2026年一季度经济前景与挑战 - 2026年一季度经济实现5%以上同比增速存在难度，因出口、消费、地产均面临下行压力[8] - 历史数据显示，2011、2016、2021等开局之年的一季度GDP增速均为年内最高水平[8] - 2023年一季度GDP两年复合增速为4.6%，亦是当年最高值[8] 财政政策的三重发力线索 - **集中发力**：2025年财政呈现“多收少支”，1-11月一般公共财政收入同比+0.8%，支出同比+1.4%，预算支出增速为+4.4%，节省的资金（主要在基建领域）有望在2026年初释放以支撑经济[8] - **持续发力**：2025年10月末投放完毕的5000亿元新型政策性金融工具，预计可拉动投资7万亿元，其配套融资可能在2026年一季度持续发力[8] - **靠前发力**：中央财政对投资较为积极，“两重”及预算内投资提前下达规模为2950亿元，高于2025年的2000亿元[8] 信贷与地方政府债发行态势 - 银行预计仍会冲刺信贷“开门红”，2026年一季度新增人民币贷款占全年比例预计将达60%[8] - 地方政府债发行或前置，但同比多增有难度；已披露的2026年一季度新增一般债与专项债发行计划合计7931亿元，低于2025年同期的实际发行规模12394亿元[8][29] 主要增长支撑与风险 - 在广义财政支撑下，基建投资和服务消费有望成为2026年一季度经济的支柱，带动GDP增速反弹[8] - 主要风险包括：财政支出强度不及预期、信贷投放力度不及预期、基建投资资金到位不及预期[7]

美国经济数据 - 美国10月贸易逆差大幅缩窄至294亿美元，为2009年中以来最低水平[1][9] - 美国12月ISM服务业PMI升至54.4，大幅高于预期的52.2[1][9] - 美国12月ISM制造业PMI为47.9，连续第10个月处于萎缩区间[1][9] - 美国12月季调后非农就业人口增加5万人，低于市场预期的6万人[1][9] - 美国1月3日当周初请失业金人数为20.8万人，续请失业金人数为191.4万人[3][9] 高频指标动态 - 美国1月3日当周WEI经济活动指数降至2.13%，前值为2.49%[2][13] - 美国1月3日当周红皮书商业零售同比增速边际回落至7.1%，前一周为7.6%[2][16] - 截至12月6日，ADP四周累计新增就业人数为4.6万，较前一周的7.0万回落[3][21] - 1月9日RJ/CRB商品价格指数为301.47，较前一周上涨1.2%[5][32] 全球其他地区 - 德国2025年12月CPI同比升1.8%，低于预期的2.1%，通胀超预期放缓[1][10] - 法国2025年12月CPI同比升0.8%，低于预期的0.9%[1][10] - 日本2025年11月名义现金收入同比仅增0.5%，远低于预期的2.3%[1][10] - 德国1月4日当周WAI经济活动指数微升至0.07%，前值为0.05%[2][13]

市场分化与客户结构 - 2025年新房与二手房市场客户重合度月均值为12.4%，较2024年微降0.5个百分点，长期低于20%，表明客群分化明显且稳定[2] - 城市能级越高，客户重合度越低：一线、新一线、二线、三四线城市重合度均值分别为8.7%、12%、13.4%、16.4%[4] - 二手房找房人数占比月均值达65.4%，较2024年上升2.8个百分点，95%以上城市该占比超60%[5][8] - 二手房对新房市场的分流压力月均值达30.1%，较2024年提升4.4个百分点，城市能级越低分流压力越大[11][12] 市场表现与趋势 - 二手房市场韧性更强：2025年新房找房热度指数月均59.4，同比降11%；二手房热度指数月均70.4，同比仅降3%[16] - 二手房已成成交主力：2025年典型13城二手房成交占比均值达65.4%，同比提升3个百分点，其中北京占比高达81%[20] - 13城新房成交套数同比减少约20%，而二手房成交套数基本与去年持平[19] - 产品需求呈现“新房改善化、二手刚需化”趋势，但城市间存在差异[22] 城市与产品差异 - 一线城市中，北上呈现“新房买大、二手买小”结构，而广深则呈现“新房大小并存、二手适度改善”结构[22][24] - 差异原因包括新房供应结构、房价水平及购房政策门槛不同，例如北上二手房套均总价约为新房的45%-50%[25]

2025年12月非农数据表现 - 2025年12月新增非农就业5万人，低于预期的7万人，私人部门新增3.7万人，低于预期的7.5万人[2] - 10月和11月新增就业数据合计下修7.6万人[2] - 失业率意外降至4.4%（4.375%），低于预期的4.5%，劳动参与率从62.46%降至62.40%[2] - 私人行业时薪环比增长0.3%符合预期，同比增速3.8%，但周工时从34.3小时降至34.2小时，周薪环比持平[2] 就业增长疲软归因分析 - 2025年11-12月新增非农就业月均5.3万人，较2024年月均16.8万人减少约11.5万人[4][10] - 就业下滑归因于：联邦政府裁员拖累约2.8万人/月，收紧移民政策拖累约3.3万人/月，AI相关裁员拖累约0.55-0.75万人/月（中值0.65万）[4][5][11][12][16] - 扣除结构性因素后，劳动力需求普遍性走弱拖累约4.8万人/月，源于限制性货币政策、财政边际收缩及贸易政策不确定性[5][19] 市场反应与政策启示 - 数据公布后，期货市场定价的2025年降息次数从2.266次降至2.087次，首次降息预期仍在6月，第二次在12月[3][33] - 报告提出10万人/月的新增就业是美联储政策分水岭，当前5.3万人/月加上需求走弱拖累的4.8万人/月，修复后即达此水平[5][6][19] - 若就业持续低迷需前置降息，若稳步修复至10万人/月可暂停观察，若稳定在10万人/月以上则或无进一步降息必要[6][21]

宏观经济指数 (ECI/ELI) - 截至2026年1月11日当周，ECI供给指数为49.95%，较上周回升0.03个百分点；需求指数为49.83%，环比持平[1][6] - 2026年1月首周ECI供给指数较12月回升0.02个百分点至49.95%，需求指数回落0.02个百分点至49.83%[1][7] - 截至2026年1月11日当周，ELI指数为-0.17%，较上周回落0.15个百分点[1][11] 金融与信贷数据 - 2025年前11个月金融口径新增人民币贷款15.36万亿元，同比少增1.74万亿元[1][14] - 预计2025年12月金融口径新增人民币贷款约1万亿元，社融口径新增约2.0万亿元，同比少增约0.86万亿元[1][15] - 预计2025年12月末社会融资规模存量增速小幅回落至8.3%，仍高出名义GDP增速约3.0个百分点[1][15] - 2025年12月政府债券净融资0.5万亿元，同比少增约0.6万亿元[1][15] 高频经济活动 - 2026年1月首周，汽车全钢胎开工率58.02%，半钢胎开工率65.89%，分别环比回落0.13和2.36个百分点[16][17] - 本周全国高炉开工率79.33%，环比回升0.37个百分点；PTA开工率77.41%，环比回升3.21个百分点[16][17] - 上周（1月4日当周）30大中城市商品房成交面积226.42万平方米，环比回落25.00%[31][33] - 2025年12月乘用车市场零售229.6万辆，同比下降13.0%，其中新能源车零售138.7万辆，同比增长7.0%[24] 贸易与价格 - 韩国2025年12月出口总额同比增速13.40%，较11月回升5.00个百分点[36][41] - 本周（1月10日）猪肉平均批发价17.92元/公斤，环比回升0.26元/公斤；布伦特原油期货价61.55美元/桶，环比回升0.18美元/桶[42][43] 政策与流动性 - 本周（1月5日-11日）央行公开市场操作实现货币净回笼16550亿元[48] - 本周政策包括九部门推进绿色消费、央行工作会议强调灵活运用降准降息等工具、国务院常务会议优化贷款贴息政策等[54]

市场表现回顾 - 本周（1月5日至9日）全A市场日均成交额达2.95万亿元人民币，环比上周放量超过7000亿元人民币[9] - 科创50指数本周涨幅居前，达9.80%，中证500指数涨7.92%，小盘风格强于大盘[12] - 市场情绪活跃，本周两融余额再次增加至超过2.6万亿元人民币[26] - 从参与者视角看，市场情绪指数（含近期涨停/跌停公司）本周表现最佳，涨幅达8.45%[20] 产业趋势与展望 - 2026年行业配置围绕两条主线：科技与安全、改革与增长[42] - 科技与安全主线关注AI产业（国产算力、芯片制造、AI电力、人形机器人等）、十五五规划前沿产业（量子科技、生物制造、核聚变能等）及资源能源安全（铜、铝、稀土、储能等）[42] - 改革与增长主线关注供给侧“反内卷”（电解液、光伏产业链等产能去化）和需求侧促消费（旅游、航空、必选消费等）[42] - 下周（报告发布后）重要产业事件包括：1月17日第五届AIGC中国开发者大会（TMT类），以及1月13-16日多项会议涉及eVTOL、核聚变能、种业科学、石化数字化转型等[39][41] 风险提示 - 主要风险包括：国内经济复苏节奏不及预期、海外降息节奏及对华政策不确定性、地缘政治“黑天鹅”事件、行业基本面不确定性[45]

证券研究报告 | 宏观点评 2026 年 01 月 11 日 宏观点评 证券分析师 程强 姓名 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 薛威 姓名 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 非农不温不火，市场继续分化 ——2025 年 12 月美国就业数据点评 宏观点评 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图 3：美国非农私营部门平均时薪增速 图 4：美国劳动参与率 [Table_Summary] 投资要点： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 资格编号：S11305XXXXXX 事件：美国 12 月新增非农 5 万人，低于预期值 6 万。失业率降至 4.4%，低于预 期值 4.5%。10 月与 11 月数据合计下修 7.6 万，全年就业仅增加 58.4 万，是 2 ...

全球市场回顾 - 报告期内（20260102-20260109），10年期美债收益率下跌1个基点至4.18%，美元指数上涨0.69%至99.1[4] - 商品方面，受地缘政治风险驱动，黄金上涨3.68%，原油上涨3.74%[4][7] - 全球资金大幅流出美国权益类基金120.7亿美元，同时大幅流入美国固收类基金141.8亿美元[4][19] 核心观点：美国股债相关性 - 2025年以来美国股债正相关性自高位小幅回落，其未来走势高度依赖通胀水平[4][10] - 若2026年油价维持低位波动，通胀预计保持低位，美联储有降息空间，股债滚动三年相关性将继续回落，美债对美股的对冲效果将边际改善[4][10] - 若因地缘政治等因素导致油价大幅上升，可能使股债相关性维持高位，导致美债对冲失效[4][10] 美股与A股市场观察 - 美股方面，在财政货币政策双宽背景下，市场看多预期趋于一致，波动率维持在历史低位[4][13] - 美股席勒市盈率已达历史高位，未来上行动力将主要依赖盈利端支撑，需警惕AI硬件和应用进程不及预期对市场的打压[4][13] - A股方面，上证指数市盈率分位数达过去10年的93.2%，但绝对估值水平仍大幅低于美股[4][26] - 从股债性价比（ERP）看，沪深300和上证指数的ERP分位数较高，显示中国股市相比全球仍有较好的配置价值[4][26] 经济数据与预期 - 美国12月失业率边际下行至4.4%，劳动力市场仍有韧性[4][56] - 截至2026/1/10，市场预期美联储1月维持利率不变的概率上升至95.60%[4][59] - 下周（报告发布后）重要经济指标为美国12月通胀数据[4][61]

核心观点与市场展望 - 报告核心观点认为，尽管美国经济数据喜忧参半，但失业率意外回落及AI需求预期提振了美股，预计2026年第一季度美国经济将迎来脉冲式向上，对权益、有色等风险资产最为友好[1] - 预计2026年第一季度美国GDP将获得来自政府停摆结束带来的+2.8%宽财政脉冲，以及自2025年第三季度以来累计75个基点的降息带来的宽货币脉冲支持[5] - 报告预期2026年第一季度对权益、有色等风险资产最为友好，叠加了特朗普访华预期升温及中期选举年市场对财政与货币双宽的乐观展望[1][6] 近期市场表现与数据 - 2026年1月5日至9日当周，风险资产领涨，大宗商品短暂下跌后延续涨势，其中白银价格大涨9.67%[4] - 美国12月新增非农就业人数为5万人，低于预期的7万人，前值下修至5.6万人，前两个月累计下修7.6万人[14] - 美国12月失业率意外回落至4.38%，低于预期的4.5%，前值下修至4.54%[17] - 截至1月9日，彭博编制的美国经济意外指数从12月31日的0.115升至0.124，显示经济数据出现小幅超预期改善[7] 关键事件前瞻与风险评估 - 市场关注1月13日将公布的美国12月CPI数据，彭博分析师预期CPI与核心CPI环比均增长0.3%，同比均增长2.7%[5] - 美联储模型预测12月美国CPI环比增长0.2%，核心环比增长0.22%，同比与核心同比分别为2.57%和2.64%[22] - 市场预期美国最高法院可能在1月14日公布对特朗普IEEPA关税合法性的裁决，但报告认为该事件对市场的冲击将较为有限[24][27] - 报告提示的风险包括特朗普政策超预期、美联储降息幅度过大引发通胀反弹，以及维持高利率时间过长引发金融系统流动性危机[28]

政策与行业趋势 - 政策密集出台鼓励文旅产业发展，2026年1月6日四部门联合印发《关于深入推进新时代职工文体工作高质量发展 扩大职工文体消费的意见》[2][6] - “票根经济”被定义为以票根为载体，通过收集、交易、二次开发形成的经济活动，能引发跨场景融合与二次消费，是拉动消费的有效杠杆[2][10] - 2025年前三季度国内旅游人数达49.98亿人次，同比增长18%；国内旅游收入达4.85万亿元，同比增长11.5%[2][15] - 2025年中国电影票房为518.32亿元，同比增长21.95%；观影人次12.38亿，同比增长22.57%[2][18] - 中国体育产业规模预计2025年突破5万亿元，2030年跃升至7万亿元；2025年演出市场规模预计达969.10亿元[2][18][19] 北交所市场表现 - 本周（2026年1月5日至9日）北交所消费服务产业90%企业上涨，市值涨跌幅中值为+2.99%[3][28] - 本周北交所消费服务产业总市值由1097.12亿元升至1128.56亿元，市值中值由18.73亿元升至19.27亿元[3][34] - 本周北交所泛消费产业市盈率TTM中值由49.3X升至50.5X（+2.56%）[3][40] - 公司格利尔控制权拟发生变更，变更后凤阳县财政局将成为实际控制人[3][49] 相关标的梳理 - 北交所已上市及拟上市文旅消费相关公司包括柏星龙、太湖雪、科达自控、华洋赛车、美亚科技、原力数字等[2][25]