投资评级与目标价 - 报告对天秦装备给予"买入/维持"评级 [1] - 目标价为42.00元，较昨收盘价27.62元存在52%上行空间 [1] 核心业务与市场地位 - 天秦装备是国内装备防护领域龙头企业，专注于以高分子材料、树脂基复合材料、金属材料制品为核心的专用防护装置及装备零部件研发、生产和销售 [5][11] - 产品广泛应用于陆军、海军、空军、火箭军、战略支援部队、武警等各军兵种 [5][11] - 公司前身创立于1996年，2014年整体变更为股份有限公司，2020年在深交所创业板上市 [12] - 公司获得中华人民共和国工业和信息化部授予的"国防科学技术进步奖"特等奖及中国兵器工业集团有限公司授予的"科学技术奖励进步奖"特等奖 [15] - 第一大股东兼实际控制人宋金锁持股比例为27.42% [17] 财务表现与盈利预测 - 2024年营业收入为230.54百万元，同比增长49.14% [7][8] - 2024年归母净利润为41.68百万元，同比增长29.49% [7][8] - 预计2025-2027年净利润分别为0.83亿元、1.44亿元、2.08亿元，对应年增长率分别为98.04%、74.03%、44.66% [6][7][8] - 预计2025-2027年EPS分别为0.52元、0.91元、1.31元，对应PE分别为53倍、30倍、21倍 [6][7][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为398.83百万元、697.96百万元、1012.04百万元，对应增长率分别为73.00%、75.00%、45.00% [7][8] 产品体系与技术优势 - 主要产品包括专用防护装置和装备零部件两大类 [20][23] - 专用防护装置分为高性能工程塑料类、树脂基复合材料类和金属类三大类 [20][61] - 高性能工程塑料类防护装置环境适用温度范围为低温零下55℃至高温零上70℃，相对湿度95%以上 [62] - 装备零部件包括弹箭用防潮塞、单兵多用途攻坚弹系统零部件、催泪弹零部件等 [23][75] - 公司参与制定《弹箭用防潮塞通用规范》(GJB4374A-2019)等多项国家及行业标准 [24] 客户关系与市场机遇 - 公司配套中国兵器集团和中国兵装集团，2024年对两大集团销售额占比分别为60.59%和13.34% [59] - 受益于全球军费开支增长，2024年全球军费开支增至约2.72万亿美元，比2023年实际增长9.4% [47] - 2025年我国国防支出预算为17846.65亿元，同比增长7.20% [53] - 公司产品所配套的多型弹药系我国当前主战防务装备，定型列装后使用周期长，将获得持续产品订单 [5][59] 研发项目与产能扩张 - 公司在研项目储备充足，包括某型导弹防护箱体、某型导弹发射筒、储运发一体式导弹发射筒体等20余个项目 [80][82] - IPO募投项目包括新型军用防护装置制造升级建设和研发中心建设项目，总投资额29501.93万元 [32] - 新型军用防护装置制造升级建设项目达产后将形成97.60万套专用防护装置、2600吨专用防护材料的产能 [32] - 旗下拥有3家全资子公司：天津荣创智能装备制造有限公司、北京天秦装备技术研究有限公司和秦皇岛诚达科技有限公司 [19] 行业发展趋势 - 专用防护装置材料从木质向高分子合成材料发展，工程塑料、复合材料及金属材料被大量采用 [35][38][45] - 防护装置正朝着集成化、信息化、储运发一体化方向发展 [83] - 美军精确制导弹药采购量大幅提升，2018-2025年计划采购33.60万枚，其中空地弹药采购量达21.60万枚 [50] - 信息化弹药储存寿命较传统弹药有所下降，更新采购比例较高 [54]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][10] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收41.50亿元，同比增长15.00%；归母净利润5.75亿元，同比增长11.31% [1][5] - 2025年第二季度实现营收22.41亿元，同比增长13.09%，环比增长17.40%；归母净利润3.41亿元，同比增长9.17%，环比增长45.27% [1][5] - 扣非归母净利润5.44亿元，同比增长14.99%；综合毛利率37.21% [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.23亿元、21.82亿元、27.24亿元 [10] 产品线表现 - 存储芯片营收同比增长约9.2%，MCU产品营收同比增长约20% [10] - NOR Flash全球市场份额第二，实现45nm工艺规模化量产；SLC NAND Flash以24nm工艺为主 [10] - 自研DRAM产品包括DDR3L、DDR4、LPDDR4，DDR4 8Gb市场推广顺利，LPDDR4开始贡献营收 [10] - MCU产品国内第一，覆盖64个系列超700款产品，工艺制程涵盖110nm至22nm [10] 市场与需求驱动 - 消费电子市场受国补政策带动稳步增长，AI技术拉动PC、服务器、汽车电子需求 [10] - 利基DRAM行业供给格局改善，呈现量价齐升趋势 [10] - 产品应用领域扩展至工业、通信、汽车、网通、电视、机顶盒、智慧家庭等 [10] 战略与成长性 - 存储产品线持续扩大市场份额，提升先进工艺占比；DRAM产品矩阵不断丰富 [10] - MCU定位"百货商店"模式，向车规及家电市场突破 [10] - 定制化存储方案具备先发优势，客户端进展顺利 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 2025H1公司实现营业收入30.51亿元（同比增长11.02%）和归母净利润8.18亿元（同比增长10.74%）[1] - 公司现金流改善显著 经营活动现金流净额达9.65亿元 期末现金及现金等价物余额40.04亿元[3] - 外延拓展持续推进 拟收购东丰马记药业70%股权（3379.85万元）和内蒙古阿拉善苁蓉集团80%股权（5996.57万元）并增资2800万元[4] - 中期分红力度强劲 每10股派现12.69元 现金分红总额8.17亿元（占归母净利润99.94%）[1] 财务表现 收入与盈利 - 2025H1阿胶及系列产品收入28.45亿元（同比+11.50%）毛利率74.83%（同比-0.53pct）[2] - 其他药品及保健品收入1.42亿元（同比+7.06%）毛利率66.3%（同比-0.1pct）[2] - 毛驴养殖及贸易收入0.34亿元（同比-9.27%）[2] - 上调2025-2026年归母净利润预测至17.94/20.66亿元（原预测16.47/19.32亿元）[5] 增长预测 - 2025E收入预测67.81亿元（同比增长14.53%）[5] - 2026E收入预测77.85亿元（同比增长14.81%）[5] - 2027E收入预测87.94亿元（同比增长12.96%）[5] - 2025-2027年归母净利润复合增长率约14%[5] 估值指标 - 当前股价46.84元 对应2025E市盈率16.81倍[5][7] - 2025E每股收益2.79元 每股净资产15.95元[5][12] - EV/EBITDA倍数从2024年15.76倍降至2025E的10.42倍[5] 战略布局 - 加强线上渠道建设 推进"增长、突破"主题[5] - 通过收购补强鹿茸、肉苁蓉产业链布局[4] - 经营质量持续提升 毛利率改善显著（2025E毛利率73.22%）[5][12]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 目标价35.2港元 对应39%上涨空间 [5][11] 核心观点 - 公司为创新型全球生物制药公司 拥有七款商业化产品 涵盖肿瘤、免疫、神经科学和感染性疾病领域 [2] - 核心产品持续销售放量 2024年总收入达3.99亿美元 同比增长50% [2] - 预计2025年四季度实现non-GAAP经营利润 2028年营收有望达20亿美元 [2][5][41] - 差异化创新管线布局 包括艾加莫德、ZL-1310、贝玛妥珠单抗等重磅产品 [2][11][13] - 积极推进全球权益管线 聚焦ADC和双抗领域 具备FIC/BIC潜力 [4] 财务表现与预测 - 2024年收入3.99亿美元 归母净利润-2.57亿美元 [6] - 预计2025年收入5.53亿美元 归母净利润-1.34亿美元 [5][6][12] - 预计2026年收入8.02亿美元 归母净利润0.15亿美元 [5][6][12] - 预计2027年收入12.03亿美元 归母净利润1.73亿美元 同比增长1023.94% [5][6][12] - 2025年上半年收入2.16亿美元 同比增长15% [41] 核心产品表现 - 艾加莫德2024年国内销售额0.94亿美元 同比增长835% [3] - 2025年上半年艾加莫德收入0.45亿美元 同比增长23% [30] - 尼拉帕利和艾加莫德合计贡献2025年上半年产品收入的63% [30] - 海外艾加莫德2024年销售额22.0亿美元 同比增长83% [62] 研发管线进展 - 上半年向NMPA递交KarXT和维替索妥尤单抗上市申请 [2][36] - 预计下半年递交贝玛妥珠单抗1L胃癌上市申请 [2][36] - ZL-1310获FDA快速通道资格 2025年ASCO公布阳性数据 [4][38] - 预计下半年启动ZL-1310针对2L ES-SCLC全球关键性研究 [4][38] 估值分析 - 目前股价对应7倍2025年PS和5倍2026年PS [11] - 港股可比公司平均估值18倍2025年PS和13倍2026年PS [11] - 基于DCF模型给予目标价 WACC 9.4% 永续增长率3.0% [11]

投资评级 - 申购分析意见：积极参与 [4][33] 核心观点 - 公司是国内电脱设备龙头"小巨人"，2021年至2023年在电脱设备市场的占有率均位居国内第一 [4][9] - 公司多项技术及产品获得科技进步奖及"首台套"、"国家重点新产品"认证，部分技术达到国际领先水平 [4][9] - 公司配套中工国际+"三桶油"，积极开拓"一带一路"市场，未来拟于迪拜设立孙公司重点布局中东地区 [4][10] - 公司营收和盈利均稳步增长，2024年实现营收3.14亿元，近3年CAGR为+19.72%；2024年实现归母净利润4916.39万元，近3年CAGR为+9.93% [4][10] - 新股首发估值较低，发行PE(TTM)为14.76倍，可比上市公司PE（TTM）中值为33.75倍，可流通比例较低 [4][17][34] 公司业务与技术优势 - 公司成立于2003年，专注于能源化工专用设备产品，包括电脱设备、分离设备、换热设备等，产品应用于油气工程、炼油化工、海洋工程等领域 [8] - 公司是国家级专精特新"小巨人"企业，已获得17项发明专利、46项实用新型专利，7项科技成果被鉴定为国际先进或领先水平 [8] - 公司参与的"海外超大型'六高'复杂油田地面工程关键技术"攻关项目成果被鉴定为整体处于国际领先水平，并获得中国石油和化工联合会科技进步一等奖 [9] - 公司拥有A1、A2级压力容器设计和制造资质、GC1级压力管道安装资质，以及ASME U、U2认证等多重国际认证 [24] - 公司电脱设备在多个标志性炼化一体化项目中成熟应用，包括浙江石化4000万吨/年、盛虹炼化1600万吨/年等项目 [25] 客户资源与市场布局 - 公司是中国石化、中国石油、中国海油的合格供应商，并与裕龙石化、东方盛虹、荣盛石化等知名公司建立长期合作关系 [10][26] - 在国际市场上，公司产品远销新加坡、印度尼西亚、伊拉克等二十余个国家和地区，并获得了阿布扎比国家石油公司、科威特原油公司等合格供应商资格 [10][26] - 公司2024年主营构成中，电脱设备占比64.80%，其他能源化工设备占比31.30%，助剂及技术服务占比3.90% [12] - 销售区域以境内为主，占比96.24%，境外占比3.76% [12][15] 发行方案 - 发行采用直接定价方式，战略配售及超额配售，申购日期2025年9月24日，申购代码"920158" [4] - 初始发行规模3000万股，占发行后公司总股本的21.73%（超配行使前），预计募资1.6亿元，发行后公司总市值7.36亿元 [4][14] - 发行价格5.33元/股，网上顶格申购需冻结资金759.525万元 [4][16] - 网下战略配售共引入战投12名，包括6家私募基金，3家投资公司，3家券商 [4][16] 行业情况 - 我国石油炼制及石化设备的市场规模由2018年的4849亿元人民币增长至2023年的7151亿元人民币，年复合增长率约为8.08%，预计2028年将达到9792亿元 [4][18] - 油气开采行业：2018年以来，我国油气上游资金投入力度持续加大，勘探开发年平均投资额超过3500亿元，5年来年均增加投资约240亿元，年均增长率约7.6% [4][19] - 石油炼化行业：我国炼油总能力升至约9.55亿吨/年，跃居世界第一，未来国内预计还将新增1.88亿吨/年炼油能力 [4][19] - 海洋工程装备：2024年中国海工装备制造生产总值达到1032亿元，2020-2024年复合增长率达16%，在国际市场上份额连续七年保持全球首位 [4][20] - 船舶行业：2024年中国海洋船舶工业生产总值1370亿元，造船完工量、新接订单量和在手订单量以载重吨计分别占全球总量的50.3%、68.2%和55.4% [4][20] - "一带一路"沿线市场潜力大，2022年我国油气企业在26国投资超过100个油气项目，作业产量达2.7亿吨，占海外总产量的70%以上 [21] 财务与可比公司 - 2024年公司毛利率41.11%，净利率15.66% [10] - 可比公司包括广厦环能、锡装股份、科新机电等，长江能科2024年毛利率41.11%，处于行业上游水平 [31] - 公司发行PE(TTM)为14.76倍，显著低于可比公司PE（TTM）中值33.75倍 [4][34]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 但提供了可比公司估值参考[3][18] 核心观点 - 公司是电脱设备领域国内市占率第一的隐形冠军 受益于炼化一体化和设备更新政策驱动订单放量[1][2] - 公司技术实力突出 拥有17项发明专利和44项实用新型专利 7项科技成果达国际先进或领先水平[1][13] - LNG设备和氢能设备是未来战略重点 已获江苏省首台套重大装备认证和多项专利布局[1] - 海外业务呈现爆发式增长 2024年境外收入达6959万元 同比增长414% 两年CAGR达503%[83][88][89] 公司业务与财务表现 - 主营电脱设备、分离设备、换热设备等能源化工专用设备 2024年电脱设备销售额2.02亿元 占比64.8%[12][65][66] - 2022-2024年营业收入分别为2.19亿元、3.48亿元、3.14亿元 归母净利润分别为4068万元、4085万元、4916万元[1][63] - 2025H1营业收入1.3亿元同比减少6.23% 归母净利润1824万元同比增长4.02%[1][64][68] - 研发投入持续增加 2022-2024年研发费用分别为855万元、1440万元、1453万元 占比3.9%-4.63%[72][75] - 境内销售占比超96% 主要客户包括中石化、中石油、中海油等大型能源企业[20][76][77] 行业市场空间 - 电脱设备替换周期10-15年 在炼化一体化政策推动下更新周期将进一步缩短[2][82] - 我国石油炼制及石化设备市场规模从2018年4849亿元增长至2023年7151亿元 CAGR达8.08%[2][94] - 预计2028年石油炼制及石化设备市场规模达9792亿元 2029年油气装备市场规模达7621亿元[92][93][94] - 全球电脱设备未来5年市场规模约35亿元 国内市场约10亿元[37] 技术优势与竞争地位 - 采用高压静电分离技术 在处理效果、速度和规模方面具有显著优势[33][35][37] - 2021-2023年电脱设备市占率位居国内第一 主要竞争对手包括斯伦贝谢、Forum Energy等国际企业[16][18][24] - 参与多个重大能源项目 包括中国海油惠州炼厂、恒力石化2000万吨/年炼化一体化项目等[38][40] - 主营业务毛利率高于可比公司平均水平 2022-2024年分别为48.15%、32.19%、41.17%[27] 发展战略 - 重点布局中东市场 已在香港设立子公司并计划在迪拜设立孙公司[20] - 紧跟"一带一路"战略 产品已销往20余个国家和地区 获得多家国际石油公司合格供应商资格[20] - 新能源设备成为重要增长点 钢渣固碳装置采用新型CCUS技术 制氢设备已进入专利实质审查阶段[54]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，目标价对应0.52倍2025年PB，较当前股价有15.2%上升空间 [2][9] 核心观点 - 浙商银行明确"质量优先、规模适度"战略，摒弃规模情结，聚焦资产质量优化和区域深耕 [5][21] - 高股息优势突出，2024年分红率30.1%，当前股价对应2025年股息率5.5% [2][9] - 估值相较股份行同业存在约12%折价，主要因资产质量隐忧和ROE落后，但新战略落地有望催化折价修复 [8][9] - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为-1.2%、0.8%、3.6%，ROE从2024年8.49%逐步降至2027年7.32% [7][9] 公司战略与区域布局 - 发展思路转向"质量优先"，2Q25总资产3.35万亿元，同比增长3.1%，增速放缓体现管理层战略转变 [5][21] - 深耕浙江战略成效显著，2024年末浙江地区贷款、存款占比分别为33.3%、29.4%，在浙江省存贷款市占率分别为2.46%、2.59% [5][21] - 新三年计划以提升浙江市场份额为目标，扩表抓手为"低风险均收益"的周期弱敏感资产 [5][8] - 股东结构优化，2Q25前十大股东中国资和险资分别持股16.6%、9.8%，问题股东已出清 [6][21] 财务表现与盈利能力 - 1H25ROE为8.8%，落后股份行平均1.3个百分点，ROA仅0.46%为股份行最低 [8][36] - 息差承压，1H25息差1.52%，落后股份行平均6bps，主因负债成本高企（存款成本率1.88%） [8][36][57] - 资产端定价仍具优势，1H25贷款收益率4.02%，领先股份行平均28bps [57][64] - 杠杆倍数高达19.1倍，但资本约束下（2Q25核心一级资本充足率8.39%）支撑作用将减弱 [8][36] 资产质量与风险处置 - 2Q25不良率1.36%，关注率2.50%，逾期率2.12%，均高于股份行平均 [8][77] - 拨备覆盖率170%，落后同业平均约50个百分点，信用成本1H25达0.80%，高于同业21bps [8][36][77] - 对公风险稳步消化，2Q25制造业、房地产不良率分别降至1.21%、0.86%，但批零业不良率升至2.77% [77][93] - 非标资产压降显著，1H25规模940亿元，较2016年峰值降超80%，但第三阶段金融资产仍有260亿元减值缺口 [77][95] 业务结构与转型进展 - 贷款结构优化，2021-1H25基建及平台、制造业贷款增量占比分别为28.3%、19.1% [44] - 零售贷款谨慎收缩，2024年以来消费贷、经营贷分别净减少319亿元、112亿元 [44] - 存款基础薄弱，1H25活期存款占比仅26%，零售AUM7050亿元和客户数3367万户均居股份行末位 [8][57][67][73] - 新管理层到位后战略清晰，聚焦客群经营和负债成本优化，以精细化经营推动转型 [8][57]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入18.86亿元，同比增长44.50%，归母净利润0.84亿元，同比增长151.38%，扣非归母净利润0.82亿元，同比增长157.87% [1] - 业绩增长主要受智能网联车和端侧AI硬件需求拉动，国内营收13.54亿元（+56.50%），海外营收5.32亿元（+20.93%） [2] - 毛利率承压（25H1整体毛利率13.36%，同比下降3.23pct），主因产品结构变化和车载产品规模扩大，但预期下半年盈利能力环比改善 [3] - 端侧AI在多场景实现突破：无人机（AI算力超27 Tops）、AR眼镜（AI算力近14 Tops）、机器人（搭载高通平台高算力模组）、AI智能体（终端侧AI能力最高100 Tops） [4][5] 财务表现 - 25H1单季度Q2营收8.89亿元（+21.65%），环比下降10.8%，主因国内营收波动（Q2国内营收5.99亿元，环比-20.66%） [2] - 调整盈利预测：25-27年归母净利润至2.1/3.0/4.1亿元（原预测2.5/3.5/4.7亿元），对应PE估值61/42/31倍 [6] - 财务数据预测：25年营收45.13亿元（+53.42%），26年62.86亿元（+39.29%），27年81.52亿元（+29.70%） [11] 业务拓展 - 无人机领域：与行业领先客户合作，基于高通SM8475平台开发高算力AI模组 [4] - AR眼镜领域：为VITURE PRO定制开发高算力AI增程解决方案 [4] - 机器人领域：与阿加犀、意迈智能合作推出人形机器人和微小型AI机器人产品 [5] - AI智能体：推出C端产品AIMO，搭载骁龙芯片，支持端侧AI应用及端云结合方案 [5]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价7.2元 对应2025年30倍PE估值 [1][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.95/7.83/9.22亿元 同比增长34.0%/58.1%/17.7% [1][6][16] - 当前股价5.51元 较目标价存在30.7%上行空间 [6] 核心业务优势 - PVA产能31万吨 国内市占率超40% 出口市占率超25% 全球唯一具备乙烯法/电石法/生物法三种工艺 [2][21][29] - 拟建20万吨乙烯法PVA产能 预计2027年投产 辐射国内外市场 [2][92] - 2025年上半年PVA产量15.27万吨 同比+33.17% 销售收入13.33亿元 同比+24.58% [28][85] 新材料业务突破 - 2万吨汽车级PVB胶片即将投产 产品性能接近国际巨头 具显著性价比优势 [3][112] - 2025年上半年汽车级PVB胶片销量同比+59.78% 销售收入同比+77.28% [112] - PVA光学膜产能1200万平米 2025年上半年销量430.23万平米 同比+121% 2000万平米新产能即将投产 [3][28] - 2025年上半年光学膜毛利率达48.38% 盈利能力强 [42] 行业格局与需求 - PVA行业集中度提升 中国大陆产能109.6万吨/年 较2015年减少25万吨 部分产能停止运行 [2][81] - 2025年1-7月中国PVA出口量13.55万吨 同比+10.63% 出口均价维持1600-1800美元/吨 [2][56] - 3D打印市场快速增长 2024年亚太市场需求同比+30.95% PVA作为核心支撑材料受益 [2][72] - PVB胶片市场被海外四大巨头垄断90%份额 国产替代空间巨大 [108] 财务表现预测 - 预计2025-2027年营业收入83.64/94.15/104.30亿元 同比增长4.2%/12.6%/10.8% [4] - 每股收益预计0.24/0.38/0.45元 对应市盈率23.0/14.6/12.4倍 [4] - 2025年上半年归母净利润2.56亿元 同比+97% 毛利率14.49% 同比+1.25个百分点 [31][38]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 基于紫杉醇胶束医保放量及三抗管线潜力 [5][8] 核心观点 - 紫杉醇胶束通过医保纳入、适应症拓展和产能释放三重驱动加速放量 2025-2027年营收预计达4.07/9.07/13.15亿元 [5][6][9] - PD-1/VEGF/IL-2三抗YXC-001具备全球竞争力潜力 通过解除免疫抑制、血管重塑和T细胞激活三重机制治疗泛肿瘤 [7][10][47] - 公司依托纳米药物递送系统、多功能抗体及小分子靶向药三大研发平台构建创新药管线 [14][25][26] 财务数据与预测 - 2024年营收1.74亿元（同比-51.83%） 归母净利润0.07亿元（同比-95.68%） [6][18] - 2025E归母净利润0.77亿元（同比+1000.19%） 对应PE 162倍 [6][8] - 2025H1营收1.60亿元（同比+31.48%） 研发费用0.29亿元（同比+87.63%） [18] 产品管线进展 - 紫杉醇胶束2024年11月纳入医保 价格降至376元/支（降幅77.75%） 乳腺癌和胰腺癌适应症进入III期临床患者入组 [7][10][44] - 三抗YXC-001处于临床前研究阶段 参考康方依沃西单抗（PD-1/VEGF）和信达IBI363（PD-1/IL-2）临床验证可行性 [10][47][59] - 第四代EGFR-TKI小分子靶向药YXC-002针对耐药突变开展临床前研究 [14][26][28] 市场竞争格局 - 紫杉醇在抗肿瘤植物药市场份额从2018年47.04%提升至2023年前三季度63.99% [37] - 全球PD-1单抗市场规模超500亿美元 2030年中国PD-1/PD-L1市场预计达731.5亿元 [47][51] - 全球19款PD-1/VEGF双抗处于IND及以上阶段 10款PD-1/IL-2双抗进入临床 [53][56][59] 管理层与股权结构 - 董事长周劲松直接持股19.41% 通过上海杉元间接持股1.10% 股权结构稳定 [16][17] - 高管团队拥有超二十年医药行业管理经验 研发团队具备分子生物学及药物制剂专业背景 [15][25]