公司业务现状 - 目前公司有少量PCB产品应用于服务器领域[1] - 相关PCB产品不属于AI服务器类别[1] 未来发展规划 - 公司将持续关注PCB前沿技术的开发与应用[1] - 公司将结合市场需求和自身业务优势开展新技术、新产品的研发及应用[1]

市场表现 - 沪锡期货主力合约报283220元/吨，小幅上涨0.15% [1] - 国内期市有色金属板块涨幅居前，沪锡期货呈现窄幅震荡运行走势 [1] 宏观环境 - 美国经济数据分化使得12月降息仍有博弈空间 [1] - 美联邦政府"停摆"超30天市场担忧情绪增加，当前整体宏观氛围偏谨慎 [1] 供应端 - 冶炼开工率大幅回升21.3%达到71.61%，创今年新高 [1] - 上周冶炼开工率小幅下降2.89%达到68.72%，仍处于绝对高位 [1] - 市场预计11月缅甸佤邦锡矿大量产出，锡矿供应环比回升仍是趋势 [1] 需求端 - 消费电子、马口铁等传统领域消费表现略显疲软 [1] - 新能源汽车及AI服务器等新兴领域带来的长期需求预期为锡价提供支撑 [1] - 10月份国内锡焊料企业的开工率呈现小幅回暖的态势，下游企业以逢低补库为主 [1] 后市展望 - 短期内供给端原料问题解决难度较大，沪锡维持高位震荡 [1] - 预测价格支撑在27.6万元附近，短期未入场可继续观察，已入场可继续持有 [1]

产品定位 - 《电报解读》是一款主打时效性和专业性的即时资讯解读产品 [1] - 产品侧重于挖掘重要事件的投资价值、分析产业链公司以及解读重磅政策的要点 [1] - 产品以专业的视角、朴素的语言、图文并茂的方式为用户提供投资参考 [1] 公司A投资亮点 - 公司具备固态变压器相关技术储备并推出了数据中心电力模块产品 [1] - 公司实现了海上风电升压、变电、配电一体化解决方案的突破 [1] 公司B投资亮点 - 公司PCB业务深耕存储与通信领域 [1] - 公司与全球硬盘巨头携手合作 [1] - 公司海外工厂专注于AI服务器与车用芯片业务 [1]

财务业绩 - 第三季度实现营收2.912亿元，同比增长39.54% [2] - 第三季度实现归母净利润8172万元，同比增长55.19% [2] 业绩增长驱动因素 - 主营业务产品以电磁屏蔽材料及绝缘材料为主，深耕消费电子产业应用 [2] - 前三季度完成两家子公司收购（德佑新材、威斯双联），分别于9月和8月纳入合并报表，将增厚公司未来整体营收和利润 [2][3] 新产品与技术进展 - 自有核心技术研发的HVLP5高频高速铜箔具有极低表面粗糙度和高剥离力特点，主要面向AI服务器等高频高速低损耗应用场景 [3] - 已向中国大陆、台湾地区及日本多家头部覆铜板厂商送样，产品正与下游客户验证推进中 [3] - 第一个细胞工厂已完成建设，设备陆续装机中 [3] - 首台套设备为公司定制设备，暂未向特定企业（如东威）采购 [3] 核心竞争力与战略布局 - 以技术为核心，依靠技术积累和创新工艺开发新产品，提供专业性屏蔽解决方案 [3] - 与客户建立长期稳定的合作关系 [3] - 积极拓展新产品，并在海外建设新工厂，增强抗风险能力，拓展全球化产能布局，推动公司向多元化产品及赛道发展 [3]

公司业务与产能 - 超颖电子泰国厂的产品主要应用于AI服务器、汽车电子、储存等领域 [1] - 目前泰国厂投产率尚未打满 [1]

公司业务与市场地位 - 公司是智能终端全产业链平台型龙头 [1] - 公司已预定AR核心受益地位 [1] 各业务板块增长前景 - 智能手机与电脑业务未来三年受益于大客户创新周期，业务可见度高，预计加速成长 [1] - 智能汽车及座舱类业务的战略级创新支点产品超薄汽车夹胶玻璃放量在即 [1] - 智能头戴与智能穿戴类产品静待行业爆发 [1] - 人形机器人及AI服务器业务未来可期 [1] 财务业绩预测 - 预计2025年营收874.07亿元，归母净利润47.85亿元 [1] - 预计2026年营收1105.47亿元，归母净利润68.01亿元 [1] - 预计2027年营收1331.41亿元，归母净利润83.62亿元 [1] - 明后年业务有望加速增长，且将保持利润增速强于营收增速 [1] 投资评级与目标价 - 予公司2026年26倍市盈率 [1] - 对应目标价36.5港元，有46.7%的上行空间 [1] - 首次覆盖予"优于大市"评级 [1]

公司战略与市场定位 - 数据中心和AI服务器是公司的战略市场 [1] - 公司已在该战略市场持续深耕多年 [1] - 公司积累了广泛的国内外客户资源及潜在客户资源 [1] 产品应用与类型 - 公司产品大量应用于数据中心和AI服务器 [1] - 应用产品包括各种类型的电感 [1] - 具体应用于数据中心芯片电源部分，产品类型包括组装式电感、一体成型功率电感、超薄铜磁共烧功率电感等 [1]

行业整体业绩表现 - A股PCB板块38家上市公司前三季度营收总额达1560.42亿元，同比增长32.75%或约385亿元，归母净利润总额达168.62亿元，同比增长77.3%或73.51亿元 [1] - 板块营收和净利润规模创历史同期新高，并已超越以往任意全年业绩规模，全年业绩再创新高确定性高 [1][2] - 板块内所有38家上市公司均在前三季度实现营收正增长 [1] 龙头公司业绩亮点 - 生益科技、深南电路、胜宏科技、沪电股份、景旺电子5家企业前三季度营收均超过百亿元 [2] - 沪电股份营收135.12亿元，同比增长49.96%，归母净利润27.18亿元，同比增长47.03% [2] - 深南电路营收167.54亿元，同比增长28.39%，归母净利润23.26亿元，同比增长56.30% [2] - 生益电子营收同比飙升114.79%，净利润增幅高达497.61% [2] - 胜宏科技营收增速83.40%，净利润增速324.38% [2] 盈利增长驱动因素 - AI服务器对高端HDI板和封装基板的爆炸性需求是行业高增长核心引擎 [1][3] - AI服务器所需的高阶HDI与消费电子、普通汽车电子所需的HDI存在显著技术代差 [3] - 高端产品占比营收结构不同导致板块内部盈利增速分化显著 [3] - 沪电股份、胜宏科技前三季度销售净利率超过20%，深南电路、生益科技等公司超过13%，均显著高于行业平均水平6.8% [3] 公司具体运营表现 - 沪电股份第三季度营收50.18亿元，净利润10.35亿元，均创历史同期最高，单季度净利润首次突破10亿元 [4] - 生益电子第三季度毛利率达33.93%，环比提升3.15个百分点，净利率为19.09%，环比增长4个百分点 [4] - 生益电子第三季度实现营收30.6亿元，同比、环比分别增长153.71%、39.78%，实现归母净利润5.84亿元，同比、环比分别增长545.95%、76.84% [4] 行业产能扩张动态 - 头部PCB厂商已启动高阶产品的产能扩充，生益电子增资17.5亿元用于吉安智能制造高多层算力电路板项目，泰国生产基地项目于2024年11月动工 [5] - 沪电股份规划投资约43亿元新建AI芯片配套高端PCB扩产项目，于2025年6月下旬开工建设，预期2026年下半年开始试产 [5] - 深南电路新建南通四期及泰国工厂，泰国工厂已连线试生产，南通四期在今年四季度连线，将具备高多层、HDI等工艺技术能力 [5] 扩张对业绩的初步影响 - 胜宏科技第三季度营业收入50.86亿元，环比增速下降1.62个百分点至7.8%，归母净利润11.02亿元，环比下降9.88%，为2024年一季度以来首次单季度环比下滑 [6] - 业绩环比下滑原因包括主要客户产品迭代导致产线停线调整、产能扩张带来用工成本增加（第三季度新增员工数千人）、NPI新产品项目导入导致生产成本增加 [6] 未来竞争格局展望 - 更多同行将资源向AI领域倾斜，未来竞争势必加剧 [6] - 规划的大量高端产能将在2026-2027年后集中释放，若终端需求增长曲线放缓，可能导致供需关系逆转，引发价格竞争，侵蚀企业利润率 [7] - 未来竞争是技术迭代、客户黏性与综合服务能力的竞争，具备先发扩产和技术优势的企业具备相对业绩护城河 [7]

财务业绩 - 第三季度实现营收2.912亿元，同比增长39.54% [2] - 第三季度实现归母净利润8172万元，同比增长55.19% [2] - 主营业务产品电磁屏蔽材料及绝缘材料整体表现稳定 [2] 并购活动与协同效应 - 德佑新材于2025年9月纳入公司合并报表 [2] - 威斯双联于2025年8月纳入公司合并报表 [2] - 两家收购企业与公司隶属同一行业，具有显著协同效应 [2][3] - 收购将优化供应链管理，有效降低生产成本 [3] - 收购标的的技术积累和研发团队将增强公司自研体系核心竞争力，加强国产替代能力 [3] - 客户端的差异性可促进产品互通、客户互融，拓展现有客户群体 [3] - 收购后将保持业务端独立运营体系，以并行发展模式释放协同价值 [3] 产品与技术发展 - 公司主营产品目前仍以电磁屏蔽材料及绝缘材料为主 [2] - 通过自有核心技术研发HVLP5高频高速铜箔，具有极低表面粗糙度和高剥离力特点 [3] - HVLP5铜箔未来主要应用于AI服务器等需要高频高速低损耗的场景 [3] - 已向中国大陆及台湾地区、日本的多家头部覆铜板厂商送样 [3] - HVLP5产品目前正与下游客户验证推进中 [3] - 第一个细胞工厂已完成建设，设备陆续装机中 [3] 投资者回报与公司治理 - 公司在保证正常经营和长远发展的前提下，综合考虑盈利规模、现金流量状况确定利润分配方案 [3] - 公司自2022年上市以来始终坚持通过持续的现金分红回报投资者 [3] - 第三季度进行了分红 [3] - 公司严格按照《信息披露管理制度》等规定，保证信息披露的真实、准确、完整、及时、公平 [3]

行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 核心观点 - 企业级需求高增与供给优化共同驱动存储价格全面上涨，AI服务器大幅提升存储容量与性能要求，驱动新一轮存储超级周期 [2][6][9] - 短期来看，明确的涨价周期为板块带来确定性机会，供需失衡驱动DRAM与NAND Flash价格进入全面上涨阶段，且主流机构已因客户加单等动向上修价格预测 [9] - 长期来看，AI革命正重塑存储需求结构，HBM价值含量远超传统DRAM，而KV Cache卸载需求及HDD缺货引发的替代效应将推动大容量SSD出货爆发 [8][9] 分章节总结 一、 企业级需求高增，存储价格全面上涨 （一）DRAM：服务器建置动能回暖，25Q4 DRAM价格涨幅预期上修 - 服务器领域CSP建置动能回温，DDR5产品需求持续增强，价格稳健上扬，截至2025年10月17日，DDR5 16Gb 2Gx8/1Gx16周度现货价格较本轮底部涨幅分别达94.2%/94.9% [13] - 主流存储原厂自24Q4宣布减产/转产DDR4，产能调整已近一年，DDR4颗粒供不应求价格持续攀升，截至2025年10月17日，DDR4 8Gb 1Gx8/16Gb 2048Mx8周度现货价格较本轮底部涨幅分别达296.4%/298.2% [14] - TrendForce因供应商收到CSP厂商加单后明显提高调升报价意愿，将25Q4一般型DRAM价格预估涨幅从8-13%上修至18-23%，并且很有可能再度上修 [17] - 展望2026年，由于Server需求维持强劲，预期DDR5合约价于2026全年都将呈上涨态势，尤其以上半年较为显著 [18] （二）NAND Flash：供给优化&企业级需求攀升，价格强势上涨 - 闪迪于25年9月宣布对所有渠道和消费者客户的产品价格调涨10%以上，受AI应用及数据中心等领域存储需求推动 [19] - 25年9月以来，在原厂控货+涨价双重驱动下，现货Flash Wafer价格强势上涨，截至2025年10月29日，TLC闪存256Gb/512Gb/1Tb价格相比25年9月2日价格涨幅达16.7%/61.3%/27.0% [21] - 由于颗粒端价格持续拉升，SSD成品自9月起同步跟涨，截至2025年10月29日，512GB PCIe 3.0/4.0 SSD报价较9月2日涨幅均超38% [22] - TrendForce预计25Q4 NAND合约价有望全面上涨，平均涨幅达5-10%，其中服务器领域涨幅预计达10% [26] 二、 AI服务器大幅提升存储要求，驱动新一轮创新大周期 （一）云厂商资本开支高增，服务器NAND和DRAM应用占比持续增长 - 全球大型云厂商正扩大AI基础设施投资，预估2025年八大CSP的合计资本支出突破4200亿美元，同比增长61.06% [27] - 服务器NAND和DRAM的应用占比持续增长，服务器NAND应用占比有望从2023年的16%提升至2025年的30%，服务器DRAM应用占比有望从2023年的32%增长至2025年的36% [33] - 2025年NAND和DRAM容量需求将分别增长12%和15% [37] （二）DRAM:低功耗内存需求日益旺盛，26年传统DRAM新增产能有限 - 数据中心面临能耗问题，低功耗内存架构至关重要，英伟达新一代Grace CPU使用LPDDR5X将能效提高5倍 [39] - HBM是DRAM行业最核心的价值增长引擎，2024年HBM凭借5%的位元出货量贡献DRAM行业19%的营收，预计到2026年将以9%的位元出货量贡献41%的营收 [45] - 2026年主要原厂均聚焦HBM产能扩张，传统DRAM新增产能有限，仅三星、海力士、长鑫存储、南亚科合计新增有限产能 [51] （三）NAND:受KV Cache卸载&HDD挤占影响，NAND出货或将出现爆发式增长 - 近年8TB/16TB及以上中高容量eSSD应用占比大幅提升，预计2025年8TB及以上容量eSSD份额占比将扩大至42% [60] - PCIe5.0 SSD可加速模型部署，2024年服务器市场中PCIe5.0 SSD市场份额约为10%，预估2025年该比例有望大幅增长至30% [61] - KV Cache容量的增长已超过HBM承载上限，将KV Cache卸载到DRAM、SSD等成本更低、容量更充裕的内存层级成为业界核心策略 [66] - HDD是数据中心冷数据的首选，承载近80%存储容量，但因全球主要HDD制造商近年未规划扩大产线，Nearline HDD严重缺货，云厂商开始考虑使用SSD补齐HDD缺口，大容量QLC SSD出货可能于2026年出现爆发性增长 [74][77] 三、 相关标的 - 报告建议关注江波龙、德明利、香农芯创、兆易创新、佰维存储、聚辰股份、联芸科技、北京君正、普冉股份、东芯股份等公司 [10] - 各公司在企业级存储、AI端侧存储、车规存储、主控芯片、利基型DRAM、定制化存储等领域各有布局和进展 [78][82][84][88][90][93][95][97][100][103]