证券研究报告 | 2025年09月19日 政府债周报 2 万亿化债再融资债即将发完 政府债净融资第 37 周（9/8-9/14）6084 亿，第 38 周（9/15-9/21）3179 亿。截至第 37 周（9/8-9/14）累计 11.1 万亿，超出去年同期 4.9 万亿。 国债净融资+新增地方债发行第 37 周（9/8-9/14）5622 亿，第 38 周 （9/15-9/21）4056 亿。截至第 37 周（9/8-9/14）广义赤字累计 8.7 万 亿，进度 78.5%，超去年同期。 国债第 37 周（9/8-9/14）净融资 4156 亿，第 38 周（9/15-9/21）2871 亿。截至第 37 周（9/8-9/14）累计 5.3 万亿，进度 78.9%，超过去五年 同期。 新增一般债第 37 周（9/8-9/14）147 亿，第 38 周（9/15-9/21）207 亿。 截至第 37 周（9/8-9/14）累计 6355 亿，进度 79.4%，超过去年同期。 新增专项债第 37 周（9/8-9/14）1319 亿，第 38 周（9/15-9/21）978 亿。2025 年新增专项债安排 4. ...

全球四大经济体预测 - 美国报告预测未来20年全球最强大的四个经济体为美国、中国、印度和欧盟[1] 欧盟经济现状与挑战 - 欧盟由27个国家组成 总人口4.5亿 年GDP达19.4万亿美元 人均GDP超4万美元[3] - 内部存在严重分歧：德国支持援乌而波兰要求收回援乌资金 法国反对难民政策而意大利寻求俄罗斯能源合作[3] - 面临英国脱欧后遗症和特朗普试图将其排除在俄乌谈判之外的政治压力[3] - 智库评估欧盟可能仅能维持四强末位 主要依靠现有经济规模优势[3] 印度经济潜力与制约 - GDP达3.85万亿美元 依靠14亿人口红利发展手机组装和服装制造等低端产业[3] - 营商环境存在严重障碍：中国电子厂商建厂审批耗时半年 建成后突增环保税[5] - 物流效率低下 从孟买到新德里的货物需经历三次检查且每次均需额外支付通行费用[5] - 外交政策存在摇摆性 在美印贸易谈判失败后转向与中国俄罗斯合作[5] 美国经济面临压力 - 2025年第一季度实际GDP环比下降0.3% 核心PCE指数同比上涨3.5%[5] - 国债规模突破36.6万亿美元 人均负债10万美元[5] - 外交上推行"美国优先"政策导致与欧洲盟友关系疏远[5] - 美联储拒绝降息引发内部政策分歧[5] 中国经济现状与定位 - GDP突破130万亿元人民币 稳居全球第二但美元计价与美国差距为2008年以来最大[7] - 人均GDP刚超1.2万美元 较美国7万美元存在显著差距[7] - 在5G和新能源领域具有优势 但在芯片和高端制造领域存在短板[7] - 被纳入"四强"既反映其创新能力对全球产业链的潜在影响 也包含美国"中国威胁论"的政治考量[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债期货价格小幅下跌，10年期国债活跃券收益率下行至1.7675%；央行公开市场逆回购净回笼，MLF连续加量续作，资金面合理充裕；美债收益率回升，国内经济景气总体扩张但房地产仍在调整；随着资金面转松和权益市场波动，国债期货价格企稳，股债跷跷板效应延续，需关注权益市场对债市情绪的影响 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日，国债期货价格普遍下跌，如T2512合约下跌0.04%，持仓量有所减少；各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，无套利机会 [2] - TS2512、TS2603、TF2512、TF2603、T2512、T2603、TL2512、TL2603合约的涨跌分别为-0.024、-0.008、-0.025、-0.030、-0.045、-0.050、-0.230、-0.230，涨跌幅分别为-0.02%、-0.01%、-0.02%、-0.03%、-0.04%、-0.05%、-0.20%、-0.20% [2] - 各合约持仓量、成交量、持仓量增减、跨期价差及前值等数据有相应体现 [2] 现货市场 - 上一交易日，短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率下行0.7bp，DR007利率下行0.43bp，GC007利率下行1bp [2] - 各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率上行0.01bp至1.83%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为36.2bp [2] 海外市场 - 上一交易日，美国10Y国债收益率上行5bp，德国10Y国债收益率上行3bp，日本10Y国债收益率下行1.8bp [2] 宏观消息 - 9月2日央行开展2557亿元7天期逆回购操作，当日4058亿元逆回购到期，单日净回笼1501亿元 [3] - 8月MLF净投放3000亿元，PSL净回笼1608亿元，买断式逆回购净投放3000亿元，未进行公开市场国债买卖 [3] - 财政部、税务总局发布4项免税举措支持社保基金运作管理，自2024年4月1日起执行，已缴符合条件税款可退回，提升社保基金投资回报率 [3] - 今年运用地方政府专项债券收储闲置土地工作推进，截至8月末拟收储土地数量达4574宗，面积超2.3亿平方米，拟收储金额超6100亿元，实际发行约1752亿元 [3] - 美国总统特朗普将就全球关税案向最高法院上诉，认为关税案结果影响股市，取消关税美国或成第三世界国家 [3] - 美国8月ISM制造业指数微升至48.7，低于预期，新订单指数扩张，产出指数收缩 [3] 行业信息 - 9月2日货币市场利率多数上行，银存间质押式回购和同业拆借不同期限利率有升有降 [3] - 美债收益率集体上涨，2、3、5、10、30年期美债收益率分别涨1.85、3.10、2.77、3.50、3.70个基点 [3] 评论及策略 国债期货价格小幅下跌，10年期国债活跃券收益率下行；央行公开市场操作及资金面情况；美债收益率回升，国内经济和房地产市场现状；国债期货价格企稳，关注权益市场对债市情绪影响 [3]

美国国债期货市场表现 - 美国10年期国债期货下跌3个点[1] - 美国30年期国债期货下跌12个点[1]

科创债ETF规模增长驱动因素 - 科创债ETF上市后成交活跃 首日成交额突破800亿元 次日破千亿元[1] - 科创债作为支持科技创新的新兴融资工具 高度契合发展新质生产力要求 配套政策持续完善[1] - 产品兼具政策工具属性与科技创新主题 具有成长性配置和政策红利优势[1] - 在低利率环境下满足稳健收益需求 相较普通公司债和产业债具有更大弹性和息差优势[1] - 市场容量巨大 中证AAA科创债指数当前容量超1万亿元 存在进一步扩容空间[2] 科创债ETF与国债ETF差异比较 - 科创债属于信用债 存在信用违约风险 而国债属于利率债 无信用风险[3] - 国债流动性更强 通常作为中长期配置工具或久期交易工具 机构投资者配置短久期国债作流动性支撑 配置长久期国债获取资本利得[3] - 科创债呈现中短久期特征 具有信用风险溢价 票息收益更高 利率波动风险低于长久期利率债 投资者主要采用票息持有策略[3] 科创债底层资产独特属性 - 发行主体聚焦科技创新领域 资金用途明确支持科技企业发展 区别于用途广泛的普通信用债[4] - 中证科创债指数市值大于公司债指数 一级市场规模超2万亿元 较年初增长超40% 存量数量超2000只[4] - 风险收益特征方面 科创债指数久期小于信用债指数但弹性更大 具有独特优势[4] - 与广义信用债存在息差波动关系 可通过跟踪二级市场行情捕捉配置机会[4] 资金投向领域的影响 - 募集资金主要投向半导体、人工智能、新能源、高端制造等前沿领域[5] - 这些领域的长周期融资需求持续扩大 支撑一级市场扩容并推动二级市场投资热情[5] - 形成正向循环：科创债发行反哺科创企业发展 企业发展又带动二级市场表现[5] - 科创债兼具科技属性和成长属性 可作为投资组合中的弹性增强部分 或有风险承受能力投资者的核心配置仓位[5]

财政收入 - 2025年1-7月广义财政收入增速回升至0%（前值-0.6%），支出增速加快至9.3%（前值8.9%），创2022年9月以来最高值[2][8] - 一般公共预算收入同比增长0.1%（前值-0.3%），年内首次回正，税收收入累计增速-0.3%（前值-1.2%），非税收入增速回落至2%（前值3.7%）[5] - 印花税同比增长20.7%，其中证券交易印花税增长62.5%，拉动税收收入增速0.5个百分点；7月证券交易印花税同比增1.25倍[5][15] 土地与房地产 - 1-7月政府性基金收入累计增速-0.7%（前值-2.4%），土地出让收入当月2679亿元（前值2990亿元），累计增速-4.6%（前值-6.5%）[5][18] - 房地产需求侧仍偏弱：7月订金及预收款同比-10.05%（前值-7.62%），个人按揭贷款同比-9.49%（前值-11.64%）[18] 财政支出 - 1-7月一般公共预算支出累计增速3.4%，基建四项合计支出增速-4.5%，社保支出同比9.8%，教育支出同比5.7%[7][21] - 1-7月新增专项债发行2.78万亿元，发行进度63.1%（同比+17.6个百分点），二本账支出累计增速31.7%（前值30%）[7][22] 经济指标 - 7月工业增加值累计增速6.3%（前值6.4%），企业所得税累计增速-0.4%（前值-1.9%），个人所得税累计增速8.8%（前值8%）[5][15] - A股7月新开户196.36万户，同比增71%，环比增19.3%；年内累计新开户1456.13万户，同比增36.88%[15]

ETF市场表现 - 稀土ETF易方达（159715）领涨6.31% [2] - 稀土ETF（159713）上涨6.22% [2] - 创业板人工智能ETF南方（159382）上涨5.87% [2] 下跌ETF品种 - 科创板成长ETF（588070）领跌4.83% [2] - 纳指科技ETF（159509）下跌1.93% [2] - 30年国债ETF（511090）下跌1.26% [2]

专项债发行情况 - 党的二十大以来累计新增安排专项债券11.35万亿元，支持补短板、惠民生领域建设项目9万个左右，带动扩大社会有效投资 [1] - 截至8月2日，今年以来各地发行新增地方债合计21710.65亿元，其中新增专项债17772.69亿元，占全年限额（39000亿元）比例45.57% [1] - 去年同期新增地方债发行30504.62亿元，其中新增专项债25708.30亿元，占当年限额（38000亿元）比例67.65%，显示今年发行节奏较去年稍慢 [1] 专项债发行节奏变化原因 - 去年年底增发的1万亿元国债大部分在今年上半年形成实物工作量，降低了地方债发行的急迫性 [1] - 中央财政靠前发力，弥补了地方财政资金缺口，支撑基建投资较快增长 [1] 专项债投向与政策导向 - 今年地方政府新增债券截至7月26日已发行1.9万亿元，更多新基建、新产业等领域纳入专项债投向范围 [2] - 专项债额度分配向项目准备充分、使用效益好的地区倾斜 [2] - 中央政治局会议强调要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设 [2] 未来专项债发行预期 - 业界普遍预计今年三季度专项债发行将提速 [1] - 8月和9月新增地方债发行规模预计为1.36万亿元左右，加上0.56万亿元计划偿还规模，预计总发行规模在2万亿元左右，与去年同期基本持平 [3] - 四季度新增地方债额度剩余1.11万亿元，或主要集中在10月份发行 [3]

主要股指表现 - 上证指数早盘收报3567.02点，上涨7.07点，涨幅0.20%，成交额3984亿，年初至今累计上涨6.42% [1][2] - 深证成指早盘收报10960.75点，下跌30.57点，跌幅0.28%，成交额5224亿，年初至今累计上涨5.24% [1][2] - 创业板指早盘收报2311.27点，下跌11.36点，跌幅0.49%，成交额2613亿，年初至今累计上涨7.92% [1][2] - 科创50指数早盘收报1041.89点，上涨5.12点，涨幅0.49%，成交额218亿，年初至今累计上涨5.35% [1][2] 沪深重要指数 - 沪深300指数早盘收报4054.75点，微跌0.18点，基本持平，成交额1820亿，年初至今累计上涨3.05% [1][2] - 中证500指数早盘收报6211.46点，下跌1.74点，跌幅0.03%，成交额1461亿，年初至今累计上涨8.48% [1][2] - 中证1000指数早盘收报6674.95点，上涨4.48点，涨幅0.07%，成交额2046亿，年初至今累计上涨12.04% [1][2] 其他市场指数 - 北证50指数现价1419.46点，下跌0.16点，跌幅0.01%，成交额116亿，年初至今累计大幅上涨36.77% [2] - 中证2000指数现价2856.39点，上涨15.45点，涨幅0.54%，成交额2511亿，年初至今累计上涨21.65% [2] - 万得微需股指数现价480047.09点，上涨3025.66点，涨幅0.63%，成交额254亿，年初至今累计大幅上涨51.96% [2] - 万得全A指数现价5564.39点，上涨4.76点，涨幅0.09%，成交额9323亿，年初至今累计上涨10.80% [2]

美高级别商界代表团访华 - 美国高级别商界代表团即将访华 由美中贸易全国委员会组织 联邦快递首席执行官拉杰·苏布拉马尼亚姆带队 [1][4][5] - 代表团成员包括波音公司高管及美中贸易全国委员会会长谭森 预计将与中国官员会面并可能重启商业领域磋商 [5][6] - 此次访问是自美国总统特朗普4月启动新一轮关税战以来美国派出的最高级别商界代表团 [7] 美欧新贸易协议 - 美欧达成新贸易协议 美国将对欧盟输美产品征收15%关税 [2][8][9] - 欧盟将增加6000亿美元对美投资并购买价值7500亿美元的美国能源 [9] 美国关税政策调整 - 美国商务部长卢特尼克表示将不再延长8月1日的加征关税期限 [3][10][11] 美国与东南亚国家贸易关系 - 特朗普表示只有柬埔寨和泰国结束边境冲突 美国才会考虑与两国达成贸易协议 [12][13] - 泰柬两国领导人同意立即停火并希望与美国重回贸易谈判桌 [13][14] 美国国债及捐赠计划 - 美国国债规模激增至创纪录的36.7万亿美元 [3][15][16] - 美国财政部允许民众通过Venmo和PayPal自愿捐赠以偿还国债 该计划自1996年以来仅募集6730万美元 占当前国债的0.0002% [16]