公司业务与定位 - 公司成立于1970年 是一家专注研发 生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业 聚焦肿瘤 代谢和心血管疾病 免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等领域 [1] - 在国内制药板块中 公司业绩和市值都达到了龙头水平 [1] 仿制药业务 - 仿制药集中带量采购对公司业绩造成较大冲击 但当前存量品种集采风险基本出清 大品种仅有七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险暴露 预计影响有限 [1] - 公司积极推进制剂出口业务 有望成为仿制药业务新的增长点 [1] 创新药业务 - 自2021年起 公司创新管线迎来上市转化高峰 2021-2024年合计获批产品达到11款 包括海曲泊帕 达尔西利 瑞维鲁胺 阿得贝利 泰吉利定等具备较好市场潜力的产品 [2] - 2025-2027年创新药上市数量有望再上一个台阶 创新药收入将分别达到153亿元 192亿元和240亿元 2024-2027年复合增速超过20% [2] - 公司依托强大创新药商业化转换能力 创新药高增长仍具备确定性 [2] 国际化进展 - 公司国际化从2011年制剂出口发展到海外临床与对外授权 截至2025年中报已在海外启动20项临床试验 [2] - 公司积极寻求与全球领先医药企业合作 实现研发成果快速转化 创新药对外许可有望成为常态化业务 [2] - 2025年基于现有合作情况 预计对外授权确认收入61.1亿元 其中2025年上半年已确认19.5亿元 [3] 财务表现与展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为345.73亿元 377.35亿元和433.14亿元 同比增长23.5% 9.1%和14.8% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为99.99亿元 111.09亿元和128.21亿元 同比增长57.8% 11.1%和15.4% [3] - 当前股价对应PE分别为48倍 43倍和38倍 [3]

核心财务表现 - 1H25收入195.14亿元，同比下滑4.6% [1] - 1H25归母净利润17.09亿元，同比提升39.0% [1] - 1H25扣非归母净利润9.61亿元，同比下滑23.4% [1] - 2Q25单季度收入100.94亿元，环比提升7.2% [2] 业务板块表现 - 制药业务收入139.01亿元（YoY-5.3%），其中创新药收入超43亿元（YoY+14.3%）[2] - 医疗器械与医学诊断收入19.55亿元（YoY-5.5%），受地缘政治及集采影响 [2] - 医疗健康服务收入35.92亿元（YoY-1.8%），受医疗收费调整及药品集采影响 [2] - 联营公司国药控股1H25收入2860.43亿元（YoY-3.0%），分销业务下滑3.5%，零售业务提升3.7% [2] 研发与创新投入 - 1H25研发投入22.95亿元，占制药业务收入16.5% [2] - 控股子公司授予Sitala海外开发权益，最高交易金额6.70亿美元 [3] - 授予Expedition公司口服DPP-1抑制剂海外权益，最高交易金额6.45亿美元 [3] 股权激励计划 - 2025年A股股票期权激励计划覆盖不超过201人，授予572.61万股（股权占比0.21%）[3] - 归母净利润考核目标2025-2027年为33.2/39.6/47.7亿元（权重60%）[3] - 创新药收入考核目标2025-2027年为93.6/112.3/134.8亿元（权重40%）[3] 估值与市场表现 - A股对应2025/2026年市盈率21.9倍/18.3倍 [4] - H股对应2025/2026年市盈率14.9倍/12.3倍 [4] - A股目标价34.50元，对应26.4倍2025年市盈率，隐含20.8%上行空间 [4] - H股目标价上调36%至25.30港元，对应17.8倍2025年市盈率，隐含19.1%上行空间 [4]

核心观点 - 中金维持石药集团2025年和2026年盈利预测基本不变 上调目标价51.2%至13.00港元 对应25.3倍2025年市盈率和21.5倍2026年市盈率 较当前股价有23.7%上行空间 [1] 财务表现 - 1H25收入132.73亿元 同比下降18.5% 归母净利润25.48亿元 同比下滑15.6% 经调整净利润23.20亿元 同比下滑27.9% 基本符合预期 [2] - 当前股价对应2025/2026年20.5倍/17.3倍市盈率 [1] 业务分析 - 2Q25成药收入47.47亿元 同比下降20.7% 环比下降13.7% 其中神经系统收入18.47亿元同比下降27.0% 抗肿瘤收入4.98亿元同比下降53.5% 抗感染收入7.35亿元同比下降23.2% [3] - 心血管收入4.57亿元同比下降10.2% 呼吸系统收入2.50亿元同比下降13.5% 消化代谢收入2.29亿元同比下降31.3% 其他领域收入3.74亿元同比增长25.1% 授权费收入3.57亿元 [3] - 成药业务下降主要由于医保控费及渠道库存控制 预计2H25环比1H25有所改善 [3] 研发创新 - 2Q25单季度研发费用13.80亿元 占成药收入29.1% 同比增加6.2个百分点 [5] - EGFR ADC(SYS6010)中国2L EGFRmt NSCLC进入III期临床 预计2026年BLA 联合奥希替尼1L EGFRmt NSCLC头对头奥希替尼Ib/III期临床进行中 美国3L+ EGFRmt NSCLC及2L+ EGFRwt NSCLC III期临床准备启动 [5] 对外授权 - 已完成ROR1 ADC授权(首付款1500万美元/最高潜在里程碑12.25亿美元) 伊立替康脂质体(首付款1500万美元/最高潜在里程碑10.50亿美元) AZ战略合作(首付款1.1亿美元/最高潜在里程碑52.20亿美元) 口服GLP-1(首付款1.2亿美元/最高潜在里程碑19.55亿美元) [4] - 2025年5月公告包括EGFR ADC在内的三项潜在对外授权 [4] - 基于八大技术平台深化BD策略 搭建国际化对外授权生态系统 [4]

1H25业绩表现 - 1H25收入132.73亿元同比下降18.5% 归母净利润25.48亿元同比下滑15.6% 经调整净利润23.20亿元同比下滑27.9% 基本符合预期 [1] 成药业务分析 - 2Q25成药收入47.47亿元 同比下降20.7%环比下降13.7% 其中神经系统收入18.47亿元同比下降27% 主因医保控费及渠道库存控制 [1] - 抗肿瘤收入4.98亿元同比下降53.5% 抗感染收入7.35亿元同比下降23.2% 心血管收入4.57亿元同比下降10.2% [1] - 呼吸系统收入2.50亿元同比下降13.5% 消化代谢收入2.29亿元同比下降31.3% 其他领域收入3.74亿元同比增长25.1% 授权费收入3.57亿元 [1] 创新研发与对外授权 - 基于ADC/siRNA/小分子等八大技术平台完成多项对外授权 包括ROR1 ADC(首付款1500万美元/里程碑12.25亿美元) 伊立替康脂质体(首付款1500万美元/里程碑10.50亿美元) [2] - 与AZ战略合作(首付款1.1亿美元/里程碑52.20亿美元) 口服GLP-1(首付款1.2亿美元/里程碑19.55亿美元) 2025年5月公告包括EGFR ADC在内的三项潜在授权 [2] 研发投入与临床进展 - 2Q25研发费用13.80亿元占成药收入29.1% 同比提升6.2个百分点 [3] - EGFR ADC(SYS6010)中国2L EGFRmt NSCLC进入III期临床 预计2026年BLA 联合奥希替尼1L头对头Ib/III期临床进行中 [3] - 联合PD-1治疗EGFRwt NSCLC及其他晚期实体瘤Ib期临床进行中 美国3L+ EGFRmt NSCLC及2L+ EGFRwt NSCLC III期临床准备启动 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 当前股价对应2025年20.5倍市盈率/2026年17.3倍市盈率 [3] - 目标价上调51.2%至13.00港元 对应2025年25.3倍市盈率和2026年21.5倍市盈率 较当前股价存在23.7%上行空间 [3]

业绩表现 - 2025Q1公司实现收入70.15亿元，同比下降21.9%，归母净利润为14.95亿元，同比下降8.3% [1] - 成药业务收入同比下降27.3%，但新增授权收入达7.18亿元，显著缓冲了集采与医保政策带来的压力 [1] - 公司预测2025-2027年营业收入分别为297.94/304.55/315.85亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为55.75、59.30、61.98亿元 [2] 业务布局 - 公司是一家集研发、生产和销售于一体的创新制药企业，成药业务为第一大业务 [1] - 公司积极推动产品国际化进程并加强对外授权布局，授权费增长部分抵消药品销售收入下滑的影响 [1] - 公司延伸布局慢病管理领域，心血管与内分泌代谢领域为核心 [2] 研发管线 - 公司布局了包括ADC、mRNA、siRNA等八大技术平台，多款产品已进入关键临床 [1] - 目前处于临床阶段的ADC管线共计10款，其中SYSA1801、SYS6002已顺利出海 [1] - 核心品种SYS6010（EGFR ADC）于2025年3月启动首个III期临床试验，已获得3项FDA的FTD [1] - GLP-1系列产品TG103肥胖/2型糖尿病临床3期均完成入组，分别有望在2025年/2026年上市申请 [2] - 小核酸药物PCSK9 siRNA、AGT siRNA、Lp(a) siRNA均已进入临床阶段 [2] 估值与评级 - 选取中国生物制药、瀚森制药、复星医药为可比公司，可比公司2025年平均PE为32x [2] - 考虑到公司创新管线逐步进入兑现期，给予35倍PE，对应估值为1951亿元 [2] - 目标价为16.94元，对应港币为18.63港元，首次覆盖给予"买入"评级 [2]

行业趋势 - 对外授权成为今年内地生物医药行业最重要推动力之一 [1] 公司评级与目标价 - 信达生物被列为行业首选 予增持评级 [1] - 目标价由90港元上调至109港元 [1] 核心竞争优势 - 强大产品管线涵盖肿瘤 心血管 自身免疫及眼科等领域 [1] - 形成多元化早晚期资产组合 [1] - 研发能力市场认可度提高推动早期阶段资产估值提升43% [1] 财务预测 - 未来潜在授权收入占总收入比例预测上调至5%至7% [1] - 有利销售占比可推动毛利率扩张 [1] 业务前景 - 有望在未来几年持续达成对外授权交易 [1] - 在覆盖企业中最有能力从行业趋势中受惠 [1]

行业趋势 - 对外授权成为今年内地生物医药行业最重要推动力之一 [1] 公司优势 - 产品管线涵盖肿瘤 心血管 自身免疫及眼科等领域 形成多元化早晚期资产组合 [1] - 研发能力市场认可度提高 推动早期阶段资产估值提升43% [1] 财务预测 - 潜在授权收入占总收入比例预测上调至5%至7% [1] - 有利销售占比可推动毛利率扩张 [1] 投资评级 - 目标价由90港元上调至109港元 [1] - 评级增持并列为行业首选 [1]

行业转型与创新突破 - 中国生物科技行业正从全球"跟随者"向"1到N"创新的关键贡献者转变，估值重新获得市场认可 [1] - 中国与美国创新药开发差距从2005-2009年的约10年缩短至2021-2023年的3.7年 [2] - 2020-2024年间中国上市新分子实体较全球首次上市的延迟中位数为3.7年，同期中国上市112个新分子实体，占全球总数394个的28% [5] 对外授权与全球竞争力 - 2024年中国对外授权交易总价值超过500亿美元，较2022年大幅增长 [7] - 在抗体药物偶联物（ADC）领域，2023年全球启动的临床试验中超过60%来自中国，截至2025年4月全球30%的ADC管线源于中国 [10] - 中国III期临床试验每名受试者直接成本为25000美元，仅为美国69000美元的三分之一，患者招募速度达每月每个研究中心0.5名，优于美国的0.2名 [10] 国内市场增长潜力 - 到2030年农村地区医疗支出增长可能达到约2.4万亿人民币，城乡医疗支出差距从十年前的63%缩小至目前的53% [13] - 摩根士丹利预测到2030年中国创新药市场规模将达到2000亿美元，较2024年的600多亿美元增长，年复合增长率21% [16] - 创新药销售占整体药物支出比例将从2024年的29%提升至2030年的53% [16] 制药企业战略演进 - 2024年至2025年上半年前20大对外授权交易中，制药企业占据9席 [17] - 恒瑞医药拥有近100个处于临床开发阶段的创新药，横跨四大治疗领域，预计2025-2027年期间将获得47个创新药NDA/BLA批准 [17] - "NewCo"模式被更多探索，中国制药企业与其他投资者共同设立海外实体，保留股权权益并分享上行空间 [20] CDMO行业竞争优势 - 中国CDMO在大分子和小分子市场中均占据超过10%的份额 [21] - 中国CDMO在生物制品制造方面较西方设施具有30-40%的单位成本优势 [21] - 完善的CDMO生态系统使资源较少的生物制药企业能够优化药物开发周期 [21] 估值变化与市场表现 - H股生物科技公司平均市盈率/2030年销售倍数从年初的2.2倍上升至4.5倍，达到2021年2月和2024年6月历史高点4.4倍的可比水平 [23] - 当前4.5倍估值倍数显著高于美国生物科技的约2.5倍倍数 [24]

报告公司投资评级 - 报告对恒瑞医药的投资评级为增持，目标价格84.00元，当前价格56.40元 [6] 报告的核心观点 - 恒瑞医药与GSK就PDE3/4抑制剂及11个临床前分子达成重磅交易，体现了GSK对公司的认可，是公司借船出海战略持续进入兑现期的缩影，公司还有40+在研管线有全球竞争力和对外授权潜力 [12][16][18] - GSK是全球呼吸领域龙头，此次获得恒瑞医药的PDE3/4，将完善其在COPD领域的布局，有望实现该领域的全覆盖 [19][20][25] - 鉴于公司超预期的BD表现，上调2025 - 2027E潜在的BD收入预测，带动营业收入和归母净利润上调，采用可比公司PE估值法，给予公司2025年60倍估值，对应目标价84.00元 [12][27][28] 根据相关目录分别进行总结 恒瑞医药与GSK达成合作 - 7月28日，恒瑞医药将PDE3/4抑制剂HRS9821和11个临床前项目以5亿美金首付款，120亿里程碑的总金额授权给GSK，HRS9821吸入剂型于2022/8启动中国I期临床，2023/1完成，干粉吸入剂型于2025/7启动中国I期临床，全球进度靠前，临床前数据显示其针对PDE3A/PDE4B活性高于Ensifentrine [16][17] - 其他11个临床前项目涉及肿瘤、呼吸、自免和炎症等多领域，恒瑞医药将主导开发最晚至完成海外I期 [16][17] - 此次交易是双方第二次合作，公司有40+在研管线有全球竞争力和对外授权潜力，呼吸领域看好长效IL5单抗SHR1703、IL4R*GCCR双抗SHR4597和DPP1抑制剂RSS0343 [18][19] GSK是全球呼吸领域龙头，布局PDE3/4进一步丰富其竞争力 - GSK是呼吸赛道龙头，2024年呼吸业务收入89.97亿英镑，占公司整体收入29%，旗下产品包括上一代吸入制剂药物和生物制剂创新药IL5单抗Nucala [19] - GSK在研管线有20条创新药，COPD是重点布局方向，IL5单抗新增获批COPD适应症，未来有望通过长效IL5 depemokimab迭代，下一代药物布局新机制、长效和BIC药物组合，有望实现COPD领域全覆盖 [20][21] - 通过此次交易获得PDE3/4抑制剂，GSK成为全球COPD赛道布局最全面的MNC [25] 盈利预测与估值 - 上调公司2025 - 2027E潜在的BD收入预测达57.7、75.0、85.0亿元，带动营业收入上调至357.7、424.2、508.3亿元，归母净利润达92.8、115.1、137.8亿元 [27] - 选取海思科、信立泰、奥赛康、三生国健为可比公司，其2025年7月25日的PE平均值为85.47X，考虑恒瑞医药龙头地位，给予其60X PE，对应股价84.00元 [28][29]

纪要涉及的行业和公司 行业为创新药行业 公司为翰森制药[2][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **营收情况**：公司整体营收 20 - 22 年因集采下滑 23 年开始恢复增长 仿制药收入占比从 21 年的 55%降至 24 年的 22% - 23% 今年预计降至 20%以内 规模约 25 亿 创新药 21 - 24 年翻倍增长 得益于阿美替尼及对外授权收入[2][3][5] - **研发投入**：研发费用从 20 年的 12 亿元增长到 2024 年的 27 亿元 今年预计突破 30 亿元 占营收比例从 14%提升至 22%[2][3] - **肿瘤板块布局**：聚焦肺癌、胃肠道肿瘤及妇科肿瘤 以阿美替尼为基石开发联合疗法 布局双抗、ADC、小分子抑制剂等技术 接棒品种包括多个 ADC 如 EGFR CMET 双抗 ADC、BCH3 ADC、BCH4 ADC 等[2][6][10] - **非肿瘤板块布局**：聚焦代谢、自免及中枢神经系统疾病 代谢领域布局多靶点双激动剂 GIP GLP - 1 和口服 GLP - 1 激动剂 中枢神经系统重点品种有 CD19 单抗和 OXRR 拮抗剂[2][4][6] - **对外授权和引入管线**：过去三年达成四项对外授权交易 总金额约 20 亿美元 体现研发管线获海外头部 MNC 认可 引入 EGFR c MA 双抗增强研发实力[2][7] - **阿美替尼情况**：已获批多个适应症并纳入医保 今年预计收入超 60 亿元 峰值预期 80 亿元 公司通过联合疗法巩固其国产三代 EGFR TKI 领先地位[2][8][9] 其他重要但可能被忽略的内容 - **阿美替尼适应症**：今年上半年获批一线维持和辅助两个新适应症 有望下半年纳入医保 联合化疗适应症正在申请上市 联合 IO 疗法用于偏远期一线患者 未来将与多种药物联合使用[8] - **BCH3 ADC**：国内小细胞肺癌和软组织肉瘤进入三期临床 纳入突破性疗法 海外与 GSK 达成授权协议 收取 1.85 亿首付款及 15 亿美元里程碑付款 今年 7 月启动一线广泛期小细胞肺癌临床试验[11][12] - **BCH4 ADC**：国内首个进入卵巢癌三七临床的药物 今年 5 月获批突破性疗法 海外与 GSK 达成授权协议 收取 8500 万首付款及 15 亿美元里程碑付款 早期数据显示 ORR 约 24% 三阴性乳腺癌 ORR 约 37%[13] - **EGFR CMET 双抗 ADC**：今年四五个月左右进入临床 进度相对靠前 年底或明年上半年预计有数据读出 有望判断对外授权机会[14] - **中枢神经领域品种**：CD19 单抗用于视神经脊髓炎普希病 已纳入医保 是全球唯一半年给药一次的药物 OXRR 拮抗剂处于一二期临床 安全性良好[15][17] - **正在申请上市的适应症**：IgG4 相关疾病和重症肌无力 有望今明两年上市 带来显著收入贡献[16] - **代谢领域布局**：多靶点双激动剂 GIP GLP - 1 与再生元签订授权协议 减重适应症进入三期临床 领先于竞争对手[18]