11 月社融数据解读 20251214 摘要 1 月份新增贷款 5.1 万亿元，虽属信贷旺季，但需关注贷款投放节奏前 置对后续月份的影响，可能导致未来几个月贷款增速小幅下降，符合贷 款增速回归名义经济增速的趋势。 居民信贷需求偏弱，受房地产市场、股市震荡和消费数据下滑等多重因 素影响，M1 增速持续下滑，表明经济活跃程度边际减弱，需关注中央 经济工作会议后"投资止跌回稳"政策的落实情况。 银行提前进行开门红操作，信托贷款新增量同比和环比均处于较高水平， M1 货币供应量同比增速下降至 4.9%，M2 同比增速保持在 8%，反映 当前政策环境相对稳定，无紧迫调整需求。 红利 ETF 持续吸引资金低位布局，科技板块流动性不强，宽基指数中证 500 ETF 净流入接近百亿，科创板和创业板相关 ETF 流入动能不强， AI、军工、半导体等科技主题 ETF 净流出额排名靠前。 预计 2026 年年中可能出现加息政策以应对潜在经济下滑风险，银行业 基本面改善确定性较高但上下空间有限，消费板块和创新药港股表现值 得关注，黄金相关 ETF 呈现较大净流出状态。 Q&A 宜阶段，没有紧迫调整需求。 对市场而言，这些金融数据意味 ...

货币供应与存款流向 - M1同比增速降至4.9%，M2同比增速降至8.0%[1] - 居民存款增速估算为9.56%，与M2增速差值扩大至1.56个百分点[1] - 金融机构新增人民币存款1.41万亿元，同比少增7600亿元，居民、企业、非银存款分别同比少增1200亿元、947亿元、1000亿元[3] - 数据显示居民存款未明显流向股市，部分存款可能流向理财[1] 社会融资规模 - 11月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，存量增速持平于8.5%[1] - 社融拉动项为企业债券融资（同比多增1788亿元）和表外融资（信托贷款同比多增753亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增580亿元）[4] - 社融拖累项为政府债券融资（同比少增1048亿元）和对实体的人民币贷款（同比少增1163亿元）[4] - 去除政府融资的社融增速环比上升至6.00%，但有效社融增速降至5.53%[6] 信贷结构 - 金融机构新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，贷款增速降至6.4%[1] - 居民信贷同比少增4688亿元，其中中长期贷款同比少增2900亿元，与30大中城市商品房成交面积同比减少33.1%相关[7] - 企业信贷同比多增，主要受企业短贷（同比多增1100亿元）和票据融资（同比多增2119亿元）支撑[7] 货币政策展望 - 2026年货币政策预计延续适度宽松，降准降息时点可能早于预期[7] - 预计全年有1-2次降息，总计调降政策利率10-20个基点，并可能实施50个基点的降准[7]

文章核心观点 - 实体经济融资需求相对平稳，单一信贷数据变动不能准确反映整体融资状况，需更重视社融等金融总量指标 [1] - 10月社融数据同比少增主要受政府债券发行节奏错位影响，剔除该因素后社融数据较去年同期仅微降 [1] - 经济增长动能转变是融资需求自然调整的主因，基本面较弱状态下国债收益率仍有下行空间 [1] 金融数据分析 - 因实体经济融资渠道多元化，需重点观察社融数据而非单一信贷数据 [1] - 10月社融数据同比少增主要受政府债券发行节奏错位影响 [1] - 剔除政府债券错位影响后，社融数据较去年同期仅微降 [1] 投资建议 - 建议投资者关注十年国债ETF（511260）和国债ETF（511010） [1]

社融整体表现 - 10月社融当月同比少增5971亿元，达到年内最低水平，承压明显[7] - 社融存量同比增速进一步回落[9] 居民信贷需求 - 居民端信贷大幅下滑，短贷同比多减幅度达5204亿元，创历史同期新低[7] - 居民中长期贷款规模承压，反映借贷消费意愿不足和房地产市场景气度偏弱[7] 政府债券与政策性工具 - 政府债券对社融拖累加深，同比少增5602亿元，拖累幅度创年内新高[7] - 新型政策性金融工具5000亿元已投放完毕，部分体现为委托贷款同比多增1872亿元，创历史同期最高值[7] 货币供应与企业信贷 - M2同比增速降至8.2%（前值8.4%），货币扩张节奏放缓[7] - M1同比增速大幅降至6.2%（前值7.2%），主要受基数影响[7] - 企业中长期贷款同比少增幅度仍在扩大，信用派生速度较慢[7] 风险因素 - 经济复苏存在不及预期的风险，海外货币政策有超预期紧缩的风险[4]

宏观经济总体表现 - 前三季度国内生产总值1015036亿元，同比增长5.2% [1] - 三季度GDP同比增长4.8%，全年增长目标有望达成 [1][5] - 四季度宏观政策核心在于结构而非总量，重点在于用足用好存量政策 [1][2][8] 社会融资与信贷情况 - 9月社会融资规模新增3.53万亿元，同比少增2297亿元 [1] - 9月新增人民币贷款12900亿元，同比少增3000亿元，反映出国内需求尚需提升 [1] - 居民部门短期贷款增加1421亿元，同比少增1279亿元；中长期贷款增加2500亿元，同比略增200亿元 [2] - 企业部门新增贷款1.22万亿元，中长期贷款新增9100亿元，同比少增500亿元，企业投资扩张意愿有待提振 [2] - 9月政府债券净融资11886亿元，同比少增3471亿元，三季度发行速度有所放缓 [2] 货币供应与价格指数 - 9月M1同比增速大幅加快至7.2%，连续五个月回升，主要受低基数、居民存款回流及财政支出加大影响 [3] - 9月CPI同比下降0.3%，但核心CPI同比增长1%，涨幅连续第5个月扩大 [3] - 贵金属和工业金属价格快速走高成为核心CPI上涨主要推手，受避险需求及全球央行增持影响 [4] - PPI同比获得改善，黑色金属、煤炭、有色、光伏设备、造纸业等行业环比涨幅居前 [4] 固定资产投资结构 - 前三季度固定资产投资同比下降0.5% [5] - 基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资增长4.0%，房地产开发投资下降13.9% [6] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长15.3%，高技术产业中信息服务业、航空航天器、计算机设备制造业投资增长较快 [6] - 经济驱动力量由投资驱动转向创新科技驱动，生产要素转向新科技、新业态和新技术领域 [5][6] 消费与外贸表现 - 三季度社会消费品零售总额增长有所放缓，9月家用电器类同比增长3.3%，体育娱乐用品类增长11.9% [7] - 前三季度以美元计价出口同比增长6.1%，9月当月同比增长8.3%，外贸韧性十足 [7] - 出口保持韧性得益于企业提前“抢出口”、低基数效应、AI投资高增及制造业升级，以及对欧盟、东盟及“一带一路”国家出口高增 [7]

核心观点 - 银行股经营模式和投资逻辑正从“顺周期”向“弱周期”转变，在经济偏平淡期间，高股息特性使其具备吸引力 [4] - 重点推荐拥有区域优势的城农商行以及高股息稳健的大型银行 [1][4] 社融情况 - 9月社融新增3.53万亿元，较去年同期少增2297亿元，但新增规模高于一致预期的3.27万亿元 [1][2] - 新增社融同比增速为8.7%，较8月下降0.1个百分点 [2] 社融结构分析 - 信贷是主要拖累项，9月人民币贷款新增1.61万亿元，较去年同期少增3662亿元 [2] - 表外信贷中，未贴现银行承兑汇票增加3235亿元，同比多增1923亿元；信托贷款增加62亿元，同比多增56亿元；委托贷款增加282亿元，同比少增110亿元 [2] - 政府债支撑力度减弱，9月政府债新增融资1.19万亿元，同比少增3471亿元 [2] - 企业债融资新增105亿元，股票融资新增500亿元，分别同比多增2031亿元和372亿元 [2] 信贷情况 - 9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元，低于一致预期的1.39万亿元 [2] - 信贷余额同比增长6.6%，增速较上月下降0.2个百分点 [2] 信贷结构分析 - 企业贷款方面，短贷增加7100亿元，同比多增2500亿元；中长期贷款增加9100亿元，同比少增500亿元；票据净融资为-4026亿元，同比少增4712亿元 [3] - 居民贷款方面，短贷增加1421亿元，同比少增1279亿元；中长贷增加2500亿元，同比多增200亿元，反映出地产市场小幅回暖 [3] - 非银信贷减少2348亿元，较上年同期少减356亿元 [3] 流动性与存款情况 - 9月M0、M1、M2同比增速分别为11.5%、7.2%、8.4%，较上月变化-0.2、+1.2、-0.4个百分点 [4] - M2与M1的剪刀差为1.2%，较上月缩小1.6个百分点 [4] - 9月人民币存款增加2.21万亿元，在去年同期高基数下少增1.53万亿元 [1][4] - 非银存款同比少增1.97万亿元，居民户存款同比多增7600亿元，企业存款同比多增近1500亿元 [4] 投资建议 - 银行股投资逻辑转变，看好其稳健性和持续性，提出两条选股主线 [4] - 主线一为拥有区域优势、确定性强的城农商行，重点推荐江苏银行、齐鲁银行、杭州银行等 [1][4] - 主线二为高股息稳健的大型银行，重点推荐农业银行等六大行及部分股份行 [1][4]

黄金市场与相关股票表现 - 现货黄金价格站上4200，但大批黄金股价格低于黄金4000时的水平，黄金股和白银股表现疲软 [1] - 与黄金股形成对比的是，市场资金偏好持续跌价的煤炭股 [1] 中国宏观经济与金融市场 - 9月社融数据显示M1与M2剪刀差继续收窄，表明资金更多存放于活期账户，货币流动效率提升 [1] - 居民存款搬家的速度有所减缓，反映出居民进行投资或消费的动力减弱 [1] - 股市点位达到3900后，部分投资者选择离场，但历史经验表明此类投资者可能在4200点重新加倍进场 [1] 人工智能行业公司运营 - OpenAI拥有8亿用户，但付费用户比例仅为5%，高达95%的用户为免费用户 [1] - 公司运营成本高昂，平均每获得1美元营收需付出3美元成本 [1] 消费品与娱乐行业 - 泡泡玛特Labubu产品在产能提升10倍后依然售罄，显示强劲市场需求 [1] - 公司新IP“星星人”快速崛起，预计未来将贡献约8%的销量 [1] - 基于积极表现，摩根大通将其评级从“中性”上调至“增持” [1] - 路易威登财报显示中国区第三季度营收转为正增长，表明高收入群体消费复苏 [2] - 高收入群体的消费复苏被视为整体消费复苏的先行指标，带动当日消费股表现良好 [2]

行业投资评级 - 强于大市(维持) [1] 核心观点 - 社融增速回落但财政投放仍为支撑力量 政府债净融资额同比多增4.63万亿元是1-8月社融同比多增4.66万亿元的主要驱动力[3][11] - M1同比增速持续改善 新口径M1同比增长6% 环比回升0.4% 主要受低基数效应和财政资金投放支撑[4][18] - 信贷需求整体偏弱 8月新增人民币贷款0.59万亿元 同比少增0.31万亿元 居民端和企业端中长期贷款均同比少增[13][16] - 银行板块配置价值凸显 股息率具备吸引力 保险资金和公募基金增量资金入市预期明确[4][22] 社融数据分析 - 8月社融新增2.57万亿元 同比少增0.47万亿元 主因政府债发行放缓（净融资1.37万亿元 同比少增0.25万亿元）和信贷收缩（新增0.63万亿元 同比少增0.42万亿元）[3][11] - 社融存量规模433.66万亿元 同比增长8.8% 增速较7月回落0.2%[3][11] - 1-8月社融累计新增26.6万亿元 同比多增4.66万亿元 其中政府债净融资10.3万亿元 同比多增4.63万亿元 贡献核心增量[3][11] 信贷结构表现 - 居民端贷款新增303亿元 同比少增 其中短期贷款增105亿元 中长期贷款增200亿元 均同比少增[16] - 企业端贷款新增5900亿元 同比少增 其中短期贷款增700亿元（同比多增） 中长期贷款增4700亿元（同比少增） 票据融资增531亿元（同比少增）[16] - 贷款余额269.1万亿元 同比增长6.8%[15] 货币供应特征 - M2同比增长8.8% 增速环比持平[4][18] - M1同比增长6% 增速环比回升0.4% 主要受2024年同期低基数影响[4][18] - 非息存款明显多增 存款搬家现象持续[21] 行业投资建议 - 财政存款投放进度为后续关注重点 财政扩张有望继续支撑经济增长[4][22] - 存款重定价对息差有正向贡献 债市波动或下降 银行营收和利润增速有望逐步修复[4][22] - 增量资金入市预期强化板块估值下限 保险资金和公募基金持续增配方向明确[4][22]

社融总体表现 - 8月社融同比增幅不及前两个月，主要受去年同期政府债券高基数影响[6] - 社融总量增长动能不足，但金融资源投向及效率比增速更重要[6] 政府债券影响 - 8月政府债券融资规模为2021年以来次高水平，财政持续发力[6] - 政府债券同比少增拖累社融，但财政逆周期力度未减弱[6] 企业信贷结构变化 - 企业短期融资需求显著下滑，超上月票据冲量解释范围[6] - 企业中长期贷款同比仅少增200亿元，较上月多减3900亿元显著好转[6] - M1-M2剪刀差缩小至-2.8%，资金活性持续上升[6][10] 居民信贷趋势 - 居民短期贷款走强，暑期出游人次超去年同期带动消费贷需求[6] - 居民中长期贷款小幅回暖，12个二线城市放宽落户推动购房需求[6] - 7-8月30大中城市中二线城市商品房成交面积同比由负转正[6] 政策展望与风险 - 一线城市房地产政策放宽有望进一步改善居民中长期贷款需求[6] - 贸易战升级可能导致经济复苏不及预期[6] - 海外货币政策存在超预期紧缩风险[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期市场或延续震荡分化，投资者情绪偏谨慎；贵金属板块受国际金价支撑，后续表现可关注；房地产产业链在政策利好下有望保持活跃；半导体、光伏设备等板块需跟踪产能调整及业绩改善；科技板块波动较大，建议密切留意消息面及个股基本面；市场机遇与风险并存，投资者宜保持理性，结合风险偏好审慎决策，把握结构性机会的同时注意仓位管理 [6] - 我国经济缓慢复苏态势未改，PPI、CPI维持低位，居民融资需求偏弱，数据暂不支持利率快速上行；央行维持适度宽松货币政策，对债市形成支撑；四季度受高基数影响，经济数据或阶段性走弱，若政策加码强化货币宽松预期，债市有望迎来下行机会；当前低通胀环境与政策基调共同构成债市有利条件，后续需关注经济数据边际变化及政策响应节奏 [8] 相关目录总结 股指策略建议 - 走势回顾：上周A股市场整体上扬，主要指数纷纷反弹，成长风格板块表现突出，成为带动市场反弹的重要力量，成交金额变化反映出市场交易活跃度的动态特征 [6] - 核心观点：短期市场或延续震荡分化，投资者情绪偏谨慎，市场机遇与风险并存，投资者宜保持理性，结合风险偏好审慎决策，把握结构性机会并注意仓位管理 [6] - 技术分析：上证指数上周四以长阳线姿态强势上攻，突破多条均线及长期趋势线压制，形成“蛟龙出海”形态，释放趋势反转信号，后续走势可适度乐观看待 [6] 国债策略建议 - 走势回顾：资金面上周净回笼，数据对市场影响有限，债市因新规及传闻剧烈波动，后受央行消息提振修复，信贷数据公布后不同期限国债收益率有不同表现 [8] - 核心观点：我国经济缓慢复苏，PPI、CPI低位，居民融资需求弱，数据不支持利率快速上行，央行宽松货币政策支撑债市，四季度经济数据或走弱，若政策加码债市有望下行，需关注经济数据及政策响应节奏 [8] - 技术分析：T合约K线震荡上行，MACD黄白线缠绕，绿色阴影增量边际递减，BOLL线三条轨道线向下张口 [8] 重点数据跟踪 PMI - 7月制造业PMI回落，弱于市场预期和历年同期季节性变化，供需两侧双双转弱，分行业看，上游有色、钢铁景气改善，下游出口链景气受外需回落压制 [12] 通胀 - 公布的通胀数据显示，物价有积极变化，CPI、PPI环比数据改善，核心CPI同比涨幅连续扩大，但CPI同比、PPI同比整体仍较低迷 [15] 工业增加值 - 月工业增加值同比增速回落，服务业生产指数同比增速下滑但韧性尚可，工业增加值增速下滑主要受出口链拖累 [18] 固定资产投资 - 月估算固投同比增速由正转负，制造业、狭义基建、地产投资当月同比增速下滑，固投同比增速转负成因复杂，极端天气对建筑安装工程增速影响最突出 [21] 社零 - 月社零同比增速回落，主要反映在餐饮同比增速低位震荡、国补品类销售转弱、地产链消费随成交转弱下滑三方面 [24] 社融 - 月社融新增、人民币贷款新增数据冰火两重天，信贷新增为负创历史新低，但社融、M1、M2增速有改善，未来社融增速或触顶回落，政策将相机抉择，货币工具有降准降息窗口，财政工具关注存量政府债发行、新型政策性金融工具落地及新增政府债额度 [27] 进出口 - 月进、出口表现强于市场预期，主要缘于美国加征关税背景下进出口的“抢”特性，半导体相关企业备货、国内企业加快药品进口 [30] 周内关注重点 - 需关注美国月日初请失业金人数、联邦基金目标利率、月日炼油厂开工率和产能利用率、月日原油库存量和战略储备库存量、月新屋开工（私人住宅）等指标 [32]