文章核心观点 智能进化的速度已超越算力基础设施的建设步伐，导致2026年AI产业将呈现清晰的二元图谱：一方面是贯穿芯片、存储、封装与散热的**核心算力缺口**持续扩大；另一方面是为弥补云端延迟与成本，算力向终端迁移所催生的**应用爆发奇点**，AI手机、眼镜、机器人等端侧智能正从概念走向规模化前夜 [1] 1.1 行业概述：Q3电子仓位新高，AI驱动多板块涨幅显著 - **市场表现强劲**：2025年第三季度，电子（中信）指数累计上涨44.5%，跑赢沪深300指数26.6个百分点；年初至12月5日累计上涨39.5%，跑赢沪深300指数23.0个百分点 [12] - **细分板块涨幅显著**：年初以来，PCB板块累计上涨114%，消费电子上涨51%，半导体上涨40%；半导体细分板块中，设计上涨51%，设备上涨45%，材料与制造均上涨33% [12] - **基金仓位创历史新高**：2025年第三季度主动权益基金电子行业仓位达23.64%，环比增加5.42个百分点，创历史新高；其中半导体、消费电子、元器件（PCB+被动元件）仓位分别为12.77%、5.42%、4.28% [13] - **海外半导体指数强势**：2025年9月初至12月5日，费城半导体指数累计上涨28.7%，跑赢标普500指数22.3个百分点；年初至12月5日累计上涨46.5%，跑赢标普500指数29.7个百分点 [17] - **海外核心个股亮眼**：年初以来，数字芯片（英特尔+102%、英伟达+37%）、存储（海力士+213%、美光科技+170%）、设备（LAM+119%、KLA+93%）及制造（台积电+38%）等板块个股涨幅显著 [17] 1.1 整体业绩：整体营收&利润同环比向上，整体盈利能力提升 - **电子整体业绩增长**：2025年前三季度，电子行业整体营收达32,397亿元，同比增长19%；净利润达1,731亿元，同比增长35%；净利率同比提升1个百分点至5% [16] - **分板块业绩分化**： - 各一级板块营收均同比增长，面板扭亏为盈 [18] - PCB、面板、半导体板块净利率同比分别提升3、2、1.2个百分点 [18] - 半导体板块中，设计板块净利润同比增长75%，材料增长27%，制造增长168%；设备及设备零部件因新品验证成本高、期间费用增加导致净利率同比下滑 [16] - **第三季度业绩持续向好**：2025年第三季度，电子整体营收同比增长19%，净利润同比增长50%；PCB、面板、半导体、LED净利率同比分别提升3、3、2.6、1个百分点 [24] 1.1.1 消费电子：终端需求继续复苏，AI+有望开启新创新周期 - **智能手机市场弱复苏**：2024年全球/中国智能手机销量达12.4/2.9亿部，同比分别增长6.1%/5.6%；2025年第三季度全球销量达3.2亿部，同比增长2.6% [26] - **未来展望**：IDC预测2024-2029年全球/中国手机市场年复合增长率（CAGR）分别为1.5%/0.8%，若端侧AI应用落地有望缩短换机周期推升销量 [26] - **PC市场恢复增长**：2024年全球PC销量达2.63亿台，同比增长1.0%；2025年第三季度销量达7590万台，同比大幅增长10.3% [27] - **PC市场预测**：受益于向Windows 11过渡的更新需求，IDC预计2025年全球PC销量将达2.78亿台，同比增长5.6%；2024-2029年全球/中国PC市场CAGR预计为1.4%/2.1% [27] 1.1.2 汽车：总量弱复苏，电动&智能化双轮驱动 - **汽车市场弱复苏**：2024年全球/中国汽车销量为9060/3143万台；预计2025年销量为9223/3400万台，同比分别增长1.8%/8.2% [39] - **新能源渗透率持续提升**：2025年全球/中国新能源汽车渗透率预计达18%/41%，2026年预计增长至20%/47% [39] - **智能化率向上**：2024年中国市场ADAS（高级驾驶辅助系统）渗透率达54.9%，预计2025年将提升至59.5%，其中L2及以上渗透率达51.9% [39] 1.2 AI带动全球半导体周期向上 - **半导体周期处于上行阶段**：全球半导体月度销售额同比增速于2023年6月触底反弹，2023年11月增速转正，目前已连续24个月同比增速为正 [40] - **销售额持续增长**：2025年10月全球半导体市场销售额达727亿美元，同比增长27.2% [40] 1.2 AI带动全球云厂商资本开支继续上行 - **国内云厂商Capex大幅增长**：2024年国内百度、腾讯、阿里合计资本开支达1608亿元，同比大幅增长173%；2025年前三季度达1659亿元，同比增长84% [42] - **海外云厂商Capex高速增长**：2024年海外头部云服务提供商（CSP）Meta、谷歌、亚马逊、微软合计资本开支达2478亿美元，同比增长65%；2025年前三季度达2841亿美元，同比增长67% [42] - **未来指引乐观**：预计2025年四大CSP合计资本开支约4050亿美元，同比增长约63%；2026年普遍给予资本开支增长50%-60%的指引 [43] 1.3 AI叙事提速：大模型密集迭代、竞争激烈 - **模型迭代加速，头部竞争激烈**：以Artificial Analysis综合评分70分（GPT-4水平）为基准，OpenAI、Anthropic、谷歌在2025年第三季度以来先后达到或超越 [48] - **模型能力触及中级脑力劳动**：现阶段模型能力普遍可完成逻辑推理、跨模态理解，支持代码、法律等复杂场景，驱动推理用量爆发 [50] - **AI显著提升生产力**：OpenAI报告显示，其O1模型在6个法律工作流程中，能将律师生产力提升34%至140%，在复杂任务中效果更突出 [50] 1.3 AI叙事提速：应用渗透，推理用量快速膨胀 - **用户依赖度加深**：OpenAI周活跃用户数量增长显著加速，美国GPT信息流中用于学习与技能提升、写作、编程与数学的占比分别达20%、18%、7% [56] - **推理算力用量激增**：谷歌月处理Tokens数量自2025年初以来显著提速，整体增长保持在约1-2个季度翻倍的水平 [56] - **云业务增长提速，供需紧张**： - AWS 2025年第三季度收入330亿美元，同比增长20%，为2023年以来最高单季增速；未履约订单增长至2000亿美元 [57] - 谷歌云第三季度收入152亿美元，同比增长34%；积压订单达1550亿美元，同比增长82% [57] - Azure第三季度货币中性同比增长39%；积压订单3920亿美元，同比增长51% [57] 1.3 国产差异化路线突围：开源+普惠 - **国产开源模型领先**：在Artificial Analysis评分中，居前三的开源模型均为国产，在应用接入成本及定制适配性上较闭源模型有优势 [63] - **国产模型定价优势明显**：以当前开源第一的Kimi K2thinking为例，其定价仅为北美一梯队模型定价的约10%-25% [63] - **市场份额提升**：根据OpenRouter平台数据，中国开源模型市场份额在2026年下半年贡献近30%的份额，较2024年底显著增长；在编程和技术类任务中工作负载占比达39% [68] 1.3 AI普及加速，推理算力向端侧布局倾斜 - **端侧AI优势显著**：端侧运算在成本、隐私、时延、可靠性方面具备优势；据弗若斯特沙利文预测，到2029年全球端侧AI市场规模将增至1.2万亿元，复合年增长率达39.6% [69] - **大厂积极入局端侧硬件**：Meta、谷歌、阿里巴巴、字节跳动等AI大厂纷纷推出或研发AI眼镜、手机、耳机、可穿戴设备等，抢占下一代交互入口 [67] 2.1 模型产业趋势：算力需求由训练向推理转变 - **算力结构深度转型**：当前70%以上算力用于集中式训练，未来70%以上算力将用于分布式推理；推理需求规模有望达到训练阶段的5-10倍 [72] - **推理服务器市场快速增长**：据Global Info Research预测，2024年全球AI推理服务器市场规模约139.6亿美元，至2030年将达393.6亿美元，期间年复合增长率（CAGR）为18.9% [72] 2.1 GPGPU与ASIC是算力两大支柱 - **GPGPU适用于AI计算**：利用GPU并行计算优势，加速深度学习等领域，在大规模并行计算时比CPU更高效；英伟达GPU是主要代表，架构从Ampere、Hopper迭代至Blackwell，下一代Rubin（3nm）架构将于2026年下半年推出 [79][80] - **ASIC芯片适用于推理**：针对特定任务进行硬件优化，能实现高性能计算并保持极低功耗，在AI推理任务中表现出色 [79] 2.1 ASIC芯片在能效、价格、功耗等多方面具备竞争优势 - **能效比优势**：相较于GPU，ASIC芯片在业务逻辑确定的场景下具备高能效、低功耗优势；例如谷歌TPU V7功耗约为英伟达GB200的35.5%，结合功耗后其能效比优于GB200（较GB200能效比提高26.3%） [81] - **成本优势显著**：云厂商通过自研ASIC芯片可明显降低成本，几大龙头ASIC设计厂商（如博通、Marvell）产品平均销售价格约5000-6500美元，较GPU芯片降本50%-60% [81] 2.1 海外CSP布局自研ASIC - **降本与减少依赖驱动自研**：为降本、减少供应链依赖并利用ASIC在能效比和定制化上的优势，全球各大云厂商积极布局自研ASIC [84] - **具体进展**： - 谷歌：TPU已迭代至V7，预计2025年第四季度量产；V8预计2026年第三季度投片 [84] - 亚马逊：Trainium 3已全面推出，2025年12月3日起向客户开放，计划2026年快速扩大规模 [92] - 微软：Maia 200专为数据中心和AI任务定制，预计2026年量产 [84] - Meta：与博通合作，将于2025年量产MTIA v2 [84] 2.1 中国GPU市场规模远期超万亿 - **中国AI智算GPU市场高速增长**：据摩尔线程招股书，中国AI智算GPU市场规模从2020年的142.86亿元增至2024年的996.72亿元，期间年均复合增长率高达62.5% [93] - **未来市场空间巨大**：弗若斯特沙利文预测，到2029年中国AI智算GPU市场规模将达10,333.40亿元，2025-2029年年均复合增长率为56.7%；其中数据中心GPU产品是增速最快的细分市场 [93] 2.2 制造市场规模大且大陆份额低，国产空间广阔 - **全球晶圆代工市场规模大**：2024年全球晶圆代工市场规模约1402亿美元，同比增长19%；中国大陆市场规模约130亿美元，占全球比例近10% [100] - **竞争格局集中**：台积电一家独大，占据60%以上市场份额；中国大陆厂商中芯国际和华虹集团合计份额约7.6%，发展空间广阔 [100] - **先进制程成为AI芯片标配**：主流AI芯片已全面向5nm与3nm等先进制程迁移；台积电5nm相较7nm提供约1.8倍逻辑密度、15%性能提升或30%功耗降低；3nm进一步实现约18%性能提升或32%功耗降低 [99] 2.2 国产份额仍低，大陆厂商加速扩张 - **大陆需求大量由台积电满足**：2024年，主要晶圆厂在中国大陆营收体量达200亿美元以上，其中台积电营收为111亿美元，占比达54% [102] - **大陆厂商加速扩张**：2020-2024年，大陆主要晶圆厂商营收合计从32.2亿美元增长至94.1亿美元，年均复合增长率为30.7%，远高于台积电同期的9.1% [102] 2.2 AI性能需求快速增长，先进封装亟待发展 - **带宽缺口问题凸显**：据台积电数据，计算系统需处理的数据峰值吞吐量平均每两年增长1.8倍，而峰值带宽每两年仅增长约1.6倍，增加I/O密度迫在眉睫 [116] - **先进封装有效提升I/O密度**：Flip-Chip技术将每平方毫米I/O密度提升到100个级别，InFO和CoWoS工艺进一步将密度提升到1000个级别；台积电预测未来芯片I/O密度有可能再提高10,000倍 [119] - **2.5D/3D封装增长最快**：在先进封装各细分市场中，2.5D/3D封装市场2021-2027年复合增长率高达14.34%，主要由AI、高性能计算（HPC）、高带宽内存（HBM）等应用驱动 [127]

文章核心观点 - 摩根士丹利发布研究报告认为，若美国允许英伟达H200芯片对华出口并改善贸易关系，中国AI GPU代工业务有望落地台积电，这将为台积电业绩带来重要增量，公司被重申为“首选股”，维持增持评级，目标价1688新台币 [1] 市场关注的核心问题与潜在机会 - 投资者当前最关注两个问题：美国考虑允许H200对华出口是否旨在改善贸易关系；中国AI芯片公司通过“降级设计”能否获得台积电代工 [2] - 摩根士丹利判断有机会，因中国芯片企业正聚焦“推理场景”以降低芯片性能来符合代工要求 [2] - 供应链调研显示，壁仞科技等本土企业已在采用台积电工艺设计相关芯片，并能用LPDDR内存替代高端HBM以适配推理需求 [2] 台积电的业务前景与市场定位 - 台积电管理层在2025年第三季度财报电话会议上表示，即使中国大陆机遇有限，未来5年AI相关业务的复合年增长率也能达到40%左右或更高 [3] - 中国大陆市场对台积电AI业务是“锦上添花”，现有高增长已能支撑估值，政策放开后其庞大需求将进一步推高业绩天花板 [3] 中国AI推理芯片市场格局与台积电机遇 - 英伟达B40芯片产量低于预期，主要因其“性价比对中国客户没吸引力”，这为本土芯片与台积电合作留出空间 [4] - 当前中国AI推理计算主要依赖三类芯片：5090游戏显卡、改良版Hopper芯片以及本土设计芯片 [4] - 随着中国LME卫星、AI大模型等需求爆发，推理芯片需求将持续增长，台积电的工艺优势将更为突出 [4] 对中国本土代工厂的潜在影响 - 摩根士丹利认为，若台积电切入中国AI GPU代工，中芯国际仍被看好，其技术和产能优势有望稳住核心份额 [5] - 华虹半导体压力较大，其关联公司HLMC的7nm业务可能首当其冲受到冲击，因公司在高端制程竞争力相对较弱 [6]

核心事件 - 一名高管从台积电离职并加入英特尔 [1] - 台湾政府表示此事件可能威胁其国家安全 [1]

全球半导体市场回顾与展望 - 2025年全球半导体市场增长的主要引擎是人工智能革命 对数据中心等领域的高性能计算芯片产生了巨大需求 [1] - 2025年10月全球半导体销售额达到727亿美元 同比增长27.2% 其中美洲地区（以美国为首）销售额同比飙升59.6% 增速远超其他地区 [2] - 根据世界半导体贸易统计组织秋季预测 2026年全球半导体市场预计增长超过25% 规模接近1万亿美元 美国预计将继续保持领先地位 [8] 半导体行业增长驱动因素 - 人工智能驱动需求：训练和运行大型AI模型对芯片的需求是主导力量 特别推动了逻辑和存储芯片领域 高带宽内存成为存储市场的关键驱动力 [5] - 有利的政策支持：例如美国《芯片与科学法案》刺激了国内制造能力的投资 截至2025年7月 该法案带动美国半导体生态系统私营部门投资近5000亿美元 [6] - 技术转型：行业持续创新 为全环绕栅极晶体管和先进封装技术等下一代进步奠定了基础 [7] - 未来增长动力预计将加强 主要集中在AI数据中心基础设施的大规模部署和AI推理应用在各行业的持续扩张 其他关键因素包括半导体密集型电动汽车普及率的提高以及工业市场的数字化转型 [9] 受益于行业增长的领先公司 - 行业巨头受益于此轮增长 包括英伟达、超威半导体、阿斯麦、博通和英特尔等公司 [3] - 这些公司股价的上涨直接推动了半导体交易所交易基金价值的提升 [3] 半导体交易所交易基金 - 对于寻求参与半导体行业上涨的投资者 半导体ETF成为一个日益引人注目的选择 它提供了一种多元化的投资方式 可覆盖GPU领导者、CPU和FPGA供应商、模拟电源专家、连接解决方案提供商以及代工或设备供应商 [4][10] - iShares Semiconductor ETF：净资产175亿美元 覆盖30家美国半导体公司 年初至今上涨45.7% 管理费34个基点 前十大持仓包括超威半导体、博通、英伟达、美光科技、英特尔和阿斯麦等 [11][12] - Invesco PHLX Semiconductor ETF：市值8.049亿美元 覆盖31家美国上市半导体公司 年初至今上涨48.8% 管理费19个基点 前十大持仓包括博通、英伟达、超威半导体、美光科技、英特尔和阿斯麦等 [13] - VanEck Semiconductor ETF：净资产376.7亿美元 覆盖26家半导体生产和设备公司 年初至今上涨52.4% 管理费35个基点 前十大持仓包括英伟达、台积电、博通、美光科技、阿斯麦、超威半导体和英特尔等 [14] - First Trust Nasdaq Semiconductor ETF：净资产13.8亿美元 覆盖31家美国半导体公司 年初至今上涨53.5% 管理费60个基点 前十大持仓包括美光科技、英特尔、博通、英伟达和超威半导体等 [15]

核心财务表现 - 2025年11月单月营收为3,436.14亿新台币，同比增长24.5%，但环比10月的3,674.73亿新台币下降6.5% [1][2] - 2025年1月至11月累计营收达3.474万亿新台币，较2024年同期的2.616万亿新台币增长32.8% [1][2] 管理层观点与业务展望 - 公司CEO表示先进制程产能“还是不够”，根据大客户产品规划与成长预期，现有产能还差约3倍 [2] - AI加速器在2024至2029年期间的营收年复合增长率预期将优于此前预估的44%至46%，具体数据将于明年初更新 [3] - 第四季度运营将持续受益于强劲的先进制程需求，AI市场近期发展态势非常正向，客户展望维持强劲 [3] - AI相关的前后段产能仍非常吃紧，公司正持续致力于提升2026年产能，以全力确保供需差距能逐步缩小 [3] - 公司相信市场对半导体仍有根本需求，并将朝着运营逐年创高的目标迈进 [3]

台积电面临的技术泄密与复杂竞争格局 - 台积电近期传出前高管罗唯仁疑似携带核心技术跳槽至英特尔的消息 中国台湾地区当局认为此举可能危害国家安全 已对其住所进行搜查并冻结资产 台积电已对罗唯仁提起民事诉讼[3] - 中国台湾地区检方首次依据国家安全法 对日本设备商东电电子台湾分公司提起诉讼 理由是未能有效防范半导体商业机密泄露[3] - 为保护商业机密 台积电制定了严格的内部规范 包括追踪员工文件操作、要求报备技术突破、监控前员工专利申请以及要求员工签署竞业禁止条款[4] 台积电在行业中的技术领先地位与竞争压力 - 尽管英特尔、中芯国际、三星及日本Rapidus等竞争对手正投入数十亿美元资金追赶 但台积电的技术仍领先这些企业数个世代[3] - 英特尔与台积电关系微妙 它既是台积电的竞争对手 也是其先进制程工艺的主要客户[4] - 特朗普政府正斥资89亿美元扶持英特尔 旨在重建其研发与制造实力 推动其成为美国芯片产业的新龙头 这使台积电面临被美国视为战略企业同时又需应对政府扶持的竞争对手的艰难处境[4]

公司概况与市场地位 - 台湾积体电路制造公司是全球首屈一指的半导体制造代工厂 [1] - 公司正受益于持续的人工智能热潮带来的强劲顺风 [1] 估值与投资考量 - 公司的市盈率看起来颇具吸引力 [1] - 识别并理解大趋势有助于洞察社会进步并可能带来有用的投资启示 [1] - 投资时关注基本面、管理层质量、产品线及其他细节至关重要 [1] 分析师持仓与意向 - 分析师目前持有英特尔的多头头寸 [2] - 分析师可能在近期做多台积电 [3]

公司概况与市场地位 - 台积电是全球领先的半导体制造代工厂[1] - 公司正受益于当前人工智能热潮带来的强劲顺风[1] - 公司的市盈率看起来颇具吸引力[1] 行业趋势与投资视角 - 观察大趋势有助于洞察人类社会进步，从而带来有用的投资启示[1] - 社会和技术的演进将使公司及其他利益相关者抓住优势[1] - 识别最能把握特定机遇的公司并非易事[1] - 投资时需关注基本面、领导层质量、产品管线等细节[1] 分析师背景与观点 - 分析师个人对宏观趋势、未来主义和新兴技术感兴趣[1] - 分析师近期可能做多台积电[3]

核心观点 - 台积电2025年11月营收保持强劲同比增长并创同期新高，但环比出现下滑，累计营收增长显著 [1][4] - 受AI与HPC需求驱动，台积电先进封装产能爆满，公司正积极扩产并计划与封测伙伴合作以满足需求 [6][7] - 基于AI推动的先进封装需求增长预期，伯恩斯坦上调了台积电目标股价 [8][9] 财务表现 - 2025年11月销售额为3436.1亿元新台币，同比增长24.5%，创历年同期新高 [4] - 2025年11月销售额环比下滑6.5%，不及10月的3674.73亿元新台币 [4][5] - 2025年1月至11月累计销售额为3.47万亿元新台币，同比增长32.8%，首度突破3.4万亿元，为历年最佳 [4] - 2025年10月销售额同比增长16.9%，环比增长11.0% [5] - 2025年10月和11月销售额合计同比增长20.45% [5] 市场与股价表现 - 二级市场上，台积电美股夜盘交易小幅上涨0.51% [2] - 今年以来，台积电股价累计上涨超过55% [2] - 伯恩斯坦将台积电目标股价上调至每股新台币1800元（此前为1444元），按美国ADR计算为每股330美元，并重申“跑赢大盘”评级 [8][9] 业务与产能状况 - 台积电先进封装（CoWoS全系列）产能因AI与高速运算（HPC）订单涌入而爆满，客户包括英伟达、Google、亚马逊、联发科等 [6] - 公司正努力扩产，并计划在2026年扩大携手协力伙伴以满足客户需求 [6] - 台积电积极扩充的CoWoS制程主要为CoWoS-L，CoWoS-S则通过挪移设备方式去瓶颈扩充，重要应用客户包括英伟达、AMD、苹果、博通及多家云端服务与设计公司 [6] - 研调机构Counterpoint指出，台积电积极扩充CoWoS-L产能，预计至2026年底可达每月10万片晶圆，主要受惠于英伟达GPU与客制化ASIC订单 [7] - 伯恩斯坦预计，到2026年底，台积电的CoWoS产能将达到每月125,000片晶圆 [9] - 如果包括OSAT（外包半导体封装和测试），整个行业的CoWoS产能预计约为每年125万片 [9] 行业需求与展望 - 在全球芯片封装技术竞争激烈的背景下，台积电先进封装产能面临持续增长的需求压力 [6] - 先进封装需求持续高张，日月光投控也受惠于台积电订单外溢 [7] - 台积电董事长曾在法说会上表示，当前CoWoS产能严重供不应求，公司希望在2025年至2026年达到供需平衡阶段 [7] - 伯恩斯坦报告指出，人工智能推动了先进封装需求的加速增长，支撑了更高的目标股价 [8][9] - 报告认为，预计的产能水平大致足以支持已宣布的项目（例如英伟达的Blackwell & Rubin在2025年和2026年提供的0.5万亿美元），但不会更多 [9]

公司月度营收表现 - 公司2024年11月合并营收为新台币3,436.14亿元 [1] - 公司11月营收环比2024年10月下降6.5% [1] - 公司11月营收同比2023年11月增长24.5% [1]