评级与目标价 - 维持联想集团“跑赢行业”评级及14.8港元目标价，该目标价意味着仍有52%的上行空间 [1] 财务表现与预期 - 公司整体业绩超出预期，主因三大业务集团及全区域市场均实现双位数收入增长 [1] - 暂维持2026财年和2027财年的盈利预测不变 [1] - 运营利润率获得提升 [1] 业务增长亮点 - AI相关业务收入占比显著提升，同比上升13个百分点至30% [1] - AI基础设施业务强劲增长，其中AI服务器收入实现高双位数增长 [1] - 云基础设施业务收入在当季创下同期历史新高 [1] - 公司对2026下半财年个人电脑（PC）收入实现双位数同比增长有信心 [1] 供应链与风险管理 - 面对上游核心元器件（如存储）供应紧张和涨价压力，公司拥有灵活的供应链管理能力 [1] - 公司与关键元器件供应商建立了长期合作关系，并拥有灵活的价格调整机制 [1] - 公司被认为具备较强的风险吸收能力 [1]

评级与目标价 - 维持联想集团目标价14.8港元及“跑赢行业”评级，预计有52%上行空间 [1] - 暂维持2026-2027财年盈利预测不变 [1] 财务业绩表现 - 整体业绩超预期，三大业务集团及全区域市场均实现双位数收入增长 [1] - AI相关业务收入占比同比提升13个百分点至30% [1] - 运营利润率获得提升 [1] 供应链与风险管理 - 公司在上游储存供应紧张和涨价压力下，拥有灵活的供应链管理能力 [1] - 与关键元器件供应商有长期合作关系，并建立了灵活的价格调整机制，具备较强风险吸收能力 [1] 业务展望与增长动力 - 对2026下半财年PC收入实现双位数同比增长有信心 [1] - AI基础设施业务强劲增长，云基础设施业务收入创同期历史新高 [1] - AI服务器收入实现高双位数增长 [1]

**联想集团电话会议纪要关键要点总结** **一、 公司整体财务与运营表现** * 2025年第二季度集团收入达到205亿美元，同比增长14.6%[3] * 经调整净利润为5.12亿美元，同比增长25%，经调整净利润率扩大至2.5%[3] * 人工智能相关收入占集团总收入的30%[2][3] * 经营现金流达15亿美元，自由现金流攀升至11亿美元[2][10] * 存货周转天数减少10天，调整后净融资成本下降31%[2][10] * 所有报告地理区域均实现两位数营收增长[7] **二、 各业务板块业绩与进展** * **PC业务** * 收入超过150亿美元，同比增长12%[2][4] * 全球市场份额达25.6%的历史新高[2][4] * AI PC系统占PC出货量的33%[2][4] * 预计未来2-4年将继续实现两位数增长[2][16] * **基础设施解决方案集团（ISG）** * 收入同比增长24%至41亿美元[2][4][9] * 增长动力来自云服务提供商新客户获取及企业和中小企业转型[2][4][9] * 天然液体冷却技术（Neptune解决方案）同比增长154%[2][9] * CSP与ES&B细分市场未来2年均有望实现双位数甚至高双位数增长[26] * **解决方案与服务集团（SSG）** * 收入同比增长18%，连续第18个季度实现两位数增长[2][8][10] * 经营利润率超过22%[2][8] * 项目和解决方案以及管理服务收入占SSG总收入比重接近60%，增长速度是可寻址市场的两倍[2][8][10] * 过去4年，托管服务与项目解决方案业务复合年增长率达到25%[12] * **智能手机业务（摩托罗拉）** * 创下单季度激活量的新纪录[4] * 预计2026年将以高于市场的速度成长，并加大双位数市场份额投入[2][17] * 将加快高端产品推广，并投资400到700美元及700美元以上市场[18] **三、 战略重点与未来展望** * **人工智能战略** * 混合AI战略包括AI工厂、AI解决方案和AI服务三个组成部分[19][20] * 通过规模即服务的方式提供敏捷和可扩展的AI工厂基础设施，帮助客户加速AI部署[4][20] * 计划在2026年1月6日的Tech World上展示个性化AI助手和超级代理[6] * 策略是在PC、智能手机等多设备上应用AI，实现跨设备集成体验[27] * **市场扩张与供应链** * MEA制造中心项目进展顺利，预计2026年中期实现大规模生产，覆盖台式机、PC移动设备和服务器[4][22] * 全球本地化战略以及供应链的弹性和敏捷性支持了全球180个市场的增长[7] * **成本管理与竞争力** * 面对内存价格上涨，公司凭借规模优势、最佳供应链和与供应商的长期合同，有信心确保供应并保护利润[15][16] * 通过强大的采购实力与战略性库存储备，制定定价策略以扩大市场份额并保持盈利能力[16] **四、 ESG（环境、社会及治理）成就** * 在Gartner供应链前25强中排名第8[13] * 墨西哥蒙特雷诺贝尔工厂被列入世界经济论坛全球灯塔网络[13] * 连续第4年保持MSCI ESG评级最高三A级，CDP评分也有所提升[13] * 被评为美国、英国及巴西最佳残障包容工作场所，并获得对LGBTQ+群体包容性的认可[13][14] **五、 其他重要信息** * 公司对截至年底的业绩预期维持不变，符合市场预估[28] * 没有提及分离保修业务的计划[21] * 将在即将到来的CES上推出大量创新产品[25]

行业与公司 * 涉及的行业为个人电脑（PC）、智能设备、人工智能（AI）基础设施及方案服务行业[1] * 涉及的公司为联想集团[1] 核心财务表现 * 2025-26财年第二季度营业额达到1464亿人民币，同比增长近15%[3] * 调整后净利润同比增长25%[3] * 所有业务和区域营收均实现双位数增长[3] * 人工智能相关业务营收首次占集团整体30%，同比提升13个百分点[3] * IDG（智能设备业务集团）营收超过1000亿人民币，同比增长12%[4] * ISG（基础设施业务）营收近300亿人民币，同比增长24%[6] * SSG（方案服务业务）营收同比增长18%，连续第18个季度实现双位数增长，运营利润率超过22%[6] 个人智能领域进展与战略 * 推行“一体多端”战略，计划于2026年1月推出个人超级智能体[2][4] * 个人电脑全球市场份额首次超过25%[5] * 摩托罗拉智能手机销量创历史新高[5] * AI终端设备业务在IDG整体中占比提升至36%，同比增长17%[5] * AI PC累计销量已超过280万台，在全球市场占比超过三分之一，800-1000美元以上笔记本电脑市场份额超过一半[14] * AI手机（内嵌天禧AI）在特定品类中排名第一，AI平板销量同比提升约160%[14] 企业智能领域进展与战略 * 基础设施市场正经历从公有云训练向本地数据中心和边缘侧推理转变[6] * AI基础设施订单储备强劲[6] * 在CSP（云服务提供商）领域通过ODM+模式保持领先，上季度创造同期营业额历史新高[18] * 在企业基础设施领域实现30%以上同比增长，大幅超过市场平均水平[18] * 海神液冷技术（第六代）可将45度水降温至60度，为客户减少至少40%能耗，PUE值可低至1.1甚至0.8[19] 市场前景与驱动因素 * 全球PC市场前景乐观，Win 10停更带来的迭代周期将持续数个季度甚至几年[4][15] * 2020-2021年购买高潮进入自然迭代周期，涉及至少4亿台设备[15] * AI PC的新功能推动需求增长，市占率迅速超过传统PC达到30%以上，并带来价格提升及盈利水平提高[15] * 预计2025-2026财年下半年PC和SG业务将实现双位数增长[10] * 预计全年收入实现低双位数增长，净利润同比预期双位数增长[2][10] 供应链管理与成本控制 * 存储器件涨价预计将持续较长时间，可能延续到明年[7] * 公司作为行业最大买家之一，通过长期合约确保未来1-2个季度及明年的足够供应，并保证具有竞争力的成本[7][8] * 具备成熟的价格调整机制，通过推出新品或针对特定客户进行适当价格调整来传递成本压力[9] * 已通过长期合约锁定2026年全年供应量以应对潜在短缺风险[12] * 通过加速高端设备研发生产，减少低端产品受零部件成本上涨影响[12] 区域市场表现 * 中国、亚太、美洲、EMEA四大区域均实现了双位数增长[11] * 全球关税问题已趋于稳定[11] * 过去两年，联想在中国市场份额从2023年的4.7%提升至2024年的11-12%[20] 其他重要进展 * 公司单独核算了个人AI及企业智能相关收入构成[13] * ISG业务收入结构中，云服务提供商客户占比约为70%，企业客户占比约为30%，企业客户增速更快[16] * 在中国市场完善“一横四纵”战略布局，基于CSP和ESB双轮驱动，是国内第二大CSP服务商[20]

投资评级 - 报告对联想集团的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点为AI驱动公司营收与利润双增长，业务结构持续优化 [1] - 公司FY2026H1业绩表现强劲，营收同比增长18.0%至392.82亿美元，归母净利润同比增长40.5%至8.5亿美元 [8] - 三大业务集团协同发力，AI成为提升整体竞争力的关键驱动力 [8] - 基于AI浪潮的持续受益，报告上调了公司FY2026-FY2028的归母净利润预测 [8] 业务分部分析 - **IDG（智能设备业务集团）**：FY2026H1营业收入达285.7亿美元，同比增长14.6%，经营利润同比增长13%，经营利润率达7.2% [8] - IDG业务增长由AI设备渗透与产品高端化驱动，第二财季全球市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%，创历史新高 [8] - 公司在全球Windows AI PC市场位居第一，中国市场具备五大功能的AI笔记本占总出货量的30% [8] - 智能手机业务中，edge及razr等高端机型表现强劲，新机激活量创下新高 [8] - **ISG（基础设施方案业务集团）**：FY2026H1营业收入达83.8亿美元，同比增长29.6% [8] - ISG增长受云基础设施业务和企业基础设施业务双重拉动，AI服务器业务受益于全球AI训练与推理需求，上半财年收入实现高双位数同比增长 [8] - 海神液冷技术表现亮眼，第一财季收入实现双位数同比增长，第二财季收入进一步实现三位数同比增长 [8] - **SSG（方案服务业务集团）**：FY2026H1营业收入创历史新高，达48.1亿美元，同比增长18.9%，经营利润率达22% [8] - SSG业务中，运营服务与项目解决方案收入占比提升至58.9%，创历史新高 [8] - TruScale平台订单量实现三位数同比增长，得益于设备即服务（DaaS）和基础设施即服务（IaaS）的成功推进 [8] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，FY2026E/FY2027E/FY2028E归母净利润预期分别为18.7亿/20.9亿/23.3亿美元 [8] - 基于2025年11月21日收盘价，对应FY2026E/FY2027E/FY2028E的市盈率（PE）分别为9.0倍/8.1倍/7.2倍 [8] - 预测公司FY2026E营业总收入为76,417百万美元，同比增长10.63% [1] - 预测公司FY2026E每股收益（EPS）为0.15美元 [1] 市场表现与财务数据 - 公司股价收盘价为9.68港元，一年内最低/最高价分别为6.57港元/13.60港元 [5] - 公司市净率（PB）为2.25倍，港股流通市值为120,077.10百万港元 [5] - 公司FY2025A资产负债率为84.97% [6] - 预测公司FY2026E净资产收益率（ROE）为24.90%，投资资本回报率（ROIC）为17.33% [9]

整体业绩表现 - 公司2QFY26收入达204.5亿美元，同比增长14.6%，超出彭博一致预期1.7% [1] - Non-HKFRS归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，超出公司此前指引中值约19% [1] - AI相关业务营收占比首次披露，同比提升13个百分点至30% [1] 智能设备业务（IDG） - IDG业务收入同比增长11.8%，运营利润率达60%，在存储涨价周期下显示韧性 [2] - 公司全球PC市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%创新高，领先第二名5.7个百分点 [2] - PC业务营收同比增长17%，其中AI PC渗透率同比提升16个百分点，占PC总出货量33% [2] - 公司在全球Windows AI PC市场份额达31.1%，稳居第一 [2] - Moto品牌下Edge & Razr系列收入同比增长28%，印度市场高端设备需求强劲 [2] 基础设施方案业务（ISG） - ISG业务收入同比增长23.7%，主要受益于云基础设施和ToB企业基础设施业务需求驱动 [3] - AI服务器业务录得高双位数收入增长，订单储备强劲 [3] - 行业领先的Neptune液冷技术营收同比大增154% [3] - 业务录得3,204万美元经营亏损，同比收窄16%，运营利润率同比提升0.3个百分点，环比提升1.2个百分点 [3] 方案服务业务（SSG） - SSG业务营收同比增长18.3%，连续第18个季度保持双位数增长 [3] - 运营利润率超过22%，同比提升2.3个百分点，稳居集团利润率最高业务单元 [3] - 项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比同比提升1个百分点至60% [3] 公司优势与展望 - 公司在出货量规模（全球PC市场份额第一）和采购规模及供应链管理能力（Gartner全球供应链排名第8、亚洲第1）上具备显著优势 [1] - 管理层预计凭借与供应商的长期合作关系，未来两个季度及明年PC业务盈利或不受存储涨价影响 [1] - 随着全球AI进入推理兑现周期及混合式AI基础设施需求增长，ISG业务盈利预计将持续改善 [3] - SSG业务在FY26收入有望维持双位数稳健增长 [3]

公司整体业绩 - 公司FY25/26Q2收入为204.5亿美元，同比增长14.6%，超出彭博预期1.7% [1] - 毛利率为15.4%，较彭博预期低0.06个百分点 [1] - 经调整归母净利润为5.1亿美元，同比增长26.7%，经调整归母净利率提升至2.5%，超出彭博预期0.3个百分点 [1] - 销售费用率和研发费用率分别较彭博预期低0.4个百分点和0.3个百分点 [1] 智能设备业务集团（IDG） - IDG实现收入151.1亿美元，超出彭博预期3.7%，同比增长11.8%，环比增长12.2% [1] - 经营溢利率为7.3%，超出彭博预期0.07个百分点，同比持平 [1] - AI PC加速渗透，渗透率提升至33% [1] - 摩托罗拉智能手机业务创下新机激活量历史新高 [1] 基础设施方案业务集团（ISG） - ISG实现收入40.9亿美元，低于彭博预期3.9%，同比增长23.7%，环比下降4.7% [1] - 经营溢利率为-0.8%，超出彭博预期0.54个百分点，同比提升0.3个百分点 [1] - AI基础设施订单储备强劲 [1] - 海神液冷营收同比增长154% [1] 方案服务业务集团（SSG） - SSG实现收入25.6亿美元，创季度营收新高，超出彭博预期3.2%，同比增长18.1% [1] - 经营溢利率为22.3%，超出彭博预期3.1个百分点，同比提升1.9个百分点 [1] - 营收连续18个季度实现双位数增长 [1] - 长期前景稳健向好，受益于混合云、人工智能和数字化工作场所解决方案等高增长行业的利好因素 [1] 未来业绩展望 - 预计公司FY25/26-FY27/28年经调整归母净利润将分别增长16.9%、9.9%、13.3%，达到16.8亿、18.5亿、21.0亿美元 [1] - 股价对应FY25/26-FY27/28年市盈率分别为9.2倍、8.4倍、7.4倍 [1]

核心业绩表现 - 公司2QFY26营收为204.52亿美元，同比增长14.6% [1] - 公司2QFY26 non-HKFRS净利润为5.12亿美元，同比增长25.2% [1] - 公司2QFY26归母净利润为3.40亿美元，同比下降5.1%，主要受认股权证相关的非现金公允价值收益1.48亿美元及可换股债券名义利息2847万美元影响 [1] - 整体业绩超出预期，因三大业务集团和全区域市场均实现双位数营收增长，且AI相关收入业务营收占比同比提升13个百分点至30% [1] 智能设备业务集团 - 2QFY26 IDG收入为151.07亿美元，同比增长11.8%，运营利润率为7.3% [2] - 3Q25全球PC出货量同比增长9.4%，联想PC出货量同比增长17.3%，增速高于行业，市占率达到25.5% [2] - 联想在全球Windows AI PC市场份额为31.1%，稳居全球第一 [2] - 具有五大AI特征的AI PC产品在中国内地笔记本中的出货占比达到30% [2] - 公司对2026下半财年PC收入实现双位数同比增长保有信心 [2] 基础设施方案业务集团 - 2QFY26 ISG收入为40.87亿美元，同比增长23.7% [3] - 2QFY26 ISG运营利润率为-0.78%，同比及环比分别提升0.3个百分点和1.2个百分点，减亏明显 [3] - 云基础设施业务营收创下同期历史新高，AI服务器收入实现高双位数增长，订单储备强劲 [3] 行业趋势与公司策略 - AI PC加速渗透推动公司结构性需求升级，公司正积极应对上游核心元器件涨价 [1] - 在上游存储供应紧张、涨价的压力下，公司凭借灵活的供应链管理、与关键供应商的长期合作关系及灵活的价格调整机制，具备较强的风险吸收能力 [2] 盈利预测与估值 - 机构维持FY2026/27盈利预测基本不变 [3] - 基于non-HKFRS净利润口径，当前股价对应2026/27财年9.3倍/8.0倍市盈率 [3] - 机构维持跑赢行业评级和14.8港元目标价，对应14.1/12.2倍FY2026/27市盈率，对应52%的上行空间 [3]

公司整体业绩 - FY25/26Q2实现营业收入204.52亿美元，同比增长14.58% [1] - 实现调整后净利润5.12亿美元，同比增长25.18%，净利润表现大幅超出预期 [1] - 公司收入小幅超出预期，净利润大幅超出预期 [1] IDG智能设备业务 - FY25/26Q2 IDG板块实现营业收入151.07亿美元，同比增长11.79% [1] - PC业务收入约为111亿美元，同比增长17.58%，增速远高于IDC公布的全球PC出货量10.32%的同比增速 [1] - 全球市场AIPC出货量占整体PC出货量的33% [1] - 中国市场AIPC出货量占笔记本总出货量的30%，较上一财季环比提升3个百分点，AIPC加速渗透 [1] - PC市场整体保持较高景气度，公司继续领跑行业 [1] ISG基础设施解决方案 - FY25/26Q2 ISG板块实现营业收入40.87亿美元，同比增长23.65% [2] - AI服务器业务实现高两位数增长，订单储备情况良好 [2] - 海神液冷技术收入同比大幅增长154% [2] - ISG板块经营利润为-3203.5万美元，较上一财季大幅减亏5348.5万美元 [2] - 预计在规模效应和全球供应链体系支持下，ISG板块将实现扭亏 [2] 盈利能力与成本控制 - FY25/26Q2公司毛利率为15.39%，环比提升0.66个百分点 [2] - 毛利率回升验证AI服务器业务转型推进良好 [2] - 公司供应链体系完善，为业内较大采购商，在过去部件涨价周期中积累了完备应对方案 [2] - 预计公司后续将有效应对存储涨价带来的影响 [2] 未来业绩展望 - 预计FY25/26-FY27/28财年实现收入794.9亿美元、915.5亿美元、1052.4亿美元 [3] - 预计FY25/26-FY27/28财年实现归母净利润16.7亿美元、20.3亿美元、24.3亿美元 [3] - 维持"买入"评级基于公司在PC市场的领先地位、AIPC产品推进以及AI服务器强劲增长 [3]

投资评级 - 报告对联想集团维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司FY25/26Q2业绩超预期，营业收入204.52亿美元，同比增长14.58%，调整后净利润5.12亿美元，同比增长25.18% [6] - PC业务表现亮眼，AIPC加速渗透，AI服务器维持高两位数增长，ISG板块亏损大幅收窄 [6] - 毛利率环比提升0.66个百分点至15.39%，公司预计将有效应对存储涨价影响 [6] - 基于PC市场领先地位和AI服务器强劲增长，维持盈利预测和买入评级 [6] 财务业绩与预测 - FY25/26Q2营业收入204.52亿美元，同比+14.58%，调整后净利润5.12亿美元，同比+25.18% [6] - FY24/25财年营业收入69,077百万美元，同比增长21%，归母净利润1,384百万美元，同比增长37% [5] - 预计FY25/26-FY27/28财年收入分别为794.9亿、915.5亿、1052.4亿美元，归母净利润分别为16.7亿、20.3亿、24.3亿美元 [6] - 预计FY25/26-FY27/28每股收益分别为0.13、0.16、0.20美元/股，市盈率分别为9.2、7.6、6.3倍 [5] 业务板块表现 - IDG智能设备业务FY25/26Q2收入151.07亿美元，同比+11.79%，PC收入约111亿美元，同比+17.58% [6] - AIPC全球出货量占比达33%，中国市场份额达30%，环比提升3个百分点 [6] - ISG基础设施解决方案FY25/26Q2收入40.87亿美元，同比+23.65%，AI服务器实现高两位数增长 [6] - ISG板块经营亏损缩窄至3,203.5万美元，较上季改善5,348.5万美元，海神液冷技术收入同比大增154% [6] 盈利能力与运营 - FY25/26Q2毛利率15.39%，环比提升0.66个百分点 [6] - 公司供应链体系完善，为业内较大采购商，预计能有效应对存储涨价影响 [6] - FY24/25财年净资产收益率22.0%，预计FY25/26将提升至24.9% [5]