投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，目标价对应0.52倍2025年PB，较当前股价有15.2%上升空间 [2][9] 核心观点 - 浙商银行明确"质量优先、规模适度"战略，摒弃规模情结，聚焦资产质量优化和区域深耕 [5][21] - 高股息优势突出，2024年分红率30.1%，当前股价对应2025年股息率5.5% [2][9] - 估值相较股份行同业存在约12%折价，主要因资产质量隐忧和ROE落后，但新战略落地有望催化折价修复 [8][9] - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为-1.2%、0.8%、3.6%，ROE从2024年8.49%逐步降至2027年7.32% [7][9] 公司战略与区域布局 - 发展思路转向"质量优先"，2Q25总资产3.35万亿元，同比增长3.1%，增速放缓体现管理层战略转变 [5][21] - 深耕浙江战略成效显著，2024年末浙江地区贷款、存款占比分别为33.3%、29.4%，在浙江省存贷款市占率分别为2.46%、2.59% [5][21] - 新三年计划以提升浙江市场份额为目标，扩表抓手为"低风险均收益"的周期弱敏感资产 [5][8] - 股东结构优化，2Q25前十大股东中国资和险资分别持股16.6%、9.8%，问题股东已出清 [6][21] 财务表现与盈利能力 - 1H25ROE为8.8%，落后股份行平均1.3个百分点，ROA仅0.46%为股份行最低 [8][36] - 息差承压，1H25息差1.52%，落后股份行平均6bps，主因负债成本高企（存款成本率1.88%） [8][36][57] - 资产端定价仍具优势，1H25贷款收益率4.02%，领先股份行平均28bps [57][64] - 杠杆倍数高达19.1倍，但资本约束下（2Q25核心一级资本充足率8.39%）支撑作用将减弱 [8][36] 资产质量与风险处置 - 2Q25不良率1.36%，关注率2.50%，逾期率2.12%，均高于股份行平均 [8][77] - 拨备覆盖率170%，落后同业平均约50个百分点，信用成本1H25达0.80%，高于同业21bps [8][36][77] - 对公风险稳步消化，2Q25制造业、房地产不良率分别降至1.21%、0.86%，但批零业不良率升至2.77% [77][93] - 非标资产压降显著，1H25规模940亿元，较2016年峰值降超80%，但第三阶段金融资产仍有260亿元减值缺口 [77][95] 业务结构与转型进展 - 贷款结构优化，2021-1H25基建及平台、制造业贷款增量占比分别为28.3%、19.1% [44] - 零售贷款谨慎收缩，2024年以来消费贷、经营贷分别净减少319亿元、112亿元 [44] - 存款基础薄弱，1H25活期存款占比仅26%，零售AUM7050亿元和客户数3367万户均居股份行末位 [8][57][67][73] - 新管理层到位后战略清晰，聚焦客群经营和负债成本优化，以精细化经营推动转型 [8][57]