煤炭"真正反内卷"的要素与实现路径 20250926 摘要 国资委强调稳电价、稳煤价，防止内卷式恶性竞争，支持煤炭行业反内 卷，旨在将不合理的低价格提升至合理水平，保持市场稳定，而非追求 价格暴涨。 煤炭行业反内卷分为减产量抬价格和去产能调结构两个阶段，目前正处 于第一阶段，通过减少产量提升价格，恢复企业盈利能力。 供给侧改革与反内卷目标一致，均包含减产量抬价格和去产能调结构两 个阶段，旨在巩固前期成果，确保长期稳定发展。 去产能和调结构与双碳政策相关，未来煤炭消费将逐步减少，需通过去 产能匹配需求变化，实现产业升级和可持续发展。 预计中国将在 2027 年实现火电碳达峰，2028 年实现煤炭行业碳达峰， 2030 年前后可能出现产能过剩，需政策性出清调整。 国家调控价格更注重储备产能和调峰产能，灵活调控开工率以稳定价格， 不同于 2016 年的应退尽退策略，旨在防止价格暴涨暴跌。 合理煤炭价格应为煤炭与火电行业盈利均分线，测算为 750 元/吨，政 策执行可能导致供给收缩过度，价格或升至 800-860 元/吨后回落。 Q&A 煤炭行业在反内卷方面的表现如何？ 反内卷的主要目的是将不合理的低价格提升到合理水 ...

2025Q3 医药业绩前瞻 20250928 摘要 创新药板块经历调整后，头部公司如信达生物、中国生物制药等基本面 稳健，产品进度符合预期，具备配置价值。自下而上选股策略关注业绩 兑现能力强的公司，如诚信生物、诺诚健华等。ISMO 大会中国公司 LBA 数量创新高，建议关注乐普生物等。 医疗器械板块受益于反内卷，高值耗材如南微医学、心脉医疗等未集采 赛道释放压力。骨科行业走出集采阴霾，春立爱康等业绩亮眼。医疗设 备领域，迈瑞、开立医疗等国内招标市场为主的公司有望受益于反内卷。 定制耗材领域表现良好，英科医疗二季度利润超预期，三季度订单排期 延长，预计明年业绩增长。IVD 板块虽受集采和税率调整影响承压，但 底部已夯实，迈瑞亚、新产业等海外出口表现突出。 中药板块推荐九芝堂、康缘药业和华润三九。九芝堂作为干细胞龙头， 其脑卒中管线潜力巨大。康缘药业减肥药三靶点进展迅速，双靶点安全 性良好。华润三九战略方向发生变化，重视创新产品商业化。 原料药行业有望受益于反内卷政策，迎来新一轮供给侧改革。天宇股份 等公司在专利到期新产品快速放量、高端市场制剂一体化以及 CDMO 业 务板块拉动下，产能利用率快速提升，业绩有望爆 ...

反内卷-石化化工行业稳增长工作方案解读-专家电话会 20250928 摘要 国家发改委收回地方炼油和乙烯项目审批权，旨在通过总量控制，防止 炼油、乙烯、乙二醇和聚乙烯等产品产能过剩，确保项目符合国家战略 方向，此举将直接影响相关项目的投资决策和市场准入。 政策强调保障化肥行业关键要素供给，如煤、气、磷、硫等原料的稳定 供应，并支持高端材料及平台建设，以确保国家粮食安全，这为相关原 料供应商和高端材料企业带来机遇。 对不达标的老旧装置进行淘汰，并严格控制园区扩张门槛，限制低效、 高污染、高能耗项目进入园区，倒逼企业进行技术升级和转型，影响相 关企业的运营成本和盈利能力。 鼓励电子化学品、高端聚烯烃（如阿尔法麒麟和 POE）、超高分子聚乙 烯以及特种橡胶和功能膜的发展，这些领域与芯片及半导体密切相关， 为相关材料企业带来增长机会。 化工园区面临综合治理，数字化和绿色化成为落地场景，可能推动示范 基地建设和区域合作，打通产业链瓶颈，园区内企业需关注环保合规和 数字化转型。 石化化工行业在此次稳增长工作方案中的具体举措有哪些？ 此次石化化工行业稳增长工作方案采取了一系列具体举措： 1. 总量控制：对炼油、乙烯、乙二醇 ...

光伏供给侧专题：顶层支持+市场化淘汰+技术迭代有望推 动供给改善 20250924 摘要 光伏行业内卷现象升级，政府高度关注，工信部多次召开高规格座谈会， 强调落后产能退出，并修订《价格法》草案，为整治低价倾销提供法律 依据，多晶硅报价及组件集采价格已有所上涨。 光伏行业面临名义产能过剩挑战，整体稼动率仅 40%-50%，供给侧调 整成为关键。借鉴钢铁、煤炭等行业去产能经验，通过中央与地方联动、 多部门协同，从安全、能耗、环保、质量及技术五维度界定落后产能。 中国 2016-2017 年钢铁行业供给侧改革，通过国务院调查组问责、多 部门协作，出清 1.4 亿吨地条钢产能，粗钢产量显著下降。宝钢武钢合 并提升行业集中度，为光伏行业兼并重组提供借鉴。 日本水泥行业供给侧调整经历三个阶段：自发限产、政府主导削减过剩 产能、市场化兼并重组。政府在 84-90 年的政策性协调起关键作用，光 伏行业可借鉴其经验，依法依规推动落后产能退出。 光伏行业存量产能安全、技术和成本差距较小，未来政策可能侧重多晶 硅环节的能耗管理。新规显著下调多晶硅能耗要求，预计国内有效产能 将下降约 30%，严格执行有望淘汰落后产能。 Q&A 国 ...

**行业与公司** * 行业聚焦于光伏产业链，特别是多晶硅制造环节，并延伸至下游硅片、电池、组件及储能领域 [1][3][14] * 涉及的多晶硅企业包括通威、大全、协鑫、新特能源等，下游企业包括TCL中环、晶澳科技、阿特斯、天河光能等，储能企业包括阳光电源、德业股份、海博思创等 [14][15] **核心观点与论据** * **政策驱动供给侧改革**：新能耗标准大幅收紧，按技术路线差异化设定限额，棒状硅一二三级能耗限额分别为5/5.5/6.4吨标煤，颗粒硅为3.6/4/5吨标煤，预计将导致多晶硅有效产能减少30%至240万吨/年，无法达标企业面临整改或关停 [1][3] * **价格呈现两极分化与上涨趋势**：市场成交价低于5.2万元/吨的资源紧俏，高于5.3万元/吨的接受度有限，9月企业报价进一步上调，棒状硅至5.5万元/吨，颗粒硅至4.9万元/吨 [1][4][8] * **反内卷政策决心增强**：引入惩罚机制，明确低于成本倾销属不正当行为，产业内部强化价格反馈，多晶硅价格应声上涨，企业因亏损期拉长而更积极参与 [5][10] * **成本与盈利承压但存修复空间**：多晶硅含税均价约5万元/吨，不含税现金成本约2.7万元/吨，单吨净利可达7000元，但行业开工率低于70%推高单位折旧成本，影响盈亏平衡，价格仍有上升潜力 [1][6][11] * **下游盈利修复逻辑清晰**：多晶硅反内卷成功将带动下游盈利修复，防范下游内卷竞争，供需平衡使下游竞争受限，超额盈利来源于供应链保障、技术领先、管理水平及高溢价市场 [2][12] * **库存与减产预期**：下游补库基本结束，多晶硅厂商库存波动放缓，枯水期水电减产预期可能推动10月供应收缩 [4] **其他重要内容** * **行业挑战**：行业整体开工率低于70%，固定成本摊销压力大，部分厂商如大全、协鑫自去年二季度以来持续亏损，盈利压力显著 [11] * **企业应对与估值**：企业未放弃技术研发与管理优化，深耕高毛利市场，板块估值处于相对合理状态（PB法），业绩回正关键看多晶硅价格传导至报表端，预计三季度减亏 [13] * **投资建议**：重点关注多晶硅料和光伏玻璃环节（通威、大全、协鑫、信义光能），技术进步环节（福斯特、聚合材料、爱旭、隆基），下游盈利修复环节（TCL中环、晶澳、阿特斯），及储能环节（阳光电源、德业股份、海博思创） [14][15]

电投 VS 神火深度对比之电解铝行业投资机会 20250924 摘要 供给侧改革锁定电解铝产能上限，稳定市场供需关系，严格监管有效控 制超产，确保行业规范运行，为电解铝行业发展奠定基础。 国内低廉且充足的能源供应，特别是煤炭和电力成本优势，是中国成为 全球最大电解铝生产国的重要支撑，增强了企业国际竞争力。 短期内，传统旺季需求提升和库存拐点推动去库存及价格上涨；长期来 看，国内供应增速放缓与需求增长加剧供需矛盾，支撑铝价上涨。 再生利用和海外扩展是解决供应问题的重要途径，但需要更高价格以保 证盈利，高价位将成为推动这些措施的重要动力。 国内电解铝产能增量有限，未来新增产能主要来自天山铝业和电投能源， 年均增量预计在 1%至 1.5%之间，增长幅度有限。 海外电解铝产能扩张面临投资成本高、建设进度慢、盈利不确定等挑战， 新增产能对全球供需格局冲击有限。 电解铝行业成本端趋于稳定，供需紧张推动价格中枢抬升，公司盈利仍 有上行空间，应关注海外新增产能及其成本水平以判断未来定价趋势。 Q&A 电解铝行业在全球和国内的定位及其重要性如何？ 电解铝行业在全球范围内具有重要的战略地位。全球约 60%的电解铝产能集中 在中国 ...

专家分享：从反内卷到全球出清石化行业的结构性机遇 20250924 摘要 中国石化行业面临炼油能力接近上限、乙烯供应过剩等问题，需通过反 内卷政策调整供应端，实现高质量发展。未来五年，新炼油项目落地需 等量置换，乙烯项目审批严格，小型煤制甲醇项目审批难度增加。 化工行业整体盈利能力较弱，仅少数具资源优势产品盈利良好。炼油和 乙烯是重点整治领域，丙烷脱氢装置投资减少。乙烯产能投放受管制， 行业盈利相对合理。未来政策将严控炼油装置新增，限制油头烯烃/芳烃 项目，收紧煤制烯烃/乙烷裂解审批，淘汰老旧装置。 企业申报新项目需具备高端材料技术，如阿尔法西丁或 POE。老旧小型 炼油和乙烯装置面临淘汰，各地园区需设定能耗总额度，高能耗、高污 染、低附加值产业可能关停。工信部已责成地方统计园区化工装置数量 及能耗。 中国将在未来五年内进行大规模炼油行业整改，重点是时间超过 20 年 且规模不到 200 万吨的小型老旧炼油厂，总计约 6,000 万吨。两桶油等 大型企业仍需进行设备升级以降低能耗和排放。 Q&A 反内卷政策对石化和化工行业的影响是什么？ 反内卷政策实际上是供给侧改革的一种形式，旨在通过调整供应端来促进高质 量 ...

摘要 2025 年反内卷政策侧重技术性落地，各部委主要通过供给侧工具稳价， 如工信部和发改委稳定 PPI 和 CPI，治理新兴产业产能，避免企业债务 风险非线性爆发，确保经济运行在可控范围内。 2025 年反内卷政策三大目标：PPI 同比增速止跌以防企业债务风险， CPI 同比增速保持正增长，优化新兴产业格局。各部委将结合实际情况 和政治意愿选择工具，调控产能、稳定价格，改善经济环境。 当前宏观经济环境下，政策落实受两方面约束：无需求侧干预价格上涨 不一定有利，以及中国处于相对宽松环境。治理通缩是重要任务，但避 免快速回归通胀导致滞胀，PPI 和 CPI 增速目标与宏观风险关联度较低。 投入产出表可定量分析行业间关系和价格传导，通过完全消耗系数和行 业产值占比计算行业对价格体系冲击。例如，钢铁价格上涨对煤炭行业 成本结构的影响，进而影响整体 PPI。 电价上涨是拉动 PPI 最快且有效的方法，上涨 10%可使 PPI 整体上涨 1.9%。电子元器件、汽车零部件、电气机械等对工业体系价格拉动作用 显著，稳住关键领域可有效稳定 PPI。 Q&A 如何在宏观视角下观察部委行为，特别是在反内卷政策的落实过程中？ 反内 ...

**行业与公司** - 行业为水泥行业 公司为天山股份 国内水泥熟料产能规模最大的企业 具有全国性布局和完整产业链[3] - 公司成立于1998年 1999年上市 最初为单厂45万吨产能 通过收并购和重组成为全国性龙头 截至2025年上半年拥有3亿吨熟料产能（全国第一） 3.6亿方商混产能 2.3亿吨骨料产能（全国第二）[5] - 公司股权结构中 中国建材股份持有81.14%股权 实控人为国务院国资委 央企背景有助于获取基建工程订单 前十大股东合计持股近90% 流通股比例小 具备估值弹性[6] **核心观点与论据** - 公司受益于水泥行业反内卷趋势和供给侧改革政策 2025年底前需补齐超产部分 龙头企业需购买外部指标促进落后小型企业出清 限制中小企业超产生存 减少价格战 公司作为全国性龙头将优先受益于供给格局改善和价格协同机制改善[2][14] - 公司通过拓展水泥外产业链一体化业务（商混和骨料）及海外业务构建新增长曲线 非水泥熟料业务占比从2020年12%上升至2025年上半年37% 分散单一区域市场波动影响[2][8] - 公司坚持"价本利"策略 不主动掀起价格战 吨均价247元/吨 高于同业水平 仅次于华新水泥 2025年二季度单季扭亏为盈 实现盈利5.72亿元 同比增幅接近140%[2][18][19] - 公司降本增效措施显著 连续优化成本管理 单吨成本逆势下降 2024年单吨成本同比下降23元 2025年上半年吨均价同比上升13元 吨成本继续下降14元 吨毛利大幅上升27元 石灰石自给率从2022年底75%提升至接近90%[2][20][21] - 公司财务状况稳健 资产负债率稳中有降 2025年同比下降0.4个百分点 融资成本低 2024年平均融资利息支出仅为2.61% 经营现金流入健康 资本开支连续减少[2][22] - 公司承诺2025-2027年分红率不低于50% 确保股东回报 2022年至2023年现金分红率均超过50%[2][23] - 公司海外业务发展清晰 以中材水泥为运营平台 引入中材国际持股40% 截至2025年4月在赞比亚、尼日利亚、蒙古国拥有200万吨产能 突尼斯项目交割增加150万吨产能 总计350万吨 2021-2024年海外收入复合增长率接近21% 2025年上半年因突尼斯项目并表增长73% 毛利率40%远高于国内18%水平[27] **其他重要内容** - 水泥行业需求自2020-2021年高峰后进入下行期 截至2024年底累计下滑23% 2025年预计全年水泥产量同比下滑5%-6% 相较于2024年9.5%降幅收窄 地产、基建和民用占比分别为35%、45%和20% 基建替代地产成为主要驱动力[9][10][11] - 新疆区域基建存在红利 重点项目数量同比增加70个 年度计划投资增加560亿以上 中吉乌铁路项目2025年4月开工 公司作为区域龙头有望受益于价格和需求回暖[12] - 2025年下半年水泥价格走势前高后低 9月份价格降至全年低点 四季度价格上涨概率较大 历史数据显示Q4水泥价格环比上升趋势明显 10月份提价可期[16][17] - 公司商混业务韧性强 2024年商品销量仅下降1.2% 远小于行业平均降幅 2025年上半年商混销量微跌0.29% 市占率持续提升[24] - 骨料业务销量降幅小于行业平均水平 但由于市场竞争加剧 盈利能力略有下降 骨料具有资源属性 价格不会无限下跌 预计未来稳定在合理区间[25][26] - 盈利预测方面 预计2025-2027年归母净利润分别为17.2亿、21.6亿及27.1亿元 销量降幅2025年约10% 2026、2027年收窄至5% 单吨价格稳步小幅上升 成本持续压缩[28] - 估值方面 公司PB仅为0.5倍 处于历史十年10%分位数水平 远低于A股可比公司均值0.74倍 给予0.7倍PB 对应目标价8.2元 报告发布时股价5.6元 首次覆盖并给予买入评级[3][4][28] - 股价催化剂包括水泥行业供给端政策执行情况、基建重点工程开工超预期、房地产企稳、公司超预期降低成本或加速产业链一体化发展[30]

Q&A 本次反内卷的主要变化有哪些？ 大化工- 反内卷专题汇报 20250925 摘要 行业协会通过协商机制使盈利差的产品回归成本线，头部企业进入稳定 盈利区间，有助于改善化工行业的盈利结构。 统一大市场政策旨在淘汰存量企业，规范新增企业标准，避免地域性产 能转移，促进行业有序发展，提高产品价格弹性。 2020-2024 年化工行业固定资产投资复合增速达 13.6%，远超以往， 但需求下行导致产能利用率和盈利水平显著回调，反内卷势在必行。 单纯依赖出口难以解决国内化工产能过剩，反倾销措施限制出口能力， 企业需平衡出海与出口，海外市场占比提升短期内难解供给压力。 未来化工行业将采取强管控与软约束并行的反内卷策略，通过政策支持、 协商机制和统一大市场管理控制产能，实现供需平衡。 化工行业因其复杂性及数据收集难度，供给侧改革滞后，但软约束可弥 补时间差，环保、安全、能耗监管等是有效抓手。 筛选投资标的需关注有协同历史、规模适中、集中度高、新装置产能占 比低、生产路径有优势的化工赛道品种，以提升投资回报。 本次反内卷有两个主要变化。首先，除了传统的强管控措施外，本轮反内卷还 引入了软约束机制。在强管控之前，行业已经自 ...