文章核心观点 - 人工智能投资热潮持续三年后，市场怀疑情绪加剧，投资者开始争论AI泡沫的性质、破裂的催化剂以及如何管理风险敞口，AI相关公司的股价表现和巨额资本支出计划已成为影响美股牛市的关键[1] 市场情绪与担忧 - 近期英伟达股票遭抛售、甲骨文AI支出增加后股价暴跌、OpenAI相关公司市场情绪恶化，表明投资者对AI的怀疑情绪正在加剧[1] - 华尔街普遍确信AI存在泡沫，并开始争论最终戳破泡沫的因素，以及是在泡沫破裂前控制风险还是加倍下注[1] - AI交易的令人不安之处包括其商业化应用、巨大开发成本以及消费者最终付费意愿，这些答案将对股市未来产生重大影响[1] - 标普500指数近三年的牛市很大程度上由谷歌、微软等科技巨头以及英伟达、博通等受益于AI基础设施支出的公司推动，若它们停止上涨，美股牛市可能戛然而止[1] - 这些股票不会等到增长率下降才调整，而是当增长率没有进一步加速时就会调整[2] 融资风险与成本压力 - OpenAI计划在未来几年投入1.4万亿美元，但其收入远低于运营成本，预计到2029年将亏损1150亿美元，到2030年才产生正现金流[2] - OpenAI今年早些时候从软银集团等投资者处筹集了400亿美元，今年9月英伟达承诺投资高达1000亿美元，引发了行业循环融资的担忧[2] - 如果投资者开始不愿投入更多资金，OpenAI可能会遇到麻烦，并波及相关公司如CoreWeave Inc[2] - 数万亿美元资金集中在少数主题和公司，一旦出现短期问题或估值过高迹象，资金可能迅速撤离[3] - 甲骨文为建设数据中心已发行数百亿美元债券，其信用违约互换触及2009年以来最高水平，债务融资给公司带来现金偿付压力[3] 科技巨头资本支出与盈利 - Alphabet、微软、亚马逊和Meta预计未来12个月资本支出将超过4000亿美元，大部分用于数据中心[4] - 这些公司从云计算和广告业务获得的AI相关收入增长，远不足以覆盖其产生的成本[4] - “七大科技巨头”（包括苹果、英伟达和特斯拉）预计2026年盈利增长为18%，为四年来的最低水平[4] - 数据中心热潮导致折旧费用大幅上升：Alphabet、微软和Meta的折旧成本从2023年第四季度的约100亿美元，上升到刚结束的9月份的近220亿美元，预计明年此时将达到300亿美元[4] - 预计到2026年，考虑股东回报后，Meta和微软的自由现金流将为负，Alphabet预计仅能基本实现收支平衡[4] 估值与市场比较 - 以科技股为主的纳指预期市盈率为26倍，远低于互联网泡沫鼎盛时期的超过80倍[5] - 分析师指出，Palantir Technologies Inc的市盈率超过180倍，Snowflake Inc的预期市盈率接近140倍，是估值高得离谱的AI股票[5] - 英伟达、Alphabet和微软的市盈率都低于30倍，考虑到市场兴奋情绪，这一市盈率相对温和[5] - 大型科技公司的AI计划颠覆了其以往以低成本创造快速收入增长、带来巨大自由现金流的价值基础[5]

华尔街对人工智能投资的质疑声正在加剧。三年前ChatGPT引发的AI狂热浪潮，如今面临着越来越多的 挑战。 近期英伟达股价遭遇抛售，甲骨文公司在披露AI支出增加后股价暴跌，围绕OpenAI相关企业的市场情 绪持续恶化。这些迹象表明，投资者对AI领域的怀疑情绪正在蔓延。 展望2026年，华尔街关于AI泡沫的讨论已不再是是否存在泡沫的问题。业界普遍认为泡沫确实存在， 争论焦点转向了什么因素最终会戳破这个泡沫。 尽管大型科技企业的估值较高，但与过去的市场繁荣时期相比，其估值远未过高。以科技股为主的纳指 预期市盈率为26倍，而在互联网泡沫鼎盛时期，这一数字超过了80倍。 英伟达、Alphabet和微软的市盈率都低于30倍，考虑到围绕它们的市场兴奋情绪，这一市盈率相对温 和。但PalantirTechnologies的市盈率超过180倍，Snowflake的预期市盈率接近140倍，这些都是估值高得 离谱的AI股票。 华尔街对AI泡沫的担忧反映了一个关键问题：巨额投资与实际回报之间的巨大差距。虽然风险显而易 见，但大多数企业的股价尚未达到引发恐慌的水平，这让投资者陷入了两难境地。 声明：市场有风险，投资需谨慎。本文为AI ...

文章核心观点 - 2025年人工智能行业竞争激烈，以OpenAI、Anthropic和谷歌（AI御三家）为代表的头部公司在大模型技术、商业应用和生态布局上展开全方位竞赛，推动行业快速发展 [1][2][6][7][9] - 行业融资活动活跃，头部公司估值飙升，反映出市场对AI技术商业前景的强烈信心 [10][11] - 科技巨头（如微软、谷歌、Meta、苹果）的AI战略呈现多元化，从深度合作、自研模型到生态整合，策略各有侧重，共同塑造行业格局 [13][14][15][16] 大模型技术进展 - **OpenAI GPT-5.2**：定位为专业知识工作的最强模型，在推理、编程和智能体任务上有显著提升 [2] - 具备超长上下文能力，支持40万Token输入和12.8万Token输出 [2] - 在SWE-Bench Pro编程测试中达到55.6%的新高分，在通用推理ARC-AGI测试上首次突破90%正确率 [4] - 推动“Mega-Agent时代”，能自主完成比前代多40%更复杂的长链任务 [4] - **Anthropic Claude 4.5**：主打自主编程与工具操作能力，长程任务稳定性提升 [6] - 子型号Claude 4.5-Sonnet曾连续自主编程30小时构建Web应用，远超此前Opus 4的7小时 [6] - 在一项操作系统使用能力测试中得分约60%，高于前代模型的40% [6] - **谷歌 Gemini 3 Pro**：号称谷歌有史以来最智能、事实准确率最高的AI，最大突破是“原生多模态” [7][8] - 能同时处理文本、图像和音频，多模态融合能力业界领先 [7] - 内置增强版搜索工具调用机制，能自主将复杂问题拆解成子查询并整合答案 [8] - 一经推出即登顶权威排行榜LMArena [9] 公司融资与估值 - **OpenAI**：据报道正寻求员工股份出售，潜在估值高达5000亿美元 [10] - **Anthropic**：在9月宣布完成130亿美元的巨额融资，投后估值达1830亿美元，较年初翻了近两倍 [11] - 业务营收增长迅猛，年化收入从2025年初约10亿美元激增至8月的50亿美元 [11] - **Mistral AI**：2025年9月获得17亿欧元（约20亿美元）的系列C投资，估值达到117亿欧元 [11] - **xAI**：2025年推出了Grok 4，据称在部分基准上号称“世界最聪明” [12] 科技巨头战略布局 - **微软**： - 将OpenAI模型深度嵌入Windows、Office、Bing等核心产品，全面上线Windows 11的Copilot助手 [13] - Azure云借助OpenAI服务吸引了大量企业上云，使用量和收入显著增长 [13] - 不再将宝押在OpenAI一家，10月宣布与Anthropic达成合作，将Claude模型引入Azure和Office [13] - 加码自研多模态基础模型（代号Omega） [13] - **谷歌**： - 通过Gemini 3的成功重夺技术话语权，在产品线上全面应用AI，包括搜索、地图、Gmail/Docs等 [14] - 在Android系统中增加端侧AI能力，利用手机TPU实现本地推理 [14] - 据报道与苹果达成协议，为后者提供定制的Gemini模型 [14][18] - 谷歌云提供多元模型（包括自家及第三方模型），与微软Azure在企业市场抗衡 [15] - **Meta**： - 巩固开源社区地位，相继推出改进版的LLaMA 3模型以及一系列开源的多模态模型 [15] - 将AI融入Messenger和Instagram等社交产品，推出AI角色聊天等功能，提升用户黏性 [16] - 在VR/AR设备（如Meta Quest）中集成AI教练和健身指导 [16] - 商业化侧重间接收益，通过提升用户黏性和广告定向来赚钱 [16] - **苹果**： - 在iOS/macOS引入本地大型语言模型框架，使AI功能可在iPhone/苹果电脑上离线运行，提升隐私与响应速度 [16][17] - 将AI应用于照片处理、Apple Music个性歌单等方面 [17] - 策略体现差异化竞争，发挥软硬件一体长处，以终端和隐私为中心推进AI [18]

微软Windows 11更新管理新功能 - 微软正在为Windows 11测试名为“更新编排平台（UOP）”的新功能，旨在解决应用程序更新管理混乱的问题 [3] - UOP将允许系统根据用户对应用程序的使用情况，自动扫描、下载和安装更新，为用户提供一个类似于移动端应用商店的统一更新平台 [3] - 该功能并非依托于微软应用商店，开发者只需将应用程序注册为“更新提供程序”即可接入，实际的更新安装仍由应用自有程序执行，Windows仅负责调度 [3] Windows操作系统的历史定位与设计哲学 - Windows最初的设计核心受众是OEM厂商、企业与政府客户以及开发者，而非普通用户 [5] - 微软最初是软件服务提供商，这造就了Windows在代码层面闭源，但在生态层面开放的特质 [5] - 这种开放生态要求用户具备一定的动手能力和知识，早期使用Windows需要懂一点其运作原理 [5] 移动互联网时代用户习惯的变迁 - 移动互联网时代催生了用户友好型的产品研发思路，“傻瓜化”成为潮流，也催生了大批缺乏动手能力的“赛博文盲” [7] - 习惯于手机操作的用户在面对Windows时感到困惑，例如不理解为何需要自行寻找官网下载软件并可能遇到盗版 [9] - 在移动互联网时代，苹果、谷歌等厂商将用户视为需要指引的“孩子”，而PC时代的微软等厂商则将用户视为自理的“成年人” [9] PC用户结构变化与微软的应对策略 - 智能手机用户群体已远超PC，以中国数据为例，网民中使用手机上网的比例为99.7%，而使用台式电脑和笔记本电脑的比例分别为34.2%和32.4% [9] - 大量新用户的第一台通用计算设备是智能手机而非PC，当他们接触Windows时会感到不适 [11] - 微软模仿App Store托管应用更新，旨在争取“小白用户”，让Windows能够继续保留娱乐属性，防止用户休闲娱乐需求持续向移动端倾斜 [11]

美国科技巨头在印度的重大投资 - 近期，三家美国公司宣布在印度总计675亿美元的重大投资，突显了印美技术与经济合作的规模与深度 [15] - 谷歌宣布投资150亿美元在维沙卡帕特南建设一个1吉瓦的人工智能数据中心园区，这是其在美国以外最大的数据中心园区，旨在打造一个主要的人工智能和海底光缆连接枢纽，并显著加强印度的数字基础设施 [1][15] - 微软宣布在2026年至2029年间投资175亿美元，以扩大其在印度的云和人工智能能力 [2][15] - 亚马逊承诺到2030年在其印度各项业务中投资350亿美元，这将使其在印度的计划总投资到2030年达到约750亿美元，成为印度最大的外国投资者之一 [3][6][7][15] 亚马逊在印度的投资与战略 - 亚马逊新的350亿美元投资将聚焦于三大战略支柱：人工智能驱动的数字化、出口增长和就业创造 [7][15] - 该投资将覆盖亚马逊在印度的所有业务，包括电子商务、物流和云计算，并建立在迄今已投入的约400亿美元基础上 [3][6][15] - 亚马逊计划到2030年为1500万家中小企业提供人工智能工具，帮助其在库存管理、商品列表优化和客户服务等任务中使用人工智能 [8][15] - 亚马逊计划到2030年通过人工智能课程和培训赋能400万名公立学校学生，以支持印度的“全民人工智能”愿景 [8][15] - 亚马逊的业务预计到2030年将在印度累计支持约380万个就业岗位，高于2024年约280万个的水平 [9][15] - 亚马逊网络服务在2023年已承诺在印度投资127亿美元用于云基础设施 [8] 微软在印度的投资与战略 - 微软的175亿美元投资是其有史以来在亚洲最大的投资，旨在为印度“人工智能优先”的未来构建“基础设施、技能和主权能力” [10][15] - 该投资将主要用于扩大在印度的云和人工智能基础设施 [11][15] - 微软将其在印度的人工智能和技术技能培训目标翻倍，计划到2030年培训2000万人，此前目标为1000万人 [11][15] 塔塔集团与英特尔的半导体合作 - 塔塔电子宣布与英特尔公司达成一项重要合作，作为一项140亿美元半导体计划的一部分 [11][15] - 塔塔正在投资建设两个主要的芯片制造设施：古吉拉特邦的半导体制造工厂和阿萨姆邦的芯片封装测试工厂，这将是印度首个全规模的半导体制造基地 [12][15] - 英特尔已签署谅解备忘录，将成为这些设施的主要潜在客户，并计划利用塔塔的工厂在印度制造和封装其设计的半导体产品 [12][15]

涉及的行业与公司 * 行业：科技 - 软件与服务、科技 - 支付、IT服务、信息服务 [1][9] * 公司：Oracle、Adobe、Microsoft、Meta Platforms、Amadeus、Dassault Systemes、HBX Group、Sage Group、SAP、Trustpilot、Nemetschek Group、Sinch、TeamViewer、Temenos、Hexagon AB、Adyen、WAG Payment Solutions、Wise、Nexi、Worldline、Indra Sistemas、Capgemini、Computacenter、Softcat、SoftwareOne、IONOS Group、Netcompany、Sopra Steria、Tietoevry、OVH Groupe、Solutions by STC、Informa、RELX、Springer Nature、Wolters Kluwer [2][3][4][5][12] 核心观点与论据 * **Oracle (ORCL) 2Q26业绩引发担忧**：云增长处于指引低端，毛利率和营业利润率面临压力，可能削弱投资者对公司高效执行不断增长的GPU即服务业务能力的信心，股价缺乏明确催化剂，目标价和预测正在评估中 [2] * **Adobe (ADBE) 4Q25业绩信号积极但指引谨慎**：数字媒体NNARR增长重新加速，Acrobat、CC、Express和Firefly的月活跃用户增长超过15%，是增长趋于稳定或改善的潜在领先指标，但整体年度经常性收入增长持续放缓的指引可能限制投资者的热情，评级维持等权重 [3] * **Microsoft (MSFT) M365提价显示增长动力与定价权**：与平台一系列新功能相关的提价，说明了微软拥有广泛的增长驱动力和持续的定价权，估计提价将在未来三年带来55-60个基点的收入增长提振和1-3%的每股收益提振，评级维持超配 [4] * **Meta Platforms (META) 2026年表现超预期的三大催化剂**：看好其在负面市场情绪下的表现，认为1) 收入预测上调、2) 2026年运营支出指引低于1550亿美元、3) 超级智能团队的模型和货币化节点将推动评级重估和股价跑赢大盘，目标价750美元，牛市情景1000美元 [5] * **网络安全风险管理是未被重视的机会**：网络攻击是关键治理风险，但可持续发展基金对网络安全板块配置不足，人工智能快速部署、安全支出增加和法规演变是网络安全板块的顺风，可持续发展表现取决于范围2和范围3的排放，网络保险覆盖范围的扩大进一步拓展了机会集 [6] * **消费者健康与零售商生成式AI投资回报率**：来自摩根士丹利消费者会议的观点，讨论了2026年消费者的健康状况，以及零售商采用生成式AI预期将带来的成本效率 [7] * **行业评级与目标价**：报告覆盖了广泛的欧洲软件、支付、IT服务和信息服务公司，并给出了具体的评级与目标价，例如Amadeus (超配，目标价82欧元)、SAP (超配，目标价300欧元)、Adyen (超配，目标价1885欧元)、Nexi (低配，目标价4.75欧元) 等 [12][194][196][198] 其他重要内容 * **公司业绩指引汇总**：报告详细列出了覆盖公司的近期与中长期财务指引，例如SAP预计2025财年云收入在固定汇率下增长26%至28%，非国际财务报告准则息税前利润增长26-30% [14]；Adyen预计2026年后每年净收入增长目标约为20% [16] * **行业估值对比**：展示了欧洲软件与信息服务、IT服务板块的远期市盈率与欧洲斯托克600指数的历史对比图表 [22][23][24] * **个股长期估值图表**：提供了多只覆盖公司的远期市盈率和企业价值/销售额的历史走势图，例如Amadeus、Dassault Systemes、SAP、Adyen等 [25][26][27][28][49][50][67][68] * **利益冲突披露**：摩根士丹利声明与报告覆盖的许多公司存在业务往来或持有其证券，可能产生利益冲突，例如截至2025年11月28日，摩根士丹利持有Adobe、Microsoft、Meta Platforms等公司1%或以上的普通股 [10][147] * **评级定义**：摩根士丹利使用相对评级体系（超配、等权重、未评级、低配），并对应监管要求的买入、持有、卖出分类，但强调其评级并非直接的买卖建议 [157][158][160]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 核心观点 - 高盛预测标普500指数将在2026年达到7600点，主要驱动力是强劲的盈利增长、经济加速增长以及人工智能应用的影响 [1][1] - 人工智能驱动的生产率提升预计将使标普500指数的每股收益在2026年增长0.4%，在2027年增长1.5% [15] - 报告的核心预测与自上而下的策略师预测中值一致，但低于自下而上的分析师共识 [18] 盈利增长预测 - 预测2026年标普500指数每股收益将同比增长12%，达到305美元，2027年将同比增长10%，达到336美元 [5] - 对2026年每股收益增长12%的预测，结合了7%的收入增长和70个基点的利润率扩张 [7] - 由于净回购收益率预计为1.7%，标普500指数除数将小幅上升，因此盈利增长会比每股收益增长快约1个百分点 [7] 市场结构与驱动力 - 标普500指数中市值最大的七只股票（英伟达、苹果、微软、谷歌、亚马逊、AVGO、META）占指数市值的36%和收益的26%，预计到2026年将贡献指数每股收益增长的46% [9] - 标普500指数中其余493只股票的盈利增长预计将从2025年的+7%加速到2026年的+9%，其对整体盈利增长的贡献将从2025年的50%下降 [11] - 大型企业高于平均水平的销售增长和利润率对整体利润率构成推动，例如，若英伟达销售额在2026年增长50%且利润率不变，仅此一项就能使标普500指数利润率上升30个基点 [13] 利润率展望 - 高盛预测，排除金融、房地产和公用事业板块，标普500指数成分股的利润率在2026年将达到12.8%，同比增长70个基点，2027年将达到13.4% [18] - 市场普遍预期显示，2026年标普500指数中位数股票的利润率将扩大89个基点，但高盛认为这些自下而上的估计通常过于乐观 [19][21] - 高盛的宏观利润率模型预测，明年标普500指数成分股的利润率增幅将更为温和 [21] 宏观经济与人工智能影响 - 预测结合了高盛对美国GDP稳健增长和美元走软的宏观经济预测，以及高盛股票分析师对大型科技股盈利持续强劲的预测 [7] - 人工智能的应用进程仍处于早期阶段，大型公司取得的进展比小型企业要多 [17] - 生产率将稳步增长（部分原因是人工智能的应用），劳动力市场只会温和收紧，这两点都预示着企业利润率将大幅提高 [24]

AI成为全球经济结构性拐点 - 2025年AI进程呈现出罕见清晰度，不再仅是一项技术或赛道，而是一种类似互联网和移动互联网时代的力量迁移，标志着全球经济结构重排时期的到来 [2] - 资本、计算与需求的方向同时发生偏转，这种一致性通常只在全球经济结构重排的时期出现 [2] - AI不再是技术周期，而是全球经济的结构性拐点，2025年标志着一个新时代的起点 [18] 资本市场与基础设施投资 - 英伟达跃升为全球首个市值5万亿美元的公司，这不仅是估值的突破，更是世界对未来生产范式的投票 [4] - 算力正成为一种新的战略资产，取代移动互联网时代的流量与终端 [4] - 微软、亚马逊、谷歌两年投入2000亿美元扩建算力与数据中心，这是数字经济史上最大规模的基础设施工程 [10] - 纳斯达克Top20中半导体公司权重上升，标志着全球价值链的核心从“连接互联网”迁移至“构建智能” [10] - 美股11家AI相关企业的归母净利润同比增速和收入同比增速在2022至2025年间显著超越纳斯达克100指数 [12] 技术扩散与用户行为变革 - 全球Token消耗在两年内增长近十倍 [7] - 信息入口的主权开始从人转向模型，从输入式交互转向委托式代理 [7] - 尽管存在“AI泡沫”的讨论，但争议本身是新周期的一部分，资本开支、供给能力与用户行为的变化更具决定性 [10] - 大模型基础能力，特别是Agent能力大幅跃升 [15] 应用落地：AI Agent与搜索重构 - 2025年成为AI Agent元年正式开启，国内外多家公司推出相关产品，工具调用需求持续增长 [14] - 在众多应用落地场景中，搜索是变化最迅速、用户感知最强的入口之一 [16] - 百度AI搜索月活达到3.82亿，首条结果的富媒体覆盖率已经达到70% [7][16] - AI重构搜索逻辑，百度占得先机，消费者更倾向于通过AI搜索做出消费决策 [16] - 44%的消费者倾向于通过AI搜索做出消费决策，而仅有31%选择传统搜索引擎 [16]

行业展望 - 2026年将是北美主要云计算厂商收入加速增长的一年 [1] - 来自大客户的AI训练、推理料将成为主要需求驱动力 [1] - 传统云业务需求亦稳步复苏 [1] - 数据中心、定制芯片的投产等将会进一步缓解算力供给端的紧缺程度 [1] 公司预测 - 预计2026年谷歌GCP、亚马逊AWS、微软Azure云计算收入同比增速相较2025年进一步加速 [1] - 持续看好一线云厂商在2026年的投资机遇 [1]

行业展望 - 2026年将是北美主要云计算厂商收入加速增长的一年 [1] - 来自大客户的AI训练、推理料将成为主要需求驱动力 [1] - 传统云业务需求亦稳步复苏 [1] - 数据中心、定制芯片的投产等将会进一步缓解算力供给端的紧缺程度 [1] 公司预测 - 预计2026年谷歌GCP、亚马逊AWS、微软Azure云计算收入同比增速相较2025年进一步加速 [1] - 持续看好一线云厂商在2026年的投资机遇 [1]