报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 债市远未进入熊市，当前调整是前期“涨多了”的风险释放，货币政策转向紧缩概率有限，债市右侧机会需等待，若经济连续走弱，债市赔率或改善 [2] - 权益市场上行对债市有扰动，但非债市转熊充分条件，资金利率中枢平稳限制利率上行空间，短期债市有不确定性，增配需等右侧信号 [2][3][62] 根据相关目录分别进行总结 一、债市的风险主要还是前期“涨多了”的风险 - 低利率环境驱动A股上行，但我国货币政策转向紧缩概率低，债市未到熊市阶段，当前风险是前期涨幅累积所致 [9] - 2024年债券曲线结构打破历史规律，经济模式转变使宏观经济在利率定价中作用增大，货币政策不确定性限制利差压缩空间 [15][20][24] 二、央行对于DR001中枢的目标可能并未调整 权益市场波动对资金面的影响偏短期 - Q2货政报告“防空转”表述或已体现在资金利率未进一步下降上，央行合意的DR001中枢可能在略低于1.4%水平，8月下半月资金收敛或因此 [34] - 北交所打新冻结资金对交易所资金价格影响直接，但对银行间影响间接且可控，权益市场变化对银行间资金影响偏短期 [28][34] 三、存款搬家是伪命题 风偏变化下债市等待右侧信号 - 债券与股票风险收益特征和投资者群体有差异，权益市场上行未必使债市逆转，“存款搬家”是居民风险偏好提升结果 [35][40] - A股上行若泡沫化后续调整风险大，债市未现广泛赎回潮，但权益上行或加大扰动，右侧机会需等待 [42][45] 四、债市的空间打开可能仍需经济持续走弱倒逼政策转松 - 7月经济数据显示需求端压力增大，投资、出口、工业产出等指标有不同程度回落，虽GDP增速下行可控，但后续压力或增大 [47][49][53] - 7月金融数据不佳，新增社融和信贷不理想，贷款利率同比降幅或收窄，若经济连续走弱，货币政策或转松，债市赔率或改善 [57][60] 五、后续利率上行空间有限，短期增配等待右侧信号 - 权益市场上行不构成债市转熊充分条件，资金利率中枢平稳限制利率上行幅度，10年期国债收益率上限或不超1.83% [62] - 短期债市有不确定性，大规模增配需等右侧信号，现阶段交易宜快进快出适时止盈 [62]

资金面收敛原因分析 - 股市表现强劲带动居民存款搬家至股市 住户存款与M2同比增速之差快速下行 扰动银行和非银端流动性 [6] - 稳汇率诉求上升促使资金边际收紧 7月以来央行通过维持偏高的资金与短债利率缓解人民币汇率压力 [7] - 税期季节性因素短期影响资金面 但度过后不会对资金利率产生明显作用 [10] 央行政策与资金面展望 - 央行流动性投放未减少但资金利率仍上升 大行净融出规模显著下降 截至8月21日降至3.88万亿元 较8月15日减少0.95万亿元 [10] - 货币政策维持宽松基调但重申"资金防空转"要求 删除"择机恢复国债买卖"表述 短期内资金面不确定性上升 [10] - 股市情绪火热与稳汇率诉求持续 或对资金面形成持续扰动 [10] 债市影响与前景 - 资金利率面临不确定性且边际宽松有限 难以成为带动债市利率下行的因素 [13] - 股债跷跷板效应明显 股市风险偏好上升压制债市行情 [13] - 债市自身情绪偏弱 前期通缩预期修正后利率修复力度不足 难言企稳 进一步做多机会仍需等待 [13]

每周市场观察 - 国内债市整体呈现调整态势 各期限国债收益率普遍上行 其中1年期国债收益率上行1.75BP至1.3775% 10年期上行4BP至1.7850% 30年期上行4.35BP至2.0375% 信用债收益率同步上行且利差多数走阔[13] - 债市调整主因包括上证指数突破3800点创十年新高引发风险偏好飙升 资金向权益市场迁移导致固收产品赎回压力增大 叠加债市自身交易结构拥挤及央行货币政策执行报告删除"择机恢复国债买卖操作"表述[14] - 美债收益率震荡下行 1年期美债收益率跌0.06%至3.87% 2年期下行0.06%至3.70% 10年期周度下行0.06%至4.26% 主要受美联储鹰派会议纪要、通胀数据波动及鲍威尔鸽派发言交替影响[15] REITs市场表现 - 中证REITs全收益指数全周下行1.74% 产权类及特许经营权类公募REITs普遍下跌 保障性租赁住房和水利设施板块跌幅最大[15] - 市场交投活跃度下降 除数据中心板块逆势上涨外其余板块普遍收跌 主要受权益市场赚钱效应资金分流影响[16] - 一级市场共有23只公募REITs基金待上市 其中12只为首发11只为扩募 产业类REITs中园区类6单、消费基础设施类4单、仓储物流类4单、保障性租赁住房类4单[15] 公募基金产品动态 - 第二批科创债ETF获14家基金公司集中申报 分别跟踪中证、上证及深证AAA科技创新公司债指数 其中8只拟于上交所上市、6只于深交所上市[17] - 首批科创债ETF总规模突破1200亿元 较发行初期增长超300% 其中8只产品规模超百亿元 商业银行科创债发行规模达2263亿元[17] - 债券ETF创新持续扩容 首批10只科创债ETF被纳入通用质押式回购担保品 推动单日成交额增长超60%[17] 泛固收类基金指数表现 - 货币增强指数上周收涨0.02% 成立以来累计收益3.96%[4] - 短期债基优选指数上周收益持平 成立以来累计收益4.12%[5] - 中长期债基优选指数上周收跌0.16% 成立以来累计收益6.13%[6] - 低波固收+优选指数上周收涨0.19% 成立以来累计收益3.51%[7] - 中波固收+优选指数上周收涨0.60% 成立以来累计收益4.24%[8] - 高波固收+优选指数上周收涨0.83% 成立以来累计收益6.05%[8] - 可转债基金优选指数上周收涨2.26% 成立以来累计收益19.99%[10] - QDII债基优选指数上周收跌0.14% 成立以来累计收益8.91%[10] - REITs基金优选指数上周收跌1.92% 成立以来累计收益35.66%[11]

从银行理财公司加盟公募机构，兴银基金固定收益部的基金经理张璐有着丰富的固收资产管理经验。日 前，张璐在接受中国证券报记者专访时，详细介绍了角色转变背后的思考。 在今年债市环境下，张璐表示，相比博取赔率，更加重视胜率带来的可靠性，尤其是随着利率债久期策 略等有效性降低，她更希望结合事件埋伏、利差交易、一二级套利等细分策略，在震荡市中累积信用债 交易带来的增厚回报。 细化投资策略 张璐曾在银行理财公司任职，拥有丰富的固收资产管理经历，在背负较大管理规模的压力下，顺利跨过 了净值化转型的难关，不仅积累了交易经验，还对各类资产品种、机构行为逻辑有了更加深刻的理解。 更多追求胜率 相比去年的债牛环境，今年以来债市震感接连不断，给固收投资带来了不小的考验，尤其是近期权益市 场持续走强，"股债跷跷板"效应对债市形成了较为显著的压制。 "今年一季度，我明显感觉到今年投资利率债的赔率与去年有所不同，拉长久期可能已不再是'法宝'， 而且利率债的持有票息收益也不是很丰厚，所以在赔率不高的情况下，追求胜率可能是更好的选择。相 比利率债，信用债在配置和交易上的性价比更高一些。"张璐表示。 在张璐看来，提前在一些关键事件之前做好准备，把 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮信用债调整主因权益市场火热叠加纯债赚钱效应下降致债市资金分流，8月前后宽财政等政策扰动资金面和预期也使债市情绪降温 [10][11] - 历次调整中，二永债等特征明显，最大回调幅度上二永债大、中短久期券种大，回调初始上二永债等率先，回调结束上二永债率先、7 - 10年期滞后 [12] - 风险偏好或为近期走势主因，权益市场扰动大，固收 + 理财规模增长或支撑中高评级、中短久期非金信用债，但难扭转整体走向 [15][17] - 策略建议缩短久期，城投债可中短久期适度下沉，产业债中高等级配置，银行二永债交易能力强的机构快进快出 [17] 根据相关目录分别总结 本轮信用债调整或仍将持续 - 调整原因：8月前后信用债表现弱，因宽财政等政策出台扰动资金面和引导预期转向；2025年7月以来权益市场火热、纯债赚钱效应下降使资金分流，信用债走弱 [10][11] - 调整阶段特征：回顾2023 - 2025年部分调整阶段，二永债整体回调幅度大、中短久期券种回调幅度大，二永债、中短久期券种、高评级券种率先回调，二永债率先回调结束、7 - 10年期券种滞后 [12][14] - 后续走势判断：风险偏好是主因，权益市场扰动大；固收 + 理财规模增长或支撑中高评级、中短久期非金信用债，但增幅有限难扭转走向；建议缩短久期，不同品种采取不同策略 [15][17] 信用债收益率全览 - 上周股债跷跷板效应持续，信用债走弱，利差走阔，短久期收益率上行幅度小，中长久期10年期AAA级城投债上行幅度大 [22] - 分品种看，城投债收益率平均上行幅度大，各期限按平均上行幅度排序为10Y>5Y>3Y>7Y>1Y；短端产业债与城投债相似，中长久期优于城投债；金融债3年期表现差，银行二永债优于券商和保险次级债 [22][25] 一级市场 - 发行量：上周信用债发行规模环比增加同比减少，净融资规模同环比大幅上升，主要由金融债拉动；城投债和金融债净融资规模环比增加，产业债减少 [34] - 发行成本：信用债平均发行利率环比上升，城投债和产业债上升，金融债下降 [41] - 发行期限：信用债平均发行期限环比下降，城投债、产业债和金融债均下降 [43] - 取消发行情况：上周信用债取消发行数量和规模环比下降，但为23年以来第五高 [46] 二级市场 - 成交量：上周信用债合计成交环比增加，除中票和短融外各券种成交量上升，同比部分券种上升部分下降；部分品种成交规模、期限、隐含评级有变化 [50][54][55] - 成交流动性：上周城投债和金融债换手率上升，产业债下降；分期限看，各品种不同期限换手率有不同变化 [56] - 利差跟踪：上周城投债利差多走阔，除1年期部分评级收窄；分区域各省份大多走阔；产业债AAA级除商业贸易外走阔，AA级均走阔；银行二永债、券商次级债、保险次级债利差大多走阔 [60][66][68] 周度热债一览 - 根据qeubee债券流动性打分，选取流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供参考 [75] 信用评级调整回顾 - 上周无债项评级调整 [80]

现在回过头来看，张璐感慨说，当时在管理大规模资金的情况下，如何构建组合框架和分配资金，如何 应对负债端的大幅波动，都是不小的挑战。 "管理大规模固收产品难点主要在于，当市场调整的时候，由于市场容量有限，难以在摩擦较小的情况 下，完成大规模资产出清，因此需要在组合构建阶段就做好结构铺陈和压力测试，并且准备好择时、左 侧交易等预案。"丰富的经验储备已成为张璐应对市场波动的抓手和底气。 来到公募机构后，张璐坦言，自己在投资策略上有了更进一步的细化挖掘空间："以前在银行理财管理 大规模产品，更多需要的是对时点的把握，配置一些能够支撑容量的大类资产。但管理公募产品更加考 验个人能力，比如对信用债精挑细选做定价、在利差变化中寻找交易机会、利用一二级市场定价偏差进 行套利等，策略可以挖得更深、更细。" 在债券收益变薄的趋势下，张璐也在逐步拓宽自己的投资视野，探索如何利用"固收+"策略，从可转 债、权益等资产索取更多的收益回报，通过大类资产加成，缓解固收投资带来的收益焦虑。 从银行理财公司加盟公募机构，兴银基金固定收益部的基金经理张璐带来了丰富的固收资产管理经验。 日前，张璐在接受中国证券报记者专访时，详细介绍了角色转变背后 ...

现在回过头来看，张璐感慨说，当时在管理大规模资金的情况下，如何构建组合框架和分配资金，如何 应对负债端的大幅波动，都是不小的挑战。 "管理大规模固收产品难点主要在于，当市场调整的时候，由于市场容量有限，难以在摩擦较小的情况 下，完成大规模资产出清，因此需要在组合构建阶段就做好结构铺陈和压力测试，并且准备好择时、左 侧交易等预案。"丰富的经验储备已成为张璐应对市场波动的抓手和底气。 □本报记者王鹤静 从银行理财公司加盟公募机构，兴银基金固定收益部的基金经理张璐带来了丰富的固收资产管理经验。 日前，张璐在接受中国证券报记者专访时，详细介绍了角色转变背后的思考。 在今年震感不断的债市环境下，张璐表示，相比博取赔率，自己更加重视胜率带来的可靠性，尤其是随 着利率债久期策略等有效性降低，她更希望结合事件埋伏、利差交易、一二级套利等细分策略，在震荡 市中累积信用债交易带来的增厚回报。 细化投资策略 张璐曾在银行理财公司任职，拥有丰富的固收资产管理经历，在背负较大管理规模的压力下，顺利跨过 了净值化转型的难关，不仅积累了交易经验，还对各类资产品种、机构行为逻辑有了更加深刻的理解。 相比去年的债牛环境，今年以来债市震感接连不 ...

□本报记者 王鹤静 从银行理财公司加盟公募机构，兴银基金固定收益部的基金经理张璐带来了丰富的固收资产管理经验。 日前，张璐在接受中国证券报记者专访时，详细介绍了角色转变背后的思考。 在今年震感不断的债市环境下，张璐表示，相比博取赔率，自己更加重视胜率带来的可靠性，尤其是随 着利率债久期策略等有效性降低，她更希望结合事件埋伏、利差交易、一二级套利等细分策略，在震荡 市中累积信用债交易带来的增厚回报。 细化投资策略 相比去年的债牛环境，今年以来债市震感接连不断，给固收投资带来了不小的考验，尤其是近期权益市 场持续走强，"股债跷跷板"效应对债市形成了较为显著的压制。 "今年一季度在人民银行明显收紧资金的背景下，我当时明显感觉到今年投资利率债的赔率与去年有所 不同，拉长久期可能已不再是'法宝'，而且利率债的持有票息收益也不是很丰厚，所以在赔率不高的情 况下，追求胜率可能是更好的选择。相比利率债，信用债在配置和交易上的性价比更高一些。" 张璐表 示。 在张璐看来，提前在一些关键事件之前做好准备，把握好市场情绪和入场时间，也能带来较好的收益效 果。 "比如在2024年9月下旬，我们趁势买入了很多被别的机构抛售的优质债券， ...

2025.08.24 本文字数：2155，阅读时长大约4分钟 作者 |第一财经 安卓 "是牛市来了吗，这么多大额存单转让，今天一天收到好多转让通知。"近日，某用户在社交平台分享的 截图显示，一款年利率为3.85%的大额存单转让，由于原持有人让利幅度较大，其转让后预测年利率高 达4.87%。 最近，很多客户都发现了大额存单转让市场的火爆，过去一单难求，如今不仅额度充足，而且，在转让 区甚至出现了不少利率超过3%的产品，这也引来一批储户的蹲守。 "资金都是逐利的，近期A股持续升温，部分对A股未来上升预期较高的储户把一部分资金从储蓄池转入 资本市场，来博取更高的收益。"博通咨询金融行业首席分析师王蓬博对记者说，这也是很正常的。但 他同时提醒，投资者应该把心态放平，不追涨杀跌，更不能高杠杆炒股。 利率穿越到3年前 近段时间，大额存单转让市场再度热络起来。一民营银行发布活动通知，邀请资产余额超过50万元的客 户限时抢购大额存单转让单，其中，3年期转让单年利率为2.65%，2年期为2.4%，每位客户限量限购一 单，"基本都能抢到。"有客户称。 记者发现，类似的定向转让信息在社交平台上持续增加，诸如"大额存单转让400万元 ...

大额存单转让市场热络 - 大额存单转让市场火爆 过去一单难求 如今额度充足 转让区出现不少利率超过3%的产品 [3] - 民营银行邀请资产余额超过50万元客户限时抢购大额存单转让单 3年期年利率2.65% 2年期2.4% 限量限购 [4] - 城商行大额存单转让区成交测算到期利率超过2.4% 最高一笔达4.65% 剩余期限1300天 转让总额20万元 而新发行3年期大额存单年利率仅2% [4] - 农业银行APP大额存单转让区挂牌数量较多竞争激烈 转让方需让利提高成交 [5] 资金流向资本市场 - A股持续升温 部分储户将资金从储蓄池转入资本市场博取更高收益 [3] - 股票牛市行情压制债市表现 机构出现恐慌性砸盘 基金通过买短卖长降久期 券商自营抛售 股债跷跷板效应推动市场下跌 [7] - 债市走弱导致银行理财产品净值普遍回撤 [8] - 2025年7月银行理财规模加权平均年化收益率1.90% 较上月下降72个基点 新发产品业绩平均比较基准2.49% [9] - 理财产品存量规模回落到31.0万亿元 部分居民财富从理财转向资本市场 通过认购基金 直接入市和参与融资等方式进入股票市场 [9] 存款搬家现象分析 - 2024-2025年上半年实体部门存款搬家流向理财 2025年7月以来风险偏好提升后存款流向权益市场 [9] - 2022年以来存款高增很大比例来自一线城市居民 2022-2023年新增高息存款在2025-2026年集中到期 若风险偏好保持较高水平 存款搬家路径顺畅 [9] - 2005年以来出现五次明显居民存款搬家 低利率是推动因素之一 资本市场表现是核心驱动因素 [10] - 目前散户入市仍处于初步阶段 机构资金有较强定价能力和主导主线趋势行情 [10] - 居民存款搬家逻辑形成两点共识 大规模入场仍未发生行情仍有空间 若散户资金大规模入场大盘可能加速上涨并成为行情进入尾声信号 [10]