行业投资评级 - 强于大市(维持) [1] 核心观点 - 社融增速回落但财政投放仍为支撑力量 政府债净融资额同比多增4.63万亿元是1-8月社融同比多增4.66万亿元的主要驱动力[3][11] - M1同比增速持续改善 新口径M1同比增长6% 环比回升0.4% 主要受低基数效应和财政资金投放支撑[4][18] - 信贷需求整体偏弱 8月新增人民币贷款0.59万亿元 同比少增0.31万亿元 居民端和企业端中长期贷款均同比少增[13][16] - 银行板块配置价值凸显 股息率具备吸引力 保险资金和公募基金增量资金入市预期明确[4][22] 社融数据分析 - 8月社融新增2.57万亿元 同比少增0.47万亿元 主因政府债发行放缓（净融资1.37万亿元 同比少增0.25万亿元）和信贷收缩（新增0.63万亿元 同比少增0.42万亿元）[3][11] - 社融存量规模433.66万亿元 同比增长8.8% 增速较7月回落0.2%[3][11] - 1-8月社融累计新增26.6万亿元 同比多增4.66万亿元 其中政府债净融资10.3万亿元 同比多增4.63万亿元 贡献核心增量[3][11] 信贷结构表现 - 居民端贷款新增303亿元 同比少增 其中短期贷款增105亿元 中长期贷款增200亿元 均同比少增[16] - 企业端贷款新增5900亿元 同比少增 其中短期贷款增700亿元（同比多增） 中长期贷款增4700亿元（同比少增） 票据融资增531亿元（同比少增）[16] - 贷款余额269.1万亿元 同比增长6.8%[15] 货币供应特征 - M2同比增长8.8% 增速环比持平[4][18] - M1同比增长6% 增速环比回升0.4% 主要受2024年同期低基数影响[4][18] - 非息存款明显多增 存款搬家现象持续[21] 行业投资建议 - 财政存款投放进度为后续关注重点 财政扩张有望继续支撑经济增长[4][22] - 存款重定价对息差有正向贡献 债市波动或下降 银行营收和利润增速有望逐步修复[4][22] - 增量资金入市预期强化板块估值下限 保险资金和公募基金持续增配方向明确[4][22]

社融总体表现 - 8月社融同比增幅不及前两个月，主要受去年同期政府债券高基数影响[6] - 社融总量增长动能不足，但金融资源投向及效率比增速更重要[6] 政府债券影响 - 8月政府债券融资规模为2021年以来次高水平，财政持续发力[6] - 政府债券同比少增拖累社融，但财政逆周期力度未减弱[6] 企业信贷结构变化 - 企业短期融资需求显著下滑，超上月票据冲量解释范围[6] - 企业中长期贷款同比仅少增200亿元，较上月多减3900亿元显著好转[6] - M1-M2剪刀差缩小至-2.8%，资金活性持续上升[6][10] 居民信贷趋势 - 居民短期贷款走强，暑期出游人次超去年同期带动消费贷需求[6] - 居民中长期贷款小幅回暖，12个二线城市放宽落户推动购房需求[6] - 7-8月30大中城市中二线城市商品房成交面积同比由负转正[6] 政策展望与风险 - 一线城市房地产政策放宽有望进一步改善居民中长期贷款需求[6] - 贸易战升级可能导致经济复苏不及预期[6] - 海外货币政策存在超预期紧缩风险[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期市场或延续震荡分化，投资者情绪偏谨慎；贵金属板块受国际金价支撑，后续表现可关注；房地产产业链在政策利好下有望保持活跃；半导体、光伏设备等板块需跟踪产能调整及业绩改善；科技板块波动较大，建议密切留意消息面及个股基本面；市场机遇与风险并存，投资者宜保持理性，结合风险偏好审慎决策，把握结构性机会的同时注意仓位管理 [6] - 我国经济缓慢复苏态势未改，PPI、CPI维持低位，居民融资需求偏弱，数据暂不支持利率快速上行；央行维持适度宽松货币政策，对债市形成支撑；四季度受高基数影响，经济数据或阶段性走弱，若政策加码强化货币宽松预期，债市有望迎来下行机会；当前低通胀环境与政策基调共同构成债市有利条件，后续需关注经济数据边际变化及政策响应节奏 [8] 相关目录总结 股指策略建议 - 走势回顾：上周A股市场整体上扬，主要指数纷纷反弹，成长风格板块表现突出，成为带动市场反弹的重要力量，成交金额变化反映出市场交易活跃度的动态特征 [6] - 核心观点：短期市场或延续震荡分化，投资者情绪偏谨慎，市场机遇与风险并存，投资者宜保持理性，结合风险偏好审慎决策，把握结构性机会并注意仓位管理 [6] - 技术分析：上证指数上周四以长阳线姿态强势上攻，突破多条均线及长期趋势线压制，形成“蛟龙出海”形态，释放趋势反转信号，后续走势可适度乐观看待 [6] 国债策略建议 - 走势回顾：资金面上周净回笼，数据对市场影响有限，债市因新规及传闻剧烈波动，后受央行消息提振修复，信贷数据公布后不同期限国债收益率有不同表现 [8] - 核心观点：我国经济缓慢复苏，PPI、CPI低位，居民融资需求弱，数据不支持利率快速上行，央行宽松货币政策支撑债市，四季度经济数据或走弱，若政策加码债市有望下行，需关注经济数据及政策响应节奏 [8] - 技术分析：T合约K线震荡上行，MACD黄白线缠绕，绿色阴影增量边际递减，BOLL线三条轨道线向下张口 [8] 重点数据跟踪 PMI - 7月制造业PMI回落，弱于市场预期和历年同期季节性变化，供需两侧双双转弱，分行业看，上游有色、钢铁景气改善，下游出口链景气受外需回落压制 [12] 通胀 - 公布的通胀数据显示，物价有积极变化，CPI、PPI环比数据改善，核心CPI同比涨幅连续扩大，但CPI同比、PPI同比整体仍较低迷 [15] 工业增加值 - 月工业增加值同比增速回落，服务业生产指数同比增速下滑但韧性尚可，工业增加值增速下滑主要受出口链拖累 [18] 固定资产投资 - 月估算固投同比增速由正转负，制造业、狭义基建、地产投资当月同比增速下滑，固投同比增速转负成因复杂，极端天气对建筑安装工程增速影响最突出 [21] 社零 - 月社零同比增速回落，主要反映在餐饮同比增速低位震荡、国补品类销售转弱、地产链消费随成交转弱下滑三方面 [24] 社融 - 月社融新增、人民币贷款新增数据冰火两重天，信贷新增为负创历史新低，但社融、M1、M2增速有改善，未来社融增速或触顶回落，政策将相机抉择，货币工具有降准降息窗口，财政工具关注存量政府债发行、新型政策性金融工具落地及新增政府债额度 [27] 进出口 - 月进、出口表现强于市场预期，主要缘于美国加征关税背景下进出口的“抢”特性，半导体相关企业备货、国内企业加快药品进口 [30] 周内关注重点 - 需关注美国月日初请失业金人数、联邦基金目标利率、月日炼油厂开工率和产能利用率、月日原油库存量和战略储备库存量、月新屋开工（私人住宅）等指标 [32]

社融数据总体表现 - 社会融资规模增量2.57万亿元 略高于市场预期但同比少增4630亿元[3] - 社融存量同比增速下降0.2个百分点至8.8% 为年内首次回落[3] - 新增人民币贷款5900亿元 同比少增3100亿元 处于近年同期较低水平[3] 社融结构分析 - 政府债券净融资1.37万亿元 同比少增2519亿元 近十个月首次成为拖累项[5] - 人民币贷款新增6233亿元 同比少增4178亿元 成为社融走弱主要拖累因素[5] - 企业债券净融资1343亿元 同比少增360亿元 股票融资457亿元 同比多增325亿元[5] - 表外融资扩张2158亿元 同比多增998亿元 未贴现银行承兑汇票增加1974亿元 同比多增1323亿元[5] 信贷数据表现 - 居民贷款新增303亿元 同比少增1597亿元 连续两个月位于历史同期极低位[6] - 居民短期贷款增加105亿元 同比少增611亿元 中长期贷款增加200亿元 同比少增1000亿元[6] - 非金融企业贷款新增5900亿元 同比少增2500亿元[8] - 企业短期贷款增加700亿元 同比多增2600亿元 近五年首次在8月季节性转正[8] - 企业中长期贷款增加4700亿元 同比略微少增200亿元[8] - 票据融资增加531亿元 同比少增4920亿元 银行票据冲量现象明显缓解[8] 货币供应情况 - M2同比增长8.8% 与上月持平 M1同比增速上升0.4个百分点至6.0%[8] - M2与M1剪刀差收窄至2.8% 创近51个月新低[8] - 人民币存款增加2.06万亿元 同比少增1600亿元[11] - 居民存款增加1100亿元 同比少增6000亿元 连续两个月低于季节性增幅[11] - 企业存款增加2997亿元 同比少增503亿元[11] - 财政存款增加1900亿元 同比少增3687亿元[11] - 非银行业金融机构存款增加1.18万亿元 同比多增5500亿元 创有数据以来同期新高[11] 市场资金流向 - 居民存款向非银存款转移 与股市表现联系紧密[11] - 8月上交所新增开户数265万户 虽低于2024年10月的685万户及2025年2-3月的284万户和307万户 但银证转账趋势发生[11] - 保险预定利率下调预期促使部分投保需求前置 保费收入增加拉动非银存款增长[11] 未来政策展望 - 四季度剩余政府债净发行额度约1.87万亿元 明显低于去年同期的3.90万亿元[12] - 央行9月买断式回购续作10000亿元 六个月买断式回购超额投放3000亿元[13] - 财政部明确靠前使用地方债化债额度 表示保持政策连续性稳定性并主动靠前发力[13] 经济趋势判断 - 实体融资需求偏弱但企业中长期投资呈现改善迹象[13] - PPI同比回升和PMI生产经营活动预期指数改善 企业投资态度可能处于向乐观转变的拐点[8] - 股市财富效应可能带来消费信心回暖 结构性行情有望持续[13]

**8月金融数据及公募降费解读关键要点总结** **一、8月金融数据表现** * **社融与信贷增长疲软** * 8月社融增速年内首次环比下行 下降02个百分点至88% 主要因政府债券同比少增2500亿元[3] * 信贷同比少增3100亿元 余额增速降至68% 反映经济恢复不佳[1][3] * 企业中长期贷款同比增长仅81% 处于历史低位 实体经济需求疲弱[1][6] * **居民贷款持续低迷** * 零售贷款表现差 主要因商品房销售低迷 一线城市成交面积同比明显减少[7] * 居民短期贷款余额增长几乎为零 消费性贷款需求极度疲弱[7] * **存款活化与资金入市趋势增强** * M1增速连续四个月上升至6% 较上月上升04个百分点 显示存款搬家趋势[4][8] * 居民户存款同比少增6000亿 非银存款显著增加 本月新增11万亿 同比多增5500亿 资金或流入券商保证金账户[8][9] * 非金融机构存款增速达16% 高于上月的14% 资金入市趋势增强[10] * 居民超额储蓄约5万亿 受债市波动和银行利率下降影响 A股TTM收益超20%驱动资金入市[12] * 预计9月M1数据将进一步上行至65%-7%左右[12] **二、基金降费政策主要内容及影响** * **降费政策核心内容** * 第三阶段降费政策旨在让利投资者300亿元 主要影响销售服务费和认申购费[1][15] * 销售服务费降低154亿元 占比最大 4057只基金份额超销售服务费用上限 规模占比达61%[15] * 收取销售服务费的产品（包括C类基金和货币基金）总规模约17万亿[1][15] * 新规统一赎回费安排 持有期7天以下赎回费率15% 7天到1个月为1% 一个月到6个月不低于05%[14] * 延长免赎回费持有期 对短债基金行业生态产生较大影响[1][14] * **对机构收入的影响** * 降幅最大的机构是三方机构（债基与货基占比高且收入来源单一） 其次是银行（降幅13%）和券商（降幅11%）[16] * 三阶段降费合计使各类机构受影响程度在20%-30%之间 但相对于整体收入降幅不致命（例如银行2024年全行业收入57万亿 降费110多亿仅占02%）[16] * **对产品与投资者的冲击** * 持有期延长至6个月 对规模达11万亿的短期纯债基金冲击较大 理财子公司等机构投资者可能撤出（理财子公司持有2800多亿短期纯债 占该类别总规模40%-50%）[1][18][19] * 债基总规模约11万亿 机构投资者持有比例高达83% 短期纯债部分（6000亿）受冲击较大[19] * 固收加类基金的波段操作模式受限 险资依赖此类产品进行波段操作分享权益收益的模式难以维系[18][21] * 新规后 持有6个月及以上投资者净收益率将提升 但持有3个月以下投资者净收益率会明显下降（例如债券型基金平均净收益率下降41个基点）[23] **三、潜在行业格局变化** * **公募基金竞争力可能被削弱** * 新规可能改变资管财富生态竞争格局 公募基金面临较高监管透明度及合规成本 而银行理财、私募、券商资管、保险信托等不受此限制[2][17] * 渠道资源可能向佣金率更高的产品倾斜 削弱公募基金在零售负债端的竞争力[17] * **机构与投资者行为调整** * 公募机构可能调整产品布局（例如开发创新产品或转向固收加权益方向） 中小机构可能面临生存压力（销售费用降低后难以提供足够渠道激励）[25] * 投资者可能转向货币型、同业存单、理财子公司产品或ETF等高流动性替代品 高净值客户可能考虑私募作为替代[25]

社融数据表现 - 7月新增社融1.16万亿元，同比多增3893亿元，但环比少增3.04万亿元，低于预期的1.41万亿元[2] - 社融存量同比增长9.0%，较6月上升0.09个百分点，略低于预期的9.08%[2] - 政府债券融资同比多增5559亿元至12440亿元，成为支撑社融的主要因素[2][3] 信贷与存款变动 - 7月新增人民币贷款-4263亿元，同比少增3455亿元，环比少增2.79万亿元[2] - 居民存款同比少增7800亿元至-11100亿元，显示存款搬家现象[2][8] - 非银存款同比多增1.39万亿元至2.14万亿元，反映资本市场资金流入[2][8] 货币供应与政策 - M2同比增长8.8%，较6月上升0.5个百分点；M1同比增长5.6%，上升1.0个百分点[2][4] - 央行7月公开市场净投放资金2680亿元[2] - 企业中长期贷款同比少增3900亿元，显示生产端可能受外部关税影响[2][8] 结构变化与趋势 - 社融存量中政府债券占比上升0.24个百分点，人民币贷款占比下降0.25个百分点[2][6] - 直接融资（企业债+股票）同比多增1029亿元，表现相对较好[2][3] - 居民中长期贷款结束连续四个月同比多增，转为少增1200亿元[2][8]

行业与公司 * 固收行业 包括利率债 信用债 可转债市场 [1] * 金融行业 特别是银行业 [1][4] 核心观点与论据 **宏观经济与政策环境** * 贷款需求疲软 新增社融主要依赖政府融资 贷款同比少增且余额下行 [1][3] * 财政政策取代货币政策成为主要经济推动力 财政弹性是主要手段而非大规模降息 [1][4] * 货币政策重心在于直接支持实体经济 而非依赖银行间市场流动性投放或大幅降息 [1][7] * 贴息政策通过补贴降低贷款利率 绕过传统银行流程 但操作不顺畅 对下半年债市利好预期谨慎 [1][6] **金融市场表现与影响** * M2增速从前值8.3%上升至8.8% M1增速显著变化 反映居民风险偏好提升 存款转移至风险资产 [1][8] * 银行资产负债表可能因债券和贷款受限而收缩 导致市场上优质资产减少 "资产荒"逻辑减弱 [1][5] * 债市缺乏强有力利好支撑 面临预期变化带来的波动 10年期国债收益率可能因预期变化回调30-40个基点 [1][9] * 国债收益率曲线可能继续呈现弱势 存在上行压力 [1][10] **结构性投资机会** * 30年期国债相对10年期国债已跌透 提供一定上涨空间 30年期与10年期国债利差调整幅度较大 [1][9] * 信用债市场情绪偏弱缺乏趋势性行情 但科创债和绿色金融债等结构性机会值得关注 [2][13] * 绿色金融债与普通商金绿相比 利差从之前的13-14个基点扩大到25-26个基点 反映出机构对资质更好的绿金融有更高偏好 [14][15] * 转债市场估值已接近历史极值 百元溢价率突破历史上限 未来上行空间主要依赖权益市场边际变化 [18] 其他重要内容 **机构行为与市场动态** * 险资配置绿色金融债通常集中在每年的五六月份和十一二月份 绿色溢价在6月30日最高 七八月有所收敛 [17] * 7月以来大部分触发强赎的转股选择了强赎 总计超过29只 公告强赎后价格通常出现明显下行 [19] * 7月大量资金流入转债ETF申购 导致公募基金仓位被动下降 [18] **投资策略建议** * 结构性策略如做平曲线（减少长期与短期期限之间的利差）可能比期待中枢下移更具优势 [1][11] * 利率债市场建议采取平衡策略 预计8月25日的中期借贷便利（MLF）操作可能会降息 [12] * 可关注前期回调的科技成长板块 如AI机器人和军工 以及大规模银行或金融类底仓 公用环保 传统稳定周期品行业 [20] * 在择券时需更多关注机构行为 可持续关注绿色金融债一级市场和高等级国股行的绿色金融债 挖掘绿色溢价机会 [17]

社融数据表现 - 7月新增社融1.16万亿元，低于预期的1.41万亿元[2] - 社融同比多增3893亿元，增速升至9.0%[5] - 政府融资贡献同比增量的142.8%，直融贡献26.4%[5][6] - 信贷贡献同比增量为-68.1%，非标贡献-23.4%[6][11] 信贷市场情况 - 新增人民币贷款-500亿元，低于预期的-150亿元[2] - 社融口径下人民币+外币贷款新增-4349亿元，同比多减2651亿元[5][12] - 居民贷款减少4893亿元，同比多减2793亿元[15] - 企业贷款新增600亿元，同比少增700亿元[12] 货币与存款动态 - M2同比增长8.8%，高于预期的8.3%[2] - 居民存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元[23] - 非银存款增加2.14万亿元，同比多增1.39万亿元[23] - M1同比增速上升1.0个百分点至5.6%[24]

货币与信贷数据 - 7月M2同比增速8.8%，超出彭博一致预期8.3%[1][7] - 7月M1同比增速5.6%，高于6月的4.6%和预期5.2%[1][5] - 7月新增社融1.16万亿元，低于预期的1.63万亿元[1][4] - 7月新增人民币贷款-500亿元，远低于预期的3000亿元[1][4] 财政政策影响 - 前7个月政府债净发行8.9万亿元，同比多增4.9万亿元[1] - 7月政府债净发行1.24万亿元，同比多增5559亿元，贡献社融增速4.1个百分点[3][4] - 广义财政支出上半年增长8.9%，显著高于去年同期的-2.8%[6] 贷款结构分析 - 居民短期贷款减少3827亿元，同比多减1671亿元[6] - 居民中长期贷款减少1100亿元，同比多减1200亿元[6] - 企业中长期贷款减少2600亿元，同比少增3900亿元[6] 市场因素 - 低基数效应提振M1/M2同比增速，因去年4月起金融数据挤水分[3] - 居民理财资金回流股市可能推升M1增速[3] - 票据融资同比多增3125亿元，反映贷款需求偏弱[6]

报告行业投资评级 - 焦炭走势评级为看涨，焦煤走势评级为看涨 [1] 报告的核心观点 - 粗钢限产传闻提振板块情绪，煤焦震荡运行；市场对关税防范风险但不进一步计价，反内卷措施逐步落实，需注意资本市场情绪过热回调风险；六月社融数据超预期，M1增速反弹缩小与M2剪刀差 [1][4] - 焦煤矿端复产强度不及预期，现货成交创年内新高，矿山库存下行，下游焦企补库，钢厂补库斜率放缓；焦炭部分钢厂接受提涨，高炉利润维持180左右，粗钢限产传闻下铁水产量下滑，但焦企开工低，供需仍偏紧 [4] - 实体经济承压与政策放松预期使市场交易政策预期，六月社融提速，短期多头情绪强；焦煤现货成交率高，矿端复产不及预期，库存向下游转移；钢材控产或压制煤焦提涨，也可能带动产业链利润修复；焦煤基差修复后遇阻，短期或回调，企稳回升可能走钢材利润传导逻辑 [5] - 策略建议为J09多单持有，JM09多单持有逢高适时减仓 [5] 各目录总结 焦煤 价格与价差 - 现货上调，蒙5主焦煤报950元/吨；活跃合约报897元/吨，较之前下跌14.5元/吨；基差73元/吨，较之前增加14.5元/吨；9 - 1月差 - 46.5元/吨，较之前增加4元/吨 [1] 供需 - 矿端复产，523家矿山开工率报85.52%，较之前增加1.7；110家洗煤厂开工率报62.32%，较之前增加2.6；230家独立焦企生产率报72.72%，较之前减少0.48 [2] 库存 - 上游去库，下游补库；523家矿山精煤库存报377.18万吨，较之前减少32.43万吨；洗煤厂精煤库存197.07万吨，较之前减少17.91万吨；247家钢厂库存782.93万吨，较之前减少6.76万吨；230家焦企库存752.44万吨，较之前增加36万吨；港口库存321.64万吨，较之前增加12.37万吨 [2] 焦炭 价格与价差 - 现货存提涨预期，天津港准一级焦报1220元/吨；天津部分钢厂接受现货首轮提涨50元/吨；活跃合约报1494.5元/吨，较之前下跌19.5元/吨；基差 - 183元/吨，较之前增加19.5元/吨；9 - 1月差 - 44元/吨，较之前增加2.5元/吨 [3] 供需 - 供需均有回落，230家独立焦企生产率报72.72%，较之前减少0.48；247家钢厂产能利用率报89.9%，较之前减少0.39；铁水日均产量239.81万吨，较之前减少1.04万吨 [3] 库存 - 上游去库，下游补库；230家焦企库存59.58万吨，较之前减少2.02万吨；247家钢厂库存637.8万吨，较之前增加0.31万吨；港口库存200.08万吨，较之前增加8.96万吨 [3]