台积电CoWoS产能与竞争格局 - 台积电CoWoS先进封装产能持续吃紧，导致订单外溢至其他封测业者及英特尔EMIB封装制程[1] - 台积电正积极扩张CoWoS产能，预计今年产能达7~8万片，较去年约3万片翻倍增长，2026年产能目标上看11~12万片[1] - 尽管积极扩产，但产能缺口仍在扩大，英特尔EMIB因成本低、良率高，已吸引如Google及Meta等云端服务提供商评估转单[1][2] 台积电技术发展与资本支出策略 - 市场担忧的产能瓶颈主要在于N3先进制程而非CoWoS，因NVIDIA、AMD、Google明年新芯片均需使用N3，预计2026年下半年N3产能将最为紧缺[1] - 市场讨论台积电可能上修明年资本支出，主要用于将N3产能从约12万片提升至15~16万片，并为N2准备更多产能，CoWoS扩产属于配套布局[2] - 台积电未过度积极扩张当前CoWoS产能，是因正在发展下一代“面板级封装CoPoS”技术，以避免未来技术转换导致圆形晶圆设备浪费[2] 英特尔EMIB封装技术的竞争优势 - 英特尔EMIB封装无需使用大面积矽中介层，而是采用嵌入式小型桥接芯片，材料更少，成本结构比台积电CoWoS更具优势[2] - 英特尔EMIB封装的价格预计比台积电CoWoS便宜50%，且良率不差，对成本敏感或无法获得台积电产能的客户具有吸引力[2] 台积电营收增长与AI芯片市场动态 - 台积电今年AI相关营收已超越Apple，且供应给微软、NVIDIA等公司的AI芯片定价更优，带动平均销售单价上升[3] - 预估台积电2026年营收将增长26%，高于市场共识的15~20%[3] - 预测到2027年，客制化芯片市场规模将超越GPU，因AI模型使用量增大后，ASIC的运作成本将低于通用型GPU[3] - 为降低成本，大型企业更倾向转用ASIC，例如Google及AWS积极推广自研芯片搭配云端服务，Google向客户提供搭配TPU算力的资料中心租赁服务，每1MW算力抽成0.5美元[3]

台积电先进封装产能分配与行业动态 - 台积电的先进封装产能已全部预定完毕，其中英伟达占据了超过一半的份额 [1] - 英伟达已为2026年预订了80万至85万片晶圆，其份额显著大于博通和AMD等竞争对手 [1] 英伟达的产能需求与战略 - 英伟达大规模锁定产能，主要为了满足Blackwell Ultra芯片持续增长的量产需求，并为下一代Rubin架构的推出做准备 [3] - 目前的订单量尚未包含中国市场对H200 AI芯片的潜在需求，若考虑此因素，英伟达对产能的需求可能会进一步攀升 [3] 台积电的产能扩张与外包策略 - 为应对激增的订单需求，台积电正积极扩大其先进封装设施，计划在AP7工厂建设八座晶圆厂 [3] - 台积电正在美国亚利桑那州引入两座新的封装工厂，预计将于2028年开始大规模生产 [3] - 由于自身产能有限，台积电已决定将CoWoS先进封装中的部分环节外包给中国台湾地区的日月光集团和矽品精密等企业 [3] 封装技术竞争格局 - 台积电的产能限制促使一些企业开始思考替代选择，英特尔的EMIB技术由此受到关注，已有厂商考虑从CoWoS方案转向EMIB技术 [3] - 相较于技术成熟的CoWoS，EMIB的优势主要在于面积和成本，允许高度定制封装布局 [3] - 对于英伟达、AMD这类对带宽、传输速度及低延迟需求较高的GPU供应商，台积电的CoWoS仍是其首选的封装解决方案 [3]

核心观点 - 台积电2025年11月营收保持强劲同比增长并创同期新高，但环比出现下滑，累计营收增长显著 [1][4] - 受AI与HPC需求驱动，台积电先进封装产能爆满，公司正积极扩产并计划与封测伙伴合作以满足需求 [6][7] - 基于AI推动的先进封装需求增长预期，伯恩斯坦上调了台积电目标股价 [8][9] 财务表现 - 2025年11月销售额为3436.1亿元新台币，同比增长24.5%，创历年同期新高 [4] - 2025年11月销售额环比下滑6.5%，不及10月的3674.73亿元新台币 [4][5] - 2025年1月至11月累计销售额为3.47万亿元新台币，同比增长32.8%，首度突破3.4万亿元，为历年最佳 [4] - 2025年10月销售额同比增长16.9%，环比增长11.0% [5] - 2025年10月和11月销售额合计同比增长20.45% [5] 市场与股价表现 - 二级市场上，台积电美股夜盘交易小幅上涨0.51% [2] - 今年以来，台积电股价累计上涨超过55% [2] - 伯恩斯坦将台积电目标股价上调至每股新台币1800元（此前为1444元），按美国ADR计算为每股330美元，并重申“跑赢大盘”评级 [8][9] 业务与产能状况 - 台积电先进封装（CoWoS全系列）产能因AI与高速运算（HPC）订单涌入而爆满，客户包括英伟达、Google、亚马逊、联发科等 [6] - 公司正努力扩产，并计划在2026年扩大携手协力伙伴以满足客户需求 [6] - 台积电积极扩充的CoWoS制程主要为CoWoS-L，CoWoS-S则通过挪移设备方式去瓶颈扩充，重要应用客户包括英伟达、AMD、苹果、博通及多家云端服务与设计公司 [6] - 研调机构Counterpoint指出，台积电积极扩充CoWoS-L产能，预计至2026年底可达每月10万片晶圆，主要受惠于英伟达GPU与客制化ASIC订单 [7] - 伯恩斯坦预计，到2026年底，台积电的CoWoS产能将达到每月125,000片晶圆 [9] - 如果包括OSAT（外包半导体封装和测试），整个行业的CoWoS产能预计约为每年125万片 [9] 行业需求与展望 - 在全球芯片封装技术竞争激烈的背景下，台积电先进封装产能面临持续增长的需求压力 [6] - 先进封装需求持续高张，日月光投控也受惠于台积电订单外溢 [7] - 台积电董事长曾在法说会上表示，当前CoWoS产能严重供不应求，公司希望在2025年至2026年达到供需平衡阶段 [7] - 伯恩斯坦报告指出，人工智能推动了先进封装需求的加速增长，支撑了更高的目标股价 [8][9] - 报告认为，预计的产能水平大致足以支持已宣布的项目（例如英伟达的Blackwell & Rubin在2025年和2026年提供的0.5万亿美元），但不会更多 [9]

台积电CoWoS先进封装产能瓶颈与策略调整 - 台积电面临CoWoS先进封装产能严重饱和的困境，已无法单独满足英伟达、苹果等客户对AI芯片的爆发式需求[1] - 台积电现有的CoWoS生产线处于“全额预订”状态，产能瓶颈严重制约了AI芯片的交付速度[3] 台积电的外包策略与合作伙伴 - 为解决产能瓶颈，台积电决定改变策略，将部分“溢出”订单外包给日月光投控和矽品精密等封测大厂[1] - 外包的主要对象锁定日月光投控和矽品精密等公司，这些厂商将负责承接台积电无法及时处理的订单[3] - 为了承接需求，日月光等厂商此前已宣布投入数十亿美元扩大生产规模[3] 策略调整的影响与行业竞争 - 合作模式能缓解台积电当下的交付压力，让整个供应链在面对AI芯片需求爆发式增长时表现出更强的韧性[3] - 台积电在寻求外包的同时，并未停止自身扩产步伐，目前正积极建设新的封装工厂[3] - 策略调整背后有深层竞争考量：英特尔近期在先进封装领域动作频频，试图吸引苹果和高通等客户[3] - 台积电通过外包扩充可用产能，能有效避免客户因等待时间过长而流向竞争对手，从而巩固其在高端封装市场的统治地位[3]

行业核心趋势 - 半导体行业对台积电CoWoS先进封装替代方案的需求日益凸显 [2] - 先进封装技术创新正成为提升芯片性能的关键方向，因先进制程演进趋缓 [4] - 多家企业转向EMIB方案可能重塑半导体封装领域的竞争格局 [4] 英特尔EMIB技术优势 - EMIB技术采用2.5D封装架构，在异构芯片集成方面展现出独特优势 [4] - EMIB采用的嵌入式桥接方案相较于传统中介层设计，在成本控制与良率提升方面更具优势 [4] - 英特尔最新推出3.5D封装技术，通过更精密的硅通孔实现了更高密度的芯片互联 [4] 主要公司动态 - Marvell美满电子与联发科正评估将英特尔EMIB技术引入其ASIC芯片设计选项 [2] - 苹果、高通与博通发布的招聘信息中均明确提及EMIB相关技术职位，显示领先企业正积极布局先进封装领域人才储备 [4] 台积电面临的挑战 - 台积电CoWoS先进封装产能持续紧缺，且其先进封装产能短期内难以迅速扩张 [2][4] - 美国客户对全产业链本土化提出要求，而台积电及其供应链在美国的后段产能布局尚未完备 [4]

台积电3纳米产能扩张计划 - 摩根士丹利研报显示，台积电可能计划在现有预期之外，额外增加2万片/月的3纳米晶圆产能[1] - 台积电2026年的3纳米产能预期可能从最初预计的14-15万片/月，被上调至16-17万片/月[1][2] 产能扩张的驱动因素 - 英伟达CEO黄仁勋近期高调访问台积电，公开表示英伟达业务"非常强劲"，并已请求提供更多芯片供应[1][8] - 以英伟达为首的AI巨头需求是根本驱动力，预计到2025年AI相关收入将占台积电总营收的25%[8] - 除英伟达外，AMD、Alchip等客户也争相下单，导致3纳米产能日益紧张[2] 扩产方式与资本支出影响 - 由于新建无尘室空间将用于2纳米制程，3纳米扩产需在现有晶圆厂内进行，可能通过移出Fab15晶圆厂的22/28纳米设备来腾出空间[2] - 新增2万片/月产能预计需要50亿至70亿美元的额外资本支出[1][5] - 这将可能把台积电2026年的总资本支出从目前约430亿美元的预期，推高至480亿至500亿美元的区间[1][5] 行业瓶颈转移与供应链影响 - AI供应链的主要矛盾已从后端CoWoS先进封装转向前端晶圆制造能力以及ABF载板等关键材料的供应[1][7] - 报告分析指出，尽管科技公司有庞大的数据中心计划，但台积电及其他厂商的CoWoS产能应足以应对，真正的瓶颈在于前端[7] - 台积电资本支出的潜在上调被市场视为对全球半导体设备行业的积极催化剂[1][5] AI需求前景与行业展望 - 从特斯拉的AI芯片设计到各大云服务商的投入，所有迹象表明对最先进制程芯片的需求将保持强劲增长[8] - 台积电的扩产考量是对AI算力需求市场趋势的最直接回应，预示着全球半导体行业的资本竞赛将继续[8]

英伟达Blackwell芯片美国本土量产 - 英伟达发布首片在美国本土芯片工厂制造的Blackwell晶圆，标志着NVIDIA Blackwell AI芯片即将在美国国内量产 [1] - 该晶圆由台积电位于美国凤凰城的首个大型芯片制造工厂生产 [1] - 此举被视为美国总统特朗普“芯片制造回流美国”政策的里程碑式进展 [1] 科技巨头AI算力投资与竞争 - 微软、亚马逊、谷歌以及Meta等全球科技巨头正争相满足行业对AI算力的巨大需求，持续斥巨资购置AI GPU/AI ASIC算力集群 [1] - 这些公司以及OpenAI等正在开发能够达到或超越人类智能的通用AI技术 [1] - 近期出现了一系列千亿美元订单级别的大型AI算力基础设施交易，以加速建设超大规模AI数据中心 [7] 台积电的行业地位与产能扩张 - 台积电凭借数十年技术积淀和领先的先进制程及封装技术，霸占全球绝大多数芯片代工订单，尤其是5nm及以下最先进制程订单 [3] - 台积电凤凰城工厂计划在2028年前全线生产2nm、3nm、4nm及A16等尖端制程芯片 [5] - 台积电将美国总投资提高到1650亿美元，计划建设三座芯片制造工厂、两座先进封装厂和一座研发中心，CoWoS等先进封装产能将首次在美国落地 [6] 强劲的财务表现与市场预期 - 台积电第三季度净利润创历史新高，超预期增长39%，并上调2025年营收增长预期至30%中段 [6] - 台积电提高了今年资本支出目标的下限，凸显AI芯片需求的炸裂式增长 [6] - 英伟达股价年内涨幅高达40%，市值约4.45万亿美元；台积电美股ADR年内涨幅超50% [2] AI算力产业链的牛市叙事与投资前景 - 英伟达、台积电、博通、美光科技主导的全球AI算力产业链的“超级牛市行情”远未停歇 [2] - 生成式AI应用推理端带来的算力需求有望推动AI算力基础设施市场呈指数级增长 [8] - 华尔街机构如摩根士丹利、花旗等认为AI基础设施投资浪潮现在仅处于开端，规模有望高达2万亿至3万亿美元 [8] 华尔街对英伟达的乐观预期 - 多数华尔街分析师认为英伟达是万亿美元级别AI支出的最核心受益者，押注其市值有望冲击5万亿美元 [2] - 汇丰将英伟达评级从“持有”上调至“买入”，目标股价大幅上调至320美元，意味着约80%的上行空间，市值可能接近8万亿美元 [9] - Cantor Fitzgerald分析师认为生成式AI的快速落地证明此轮AI浪潮并非泡沫，并看到高达2万亿美元的资本支出机会 [10]

财务表现与展望 - 台积电第三季毛利率表现优于预期 [1] - 第四季业绩指引反映毛利率将持续增长 [1] - 高盛将台积电2025至2027年的每股盈利预测上调5%至9% [1] 人工智能业务 - 公司对AI的态度更加积极，AI需求展望较3个月前更为强劲 [1] - 公司维持AI收入长期年均复合增长率约45%的指引，但不排除未来进一步上调指引的可能性 [1] - 基于公司在先进制程与先进封装方面的领导地位，预计其在AI基础设施市场的份额会越来越多 [1] - 公司的AI收入增长有可能超越AI基础设施整体市场规模的增长 [1] 产能与技术 - 针对CoWoS先进封装，公司正全力提升2026年的产能，以尝试收窄供需缺口 [1] 机构评级与目标价 - 高盛将台积电台股目标价由1600元新台币上调至1720元新台币，维持"买入"评级 [1][2] - 花旗上调台积电目标价至1800新台币，重申"买入"评级 [2]

2025年第三季度财务业绩 - 第三季度税后净利润达4523亿元新台币，创下单季历史新高，同比增长39.1% [1] - 第三季度合并营收为9899.2亿元新台币，同比增长30.3%，以美元计算营收为331亿美元，同比增长40.8% [11] - 第三季度毛利率为59.5%，营业利益率为50.6%，税后纯益率为45.7% [11] 2025年全年业绩展望 - 公司将全年美元营收成长幅度从7月预测的接近30%，上修至mid-thirties百分比（约34%-36%）[2][8][11] - 第四季度营收展望为322亿至334亿美元，毛利率预计介于59%-61%之间，营业利益率预计介于49%-51%之间 [11] 资本支出规划 - 2025年资本支出区间调整为400-420亿美元，平均值410亿美元较先前平均400亿美元增加 [3][12] - 2025年前三季美元资本支出已达293.9亿美元 [3][12] - 资本支出分配中，约70%用于先进制程，10%-20%用于特殊制程，10%-20%用于先进封装、测试与光罩制造 [12] 人工智能（AI）需求驱动 - AI投资热潮是业绩增长主要驱动力，公司受益于辉达、OpenAI等科技巨头的需求 [1] - 公司观察到大型语言模型词元数量爆炸性增长、企业AI和主权AI的兴起，持续带动对先进半导体的需求 [9] - 公司对AI业务前景非常乐观，回应未来几年AI业务年复合成长率可维持约40%或更高 [5][6] 先进制程与技术进展 - 2纳米（N2）制程进展顺利，预计第四季度进入试量产，2026年快速量产 [13] - N2P制程预定2026年下半年量产，A16制程专为高效能运算设计，也预计2026年下半年量产 [13] - 公司强调创新焦点从单一芯片微缩扩大到“整体系统效能”的协同设计，通过整合前段、后段与先进封装提升性能 [6] 全球布局与产能规划 - 全球布局遵循三大原则：客户需求、地理弹性及政府支持 [12] - 美国亚利桑那州厂计划加速导入N2及更先进制程，日本熊本厂第二座厂已动工，欧洲德国厂已启动建厂 [12][13] - 在台湾将持续强化先进制程与先进封装能力，于新竹与高雄科学园区准备多座2纳米生产基地 [12] 市场环境与风险管理 - 公司面临全球贸易环境挑战，包括美国对台湾可能加征的20%关税以及美国要求半导体产能“五五分”的压力 [1] - 公司定调全球AI基础设施升级趋势不改，即使特定市场短期受限，长期成长趋势非常正向 [5][6] - 非AI相关的终端市场已触底并出现温和复苏，公司不担心智能手机库存建立问题，认为属健康季节因素 [7][8] 先进封装产能 - CoWoS先进封装持续供不应求，公司计划在2026年持续增加产能以缩小供需差距 [13]

评级与目标价调整 - 汇丰将英伟达评级上调至"买入"，目标价从200美元大幅提升至320美元，隐含上涨空间达78% [1][3] 核心依据一：台积电CoWoS产能分配 - 英伟达在台积电的CoWoS先进封装产能配额出现历史性转折，2027财年预期从48万片晶圆跃升至70万片，同比增长140% [1][3][4] - 此次76%的配额上调动能是自2025年第四季度以来首次出现，CoWoS产能扩张历来是公司业绩超预期的先行指标 [4][5] - 在乐观情境下，若产能分配达到80万片晶圆，2027财年数据中心收入可能触及3900亿美元 [5] 核心依据二：OpenAI与Stargate项目闭环交易 - 报告揭示一个三角关系闭环交易：英伟达向OpenAI投资，OpenAI与甲骨文合作部署Stargate产能，甲骨文向英伟达采购GPU [6] - 仅Stargate和OpenAI承诺的18.3GW部署，就可能为英伟达创造2510-4000亿美元的GPU收入机会 [3][6] - 收入规模因采用芯片代际而异：全部采用Blackwell B300芯片可达4000亿美元，采用Rubin芯片为3360亿美元，采用Rubin Ultra芯片为2510亿美元 [7] 财务预测上调 - 基于上述信号，汇丰将英伟达2027财年数据中心收入预期上调至3510亿美元，较市场共识的2580亿美元高出36%，成为华尔街最高预测 [3][4] - 调整后的2027财年每股收益预期为8.75美元，大幅领先市场共识的6.48美元 [3] - 在乐观产能情境下，每股收益可能达到9.68美元，较基准情境高出11% [5] 行业意义 - 产能扩张和闭环交易确认了AI GPU总体可寻址市场不断扩大的论点，其增长已超越对传统云服务提供商资本开支的依赖 [4] - 闭环交易结构将市场需求从假设转化为产能配置的刚性支撑 [7]