投资评级 - 报告对瑞声科技（2018.HK）的投资评级为“买入”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为瑞声科技的增长前景将由“传统业务升级”与“新兴赛道布局”双轮驱动 [5] - 一方面，北美大客户产品迭代是公司业绩稳健增长的基石；另一方面，AI硬件浪潮正成为推动价值重估的新引擎 [5] - 公司业务覆盖声学、电磁传动、光学、传感器、车载五大板块，持续推动技术升级与场景多元化 [5] 感知技术峰会要点 - 声学：展示了新一代高能量密度扬声器与创新型同轴扬声器2.0产品，振幅达1.0mm，低频性能提升2.5dB [5] - 电磁传动：展示了全栈自研的微型电机解决方案，为vivo X300 Pro定制的超震感马达，稳态与瞬态振动量分别提升30%与68% [6] - 光学与散热：WLG（晶圆级玻璃）技术实现关键突破，良率与产能稳步提升；散热产品线展示多种材料VC均热板及电磁风扇主动散热方案 [6] - 麦克风与车载声学：新推80dB高信噪比光学麦克风，音频分辨率提升20倍；车载声学板块具备从扬声器、功放到系统集成的全链路能力，正为极氪9X提供整车声学解决方案 [6] 北美大客户驱动因素 - 北美大客户iPhone 17系列销量超预期，标准版日产量上调约40%，中美首十日销量同比增14% [6] - 马达业务结构性升级：17 Pro Max搭载体积更小、性能更强的振动马达，推动ASP提升；若未来采纳“单机双马达”设计，有望实现量价齐升 [7] - 散热方案渗透加深：公司是17 Pro系列VC散热核心供应商，预计18系列将全系搭载升级版散热方案 [7] AI硬件新周期机遇 - OpenAI硬件团队加速AI端侧设备布局，与立讯精密合作开发消费级AI端侧设备，首批产品预计于26-27年推出 [8] - 公司技术高度契合AI交互需求，在微型扬声器、MEMS麦克风及微型电机等领域技术储备深厚 [8] - 公司已与多家主流品牌合作开发AI眼镜声学与光波导模组，目前正处于产品验证阶段 [8] 财务预测与估值 - 报告维持25-27年净利润预测为24.06亿、30.81亿、34.59亿元人民币 [8] - 预计营业收入将从2024年的273.28亿人民币增长至2027年的386.14亿人民币 [10] - 预计归母净利润将从2024年的17.97亿人民币增长至2027年的34.59亿人民币 [10] - 预计每股收益（EPS）将从2024年的1.53元人民币增长至2027年的2.89元人民币 [10] - 预测市盈率（P/E）将从2024年的24倍降至2027年的13倍 [10]

产品发布信息 - 钉钉AI录音卡片DingTalk A1青春版于10月30日晚间正式上市，售价为499元，已在官方渠道开售 [2] - 该产品是公司今年推出的首款AI硬件，其旗舰版已于9月15日上市，售价为799元 [2] - 推出青春版旨在满足更多用户对高性价比的需求，并在双11期间为旗舰版提供现金优惠及软件会员权益 [2] 产品规格与功能 - 硬件配备6nm低功耗AI音频芯片，3颗全向麦加1颗骨传导麦克风，660mA电池支持45小时连续录音和60天待机 [2] - 产品提供32G本地存储和10G云存储，软件功能依托钉钉AI听记和AI大模型能力，可实现语音转写、翻译、总结和分析 [2] - 青春版免费提供每月300分钟语音转文字时长，目标用户包括学生、自由职业者和职场人士 [2]

核心观点 - 2025年三季度主动偏股型基金资产规模和持股总市值显著增长，但整体定价权提升有限，持仓结构呈现明显的“趋势与矛盾”特征 [2][3] - 趋势方面，泛科技制造行业（TMT3+先进制造5）配置及超配比例续创历史新高，印证科技制造中周期扩张的产业趋势 [3][40] - 矛盾方面，当前科技制造行业配置水平已接近历史极致，但主动偏股型基金并非本轮科技牛市的主导资金，更多体现为存量资金下的跟随行为 [3][41] 基金整体概览 - 基金资产总值2025年三季度较二季度上升20.2%至4.15万亿元，持股总市值上涨22.0%至3.56万亿元 [3][5] - 持股总市值（含港股及北交所）占全A流通市值比重小幅提升0.1个百分点至3.4%，基金定价权改善幅度偏弱 [3][5] - 基金仓位延续2025年以来持续加仓趋势，保持高位常态化运作 [3][5] - 板块配置上显著加仓创业板及科创板，减配主板；港股持仓市值增加但持股比例略降至19.14% [3][5] - 重仓股集中度显著提升，CR5/10/20/30/50持股集中度较2025年二季度提升3.4/5.2/6.1/6.3/5.8个百分点 [3][5] 行业配置概览 - 大类行业呈现“减消费、金融，加科技、先进制造业”趋势：可选消费和必选消费持仓比例降低2.8和3.7个百分点，金融业下降3.3个百分点；TMT行业获显著加配，电子、通信配置比例分别大幅提升5.1和4.0个百分点 [3][27] - 一级行业配置增加靠前的是电子(+5.1pct)、通信(+4.0pct)、计算机(+1.9pct)、电新(+1.5pct)、有色(+1.3pct)；下降靠前的是银行(-3.0pct)、食品饮料(-1.9pct)、家电(-1.7pct) [27] - 二级行业配置提升较高的是通信设备(+4.4pct)、计算机设备(+2.4pct)、半导体(+2.2pct)；减配较多的是白电(-1.6pct)、区域银行(-1.6pct)、酒(-1.3pct) [32][33] 超配比例分析 - 超配比例环比增加靠前的是通信(+3.5pct)、电子(+2.4pct)、计算机(+0.9pct)；下降靠前的是家电(-1.5pct)、食品饮料(-1.2pct)、医药(-1.2pct) [36] - 二级行业超配提升较高的是通信设备(+3.7pct)、计算机设备(+1.5pct)、消费电子(+1.1pct)；环比减配较多的是白电(-1.4pct)、区域银行(-1.1pct) [38] 趋势与矛盾深度分析 - 泛科技制造8行业整体配置比例由中报的52.2%大幅提升至63.2%，超配比例由16.8%上升至22.1%，创历史新高 [3][40] - TMT4行业配置比例由中报的28.9%大幅提升至40.4%，超配比例由10.5%上升至17.9%，配置比例首次突破40% [3][41] - 对比历史中周期，当前科技制造行业配置水平已接近重化工业中周期（配置超60%）和消费升级中周期（配置近50%）的极致状态 [3][41] - 本轮科技牛市中，主动偏股型基金并非主导资金，其发行情况未显著回暖，三季报更多反映其在存量资金限制下的跟随行为 [3][41]

机构调研概况 - 截至10月29日，已有近260家前三季度净利润同比增长的上市公司获得机构调研 [1][2] - 其中超过50家公司净利润同比增幅超100%或同比扭亏为盈 [2] - 机构调研方向聚焦于业绩增长股 [1] 受关注行业分布 - 电子行业接待机构调研的上市公司数量最多，合计31家 [4] - 机械设备行业有29家，电力设备、医药生物、基础化工行业分别为25家、24家和20家 [4] - 业绩增长股密集分布在电子、机械设备、电力设备、医药生物等行业 [1] - 科技板块内部电子、传媒行业表现突出 [4] - “反内卷”政策发力下，钢铁、建筑材料、有色金属、电力设备等行业盈利能力持续回升 [4] 机构后市配置观点 - 业内机构认为科技和“反内卷”是值得关注的市场主线 [1][4] - 对于科技成长方向，建议关注AI硬件、半导体、机器人、游戏、港股互联网、军工等细分领域 [4] - “反内卷”范围超越传统周期品，光伏、锂电、工程机械等制造与成长方向具备中期投资潜力 [4] - 11月配置建议重点关注业绩有望延续较高增速的信息技术行业、持续复苏的中高端制造业以及业绩低位修复的资源品及医药生物方向 [1][4][5] 重点公司案例分析 - 新强联前三季度实现净利润6.64亿元，上年同期亏损逾3600万元 [2] - 截至10月29日，已有189家机构调研新强联，数量居同期第三位 [2] - 多氟多前三季度实现净利润7805.46万元，同比增幅达407.74% [2] - 多氟多10月以来累计接待183家机构调研，其股价在10月29日创出2年多以来新高 [2] - 多氟多预计其锂电池板块在2025年底建成22GWh产能，且板块2025年前三季度已实现盈利 [3]

核心观点 - 主动股混基金在2025年第三季度股票仓位整体上升但主动小幅降仓 配置向双创板倾斜 主动加仓方向为电子、通信、电力设备和商贸零售行业 重仓股“抱团”程度上升且风格偏向大盘成长 [1][2][3] 仓位分析 - 权益基金整体股票仓位为87.38% 较2025年第二季度上升1.64个百分点 但经市场涨跌幅测算后主动减仓幅度约为0.43% [2] - 公募基金整体仓位的上升主要由于市场上涨带动 [2] 板块配置分析 - 主动股混基金持有主板股票市值占比为58.97% 较2025年第二季度末减少6.53% [2] - 创业板配置比例增加4.53% 科创板配置比例增加1.92% 北交所配置比例增加0.08% [2] - 主动沪港深基金的港股配置比例约为33.43% 较2025年第二季度末减少2.89个百分点 [2] 重仓股特征分析 - 重仓股市值前十的股票中 3只来自电子行业 涉及消费电子、AI服务器和半导体赛道 2只为互联网港股 2只来自AI算力赛道 其余3只分别来自锂电池、金属采矿和白酒行业 [2] - 机构在新易盛、中际旭创、阿里巴巴-W和工业富联的重仓市值上升幅度均超过100% [2] 重仓股风格分析 - 重仓持股市值最高的前5%个股合计市值占基金总股票投资市值的38.78% 较2025年第二季度末上升5.58% “抱团”程度明显上升 [1][3] - 整体风格更偏向大盘成长 [1][3] 行业配置分析 - 机构重仓股的前五大行业分别为电子、医药生物、电力设备、通信和有色金属 [3] - 电子行业重仓比例增加约5.25% 通信行业重仓比例上升2.72% 电力设备行业重仓比例上升2.02% 医药生物行业占比变化不大 [3] - 主动增持电子、通信、商贸零售、有色金属和电力设备等行业 [3] - 银行和汽车等行业遭主动减持 [3] 大中型基金公司动向 - 大中型公司重仓的第一大行业为电子行业 该行业在前三大重仓行业中出现的频次达19次 较上季度增加1次 [4] - 医药生物行业出现的频次为12次 与上季度持平 电力设备行业出现的频次增至10次 [4] - 主动加仓电子、通信和电力设备行业的大中型基金公司数量分别为7家、4家和3家 [4] - 主动减持银行行业的大中型权益基金公司数量最多 共4家 [4]

仓位分析 - 2025年三季度公募基金整体股票仓位为87.38%，较上季度上升1.64个百分点，但主要因市场上涨带动，经测算主动减仓幅度约0.43% [1] 重仓板块配置 - 主动股混基金持有主板股票市值占比为58.97%，较二季度末减少6.53% [1] - 创业板配置比例增加4.53%，科创板增加1.92%，北交所增加0.08% [1] - 主动沪港深基金的港股配置比例约为33.43%，较二季度末减少2.89个百分点 [1] 重仓股特征 - 重仓市值前十的股票中，3只来自电子行业（消费电子、AI服务器、半导体），2只为互联网港股，2只为AI算力赛道个股，其余3只分别来自锂电池、金属采矿和白酒行业 [2] - 机构在新易盛、中际旭创、阿里巴巴-W和工业富联的重仓市值上升幅度均超过100% [2] - 重仓持股市值前5%个股合计市值占基金总股票投资市值38.78%，较二季度末上升5.58%，抱团程度上升且偏向大盘成长风格 [2] 重仓行业分析 - 重仓股前五大行业为电子、医药生物、电力设备、通信和有色金属 [3] - 电子行业重仓比例进一步增加约5.25%，通信行业上升2.72%，电力设备行业上升2.02% [3] - 机构主动增持电子、通信、商贸零售、有色金属和电力设备等行业，主动减持银行和汽车等行业 [3] 大中型公募公司动向 - 大中型公司重仓的第一大行业为电子行业，在前三大重仓行业中出现的频次达19次，较上季度增加1次 [3] - 医药生物行业出现频次持平为12次，电力设备行业出现频次增至10次 [3] - 主动加仓方向为电子（7家公司）、通信（4家公司）和电力设备（3家公司），主动减持首选为银行行业（4家公司） [3]

机器人板块市场表现 - 机器人板块震荡上行，鼎智科技、利元亨等概念股涨幅居前 [1] - 国证机器人产业指数上涨0.9% [1] - 机器人ETF易方达（159530）全天获1500万份净申购，且连续6个交易日合计资金净流入超7亿元 [1] 智能电动汽车指数表现与构成 - 中证智能电动汽车指数当日上涨3.0% [1] - 该指数聚焦的智能电动汽车被视为具身智能落地的代表性方向，覆盖动力系统、感知系统、决策系统、执行系统、通讯系统及整车生产等产业链环节 [3] 消费电子主题指数表现与构成 - 中证消费电子主题指数当日上涨2.1% [1][5][7] - 该指数聚焦AI硬件这一主要智能终端品类，成分股为业务涉及元器件生产、整机品牌设计及生产的消费电子相关公司 [5] 物联网主题指数表现 - 中证物联网主题指数当日上涨0.6% [1]

新品发布规模与增长 - 天猫双11前一个月内近4万品牌在天猫首发了245万款重磅新品 [1] - 新品数量同比去年提升46% [1] - 全球品牌将最热门顶流新品和最前沿科技尖货放在天猫首发 [1] 体育与奥运相关新品 - 天猫奥林匹克官方旗舰店首发米兰冬奥会吉祥物蒂娜Tina和冬残奥会吉祥物米罗Milo的毛绒玩具、挂件、手办等十余款新品 [1] - 国际奥委会首次推出以经典五环为设计元素的项链、耳环、手链等奥林匹克首饰系列通过天猫独家发售 [1] - 李宁92领奖服复刻版在天猫首发 [1][2] - 国际奥委会代表称吉祥物发布恰逢全球最大线上购物节天猫双11 [1] 科技与智能硬件新品 - 加速进化K1人形机器人是天猫独家首发产品为2025年Robocup足球世界杯冠军身高近1米体重195公斤 [1][2] - 夸克首款自研AI眼镜S1于10月24日在天猫开启预售88VIP到手价3329元开售迅速登顶XR设备热卖榜TOP1 [2] - 机器狗智元D1Pro和云深处绝影Lite3赶在天猫双11前发布 [2] 潮流与IP联名新品 - 运动潮流方面Air Jordan4经典配色在天猫首发且货量最大 [2] - 为庆祝Hello Kitty生日特别设计的三丽鸥优雅千金系列于10月29日在天猫首发 [2] - 周大福与NBA首次跨界联名推出湖人篮网等8大球队金章在天猫双11期间首发 [2] 平台策略与支持 - 天猫作为新品首发第一阵地的优势持续扩大 [2] - 天猫在新品激励方面投入资源翻倍提供从TMIC新品洞察到超级新品打爆的全周期扶持 [2] - 平台通过消费券和平台补贴支持新品销售如夸克AI眼镜S1预售有9折消费券和平台补贴 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年基金三季报显示主动股混基金股票仓位上升但主动小幅降仓，双创板配比明显增加，主动加仓电子、通信、电力设备和商贸零售等行业 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 仓位分析：股票仓位整体上升但主动减仓 - 股票仓位整体上升，加权平均权益基金整体仓位87.38%，较上季度升1.64个百分点，近六成基金主动减仓，约59.02%的基金主动减仓 [3][5][11] - 股票仓位变化较大的公募管理人中，中小公募基金管理人整体仓位差异大，公布了2025年三季度重仓轻仓前5大、增仓减仓前5大基金管理人名单 [12][16] 重仓板块分析：双创板增配明显 - 创业板及科创板配比抬升，主板占比明显下降，截至2025年9月30日，主动股混基金持有主板股票市值占比约58.97%，较二季度末减少6.53%，创业板、科创板和北交所配比分别增加4.53%、1.92%和0.08% [17] - 主动沪港深基金的港股比例回落，截至2025年9月30日，港股配置比例约占33.43%，较二季度末减少2.89个百分点 [22] 重仓股特征分析：主要加仓AI硬件相关个股 - 截至2025年9月30日，主动股混基金重仓持股市值前十个股分属多板块多行业，新上榜个股来自电子和通信行业 [24] - 机构在新易盛、中际旭创、阿里巴巴 - W和工业富联的重仓市值上升幅度均超100%，本季度机构主动加仓比例前十的个股主要来自AI硬件、算力及应用赛道 [24][29] 重仓股风格分析："抱团"度上升，偏向大盘成长 - 2025年三季度末，主动股混基金重仓持股市值最高的前5%个股合计市值约占基金总股票投资市值的38.78%，较二季度末上升5.58%，"抱团"程度明显上升 [31] - 2025年三季度末主动股混基金整体相较于上季度末更偏向大盘成长风格 [32] 重仓行业分析：主动增持电子、通信和商贸零售，减持银行和汽车等 - 2025年三季度末，主动股混基金重仓股前五大行业为电子、医药生物、电力设备、通信和有色金属，电子重仓比例增加约5.25%，通信和电力设备行业分别上升2.72%和2.02% [38] - 机构主动增持电子、通信和商贸零售等行业，银行和汽车等遭主动减持，电子、通信、商贸零售、有色金属和电力设备行业主动增持幅度分别为1.73%、1.64%、1.28%、0.92%和0.61%，银行、汽车和家用电器等行业主动减持比例分别为1.34%、1.10%和0.99% [39] 大中型公募管理公司：主动加仓电子、通信和电力设备，减持银行等 - 2025年三季度末主动权益资产管理规模较大的公募管理公司旗下主动股混基金重仓第一大行业仍为电子行业，其在前三大重仓行业中出现频次达19次，医药生物行业出现频次持平为12次，电力设备行业出现频次增至10次 [42] - 2025年三季度，大中型基金公司主动加仓电子、通信和电力设备行业，分别有7家、4家和3家公司将其作为第一大主动提升配置比例的行业，首选主动减持银行行业的大中型权益基金公司数量最多，共4家 [44][45]

核心观点 - 公司2025年第三季度实现营收305.57亿元，同比增长4.42%，扣非净利润10.34亿元，同比增长19.91%，利润增速显著高于营收增速，显示盈利效率提升 [1] - 公司增长动力已从传统智能声学整机业务，切换至高毛利的精密零组件和快速增长的AI智能硬件等新兴业务，实现“增长换挡” [4][5] - 公司通过战略投资（如Micro-LED、光波导技术）和持续研发，正从制造代工向“声、光、感、算”技术生态和垂直整合能力跃迁，以抢占AI硬件和智能汽车等新赛道的技术制高点 [12][17][18] 财务表现 - 2025年第三季度营业收入305.57亿元，同比增长4.42% [1] - 2025年第三季度扣非净利润10.34亿元，同比增长19.91% [1] - 公司拟实施中期分红，每10股派现1.50元，预计分红总额5.22亿元 [20] 业务驱动力与战略转向 - 精密零组件和智能硬件业务是第三季度利润增长的主要驱动力，业务构成向高毛利板块优化 [4][6] - 智能硬件业务内涵已超越VR设备，扩展至AI智能眼镜、汽车电子、智能指环等多类智能终端 [7][9][11] - 精密零组件业务通过技术升级（如折叠屏手机专用扬声器）向高附加值领域深化，该业务毛利率已达23.5% [13][14][19] 新兴市场与行业趋势 - 2025年第二季度中国智能眼镜市场出货量66.4万台，同比增长145.5%；2025年上半年全球智能眼镜出货量同比增长110% [5][8] - AI硬件正成为消费电子领域增长最快的市场之一，公司是该市场高市占率品牌的核心供应商 [5] 技术创新与产品布局 - 针对AI智能眼镜推出超轻薄私密扬声器、多MIC+VPU传感器拾音系统等声学创新方案，解决音质与隐私痛点 [7] - 在汽车电子领域推出RNC 2.0 PLUS路噪主动降噪方案（总声压级降噪可达8dB(A)以上）、车载UWB技术方案、曲面透光柔性OLED智能面板等 [10] - 推出集成健康传感与多模态交互的新一代智能交互指环参考设计系列 [11] 战略投资与能力构建 - 控股子公司拟提供不超过1亿美元借款支持收购英国Plessey Semiconductors，获取Micro-LED技术 [16][18] - 歌尔光学全资收购上海奥来微纳光学，强化AR核心光学能力之光波导技术 [16][18] - 通过收购关键光学技术，公司致力于构建从芯片、光学模组到整机系统的垂直整合能力 [17][18] 股东信心与资本运作 - 2025年以来控股股东歌尔集团累计增持公司股份金额近10亿元 [20] - 截至9月30日，公司已执行5.1亿元的股份回购 [20]