Giverny Capital资产管理公司2025年第三季度投资者信函摘要 - 公司2025年第三季度投资组合回报率为6.78% 同期标普500指数回报率为8.12% [1] - 公司年初至今基金回报率为12.57% 同期标普500指数回报率为14.83% [1] 台积电公司表现与持仓 - 台积电是公司2025年第三季度新建仓位 初始持仓比例为3.5% [3] - 台积电被描述为全球首屈一指的半导体制造商 自1987年成立以来一直采用纯晶圆代工模式 [3] - 台积电股价在2025年12月8日收盘于每股301.87美元 对应市值为1.566万亿美元 [2] - 台积电过去一个月股价回报率为3.67% 过去52周股价涨幅达57.27% [2] 半导体行业技术动态 - 极紫外光刻技术已成为芯片制造商的必备基础技术 [3] - 英特尔因在极紫外光刻技术的实施上落后而逐渐掉队 [3]

台积电全球扩张战略与财务表现 - 台积电正在美国、日本和德国建设新晶圆厂，以构建多元化的半导体供应链并应对地缘政治紧张局势[1][2] - 海外建厂导致运营成本上升，公司预计短期内毛利率将受到约2%的稀释，随着生产规模扩大，稀释可能进一步扩大至3-4%[3] - 尽管面临成本压力，公司2025年第三季度毛利率同比上升170个基点至59.5%，显示其消化成本上涨并维持盈利的能力[3] - 管理层预计第四季度毛利率将在59%至61%之间，该指引区间的中点意味着同比100个基点的改善[4] - 公司相信规模效应、自动化和政府激励措施最终将弥补成本差距，投资将因全球客户对2纳米及A16等先进制程可靠且区域多元化的供应商需求而获得回报[4] 强劲的营收增长与盈利预期 - 公司2025年第三季度营收同比增长40.8%，达到331亿美元[5] - 市场普遍预期公司2025年和2026年营收将分别同比增长33.7%和20.6%[5] - 市场普遍预期公司2025年和2026年盈利将分别同比增长43.9%和20.2%[11] - 然而，过去30天内，对2025年和2026年的盈利预期有所下调[11] 竞争对手动态 - 英特尔正大力投资其代工业务，专注于其18A（1.8纳米）制程，旨在生产先进芯片，以更好地与台积电即将推出的N2芯片竞争[6] - 格罗方德更专注于成熟制程，但也观察到边缘计算和嵌入式人工智能等领域的一些AI相关需求，并正在美国和欧洲扩张产能以吸引寻求供应链灵活性的客户[7] 股价表现与估值 - 台积电股价年初至今上涨约54.1%，同期Zacks计算机与科技板块上涨28.9%[8] - 公司远期市盈率为25.06倍，低于行业平均的29.03倍[10]

文章核心观点 - 台积电董事长魏哲家计划访问大陆的消息引发关注 凸显了台积电与大陆市场及供应链之间深刻且不可分割的战略联系[2][3][4] - 台积电在大陆的布局是顺应市场的主动选择 成果显著 而在美国的扩张则更多受地缘政治驱动 面临成本与盈利挑战[15][22][24] - 无论从市场规模、增长潜力还是供应链安全角度看 中国大陆都是台积电全球战略中不可替代的根基[33][38][40] 主动布局大陆 - 台积电于2016年在南京投资30亿美元建设12寸芯片工厂和设计服务中心 采用16纳米制程[14] - 该决策基于2011-2015年间 公司大陆业务年复合增长率超50% 且逾半数营收来自大陆客户的市场判断[15] - 南京工厂建设迅速 仅用14个月建成投产 并迅速成为盈利引擎 2023年盈利217.55亿元 2024年攀升至259.54亿元 近四年累计盈利超800亿元[18] - 更早的2002年 台积电已在上海建厂 该厂承担了公司当时月均产量17%的生产任务 是深耕大陆市场的第一块基石[20] 被迫赴美建厂 - 台积电赴美建厂被视为被地缘政治裹挟的战略豪赌 2022年亚利桑那州工厂典礼有浓厚政治色彩[22] - 美国推动此事的背景是其半导体制造业份额从90年代的37%萎缩至2022年的12% 且缺乏10纳米以下先进制程 而台积电当时垄断全球60%芯片代工市场并实现3纳米量产[25] - 投资规模不断升级 从最初120亿美元的5纳米工厂 追加至总投资650亿美元 计划建设三座工厂并布局2纳米技术[26][27] - 美国工厂面临严峻挑战 包括成本高企 张忠谋直言美国芯片制造成本比台湾地区高50% 财务长表示美国工厂劳工及各项费用是台湾工厂的4-5倍[29] - 财务表现不佳 2021-2024年亚利桑那新厂累计亏损逾394亿新台币（约88.4亿元人民币） 2025年第三季单季获利仅0.41亿新台币 较上季大幅缩水99%[30] 大陆是不可替代的战略根基 - 市场端 中国大陆是全球最大半导体消费市场 2025年市场规模预计达2.1-2.3万亿元人民币（约2230亿-2500亿美元） 预计到2029年将攀升至2.8万亿元人民币（约3800亿美元） 年均复合增长率9%-10%[35][38] - 尽管受外部管制影响 2025年第三季度大陆市场仍为台积电贡献约8%的营收 此前该比例长期稳定在10%-15%区间[37] - 供应链端依赖深入 以关键原材料稀土为例 台积电每年消耗量高达6000吨 其中96%来自大陆 2025年10月库存仅能维持30天左右生产[40][41] - 大陆拥有覆盖原材料、设备制造、封装测试的完整产业链 能为台积电在大陆的生产基地提供便捷的产业生态配套[42]

事件本质澄清 - 网络流传的“美国解禁台积电7nm并为中国AI芯片公司重新开放代工”消息属于误读 美国并未松绑任何规则 台积电也未获得“特批” [1] - 真实情况是几家中国AI芯片公司成功获得了美国商务部工业与安全局签发的CCATS文件 从而得以继续在台积电进行7nm生产 [1][4] CCATS文件详解 - CCATS全称为Commodity Classification 是美国商务部工业与安全局提供的一种官方商品分类认定文件 其核心作用是确定企业产品在美国出口管制体系中的ECCN分类编号 [3] - ECCN分类直接决定产品是否属于敏感货物以及出口许可要求 对于AI芯片而言 关键分类包括3A090a、3A090b和3A991 [3] - 若被认定为3A090a类别 则属于最高敏感级别的高性能AI训练芯片 几乎无法获得出口许可 台积电也不能接单 若被认定为3A090b或3A991类别 则在管制框架内存在申请许可例外的操作空间 [3] 中国AI芯片公司的应对策略 - 过去一年 多家中国AI芯片公司有意识地通过技术手段将产品性能调整至3A090b或3A991的区间 常见“降敏”方法包括硬件降频、降低互连带宽、限制I/O、关闭部分核心及降低算力上限等 [4] - 公司通过调整芯片参数 将产品关键性能指标控制在3A090a类别的红线之下 从而使其落入可申请生产的区域 [4][5] - 在技术参数达标后 企业向美国商务部工业与安全局提交CCATS申请 美国商务部工业与安全局会要求企业提供详细的技术参数、测试数据和芯片架构说明 并会向台积电核实生产版本与申报性能是否一致 以防止“报低参数”或“生产时偷偷解锁性能” [5] - 获得CCATS文件意味着该产品的ECCN分类得到了美国政府和代工厂台积电的双重验证 台积电依据此官方认定文件 在法律允许的范围内进行代工生产 [4][5] 行业现状与影响 - 整个事件表明美国的AI芯片出口管制框架、3A090类别定义以及台积电的合规流程均未发生变化 [5] - 事件反映出越来越多的中国企业正在学习并适应现有规则 通过技术调整在规则框架内寻找生存和发展空间 [5] - 此次涉及的公司正是通过上述“降敏”并成功获得CCATS认定的路径 证明了其产品未触及禁止代工的门槛 而非获得了美国的“放行”或“特权” [6] - 这一路径的成功探索 预示着未来可能会有更多企业采取类似策略以维持先进制程的代工渠道 [6]

公司近期股价表现 - 台积电股票在经历了表现强劲的一年后 近期进入了一个盘整阶段[1] - 人工智能芯片需求提振了公司的运营业绩和利润率[1] 作者背景与立场 - 文章作者拥有金融和计算机科学双学位 并通过了CFA三级考试 目前从事金融科技数据工程师工作[1] - 作者披露其通过股票、期权或其他衍生品持有台积电的多头头寸[1]

公司股价与市场表现 - 台积电股票在经历了令人印象深刻的一年后 进入了一个盘整阶段[1] - 人工智能芯片需求提振了公司的运营业绩和利润率[1] 作者背景与立场 - 文章作者持有台积电的多头头寸 包括股票所有权、期权或其他衍生品[1] - 文章表达的是作者个人观点 并非投资建议[1]

市场评级与股价目标 - 截至12月5日 台积电为市场共识的买入评级 其一年期共识目标价中位数为355美元 意味着超过20%的潜在上涨空间 [1][3] 公司业务与行业地位 - 台积电是全球最大的专业半导体代工厂 为全球计算、移动和AI领域的客户制造先进逻辑芯片 [5] - 公司拥有领先的制程节点 包括5纳米、3纳米 以及正在开发的2纳米 [5] 法律诉讼与商业纠纷 - 2025年11月25日 台积电在台湾知识产权及商业法院对前资深副总裁罗唯仁提起民事诉讼 指控其违反竞业禁止和保密义务 并涉及台湾《营业秘密法》 [2] - 路透社随后报道 台湾检方于11月27日搜查了罗唯仁的两处住所并扣押了设备 检方称其涉嫌违反《国家安全法》 [3] - 英特尔公开否认了相关指控 并表示这些主张毫无根据 [3] 媒体报道与各方立场 - 主要媒体当周的报道强调了台积电的主张 即敏感制程技术诀窍有“高度可能性”被泄露 [4] - 报道同时指出 罗唯仁在先进制程研发部门任职时间很长 而英特尔的立场是人才流动是常态 并受严格的知识产权政策约束 [4]

目标价调整 - 伯恩斯坦将台积电的目标价从每股290美元上调至330美元 [1]

核心观点 - 台积电凭借其在尖端制程工艺上无可撼动的领先地位和深厚的竞争护城河，成为人工智能浪潮中兼具盈利能力和不可替代性的优选标的，其长期增长前景强劲 [1] - 尽管当前股价处于高位，但基于公司稳固的定价权、充足的订单支撑以及非人工智能业务的温和复苏，新投资在未来数年仍有望获得可观回报 [2] - 即便采用保守的增长假设，公司的营收增速也能支撑市场预期，且未来多个季度营收超预期的概率很高，当前估值溢价合理，股价仍有上行空间 [10][16][20] 增长势头与营收结构 - **营收结构多元且健康**：2025年第三季度，智能手机、物联网、汽车电子和消费电子等周期性需求贡献总营收的43%，高性能计算板块贡献57% [4] - **人工智能业务增长超预期**：人工智能加速器需求表现强劲，增速超出此前预期的45%左右 [5] - **周期性业务触底反弹**：非人工智能的周期性需求在触底后迎来温和复苏，2025年第三季度智能手机业务环比增长19%，物联网业务环比增长20% [5] - **各细分市场增长预测**：服务器需求预计实现高个位数增长，智能手机和汽车电子市场增速分别约为6%和11% [5] - **人工智能营收占比提升**：管理层一年前透露人工智能业务对总营收贡献率约为15%，如今该业务增速预计达45%左右，其营收占比大概率已提升 [6] - **增长测算情景**：测算表明，要么人工智能加速器业务占总营收比重已升至约45%；要么若其占比为20%，则高性能计算板块中的非人工智能加速器业务增速需达到约47% [6] 增长预期与短期前景 - **保守增长假设下的整体增速**：假设非高性能计算周期性业务年复合增长率为7%，人工智能加速器业务（占营收20%）增速为45%，非人工智能加速器业务增速为25%，在此保守假设下，台积电整体营收增速仍有望达到约21% [7][8] - **管理层增长指引坚实**：公司给出的15%-20%的营收年复合增长率指引具备坚实基础，人工智能业务正处于“需求爆棚”的增长阶段 [9] - **短期营收前景向好**：所有与人工智能相关的产能，包括前段晶圆制造和后段封装测试，都处于高度紧张状态，供应端是增长的核心瓶颈，这使得2026年的营收下限具备较高确定性 [11] - **季度波动属正常**：第四季度指引营收环比下降1%并非结构性需求信号，类似情况在2025年第一季度也曾出现，之后营收迅速反弹 [11] 技术护城河与资本支出 - **资本支出大幅增长**：2024年资本支出约为300多亿美元，2025年第三季度指引的资本支出中点值为410亿美元，同比增幅约为35%-40%，与营收增速基本持平 [13] - **资本使用效率合理**：70%的资本支出投向先进制程技术，其投资增速未显著高于营收增速 [14] - **自由现金流强劲**：自由现金流足以覆盖保守的股息发放（派息率约7%）与全球化扩张需求 [14] - **定价权强大且护城河稳固**：公司在3纳米等尖端制程领域龙头地位无可撼动，全球市场份额持续提升，三星和英特尔因良率与产能问题尚未构成大规模威胁 [14] - **行业壁垒高**：建设先进晶圆厂所需的巨额资本支出本身构成行业壁垒 [14] - **先进封装产能紧张强化定价权**：晶圆级系统集成先进封装服务产能紧缺，保障了公司的定价能力与设备高稼动率，并促使公司积极扩充2026年产能以消化积压订单 [14] 估值分析 - **当前估值水平**：前瞻市盈率约为28倍，较行业中位数溢价约20%，较自身五年历史平均水平溢价约27% [16] - **估值溢价合理**：考虑到公司处于高速增长通道且在人工智能浪潮中占据近乎不可替代的地位，该溢价合理，且当前股价已因地缘政治风险存在一定折价 [16] - **全球化扩张的成本影响**：海外建厂带来的较高运营成本与政府补贴收入影响基本相互抵消，对毛利率的短期冲击初期约为2%-3%，后续或扩大至3%-4% [17] - **增长不依赖单一市场**：管理层强调公司增长不会过度依赖中国市场，对人工智能领域客户持续成长充满信心 [17] - **估值隐含增长预期偏保守**：当前估值已隐含未来两年每股收益增长约20%的预期，而营收增长分析表明该预期偏保守，若预期达成，到2027年前瞻市盈率将降至约19倍以下 [17] - **潜在回报测算**：保守测算，若到2027年市盈率回落至25倍，且业绩增速持续高于预期的20%，基于2027年每股收益预计达15.5美元，股价有望达到约390美元，对应基准情景下约30%的潜在回报率 [18]

文章核心观点 - 半导体产业竞争范式正从单一制程竞赛转向系统级协同优化，实现“工艺 + EDA + 设计”的深度协同是关键，EDA是其中最关键的桥梁[3] - 国际巨头如英伟达入股新思科技、台积电与楷登电子紧密合作，已率先布局以构建护城河[3] - 本土半导体产业需抓住此范式转换机遇，硅芯科技提出的“EDA+”新设计范式是一个代表性样本，旨在重构先进封装设计协同体系[3][4] 产业趋势与范式转换 - 摩尔定律逼近极限，先进封装成为算力增长核心引擎[3] - 产业竞争范式正从单一的制程竞赛，转向系统级的协同优化[3] - 继续提升性能、控制成本，必须实现“工艺 + EDA + 设计”的深度协同，EDA是最关键的桥梁[3] - 国际巨头已率先落子构建护城河，例如英伟达入股新思科技，台积电与楷登电子在先进制程与3D封装上紧密合作[3] 硅芯科技的“EDA+”新设计范式 - 在ICCAD高峰论坛上，硅芯科技创始人系统性提出“2.5D/3D EDA+新设计范式”，旨在重构先进封装全流程设计、仿真与验证的协同创新[7] - EDA+不是对传统EDA工具的简单加减，而是围绕先进封装场景，对设计方法、数据底座与协同模式的一次整体重构[7] - EDA+是一条完整链路：以“2.5D/3D全流程先进封装EDA工具链”为桥梁，一端深度对接工艺协同，另一端面向多Chiplet集成验证，实现从系统架构规划到制造验证的工程闭环[7] - EDA+不是一套“软件产品组合”，而是一种面向Chiplet与3DIC的新设计范式[7] 3Sheng Integration Platform平台 - EDA+范式的底层基石是硅芯科技自研的2.5D/3D全流程先进封装EDA平台——3Sheng Integration Platform[12] - 该平台涵盖系统架构设计、物理实现、Multi-die测试容错、分析仿真与多Chiplet验证五大中心，贯通从设计到制造的完整链条[12] - 平台将EDA+理念转化为可落地、全协同的工程实践，支撑Chiplet与3DIC时代的集成创新[12] EDA角色转变与产业需求 - 算力需求爆发与摩尔定律放缓，使得通过Chiplet和2.5D/3D集成提升系统性能的先进封装成为技术主流[13] - 芯片设计重心从单一晶体管优化，下沉至包含多颗异质芯粒的系统级封装协同，封装成为需要在架构阶段通盘考虑的核心要素[13] - EDA角色发生根本转变：不仅是设计或封装工具，而是链接工艺与设计的必经桥梁与协同平台[13] - 设计者需在统一环境中同时考量不同工艺节点芯粒的划分、互连拓扑、热应力分布与制造可行性[13] - 国际巨头的紧密捆绑（如台积电与Cadence、英伟达与Synopsys）旨在率先打通“工艺-EDA-设计”协同链路，巩固系统级竞争优势[13] - 硅芯科技的EDA+正是基于对此产业深层需求的洞察，旨在为国内半导体行业提供重构的设计方法学与全流程工具链支持[13] EDA+的工程化落地与价值 - EDA+已在一批2.5D/3D协同验证项目中走向工程化落地[14] - 在某个约3万网络互连的2.5D设计中，传统分段式流程需近三个月实现设计收敛，而使用自研3Sheng平台后，一次完整的端到端迭代被压缩到十天左右[14] - 在与先进封装企业的联合项目中，平台开始承载“芯粒模型 + 接口标准”的探索工作，为构建可复用的芯粒库奠定结构基础[14] - EDA+的价值在于提供“串联”与“沉淀”的框架：不仅是工具，更是串联工艺制造与设计应用的产业深度协同机制[14] - 使工艺知识得以向前端传递，设计思路能向制造端准确贯彻[14] - 帮助产业沉淀在不同应用场景下经过验证的设计经验、规则与模板，降低先进封装的设计门槛与重复开发成本，加速创新迭代[14] - 为推动国产半导体先进封装生态协同快速发展提供了基础[14] 本土半导体产业的突围策略 - 面对国际巨头通过深度捆绑构建体系优势，本土半导体产业或可通过“合纵连横”实现突围[15] - “合纵”：强化产业链上下游纵向协同，以EDA+这类平台为技术支点，把本土工艺、先进封装能力和设计需求串成一条真正打通的链路[15] - “连横”：本土EDA产业内部横向协作，在Chiplet与3DIC新赛道上，通过统一的接口框架进行能力互补与协同，形成合力，共同承接产业升级带来的巨大市场空间[15] - 未来比拼的不再只是制程和芯片规模，而是谁能够在系统层面实现工艺、EDA与应用的深度协同[18] - 围绕先进封装的产业变革，真正的角逐在于生态的广度与协同的深度[18]