个在研管线 [2] - 10余个在研管线已进入注册或关键临床阶段，多个潜力产品如乙肝药物莫非赛定、IPF新药伊非尼酮及多靶点GLP-1类药物展现差异化优势与国际竞争力 [2] 技术创新与AI应用 - 自主构建六大AI模型，形成“分子设计—活性跃迁—代谢模拟—毒性规避—处方设计”的全链路药物发现能力 [3] - 首个由AI驱动发现的小分子创新药HEC169584已进入临床，初步数据表现出优于对照药物的潜力 [3] - 搭建TCE双抗、双payload ADC、小核酸等多个核心技术平台，致力于解决实体瘤治疗、乙肝治愈等临床重大未满足需求 [4] 国际化战略与进展 - 国际化被视为中国创新药企发展的必由之路，战略呈现多元化态势 [5] - 通过“License-out”对外授权及推动自主产品在欧美上市双路径出海，甘精胰岛素预计2026年第一季度在美国获批，有望成为国产首个在美上市的甘精胰岛素产品 [5] - 已建立覆盖全球的销售网络，海外制剂60多个品种获批，阿奇霉素片在德国市场占有率排名第一 [6] 未来目标与展望 - 目标在未来五年内实现超过200亿元营收、50亿元利润，推动10款以上新产品上市，并达成5项以上全球合作 [6] - 公司致力于成为“创新+国际化+可持续”的领先综合性制药公司，通过“创新与国际化双频共振”战略引领行业进程 [6]

药物研发进展 - 公司控股子公司众生睿创自主研发的一类创新药昂拉地韦颗粒，针对2~11岁儿童单纯性甲型流感患者的III期临床试验已完成首例参与者入组和给药 [1] - 昂拉地韦片（商品名：安睿威）已于2025年5月获国家药监局批准上市，适用于成人单纯性甲型流感治疗，是全球首款靶向甲型流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药 [1] - 公司同时正在开展昂拉地韦片治疗12~17岁青少年单纯性甲型流感患者的III期临床试验，目前参与者入组情况顺利 [1] - 昂拉地韦颗粒是为方便儿童及吞咽困难流感患者用药而开发，其II期临床试验结果表现出积极的疗效和良好的安全性 [2] 研发策略与规划 - 公司将继续按照相关要求高质量、加速度、科学规范地推进针对儿童及青少年的两项III期临床试验 [2] - 众生睿创将组织实施昂拉地韦项目的临床试验，争取早日完成研究并申报药物上市，旨在为儿童、青少年及吞咽困难患者提供更多治疗选择 [2]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 医药板块本周调整幅度较大，但连锁药房行业出现积极拐点，头部公司通过精细化管理实现业绩边际改善，当前估值具备性价比，重点推荐益丰药房、大参林等[4][9][20] - 对子行业的看好排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[9] 本周及年初至今医药股收益情况总结 - 本周A股医药指数涨幅为-6.9%，年初至今涨幅为13.7%；相对沪深300的超额收益分别为-3.1%和0.5%[9] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为-7.8%，年初至今为74.2%；相对于恒生科技指数跑赢-0.6%和53.4%[9] - 本周医药子板块跌幅：医疗器械-6.4%、中药-6.5%、医疗服务-6.9%、化学制药-7.0%、生物制品-7.5%、医药商业-7.7%[9] - A股涨幅居前个股：海南医药+24%、*ST长药+20%、*ST苏吴+15%；跌幅居前个股：金迪克-26%、海辰药业-23%、特一药业-22%[9] - H股涨幅居前个股：来凯医药-B+13%、嘉和生物-B+2%、永泰生物+2%；跌幅居前个股：泰格医药-17%、药明巨诺-B-16%、昭衍新药-15%[9] 药房行业分析总结 - 连锁药房门店总数拐点已现，行业进入存量竞争阶段：2024Q4单季度净减少4000家，趋势延续至2025全年[4] - 上市药房业绩边际改善：7家药房上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、12.4%、6.2%；单Q3增速分别为1.9%、35.6%、15.7%[4][20] - 估值处于低位：2025年11月23日SW药房板块PE-TTM约21.5倍，位于2025全年37%估值分位数，头部药店如益丰药房、大参林等PE均不到20倍[4][22] - 头部公司降本增效成效显著：益丰药房25Q3销售费用率25.44%（同比下降1.5个百分点），销售净利率6.75%（同比提升0.55个百分点）；大参林25Q3销售费用率22.34%（同比下降2.43个百分点），销售净利率4.62%（同比提升1.29个百分点）[27] - 门店调改打造第二增长曲线：各家连锁药房探索大健康、多元消费等品类，如益丰药房聚焦功能性食品、流量快消品；大参林聚焦器械、医美、保健品等[30] 研发进展与企业动态总结 - 重要创新药获批：辉瑞长效血友病疗法马塔西单抗在华获批（11月21日）[4][34] - 信达生物玛仕度肽（IBI362）III期临床研究达成主要终点，将递交9mg用于成人体重控制的上市申请[4] - 多项创新药/改良药研发进展，涉及企业包括阿斯利康、拜耳、罗氏、瑞吉生物等，涵盖肿瘤、神经纤维瘤、肺癌、滤泡淋巴瘤、结核病mRNA疫苗等领域[34] - 仿制药及生物类似物申报活跃，涵盖艾拉莫德片、艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊、帕博利珠单抗注射液等多个品种[40] 具体配置建议总结 - 创新药角度：重点关注百利天恒、百济神州、科伦博泰、恒瑞医药、泽璟制药、迪哲医药、海思科等[9] - PD1/VEGF双抗角度：建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等[10] - GLP1角度：建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业等[11] - CXO及上游科研服务角度：建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等[12] - 中药角度：重点推荐佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[13] - 医疗器械角度：重点关注联影医疗、鱼跃医疗等[14] - AI制药角度：建议关注晶泰控股等[15]

摩尔线程IPO发行详情 - 公司正式确定科创板发行价为114.28元/股，为2024年以来发行价最高的新股及唯一百元股，投资者中一签需缴款57140元 [2] - 公司发行数量为7000万股，预计募资总额79.996亿元，净额约75.76亿元，成为2024年以来A股第二大IPO项目 [2] - 募集资金主要用于新一代自主可控AI训推一体芯片、图形芯片、AI SoC芯片的研发项目及补充流动资金 [2] - 本次IPO发行费用（不含增值税）高达4.24亿元，保荐机构为中信证券 [2] 公司业务与市场地位 - 公司是国产GPU（图形处理芯片）龙头，上市后将成为“国产GPU第一股” [3] - 公司主要从事GPU及相关产品的研发、设计和销售，以自主研发的全功能GPU为核心，为AI、数字孪生、科学计算等高性能计算领域提供计算加速平台 [3] - 公司已成功推出四代GPU架构，并拓展出覆盖AI智算、云计算和个人智算等应用领域的计算加速产品矩阵 [3] 公司财务表现 - 公司尚未盈利，2022年至2024年，营业收入分别为0.46亿元、1.24亿元、4.38亿元，归母净利润分别为亏损18.94亿元、17.03亿元及16.18亿元 [3] - 2025年上半年，公司实现营业收入7.02亿元，归母净利润为亏损2.71亿元 [3] - 2022年至2024年，公司营业收入由0.46亿元增长至4.38亿元，营收复合增长率为208.44% [3] - 报告期内（2022年至2025年上半年）研发投入占比分别为2422.51%、1076.31%、309.88%、79.33% [3] - 截至2025年6月30日，公司累计未弥补亏损为16.04亿元，上市后预计账面累计未弥补亏损将持续存在，导致一定时期内无法向股东进行现金分红 [4] 上市安排与同周新股 - 由于公司尚未盈利，如上市时仍未盈利，自上市之日起将纳入科创成长层 [5] - 根据发行安排，下周有2只科创板新股可申购，分别为下周一可申购的摩尔线程，以及11月28日可申购的百奥赛图 [5] - 百奥赛图是一家创新药临床前CRO及生物技术公司，主营业务系为创新药企业提供抗体药物发现及临床前研发服务 [5] - 报告期各期（2022年至2025年上半年），百奥赛图主营业务收入分别为5.33亿元、7.16亿元、9.8亿元以及6.21亿元，2022年度至2024年度营收复合增长率达35.56% [5] - 百奥赛图归母净利润分别为亏损6.02亿元、亏损3.83亿元、盈利3354.18万元以及盈利4799.91万元，2024年内已实现扭亏为盈，但截至报告期末仍存在累计未弥补亏损 [5]

药物研发进展 - 公司控股子公司众生睿创自主研发的一类创新药昂拉地韦颗粒针对2~11岁儿童单纯性甲型流感的III期临床试验已完成首例参与者入组和给药 [1] - 昂拉地韦片（商品名：安睿威）是全球首款靶向甲型流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药，已于2025年5月获国家药监局批准上市，用于治疗成人单纯性甲型流感 [1] - 为满足青少年患者需求，公司补充开展了昂拉地韦片治疗12~17岁青少年单纯性甲型流感的III期临床试验，目前参与者入组情况顺利 [1] 产品特性与优势 - 昂拉地韦颗粒是为方便儿童及吞咽困难患者用药而开发的剂型 [2] - 昂拉地韦片具有快速、强效、低耐药等特点 [1] - 昂拉地韦颗粒的II期临床试验结果表现出积极的疗效和良好的安全性，试验结果理想 [2] 临床试验推进 - 儿童适应症III期临床试验在组长单位首都医科大学附属北京儿童医院PI指导下推进 [2] - 青少年适应症III期临床试验在组长单位上海交通大学医学院附属瑞金医院PI指导下推进 [1] - 公司计划继续按照相关要求高质量、加速度、科学规范地推进上述两项III期临床试验 [2]

业绩回顾 - 1-3Q25公司总收入198.91亿元，同比下降12.3%，归母净利润35.11亿元，同比下降7.1% [1] - 3Q25收入66.18亿元，同比增长3.4%，环比增长5.7%，业绩企稳实现小幅正增长 [1] - 3Q25成药业务收入52.02亿元，同比增长1.6%，环比增长9.6%，呈现环比改善 [1] - 3Q25原料药收入14.15亿元，同比增长10.5%，环比下降6.4% [1] 分业务表现 - 3Q25神经系统疾病药品收入19.14亿元，同比下降4.2% [1] - 3Q25抗肿瘤药品收入5.94亿元，同比下降47.2% [1] - 3Q25心血管疾病药品收入4.74亿元，同比增长17.8% [1] - 3Q25呼吸系统疾病药品收入3.20亿元，同比增长72.7% [1] - 3Q25消化系统药品收入2.48亿元，同比增长13.7% [1] 研发与创新管线 - 公司小核酸管线进展顺利，PCSK9预计25年底进入III期临床，LPa、AGT、ANGPTL3及C5均已进入临床 [2] - 重点在研管线包括安尼妥单抗（HER2双表位）、SYS6010（EGFR ADC）及SYS6091（HER2 ADC）等进展顺利 [2] - 研发管线覆盖血脂、血压等重点慢性病，并探索眼、肺、脂肪、肌肉靶向递送 [2] 业务发展与合作 - 1-3Q25公司实现授权收入15.40亿元 [2] - 3Q25公司向Madrigal Pharmaceuticals授权SYH2086（口服小分子GLP-1）除中国外全球权益，包含1.2亿美元首付款和最高19.55亿美元潜在里程碑及双位数销售分成 [2] - 公司研发管线中EGFR ADC、SiRNA系列等创新产品进度领先，有望实现更多对外授权 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年净利润预测12%/15%至47.60亿元/53.53亿元 [2] - 当前股价对应2025/2026年17.1倍/15.0倍市盈率 [2] - 目标价下调15%至11.00港元，对应2025/2026年24.4倍/21.4倍市盈率，隐含42.5%上行空间 [2]