非农就业数据表现 - 2025年12月非农就业人数增加5万人，低于市场预期的7万人，且10-11月数据合计下修7.6万人[1] - 2025年12月失业率为4.4%，低于市场预期的4.5%，家庭调查显示就业人数增加23.2万，但失业人数下降27.8万，劳动参与率下降0.06%[1] - 2025年全年新增非农就业58.4万人，月均仅4.9万人，远低于2024年全年新增的201.2万人（月均16.8万人）[2] 市场反应与降息预期 - 非农数据发布后，市场预期美联储1月降息概率从13.8%降至5%，4月降息25个基点的概率从64%降至49%[3] - 市场仍预期美联储首次降息在2026年6月，概率为100%，预计年内共降息两次，第二次在10-12月[3] - 非农数据发布后15分钟内，美元指数小幅走弱约0.1%，黄金上涨不到0.3%，2年期美债收益率上行1个基点至3.51%[1] 美联储政策与独立性挑战 - 美联储主席鲍威尔曾指出，研究显示非农就业数据每月被高估约6万个工作岗位[2] - 白宫要求通过房利美和房地美购买2000亿美元的抵押贷款债券（MBS），以类似准量化宽松的方式干预利率[3] - 美国国债利息支出占财政收入的比例在2025财年已达23.2%，若政府债加权融资成本下降100个基点，财政赤字率将下降约1个百分点[4] - 美联储理事米兰支持2026年降息150个基点，高于市场预期的50个基点，但市场未予重视[4]

美联储或继续观望降息效果 宏观研究团队 ——美国 12 月非农就业数据点评 | 何宁（分析师） | 潘纬桢（分析师） | | --- | --- | | hening@kysec.cn | panweizhen@kysec.cn | | 证书编号：S0790522110002 | 证书编号：S0790524040006 | 宏观经济点评 2026 年 01 月 10 日 事件：美国公布 2025 年 12 月非农就业数据。新增非农就业 5 万，失业率为 4.4%，均低于市场预期。平均时薪同比增长 3.8%，高于市场预期。 新增非农就业与失业率同时下行，前期数据再次大幅下修 1. 新增非农就业略低于预期，但 10 月新增就业经历大幅下修 12 月美国新增非农就业 5 万人，较 11 月份初值（6.4 万）有一定下行，且低于 市场预期的 6.5 万。10 月、11 月累计下修 7.6 万 ，其中 10 月数据经历大幅下 修，主因政府就业大幅减少，可能与 2025 年初美国政府效率部实施的政府裁员 生效有关。趋势上看，近 3 个月平均新增就业减少 2.2 万人，但主因 10 月数据 拖累。若观察私人部门就业，美国劳 ...

宏观经济整体态势 - 12月制造业PMI逆季节性回升至荣枯线上方，非制造业景气度同步提升，国信高频宏观扩散指数亦明显逆季节性回升[1] - 经济改善得益于5000亿元政策性金融工具及5000亿元地方债限额结余加速落地，以及制造业产出价格指数连续两个月回升、12月CPI与PPI环比双双转正[1] - 预计第四季度GDP增速达4.5%左右，全年“5%左右”增长目标将顺利达成[2] - 2026年首周国信高频宏观扩散指数延续逆季节性上升，经济回暖动能有望至少延续至1月，为良好开局奠定基础[2][11] 生产与高频数据 - 生产端延续回暖：螺纹钢产量同比降幅收窄，冷轧板产量同比明显上升，PTA产量同比转正，显示房地产、机电产品、纺织服装等领域生产景气改善[12][14][15] - 基建投资内部结构分化：中厚板产量同比回升，但沥青开工率同比大幅回落[12][15] 消费与需求 - 消费呈现人流与消费分化：开年前五天一线城市地铁客流量日均3929.6万人次，同比增长5.4%，但反映商品消费的物流数据同比转为-2.7%[12][17] - 服务与大宗消费偏弱：1月1日-7日电影日均票房约1.096亿元，同比萎缩19.4%；汽车销售最新一周数据同比跌幅扩大至-13.1%[12][18] 外贸与财政 - 外贸量稳价升：本周中国港口货物吞吐量2.54亿吨，同比增速-0.44%；出口集装箱运价指数(CCFI)回升至1194.89[12][20] - 财政发力：已有26个省/计划单列市披露2026年Q1地方债发行计划约2.1万亿元，包括6514亿元新增专项债和1658亿元新增一般债[29] 货币与房地产 - 货币市场宽松度适中，债券市场加杠杆意愿继续上升，银行间待购回债券余额处于历史同期高位[31] - 房地产市场持续调整：新年前两周一二手房成交均较去年底下滑，十大城市存销比录得82.5，为2019年以来同期最高[12][37]

历史复盘与规律 - 春季行情主升阶段平均持续约19个交易日，期间上证指数上涨4%至22%[10] - 主升阶段补涨行业在震荡期估值或情绪通常偏低，例如2019年底补涨的电子和计算机估值历史分位数分别为40.4%和63.1%[10][15] - 主升阶段融资大幅流入补涨行业，例如2019年底至2020年初融资净买入电子和计算机分别为55.0亿元和39.8亿元[10][16] - 政策和产业趋势向上的行业在主升阶段表现恒强，如2023年的传媒和通信受益于AI大模型热潮[10] 当前市场判断与依据 - 短期经济弱修复，12月CPI同比增速0.8%，PPI同比降幅收窄至-1.9%[23][24] - 短期流动性可能进一步宽松，美联储1月大概率降息，国内央行后续可能进一步降准降息[31] - 短期风险偏好可能继续回升，积极的产业政策（如人工智能、商业航天）有望进一步落地[38] 行业配置建议 - 科技成长和部分周期行业可能持续占优，传媒、医药、计算机、电新等估值和情绪偏低[18] - 主题投资机会凸显，商业航天至2035年市场规模有望达1.8万亿美元，脑机接口市场预计从2022年17.4亿美元增长至2030年62亿美元[49][50][57] - 短期建议逢低配置军工、电新、传媒、计算机等政策和产业趋势向上的行业，以及可能补涨的非银金融和消费行业[68][77]

2025年12月通胀数据表现 - 12月CPI同比上涨0.8%，环比上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%[6][10] - 12月PPI同比下降1.9%，环比上涨0.2%，连续3个月环比为正[6][10] CPI改善的主要驱动因素 - 食品烟酒（同比+0.8%）和其他用品及服务（同比+17.4%）是主要拉动项，分别影响CPI同比约+0.22和+0.52个百分点[10] - 鲜菜和鲜果同比涨幅分别扩大至18.2%和4.4%，分别拉动CPI同比0.4和0.1个百分点[10] - 国内金饰品价格同比涨幅扩大至68.5%，环比上涨5.6%[10] PPI改善的主要驱动因素 - 冬季需求增加带动燃气生产供应、电热生产供应价格环比分别上涨1.2%和1.0%[10] - 国际有色金属价格上行，拉动国内有色采选、有色冶炼价格环比分别上涨3.7%和2.8%[10] 当前通胀形势的核心判断 - CPI同比已连续34个月在1%以下震荡，PPI同比连续39个月为负，指向国内需求仍较疲弱[10] - 当前通胀回升更多是季节性因素、低基数效应和国际有色金属价格上行等共同作用的结果[2][10] 未来展望与政策预期 - 预计2026年初在季节性效应、金价上行等拉动下，CPI同比将继续震荡上行[2][10] - 在低基数效应、有色金属涨价等因素影响下，预计PPI同比亦有望震荡回升[2][10] - 2026年第一季度稳增长压力较大，需关注年初降准降息的可能以及财政前置的力度[2][10]

就业数据表现 - 2025年12月新增非农就业人数为5万人，低于市场预期的6万人，较11月的5.6万人回落[2][3] - 2025年美国全年新增就业规模不足60万人，创2008年金融危机与新冠疫情以来最低水平[6] - 12月失业率回落至4.4%，但劳动参与率同步下行至62.4%，对失业率改善形成统计压制[3][4][16] 行业结构性分化 - 私营服务业是主要支撑：休闲与酒店业新增4.7万人，教育与医疗业新增4.1万人，两者合计贡献8.8万人[3][14] - 商品生产部门明显拖累：建筑业减少1.1万人，制造业减少0.8万人，采矿业减少0.2万人[3][14] - 平均时薪同比上涨（服务部门3.7%，商品部门4.1%）主要由结构性因素驱动，低薪岗位退出样本被动抬升平均值，而非需求走强[5][20] 政策与市场展望 - 报告认为美联储短期内更侧重就业，但在通胀与增长未现拐点前难以轻举妄动，1月与3月会议降息可能性低[5][24] - 市场预期（CME FedWatch）显示1月FOMC会议降息概率已接近于零[24] - 报告预计2026年上半年或仅有一次降息，时间点可能落在6月，因通胀仍处偏高区间且美联储此前指引全年仅降息25个基点[24] - 需重点关注通胀数据演化与FOMC潜在人事变动，这两者将成为重塑市场预期的关键线索[5][6][24]

华福证券 2026 年 01 月 10 日 宏 观 研 究 就业供需矛盾加剧 ——2025 年 12 月美国非农就业数据点评 投资要点： 宏 新增非农就业延续放缓。12 月新增非农就业降至 5 万人，低于预期的 6 万人，与 12 月 ADP 就业不及预期相互印证；前值修正方面，10 月和 11 月共下修了 7.6 万人。私人部门就业数据上看，12 月新增 3.7 万人，11-12 月（不考虑 10 月）平均新增为 4.3 万人，三季度均值为 5.7 万人，整体上 新增就业逐步放缓趋势不变。结构上看，仍旧是传统服务业贡献主要增量。 观 点 评 失业率意外回落。12 月失业率回落 0.1 个百分点至 4.4%，前值也下修 0.1 个百分点至 4.5%，劳动参与率降至 62.4%。分失业原因看，12 月份重 返就业市场人口和被裁员失业人口是主要拖累，而这两项是 11 月失业率超 预期回升的主要贡献，指向本月失业率回落可能是 10-11 月政府停摆期间 导致非农统计工作异常的修正。平滑来看，11-12 月重返就业市场人口和被 裁员失业人口分别为 1.2 万人和 9.6 万人，分别对应劳动参与率企稳和企业 裁员意愿较 ...

A股市场估值 - 万得全A市盈率(PE TTM)现值为18.15，低于历史均值[6] - 上证指数市盈率现值为14.76，沪深300市盈率现值为13.70[9] - 创业板指市盈率现值为42.62，低于历史中位数48.59[13] - 万得全A股票风险溢价率(ERP)处于+1标准差附近，显示风险补偿接近历史平均水平[16] A股行业估值 - 非银金融、食品饮料、有色金属等行业市盈率处于历史较低分位[23] - 计算机、电子等行业市盈率处于历史较高分位[23] - 银行板块市净率(PB LF)为0.53，券商板块为1.41[26] - 白酒行业市盈率为18.73，医药生物行业为38.96[32] 港股与美股市场估值 - 恒生指数市盈率现值为11.99，恒生科技指数为23.43[58] - 标普500指数市盈率现值为29.55，高于历史中位数21.17[81] - 纳斯达克指数市盈率现值为41.86，高于历史中位数33.07[81] 重点个股与跨市场比较 - 重点中概股如阿里巴巴市销率(PS)为2.59，拼多多为2.93，均低于各自历史中位数[98] - 中国大型银行股（如建设银行、工商银行）市净率普遍低于1，而美国银行（如摩根大通）市净率较高，如摩根大通为2.64[101]

2025年北交所市场回顾 - 2025年全年北交所发行上市新股25只，合计募资73.09亿元[5] - 2025年新股申购累计收益率增厚+3.31%，顶格申购绝对收益增厚45.98万元[5] - 12月上市3只新股首日涨幅中值达+364.67%，全年无新股首日破发[3] 审核与发行动态 - 12月审核显著提速：新增受理53家企业，13家企业上会通过，7家企业注册[5] - 后备企业充裕：已过会未注册企业22家（拟募资74.62亿元），已注册未发行企业8家（拟募资29.71亿元）[5] - 12月发行新股2只，募资金额6.04亿元[5] 申购与市场特征 - 12月单批新股冻结资金中值8115.45亿元，环比增长+10.29%[5] - 网上中签率维持历史低位，12月中签率中值为0.03%[5] - 一二级市场估值差距大：12月北证A股月均PEttm为45-52倍，而新股首发PEttm中值仅10倍[31][35] 2026年收益预测与策略 - 中性预测2026年发行40只新股，募资100亿元，首日涨幅300%，网上中签率0.029%[5] - 中性预期下，40只新股顶格申购直接定价收益为44.12万元[5] - 建议产品申购规模区间为【1000-1200】万元，按中签门槛的两倍配置资金通常更优[5] 风险提示 - 主要风险包括北交所发行速度不及预期、新股涨幅不及预期、发行制度变化及申购账户增长过快[108]

核心结论 - 2025年12月美国非农就业数据细节冷热参半，但失业率回落和时薪增速反弹的组合，基本打消了市场对美联储在2026年1月降息的预期[3] - 数据发布后，CME市场预期显示，市场预计降息更可能发生在2026年6月新任美联储主席就任后，概率较高的场景是降息两次[3] 就业数据表现 - 2025年12月非农就业人数新增5万人，低于市场预期的6.5万人，前值（11月）从初值6.4万人下修至5.6万人[1][3] - 失业率从11月的4.6%回落至12月的4.4%，劳动参与率从62.5%微降至62.4%[1][3] - 平均时薪环比增长0.33%（前值0.24%），同比增长反弹至3.76%（前值3.62%）[3] - 前月数据大幅下修：10月和11月非农新增数据合计下修7.6万人，其中10月从-10.5万人下修至-17.3万人[3] 行业与部门分化 - 政府部门就业新增1.3万人（前值0.6万人），成为支撑项，其中地方政府新增1.8万人[3] - 教育医疗服务仍是主要支撑，新增4.1万人，但增速较前月的5.9万人放缓[3] - 周期性行业表现疲弱：制造业连续三个月减员，12月减员0.8万人；建筑业减员1.1万人；零售业减员2.5万人[3] - 休闲和酒店业就业反弹，新增4.7万人（前值为减员0.3万人）[3] - 商业服务整体减员0.9万人，其中临时支持服务业受AI技术变革影响，降幅扩大至5.7万人[3] 市场即时反应 - 美债收益率上行：2年期收益率上行2.3个基点至约3.51%，10年期收益率上行0.8个基点至约4.17%[3] - 美元指数走强至99附近，美股三大指数上行，纳指上涨0.5%至23600点以上，道指上涨0.4%至49455点附近[3] 其他劳动力市场指标 - 覆盖范围最广的U6失业率从8.7%回落至8.4%，但仍处于近年来高位[3] - 2025年11月职位空缺率从10月的4.5%回落至4.3%[7]