文章核心观点 - 实体经济融资需求相对平稳，单一信贷数据变动不能准确反映整体融资状况，需更重视社融等金融总量指标 [1] - 10月社融数据同比少增主要受政府债券发行节奏错位影响，剔除该因素后社融数据较去年同期仅微降 [1] - 经济增长动能转变是融资需求自然调整的主因，基本面较弱状态下国债收益率仍有下行空间 [1] 金融数据分析 - 因实体经济融资渠道多元化，需重点观察社融数据而非单一信贷数据 [1] - 10月社融数据同比少增主要受政府债券发行节奏错位影响 [1] - 剔除政府债券错位影响后，社融数据较去年同期仅微降 [1] 投资建议 - 建议投资者关注十年国债ETF（511260）和国债ETF（511010） [1]

货币政策总基调 - 坚持适度宽松的货币政策，重心从增量提速转向存量提质[1][11] - 强调做好逆周期与跨周期调节，保持社会融资条件相对宽松[1][11] 金融总量与成本 - 9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，M2同比增长8.4%[2][11] - 人民币贷款余额达270.4万亿元，新发放贷款加权平均利率降至3.24%[2][11] - 企业贷款利率同比下降37个基点，个人住房贷款利率同比下降25个基点[2][11] 经济形势判断 - 前三季度GDP同比增长5.2%，10月核心通胀企稳回升[2][16] - 全球经济增长动能不足，外部环境复杂性增加[2][15] 政策框架转型 - 确立淡化数量目标、强化适配性的调控导向[2][24] - 货币政策从数量型管理向价格型调控为主转型[24][25] - 通过深化利率市场化改革，理顺利率传导关系[4][25][28] 融资结构变化 - 前三季度人民币贷款占社会融资规模增量比例降至48.3%，较2024年同期下降11.7个百分点[24] - 政府债券、企业债券等直接融资占比升至44.4%，较2024年同期提升9.6个百分点[24]

货币政策总体思路 - 央行将深化金融改革和对外开放，加快建设金融强国，完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和宏观审慎管理体系 [1] - 政策将平衡短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系健康等多重关系，强化宏观政策取向一致性 [1] - 做好逆周期和跨周期调节，以持续稳增长、稳就业、稳预期，在宏观政策协同发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [1] 金融总量与信贷政策 - 实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，根据经济金融形势变化进行调节，营造适宜的货币金融环境 [2] - 综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕，引导银行稳固信贷支持力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格水平预期目标相匹配 [2] - 未来政策重点从外延式扩张转向内涵式发展，盘活存量金融资源，提升信贷资产质效，不再片面追求信贷规模高速增长 [3] - 当前人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速自然下降是合理的 [3] 利率体系与传导机制 - 央行强调保持合理的利率比价关系，包括政策利率与市场利率、银行资产端与负债端利率、不同期限和风险利率等关系 [4] - 保持合理利率关系是畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利 [4] - 在市场化利率体系下，资金会流向回报率更高的资产，从而配置金融资源到实体经济和各类资产，这解释了资产配置调整的原因 [5]

宏观经济形势判断 - 央行对国内经济总形势判断为国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑[1] - 支撑判断的因素包括供给端产能充足、以旧换新政策促使消费潜力持续释放以及宏观政策积极有为[1] - 相较于二季度报告，本次报告对完成既定增长目标信心更强，并强调需依托国内大循环力量推动经济增长，着力点是消费[1] 物价形势分析 - 10月CPI同比转涨，核心CPI同比涨幅连续六个月扩大，PPI环比年内首次上涨，显示物价温和回升[2] - 自二季度规范部分行业无序竞争导致产能过度扩张以来，行业竞争秩序开始优化，价格出现边际改善[2] - 报告提出促进物价合理回升需要宏观政策协同发力，在明年项目投资启动及消费政策加力作用下，物价有望稳中有升[2] 货币政策导向与框架 - 报告重提跨周期调节，将根据国内外形势把握政策力度和节奏，改为综合运用多种工具保持社会融资条件相对宽松[2] - 跨周期调节代表十五五期间货币政策将兼顾短期与中长期，并侧重长期和结构方向，以完善调控框架应对未来总量和结构兼具的任务[2] - 货币政策将关注金融总量合理增长，以推动现代化产业体系及战略性新兴产业发展，但未来金融总量增速有所下降是自然的，与经济转向高质量发展一致[3] 货币政策传导与利率体系 - 央行强调保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要，制约传导的主要问题在于不同类型利率之间存在期限、风险、流动性等方面的错配[4] - 下一阶段货币政策将通过规范利率比价，来理顺政策利率-市场基准利率-市场利率这一传导链条，市场基准利率要围绕政策利率波动，市场利率要根据市场基准利率变化[4] - 将根据不同的利率比价关系，继续完善利率体系的风险结构和期限结构，保持银行净息差，保持正向的收益率曲线[4]

货币政策执行总结与取向 - 前三季度实施适度宽松的货币政策，金融总量较快增长，9月末社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长8.7%和8.4% [1] - 社会融资成本处于低位，9月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和25个基点 [1] - 人民币对美元汇率较上年末升值1.2%，9月末中间价为7.1055元 [1] 金融总量指标分析 - 观察金融总量应更多关注社会融资规模和货币供应量指标，这些指标比银行贷款更为全面、合理 [2] - 随着基数变大，未来金融总量增速自然下降，这与经济从高速增长转向高质量发展阶段一致 [2] 经济金融形势评估 - 全球经济增长动能不足，通胀走势分化，主要经济体债务规模处于较高水平，全球经济增长和通胀存在不确定性 [2] - 国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑，全国统一大市场建设和提振消费政策对物价合理回升有积极影响 [2] 下一阶段政策思路 - 继续实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长及价格水平预期目标相匹配 [3] - 研究健全民营中小企业增信制度及助力融资发展政策，强化金融支持提振和扩大消费作用，扩大消费领域金融供给 [3] - 防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定，探索拓展央行宏观审慎与金融稳定功能，坚决守住不发生系统性金融风险的底线 [3]

经济形势分析 - 央行判断外部不稳定不确定性因素较多，并新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述，对国际环境复杂性担忧加深 [2] - 对全球经济增长前景忧虑加重，将世界经济增长动能由二季度的“减弱”调整为“不足”，语气更为审慎 [2] - 国内经济形势评估新增“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的表述，突显政策层面对巩固经济复苏态势的重视 [2] - 报告提出“要保持战略定力，增强必胜信心”，表明对经济的清醒认知和完成全年增长目标的决心 [2] 货币政策基调 - 政策基调表述由二季度的“落实落细适度宽松的货币政策”转变为“实施好适度宽松的货币政策”，重心从政策执行过程转向政策最终效果 [3] - 三季度新增“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”的表述，凸显货币政策着力加强与财政政策的协同配合 [3] - 报告强调“强化货币政策的执行和传导”，印证了政策重心向效能转移 [3] - 删除了二季度“防范资金空转”的表述，或意味着相关风险已得到阶段性控制 [3] 货币政策操作与工具 - 提出“落实好各类结构性货币政策工具”，发挥货币政策工具总量和结构双重功能 [3][6] - 重提“保持汇率弹性”，并删除二季度“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”等强硬表述，代之以“强化预期引导” [3] - 把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平 [6] - 进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [6] 金融总量与结构 - 专栏一指出当前人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量为437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速下降是自然的 [7] - 认为社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映金融供给侧结构变化 [7] - 专栏二指出长远看，我国金融市场加快发展，直接融资发展和融资结构变化对货币总量、金融调控产生深层次影响 [4] 利率比价关系 - 专栏四聚焦“保持合理的利率比价关系”，给出了五组重要关系：央行政策利率和市场利率、商业银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率、不同风险利率 [4] - 央行注重保持合理的利率比价关系，以支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间 [4] 金融支持重点领域 - 扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向 [6] - 专栏三指出将研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用 [4]

经济形势分析 - 央行判断外部环境更趋复杂，新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述，对国际环境复杂性担忧加深 [2][19] - 全球经济增长动能从二季度的“减弱”调整为“不足”，语气更为审慎，显示对增长前景忧虑加重 [2][19] - 国内经济仍面临风险挑战，但新增“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的表述，突显政策层面对巩固复苏态势的重视 [2][20] - 报告提出“要保持战略定力，增强必胜信心”，既表明对经济的清醒认知，也传递完成全年增长目标的决心 [2][6][20] 货币政策基调 - 政策表述从二季度的“落实落细适度宽松的货币政策”转变为“实施好适度宽松的货币政策”，重心从执行过程转向政策效果与效能 [3][21] - 三季度新增“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”的表述，二季度对应表述为把握政策力度和节奏 [3][21] - 在社会融资规模主要依靠政府债券发行的背景下，新表述凸显货币政策着力加强与财政政策的协同配合 [3][21] - 报告专门强调“强化货币政策的执行和传导”，印证了政策重心向效果转移的趋势 [3][21] 货币政策操作 - 报告提出“落实好各类结构性货币政策工具”，并发挥工具总量和结构双重功能 [3][7][21] - 汇率方面重提“保持汇率弹性”，并强化预期引导，删除二季度“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”等强硬表述 [3][22] - 防风险方面删除了“防范资金空转”的表述，可能意味着相关风险已得到阶段性控制 [3][22] - 报告强调把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平 [7][10] 热点议题与专栏分析 - 专栏一指出当前人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，认为随着基数变大金融总量增速下降是自然的 [8] - 专栏一认为社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的 [4][8] - 专栏二指出直接融资发展、融资结构变化对货币总量和金融调控产生深层次影响 [4] - 专栏三透露央行将研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用 [4] - 专栏四提出五组重要利率比价关系，包括政策利率与市场利率、银行资产端与负债端利率等，旨在支持银行稳定净息差 [4]

经济形势分析 - 央行对国际环境的担忧加深，新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述，并将世界经济增长动能从“减弱”调整为“不足”，语气更为审慎[2][19] - 国内经济形势评估新增“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的表述，突显政策层面对巩固经济复苏态势的重视，并提出“要保持战略定力，增强必胜信心”[2][20] - 央行认为我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变[6] 政策基调 - 货币政策基调从“落实落细适度宽松的货币政策”转变为“实施好适度宽松的货币政策”，更注重政策最终效果与效能[3][21] - 三季度新增“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”的表述，凸显货币政策着力加强与财政政策的协同配合[3][21] - 报告强调“强化货币政策的执行和传导”，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配[7] 热点议题 - 专栏一指出我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，认为贷款增速略低于社会融资规模和货币供应量增速是合理的[8] - 专栏四提出五组重要的利率比价关系，包括央行政策利率和市场利率的关系、商业银行资产端和负债端利率的关系等，旨在支持银行稳定净息差[4] - 专栏三透露央行将研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用[4] 政策操作变化 - 汇率政策方面删除了“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”等表述，重提“保持汇率弹性，强化预期引导”[3][22] - 防风险方面删除了“防范资金空转”的表述，可能意味着相关风险已得到阶段性控制[3][22] - 报告提出“落实好各类结构性货币政策工具”，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费等重点方向[7]

货币政策执行总结 - 央行发布2025年第三季度货币政策执行报告，总结前三季度政策执行情况并明确下一阶段思路 [1] - 前三季度GDP同比增长5.2% [4] - 央行实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，综合运用多种政策工具为经济回升创造适宜环境 [4] 下一阶段政策思路 - 保持金融总量合理增长 [4] - 充分发挥货币信贷政策导向作用 [4] - 把握好利率、汇率内外均衡 [4] - 加快金融市场制度建设和高水平对外开放 [4] - 积极稳妥防范化解金融风险 [4] 政策效果与展望 - 适度宽松货币政策持续发力，金融总量较快增长、社会融资成本处于低位，信贷结构不断优化 [5] - 宏观政策协同配合可产生"1+1≥2"的效果，共同支持稳增长、调结构 [5] - 在宏观政策协同发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [7] - 需平衡短期与长期、稳增长与防风险等关系，抓好适度宽松货币政策的落实 [6] 金融总量指标分析 - 观察金融总量应多看社会融资规模和货币供应量，而不仅仅是贷款 [8] - 随着直接融资发展，企业发债融资更便利且成本降低，对银行贷款形成替代 [8] - 社会融资规模增速保持在8%以上，表明"宽信用"效果正在显现 [8] - 经济结构转型加快，技术密集型产业和服务业具有"轻资产"特征，贷款需求难以填补传统领域放缓的缺口 [8] - 人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，未来金融总量增速自然下降 [10] - 高质量发展阶段需从外延式扩张转向内涵式发展，重点盘活存量金融资源 [9][11] 货币创造与传导机制 - 基础货币变动会影响广义货币创造，但二者非简单对应关系，受银行创造动力等多因素影响 [12] - 商业银行货币派生途径多元，包括发放贷款和购买债券等，均会派生出广义货币 [12] - 保持合理的利率比价关系是畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性 [13] - 资产配置调整和市值变化影响金融资产结构，股市上涨带来股票总市值上升，相对于存款比重提高 [14] - 居民存款增长放缓、非银存款增多，与规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化 [14]

货币政策总体成效 - 适度宽松的货币政策持续发力，对实体经济支持有效有力，并与财政政策紧密配合[1] - 金融总量合理增长，社会融资成本处于低位，信贷结构不断优化，9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，广义货币供应量（M2）同比增长8.4%[2] - 货币政策和财政政策协调配合加强，灵活把握公开市场操作以熨平财政税收、政府债券发行等短期波动，维护货币市场利率平稳运行[2] 信贷结构优化 - 截至9月末人民币贷款余额达270.4万亿元，科技、绿色、普惠、养老、数字经济等领域贷款增速均高于全部贷款增速[2] - 支持金融“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额已近4万亿元，相关领域贷款增速均超过10%，其中养老产业贷款增速接近60%[2] - 金融支持覆盖主体范围多元，重点包括民营、小微、三农、就业创业、就学助学等经济发展薄弱环节[2] 政策协同与政府债发行 - 货币政策和财政政策有效协同，支持政府债券顺利发行，2024年政府债券净融资额已达11万亿元，今年有望突破12万亿元[3] - 通过发行5000亿元特别国债补充国有大行资本，有效增强了银行支持实体经济的可持续性和防范金融风险的能力[3] - 政策在促进结构优化、补充金融机构资本等方面有良好基础和实践[3] 下一阶段政策思路 - 政策将保持金融总量合理增长，发挥货币信贷政策导向作用，把握好利率、汇率内外均衡[3] - 加快金融市场制度建设和高水平对外开放，积极稳妥防范化解金融风险[3] - 强调短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部、支持经济与银行自身健康性四方面关系的平衡[3] 金融总量指标的科学看待 - 随着融资结构变化和经济转型加快，社会融资规模愈发值得关注，需科学看待金融总量指标[6] - 当前人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，基数变大后增速下降是自然的，与经济高质量发展转型一致[6] - 未来要更加注重盘活低效存量金融资源，提升信贷资产质效，观察金融总量应多看社会融资规模和货币供应量，而不仅仅是贷款[6] 货币创造与传导机制 - 基础货币是货币创造的源头，其变动会影响广义货币的创造和派生，但二者并非简单一一对应关系[6] - 货币创造过程复杂，需有企业和居民的融资需求及商业银行的放款意愿和能力，银行购买债券等资产也会派生出广义货币[6][7] - 未来将推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控作用，保持合理的利率比价关系，畅通利率传导渠道[7][8]