行业现状与挑战 - 化工行业面临供需错配导致价格走弱、盈利承压，企业陷入"增收不增利"局面 [1] - 2022年以来供给端竞争加剧、海外需求提升空间有限，产品价格走弱、产能利用率走低问题凸显 [1] - 行业整体利润水平偏低，多数企业迫切希望改善竞争格局以回归正常盈利水平 [1] 周期性特征与当前阶段 - 化工行业景气度波动有迹可循，2008-2015年需求刺激推动回升，2015-2020年供给侧改革提升景气度，2020-2023年出口需求旺盛带动回升 [2] - 当前行业底部位置确定性较强，集中度较高导致通过提升集中度优化行业的空间有限 [2] - 中国多数化工品全球市场份额占比较高，面临反倾销等外部压力，海外市场提升空间不大 [2] 供需矛盾与解决路径 - 供需错配是行业长期亏损主因，"新价格法"明确不允许全行业长期亏损，政策引导与市场调节可抬升龙头公司利润底部 [3] - 供给端是化工行业出现拐点的关键变量，需求端更多影响周期高度 [3] - 行业自律效果难以持续，短暂减产带来价格回升易引发开工率反弹，难以形成持续性改善 [3] 子行业案例与修复潜力 - 制冷剂行业通过配额制明确产量与销量，实现周期回升和价格企稳，为其他行业提供参考样本 [3] - 涤纶长丝行业2024年5月尝试"一口价"自律模式，短期内推动POY、FDY、DTY利润每吨分别增加571元、421元、371元 [3] - 涤纶长丝行业进入产能低速增长期，供需逐步平衡，政策推动淘汰10%老旧产能，龙头企业联合减产保价 [4] - 粘胶短纤行业过去5年无新增产能，供需基本平稳，碳排放双控政策严控新增产能遏制恶性竞争 [4] 政策与未来展望 - 化工行业反内卷需行政与自律双管齐下，政策落地有望改善行业内卷问题 [5] - 行业集中度已足够高，少数龙头企业停止恶性竞争可使价格企稳甚至获得全球定价权 [5] - 建议优先配置大炼化龙头、煤化工龙头，关注自身周期拐点较近的子行业如涤纶长丝 [5] - 深陷困境的行业如氨纶、纯碱、PVC、炭黑等可能是未来反内卷重点，关注困境反转机会 [5]

核心观点 - 企业贷款转负不影响"看股做债，股债反转"的判断，收缩或与控制违规制造业投资相关，有利于PPI同比抬升[4] - 企业整体融资规模仍在增长，权益融资和债券融资较去年同期改善，反映经济结构转型[4] - 贷款高低不必然对应经济好坏，企业居民存款剪刀差持续修复显示经济循环改善[4] - 股票较债券仍有性价比和配置吸引力，居民存款与沪深股票市值比值处于历史高位[4] - 债券收益率底部比顶部确定性更高，非银存款高增或引发央行关注资金空转[5] 报告摘要 - 7月信贷小月的季节性因素导致企业贷款转负[7] - 控制制造业贷款或为供给侧改革第一步，有利于PPI同比抬升[7] - 企业融资结构转向直接融资，反映经济转型[7] - 企业居民存款剪刀差持续修复显示经济循环改善[7] - 居民存款占M2比重回落表明货币周转效率提升[7] 如何理解企业贷款转负 - 7月企业短期贷款减少5500亿，中长期贷款减少2600亿[13] - 7月传统信贷小月，2021年以来7月贷款均为年内最低值[14] - 制造业贷款收缩或反映控制违规项目投资，有利于PPI转正[16] - 企业债券融资维持近3年同期高位，股权融资较2024年提升[19] - 贷款转负受季节性、供给侧改革和经济转型多重因素影响[23] 7月金融数据对股债判断的影响 - 7月非银存款新增2.1万亿创历史同期最高值[30] - 居民存款与沪深股票市值比值1.7倍仍处历史高位[30] - 股票夏普比率持续提升，稳市政策降低波动率提升风险调整后收益[31] - 非银存款高增或引发央行抑制资金空转，对债券市场造成扰动[31] 7月金融数据详情 - 7月人民币贷款减少500亿，贷款余额同比增长6.9%[36] - 社融增量1.16万亿，存量同比9%[37] - 企业债券净融资增加2791亿，股票融资增加505亿[37] - M2同比增长8.8%，M1同比增长5.6%[38] - 住户存款减少11100亿，非银存款增加21400亿[39]

金融数据概览 - 2025年7月新增社融1.16万亿元，前值4.20万亿元[1] - 社融存量同比增长9.0%，前值8.9%[1] - M2同比增长8.8%，前值8.3%[1] - 新口径M1同比增长5.6%，前值4.6%[1] 企业贷款与融资 - 7月企业短期贷款减少5500亿元，中长期贷款减少2600亿元[11] - 企业贷款收缩或与制造业投资控制相关，可能推动PPI同比抬升[14] - 企业债券融资同比多增755亿元至2791亿元，股权融资同比多增274亿元至505亿元[41] - 企业整体融资规模（扣除政府债和居民贷款）仍在增长[18] 经济循环与存款 - 企业居民存款剪刀差持续修复，显示经济循环改善[29] - 居民存款占M2比重回落，显示货币周转效率提升[29] - 7月非银存款新增2.1万亿元，创历史同期最高值[33] 股债市场比较 - 股债夏普比率剪刀差持续提升，显示股票风险调整后收益优势[34] - 居民存款/沪深股票市值比值维持1.7倍高位，显示股票配置空间[33] - 权益市场资金主要来自居民存款搬家，受央行政策影响有限[34]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [12] 核心观点 - 保险行业在牛市中具备较好的弹性、稳定性及持续性，慢牛行情中表现尤为亮眼 [3][6] - 6次上涨周期中有4次跑赢上证指数，超额收益分别为2014 10-2015 06（-5 1pct）、2016 01-2018 01（101 1pct）、2019 01-2019 04（21 2pct）、2020 03-2021 02（-5 6pct）、2024 09-2024 11（10 6pct）、2025 04至今（7 2pct） [6] - 慢牛行情中保险表现突出，如2016 01-2018 01行业表现排序1/32，2025 04至今排序11/32 [8] - 快速上涨或结构性行情中表现平淡，如2014 10-2015 05排序25/32，2020 03-2021 02排序20/32 [8] 个股表现 - 流动性宽松周期中高β寿险股（新华、国寿）表现较优，如2014 10-2015 06（国寿>新华>平安>太保）、2024 09-2024 11（新华>国寿>平安>太保） [9] - 经济改革或结构性牛市中综合保险集团表现较优，如2019 01-2019 04（平安>国寿>新华>太保）、2020 03-2021 02（太保>国寿>新华>平安） [9] - 新华保险在2024 09-2024 11期间A股涨幅56 6%，H股涨幅60 8%，NBV增速57 7%领跑行业 [85] 配置逻辑 - 中长期看好保险行业ROE抬升机会，驱动因素包括负债端成本改善、资产端权益增配及头部险企扩表能力稳定 [10] - 双主线配置逻辑：主线一为受益于利差预期改善的弹性标的（新华保险、中国人寿），主线二为经营稳健、分红稳定的个股（中国平安、中国人保） [10] 历史周期表现 - 2014 10-2015 06杠杆牛市中保险指数涨幅111 0%，超额收益-5 1pct，行业排序25/32 [25] - 2016 01-2018 01供给侧改革慢牛中保险指数涨幅129 9%，超额收益101 1pct，行业排序1/32 [39] - 2020 03-2021 02结构性牛市中保险指数涨幅33 4%，超额收益-5 6pct，行业排序20/32 [65] - 2025 04至今慢牛中保险指数涨幅24 6%，超额收益7 2pct，行业排序11/32 [90]

全球主要经济体GDP表现 - 2025年上半年美国GDP总量14.93万亿美元排名第一，欧盟约10万亿美元，中国约9.2万亿美元（66.05万亿人民币）[1] - 美国GDP同比增长1.9%，名义增速4.4%，二季度环比折年率增长3%扭转一季度0.5%萎缩[3] - 欧盟上半年GDP同比增长1.4%，但欧盟委员会将全年增长预期从1.5%下调至1.1%[8] - 中国上半年GDP按不变价格同比增长5.3%，一季度5.4%二季度5.2%[10] 美国经济结构分析 - 美国二季度进口同比下降30.3%，贸易项贡献GDP增长5个百分点掩盖内需疲软[3] - 私人消费支出仅贡献0.98%增长，为疫情以来最低水平[5] - 非住宅类固定资产投资增速从一季度23.7%降至二季度4.8%[5] - 就业市场劳动参与率降至62.3%，近半新增岗位来自政府[5] 欧盟经济问题 - 德国一季度GDP同比下降0.4%，法国增长0.8%低于预期，匈牙利等国出现环比萎缩[7] - 欧元在国际支付中份额降至22%，面临成员国调整外汇结构的风险[7] - 爱尔兰GDP同比增速达22%，主因跨国公司为规避美国关税提前出口[8] 中国经济亮点 - 社会消费品零售总额同比增长3.7%，服务类消费增长7.5%[12] - 高技术制造业投资增长10.1%，新能源汽车和集成电路保持两位数增长[13] - 30强城市中17个增速超全国，长三角和成渝城市群带动区域协调发展[13] 经济发展模式对比 - 中国通过供给侧改革、科技创新和产业升级实现可持续增长，未采用大规模刺激政策[15] - 美国需解决关税政策导致的内需不足和债务问题[15] - 欧盟面临内部失衡和地缘政治压力[15]

宏观策略 - 我国2035年远景目标要求未来十年名义GDP增速不低于5.4%，而过去8个季度名义GDP增速平均仅4.2%，主要因GDP平减指数年均-0.9%拖累。若平减指数恢复至2012-2025年均值+1.7%，叠加实际GDP增速4.4%，名义增速可达6.1%超额完成目标 [1][17] - "十五五"期间可能设定名义GDP增速5.5%的年度目标，需通过"反内卷"提升工业价格和"促消费"提振服务价格双管齐下，当前服务价格负增长（Q2第三产业平减指数-0.12%）更依赖需求端政策 [1][17] 美国通胀与货币政策 - 美国7月CPI环比+0.2%、核心环比+0.32%符合预期，但核心商品（二手车+0.22%）和服务通胀（居住服务+0.23%）黏性仍强，关税对家具/机动车零部件价格冲击持续 [2][19] - 市场过度定价全年降息61bps，当前预期存在11bps回调空间，美元指数与短债利率面临上行风险 [2][19] 债券市场 - 科创债ETF成分券与非成分券利差分化显著：未纳入ETF的科创债信用利差达40BP以上规模占比14.79%（ETF成分券仅5.94%），配置价值更优且交易不拥挤 [3][4][20] - "反内卷"政策对债市影响区别于供给侧改革：国债利率当月即回升（无1年时滞），因债市杠杆/久期处历史高位且与财政政策同步落地，10年期国债中枢升至1.7%震荡 [5][25] - 转债市场周涨幅超2%，银行转债受益权益慢牛格局，建议关注合兴转债、浦发转债等高评级中低价标的 [7][29] 行业与公司 - 卫星化学2025H1营收234.6亿元（+20.9%），高性能催化新材料项目投入30亿元，连云港α-烯烃等项目将提供增量 [10][11][33] - 贵州茅台2025H1营收910.9亿元（+9.2%），系列酒Q2收入同比-6.5%承压，但茅台酒Q2增速加快至11% [16] - 晶晨股份25H1毛利率36.8%（+1.43pcts），8K芯片S928X获国际订单，AIoT芯片出货900万颗超2024年总和 [14][15] 绿色与资本债券动态 - 绿色债券周发行109.13亿元（+43.13亿元），成交474亿元，折价个券如20常鼎绿色债02折价率-1.6355% [8][31] - 二级资本债周成交量1606亿元（-1033亿元），21九台农商二级债折价率达-21.227% [9][32]

祁玉蓉（F03100031, Z0021060），联系电话：010-8229 5006 | 工业硅&多晶硅日评20250814：高位整理 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025/8/14 近期趋势 | 指标 | 单位 | 今值 | 变动 | | 元/吨 | 不通氧553#（华东）平均价格 | | 9,200.00 | 0.00% | | 工业硅期现价格 | 期货主力合约收盘价 | 元/吨 | 8,600.00 | -2.71% | | 元/吨 | 基差（华东553#-期货主力） | | 600.00 | 240.00 | | 46.00 | N型多晶硅料 | 元/千克 | | 0.00% | | 多晶硅期现价格 | 期货主力合约收盘价 | 元/吨 | 51,290.00 | -0.98% | | 元/吨 | 基差 | | -5,290.00 | 510.00 | | 不通氧553#（华东）平均价格 | | 元/吨 | 9,200.00 | 0.00% | | 9,300.00 | 不通氧553#（黄埔港）平均价格 | 元/吨 | | 0.00% | | ...

记者梳理发现，去年9月24日以来，A股三大指数区间涨幅均超过三成。据记者统计，2024年9月23日至 2025年8月13日，上证指数上涨34.00%，深证成指上涨42.90%，创业板指上涨63.12%。值得一提的是， 北证50指数、科创50指数涨幅更大，同期涨幅分别达143.74%、67.60%。 从个股涨幅榜来看，据同花顺（300033）数据统计，去年9月23日至今年8月13日，按前复权价计算，A 股市场3206只个股涨幅超过50%，其中1422只个股涨幅超过100%，376只个股涨幅超过200%，141只个 股涨幅超过300%，67只个股涨幅超过400%，34只个股涨幅超过500%，17只个股涨幅超过600%，7只个 股涨幅超过700%，4只个股涨幅超过800%。 去年9月23日至今年8月13日，A股逾1400只股票涨幅翻倍 【深圳商报讯】（记者 钟国斌）受一系列提振经济和资本市场政策影响，A股自去年9月24日开启了一 波上涨行情，沪指于去年10月8日创出3674点高点。经过10个月时间，沪指冲破"9·24"行情的高点，A股 市场慢牛长牛行情稳步前行，沪深北三市涌现了一批翻倍牛股。 从交易所板块来看，14 ...

8月13日上午，2025博鳌房地产论坛全体大会在海南蓝湾绿城威斯汀度假酒店召开，中国经济体制改革 研究会副会长、国家高端智库中国深圳综合开发研究院院长樊纲主持了《中国经济的内生动力》对话环 节，以下为全文： 主持嘉宾： 樊纲 中国经济体制改革研究会副会长、国家高端智库中国深圳综合开发研究院院长 对话嘉宾： 陈淮 中国社科院研究生院城乡建设经济系教授 王承伟 香港建业集团、汉国置业主席 洪灏 知名经济学家 樊纲：这个环节由我们4位来讨论，我刚才已经讲过了，主要是他们三位来讲。我把主办方列的几个主 题先念一下，大的主题是"2025年中国经济内生动力逐渐显现，消费市场扩容和全产业链突围将是增长 新引擎"。 分议题一：更加积极有为的经济与金融政策。分议题二：全球经贸博弈下的产业链重构。分议题三：消 费升级与科技创新引领的复苏。分议题四：海南自贸港封关与产业发展机遇。 陈淮：我从昨天晚上就在想谈什么，想了一晚上没睡觉，对不上口。我知道在座的企业家希望我们说四 件事：第一，你告诉我怎么说服消费者买房子？第二，你告诉我从哪里再借点钱把当前的债务应对了。 第三，你告诉我明天政府出什么政策再助我一把。第四，你告诉我这房价什么时 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 日本钢铁行业在 70-80 年代面临内忧外患陷入停滞期，政府通过行政性政策主导、市场化调控力量加深、企业主导推进的方式进行“供给侧改革”，最终通过关停并转、兼并重组、产品升级、扩大出口、海外布局等化解产能过剩，实现向高附加值经营转型 [2][7][19] 根据相关目录分别进行总结 日本“供给侧改革”改革背景 - 宏观经济面临“两次石油危机—日元升值—贸易摩擦”三重压力，1973 至 1980 年日本 GDP 平均增速由 8.8% 跌至 3.9% [7] - 钢铁产业供给端粗钢产量在 1973 年达历史最高峰 1.19 亿吨，需求端城镇化进程进入平台期、建筑业投资周期下行，叠加石油危机使高能耗行业成本骤升、设备开工率长期低于 70%、企业大面积亏损 [7] 供给侧调控政策落地 行政性去产能政策阶段 - 1978 年 5 月发布《特安法》，指定“结构性萧条产业”，实行“政府出资—收购设备—就地报废”，1978 - 1981 年间拆解炼钢能力约 550 万吨，支付费用约 220 亿日元，同时允许企业结成生产限制联盟 [10] - 1983 年《产构法》将高炉企业纳入去产能范围，提供税收优惠与低息融资 [12] - 颁布《特定萧条产业离职者临时措施法》，为失业者提供救济、支持和保障 [12] 政策向市场化去产能转向，侧重“高质量转型” - 1987 年制定、1988 年实施《圆滑化法》，注重市场化导向，基于企业自主意愿申请支持 [13] - 1999 年公布、2000 年全面实施《产业活力再生特别措施法》，升级去产能框架，为“高质量转型”奠定制度框架 [13] 本世纪前后企业自发的产能削减、兼并重组与出海 - 钢企自主进行高炉关停与工厂整合，如新日铁 2020 年关闭广岛吴钢厂、2021 年宣布五年内减产 20% [14] - 日本钢铁工业史上三次大并购分别在 1970 年、2001 年和 2012 年，2000 年后行业 CR4 从 68.9% 升至 88.8% [14][15] - 钢铁企业向亚洲、美洲转移部分产能，输出技术，国内聚焦高附加值产品 [15] 政策效果 - 《特安法》和《产构法》实施后，特定萧条产业平均过剩设备处理完成率达 95% [17] - 高炉数量从 60 座以上减至约 25 座，产能指数从 1980 年的 124.8 降至 2025 年的 88.5 [17] - 2000 年后行业 CR4 上升，产品向海外转移低端产能、国内聚焦高附加值产品，出口板材成主导，单价提升 [15][17] - 巨头合并实现产能集约化，降低成本，行业利润率超泡沫经济时期，R&D 投入占比高于设备投资 [17]