宏观观点 证券研究报告：宏观报告 研究所 分析师:李起 SAC 登记编号:S1340524110001 Email:liqi2@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC 登记编号:S1340124020001 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 海外宏观周报：美国通胀无虞为降息扫清障碍 ⚫ 核心观点： 上周美国CPI数据基本符合预期，通胀对降息的约束进一步解除， 美股随即全线走高。但市场关注的焦点更在于同一时间公布的失业金 申领数据。初请失业金人数超预期上行，其中大部分增量由德克萨斯 州贡献，论证更加广泛的企业裁员正在发生还需要更多证据。导致当 前美国就业市场走弱的核心原因依然是较低的招聘而非裁员。7 月的 JOLTS 数据显示招聘率和解雇率依然维持低位，说明就业市场尚未进 入深度衰退。 近期研究报告 《破内卷困局，离不开扩内需支撑》 - 2025.07.08 | 1 海外宏观数据跟踪 4 | | --- | | 1.1 上周重要事件与数据跟踪 4 | | 1.2 本周重要数据与事件 7 | | 2 美联储观点跟踪 8 | | 3 风险提示 8 | ⚫ 风险提示： 就业市场意外强劲复 ...

政策触发条件 - 8月顺周期需求（出口、社零、制造业投资合计）增速降至2.2%，低于二季度名义GDP增速，触发政策加码条件[2][3][10] - 综合PMI产出指数7-8月均值为50.3%，若9月继续回落，三季度均值或接近2024年Q3的低位50.2%，触发供给端政策加码条件[3][10] - 2020年以来综合PMI产出指数五次阶段性低点（44.9%、48.4%、46.2%、50.4%、50.2%）均引发政策加码[3][10] 经济数据表现 - 8月社零同比增速3.4%（前值3.7%），出口同比增速4.4%（前值7.2%），地产销售面积同比-10.6%（前值-7.8%）[5][22] - 8月固投当月同比-7.1%（前值-5.3%），其中地产投资同比-19.4%，制造业投资同比-1.3%，基建投资同比-6.4%[5][22] - 8月工业增加值同比增速5.2%，服务业生产指数同比5.6%，预计三季度GDP增速约4.8%[5][22] 政策加码方向 - 建议前置十五五重大工程：十四五前三年建筑业订单平均增速6.16%，2024-2025年上半年平均增速-5.8%[4][17] - 促进服务消费：餐饮6-8月增速分别为0.9%、1.1%、2.1%（2019年为9.4%），教育、医疗、文体娱乐1-8月投资增速分别为-5.2%、-8%、1.2%[4][19] - 优化制造业供需矛盾：上游与中游投资增速回落，需通过汽车消费放开及基础设施投资刺激需求[16] 风险提示 - 外需回落、房价下行（70城二手房价格同比-5.5%）、PPI继续承压（8月同比-2.9%）[6][22]

市场表现与交易活动 - 北证50指数周一创历史新高后震荡回调，单周收跌1.07%[1][11][12] - 北交所日均成交金额环比下降11.23%至319.45亿元，全市场成交占比持平于1.37%[1][4][10] - 北交所个股周均换手率为33.34%，环比回落[7][8] - 新三板整体交易规模环比上升33.83%，创新层和基础层成交金额分别增长36.1%和23.76%至15.04亿元和2.97亿元[4][30][31] 行业与个股动态 - 北交所24个行业中仅4个行业涨幅中位数为正，石油石化行业领涨（中位数涨幅2.72%），纺织服装行业领跌（中位数跌幅-6.38%）[4][16] - 计算机行业估值最高（市盈率TTM中位数147.30倍），汽车行业估值较低（39.28倍）[4][16] - 机械设备、电力设备、计算机行业市值占比最高，分别为19.21%、17.02%和11.95%[22][23] - 个股上涨比例仅17.09%，驰诚股份周涨幅23.44%领涨，宏裕包材周跌幅-35.89%领跌[24][25] 新股与风险提示 - 当周北交所1只新股招股（世昌股份），1只新股上市（三协电机首日涨幅736.78%）[1][34][37] - 需警惕北证50指数创新高后的回调风险[4][37]

市场表现与指数动态 - 近端次新股指数当周下跌1.13%，表现弱于大盘[7] - 科创板单周涨幅达5.48%，领涨市场[4] - 新股指数较上证指数偏离度升至145.80%，近端次新股指数偏离度降至-3.14%[9] 交易活跃度变化 - 新股指数换手率下降1.80个百分点，近端次新股指数换手率下降1.50个百分点[19] - 新股指数成交量减少1.21亿股，近端次新股指数成交量减少0.52亿股[19] - 次新板块净主动卖出31.75亿元，环比减少2.88亿元[24] 新股上市表现 - 创业板艾芬达首日平均涨幅191.98%，环比有所收敛但仍维持高位[36] - 艾芬达贡献A/B类投资者单账户打满收益6.43/6.09万元[40] - 对应5亿规模账户增厚收益率为0.13‰/0.12‰[40] 解禁规模分析 - 9月第2周4只次新股解禁，规模9.88亿元[32] - 9月第3周预计仅2只次新股解禁，规模2.05亿元[34] - 创业板慧翰股份当周解禁收益率达237.85%[32] 板块估值情况 - 新股指数PE(TTM)上升0.76至61.79X，处于73.3%历史分位[14] - 近端次新股指数PE(TTM)上升0.14至40.04X，处于50.5%历史分位[14] - 科创板PE(TTM)达184.35X，处于99.7%历史分位[14]

新股发行 - 锦华新材发行价格为18.15元[1] - 建发致新发行价格为7.05元[1] 权益提示与退市风险 - *ST天茂现金选择权申报期为2025年9月15日至9月19日[1] - 紫天退剩余13个交易日进入退市整理期[1] - 吉视传媒公告严重异常波动[1] - 多家*ST及ST公司面临强制退市或终止上市风险（如*ST高鸿、*ST海华、*ST惠程等）[4][6] 可转债动态 - 瑞达转债转股价格调整生效日期为2025年9月19日[6] - 奥维转债转股价格调整生效日期为2025年9月23日[6] - 永贵转债转股期限为2025年9月19日至2030年3月12日[6] - 多只可转债赎回登记日集中在2025年9月至10月（如华宏转债9月16日、西子转债9月19日、金能转债9月30日）[6] 债券回售与摘牌 - 22长垣04回售申报期为2025年9月19日至9月23日[8] - 20兖煤05回售申报期为2025年9月18日至9月24日[8] - 多只债券提前摘牌（如22藏城发9月18日、22穗建099月23日、22海兴G39月25日）[8] 基金与ETF - 黄金ETF（159934）份额合并日为2025年9月19日[6] - 标普消费ETF（159529）和纳指科技ETF（159509）发布基金溢价风险提示[6]

国内经济表现 - 8月工业增加值同比增速为5.2%，较7月下滑0.5个百分点[4] - 固定资产投资同比增速为-7.1%，较7月回落1.8个百分点创历史新低[6] - 基建投资（含电力）同比增速为-6.4%，较7月大幅下滑4.5个百分点[6] - 制造业投资同比增速为-1.3%，较7月下滑1个百分点创近5年新低[8] - 房地产投资同比增速为-19.5%，较7月回落2.5个百分点[10] - 社会消费品零售同比增速为3.4%，较上月小幅下滑0.3个百分点连续三个月回落[12] 金融与政策环境 - 8月社融同比增速为8.8%，较上月回落0.2个百分点政府债券融资减速是主因[14] - 企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上月小幅回落0.1个百分点处于历史低位[14] - 未来社融增速存在逐步回落风险因政府债发行高峰已过[15] 国际市场与货币政策 - 美国8月CPI同比为2.9%，较上月小幅回升0.2个百分点核心CPI同比为3.1%[23] - 市场预期2025年美联储降息次数约为3次9月降息25BP概率较高[27] - 美股有望延续偏强表现因减税政策与降息落地形成额外支撑[28]

指数与商品表现 - 恒生指数(HSI)年初至今(YTD)上涨31.8%至26,447点[1] - 韩国综合指数(KOSPI)年初至今(YTD)上涨42.0%至3,407点[1] - 黄金价格年初至今(YTD)上涨40.2%至每盎司3,679美元[2] - 波罗的海干散货指数(BDI)年初至今(YTD)上涨111.7%至2,111点[2] 宏观经济数据 - 美国8月零售销售环比增长0.5%，高于预期的0.3%[3] - 美国联邦基金目标利率为4.5%，高于预期的4.3%[3] - 美国初请失业金人数为26.3万人，高于预期的24.0万人[3] 中国经济分析 - 8月中国内需增长势头进一步回落，主要压力来自投资跌幅加深[5][7] - 房地产行业跌幅扩大、出口下行担忧及天气因素是经济数据回落的主要原因[6][7] - 经济增长下行压力可能继续增加，需要稳增长政策进一步发力[6][7] 行业分析 - 中国煤炭行业评级维持中立，中煤能源评级被下调至卖出[8][10][11] - 动力煤现货价格预测被下调4%，但预计冬季将有一波较好行情[9][10] - 基准炼焦煤价格预测2025-27年被上调7-13%[9][10] - 中国餐饮行业面临预制菜信任危机，但连锁餐厅龙头估值并不高[13][14][16] - 房地产市场仍面临压力，新房成交量和二手房价格下跌速度双双加快[17][20] - 预计将出台更优惠政策支持房地产市场，但不会推出大规模刺激措施[18][19][20]

美国经济与政策 - 美国GDP增速预计从2024年2.8%降至2025年1.7%，2026年回升至1.8%[7] - PCE通胀预计从2Q25的2.4%升至4Q25的2.9%，2026年降至2.4%[9] - 美联储预计9-12月降息两次，2026年再降两次，政策利率最终降至3.25%-3.5%[4][27] - 消费贷款拖欠率升至历史高位，中低收入家庭财务压力增加[12] - 白宫推行分层关税体系，对中国关税税率目标为50%-55%，对盟友税率较低[21][22] 中国经济与政策 - 中国GDP增速从3Q24的4.6%升至1Q25的5.4%，但4Q25可能降至4.7%[46] - 货币政策保持宽松，4Q25预计再降息10个基点，利率降至低位[5][83] - 一线城市房价下跌已持续4年，累计跌幅超30%，库存可能在2H25降至合理水平[64][67] - 人民币汇率预计年末升至7.1，2026年末至7.05[88] - 中国名义GDP增速在1Q25接近美国，下半年可能略超美国[92] 大类资产配置 - 美国资产配置：超配大宗商品，标配股票与现金，低配债券，看空美元，看多欧元、英镑及新兴市场货币[4] - 中国资产配置：超配股票，标配大宗商品和债券，低配现金，人民币温和升值[5] - 美股短期看好医疗、必选消费、通讯服务、材料及工业板块[4][38] - A股短期看好AI硬件、互联网、医疗、化工、机械设备及必选消费板块[5][96] - 港股因基本面好于A股且估值更低，上半年大幅跑赢A股，但下半年A股有更大上涨空间[94][95]

新动能增长变化 - 2023年以来高技术制造业增加值同比8.6%，拉动GDP同比2.3%，较2023年提升1.3个百分点[2] - 2020-2022年高技术制造业出口交货值平均增速6.4%，显著高于其他行业-1.9%[3] - 2025年7月高技术制造业内需营收增速达6.7%，其他制造业降至0.6%[3] - 计算机通信、电气机械、通用设备内需营收占比分别提升1.4、1、0.3个百分点至10.4%、9.4%、4.2%[3] 盈利表现 - 2025年7月高技术制造业利润率6.5%，超过其他制造业2.2个百分点[4] - 高技术制造业成本率90%，低于其他制造业4.5个百分点[4] - 仪器仪表、医药研发费用率分别高达9.1%、7.4%，对应利润率9.1%、8.7%[5] - 2019年来医药、运输设备等行业研发费用率上行带动利润率改善[5] 潜在影响 - 2025年高技术制造业就业增速0.9%，其他制造业为-1.7%[6] - 计算机通信、专用设备、通用设备就业占比分别较2021年提升0.7、0.4、0.5个百分点[6] - 2019-2024年电气机械、计算机通信职工薪酬年均增速14.9%、12%[6] - 2025年7月高技术制造业人均营收增速5.9%，高于其他制造业2.5%[7]

宏观研究/宏观点评 8 月社融增速回落的思考 ◼ 核心观点 一、8 月人民币信贷增速继续降至 6.8 %（前值 6.9 %）。其中企 业短期贷款增速明显上行、票据融资增速明显下行。居民贷款、企业 中长期贷款增速均小幅下行。 二、8 月社会融资存量同比 8.8 %（前值 9.0 %），结束上行趋势。 本轮社融增速是从 2024 年 10 月的 7.8 %上升至 2025 年 7 月的 9.0 %。 从分项来看，约三个季度共 1.2 个百分点的升幅之中政府债券的贡献 约 1.30 个百分点、企业债券贡献约 0.09 个百分点、资产支持证券贡献 约 0.10 个百分点；社融口径人民币贷款的拖累约为-0.32 个百分点。 我们认为，在此前主要由政府债券、企业债券等对社融形成支持之后， 下一阶段人民币贷款增速的筑底可能是主要的关注点，这又要取决于 扩大内需、稳住楼市股市等一系列扩大内需政策的效果，以及以国际 贸易不确定性的进一步缓解。 三、货币供应量增速继续上升。M1 同比升至 6.0 %（前值 5.6 %）， M2 同比持平于 8.8 %，M1 与 M2 同比增速之差进一步收窄至-2.8 %。 从存款结构来看，8 月 ...