核心观点 - 中信建投研报认为，联想集团受益于AI驱动，业绩实现较快增长，PC龙头地位稳固，并维持“买入”评级 [1] 整体业绩与AI战略 - 25/26财年上半年，公司三大业务集团均录得双位数同比增长 [2] - 公司坚定执行“Hybrid AI for All”战略，AI相关收入占总收入比重已达29%，同比提升15个百分点 [2] - 公司在联想Innovation World2025上推出了涵盖消费、商业、移动设备的完整人工智能驱动设备及体验 [2] 智能设备业务集团 - 25/26财年上半年，智能设备业务集团收入同比增长15% [2] - 第二财季，个人电脑业务全球市场份额同比上升1.8个百分点至25.6%的历史新高，稳居全球第一 [2] - 作为AI战略重点，AIPC在第二财季出货量占个人电脑总出货量的比例已提升至33%，并在全球Windows AI PC市场中以31.1%的份额保持领导地位 [2] 基础设施方案业务集团 - 25/26财年上半年，基础设施方案业务集团收入同比大幅增长30%，主要得益于AI服务器需求强劲增长 [3] - AI服务器业务录得高双位数收入增长 [3] - 公司专有的海神液冷技术表现突出，第二财季收入实现同比翻倍以上增长 [3] - ISG分部上半年经营亏损为1.18亿美元，亏损同比扩大主要由于公司为把握AI机遇加大了战略性投入 [3] 方案服务业务集团 - 25/26财年上半年，方案服务业务集团收入同比增长19%，再创历史新高，经营溢利率高达22% [4] - SSG经营溢利同比大幅增长28% [4] - 运维服务和项目与解决方案服务在总收入中占比达到58.9%的历史新高 [4] - TruScale的订单量取得同比翻倍以上增长，印证IT企业资本支出向运营支出转型趋势 [4] 财务预测 - 中信建投预计联想2026-2028财年营收分别为769.11亿美元、843.79亿美元、923.49亿美元 [4] - 预计同期净利润分别为16.94亿美元、19.13亿美元、21.96亿美元 [4] - 对应当前PE分别为9倍、8倍、7倍 [4]

**联想集团电话会议纪要关键要点总结** **一、 公司整体财务与运营表现** * 2025年第二季度集团收入达到205亿美元，同比增长14.6%[3] * 经调整净利润为5.12亿美元，同比增长25%，经调整净利润率扩大至2.5%[3] * 人工智能相关收入占集团总收入的30%[2][3] * 经营现金流达15亿美元，自由现金流攀升至11亿美元[2][10] * 存货周转天数减少10天，调整后净融资成本下降31%[2][10] * 所有报告地理区域均实现两位数营收增长[7] **二、 各业务板块业绩与进展** * **PC业务** * 收入超过150亿美元，同比增长12%[2][4] * 全球市场份额达25.6%的历史新高[2][4] * AI PC系统占PC出货量的33%[2][4] * 预计未来2-4年将继续实现两位数增长[2][16] * **基础设施解决方案集团（ISG）** * 收入同比增长24%至41亿美元[2][4][9] * 增长动力来自云服务提供商新客户获取及企业和中小企业转型[2][4][9] * 天然液体冷却技术（Neptune解决方案）同比增长154%[2][9] * CSP与ES&B细分市场未来2年均有望实现双位数甚至高双位数增长[26] * **解决方案与服务集团（SSG）** * 收入同比增长18%，连续第18个季度实现两位数增长[2][8][10] * 经营利润率超过22%[2][8] * 项目和解决方案以及管理服务收入占SSG总收入比重接近60%，增长速度是可寻址市场的两倍[2][8][10] * 过去4年，托管服务与项目解决方案业务复合年增长率达到25%[12] * **智能手机业务（摩托罗拉）** * 创下单季度激活量的新纪录[4] * 预计2026年将以高于市场的速度成长，并加大双位数市场份额投入[2][17] * 将加快高端产品推广，并投资400到700美元及700美元以上市场[18] **三、 战略重点与未来展望** * **人工智能战略** * 混合AI战略包括AI工厂、AI解决方案和AI服务三个组成部分[19][20] * 通过规模即服务的方式提供敏捷和可扩展的AI工厂基础设施，帮助客户加速AI部署[4][20] * 计划在2026年1月6日的Tech World上展示个性化AI助手和超级代理[6] * 策略是在PC、智能手机等多设备上应用AI，实现跨设备集成体验[27] * **市场扩张与供应链** * MEA制造中心项目进展顺利，预计2026年中期实现大规模生产，覆盖台式机、PC移动设备和服务器[4][22] * 全球本地化战略以及供应链的弹性和敏捷性支持了全球180个市场的增长[7] * **成本管理与竞争力** * 面对内存价格上涨，公司凭借规模优势、最佳供应链和与供应商的长期合同，有信心确保供应并保护利润[15][16] * 通过强大的采购实力与战略性库存储备，制定定价策略以扩大市场份额并保持盈利能力[16] **四、 ESG（环境、社会及治理）成就** * 在Gartner供应链前25强中排名第8[13] * 墨西哥蒙特雷诺贝尔工厂被列入世界经济论坛全球灯塔网络[13] * 连续第4年保持MSCI ESG评级最高三A级，CDP评分也有所提升[13] * 被评为美国、英国及巴西最佳残障包容工作场所，并获得对LGBTQ+群体包容性的认可[13][14] **五、 其他重要信息** * 公司对截至年底的业绩预期维持不变，符合市场预估[28] * 没有提及分离保修业务的计划[21] * 将在即将到来的CES上推出大量创新产品[25]

行业与公司 * 涉及的行业为个人电脑（PC）、智能设备、人工智能（AI）基础设施及方案服务行业[1] * 涉及的公司为联想集团[1] 核心财务表现 * 2025-26财年第二季度营业额达到1464亿人民币，同比增长近15%[3] * 调整后净利润同比增长25%[3] * 所有业务和区域营收均实现双位数增长[3] * 人工智能相关业务营收首次占集团整体30%，同比提升13个百分点[3] * IDG（智能设备业务集团）营收超过1000亿人民币，同比增长12%[4] * ISG（基础设施业务）营收近300亿人民币，同比增长24%[6] * SSG（方案服务业务）营收同比增长18%，连续第18个季度实现双位数增长，运营利润率超过22%[6] 个人智能领域进展与战略 * 推行“一体多端”战略，计划于2026年1月推出个人超级智能体[2][4] * 个人电脑全球市场份额首次超过25%[5] * 摩托罗拉智能手机销量创历史新高[5] * AI终端设备业务在IDG整体中占比提升至36%，同比增长17%[5] * AI PC累计销量已超过280万台，在全球市场占比超过三分之一，800-1000美元以上笔记本电脑市场份额超过一半[14] * AI手机（内嵌天禧AI）在特定品类中排名第一，AI平板销量同比提升约160%[14] 企业智能领域进展与战略 * 基础设施市场正经历从公有云训练向本地数据中心和边缘侧推理转变[6] * AI基础设施订单储备强劲[6] * 在CSP（云服务提供商）领域通过ODM+模式保持领先，上季度创造同期营业额历史新高[18] * 在企业基础设施领域实现30%以上同比增长，大幅超过市场平均水平[18] * 海神液冷技术（第六代）可将45度水降温至60度，为客户减少至少40%能耗，PUE值可低至1.1甚至0.8[19] 市场前景与驱动因素 * 全球PC市场前景乐观，Win 10停更带来的迭代周期将持续数个季度甚至几年[4][15] * 2020-2021年购买高潮进入自然迭代周期，涉及至少4亿台设备[15] * AI PC的新功能推动需求增长，市占率迅速超过传统PC达到30%以上，并带来价格提升及盈利水平提高[15] * 预计2025-2026财年下半年PC和SG业务将实现双位数增长[10] * 预计全年收入实现低双位数增长，净利润同比预期双位数增长[2][10] 供应链管理与成本控制 * 存储器件涨价预计将持续较长时间，可能延续到明年[7] * 公司作为行业最大买家之一，通过长期合约确保未来1-2个季度及明年的足够供应，并保证具有竞争力的成本[7][8] * 具备成熟的价格调整机制，通过推出新品或针对特定客户进行适当价格调整来传递成本压力[9] * 已通过长期合约锁定2026年全年供应量以应对潜在短缺风险[12] * 通过加速高端设备研发生产，减少低端产品受零部件成本上涨影响[12] 区域市场表现 * 中国、亚太、美洲、EMEA四大区域均实现了双位数增长[11] * 全球关税问题已趋于稳定[11] * 过去两年，联想在中国市场份额从2023年的4.7%提升至2024年的11-12%[20] 其他重要进展 * 公司单独核算了个人AI及企业智能相关收入构成[13] * ISG业务收入结构中，云服务提供商客户占比约为70%，企业客户占比约为30%，企业客户增速更快[16] * 在中国市场完善“一横四纵”战略布局，基于CSP和ESB双轮驱动，是国内第二大CSP服务商[20]

公司整体业绩 - 公司FY25/26Q2收入为204.5亿美元，同比增长14.6%，超出彭博预期1.7% [1] - 毛利率为15.4%，较彭博预期低0.06个百分点 [1] - 经调整归母净利润为5.1亿美元，同比增长26.7%，经调整归母净利率提升至2.5%，超出彭博预期0.3个百分点 [1] - 销售费用率和研发费用率分别较彭博预期低0.4个百分点和0.3个百分点 [1] 智能设备业务集团（IDG） - IDG实现收入151.1亿美元，超出彭博预期3.7%，同比增长11.8%，环比增长12.2% [1] - 经营溢利率为7.3%，超出彭博预期0.07个百分点，同比持平 [1] - AI PC加速渗透，渗透率提升至33% [1] - 摩托罗拉智能手机业务创下新机激活量历史新高 [1] 基础设施方案业务集团（ISG） - ISG实现收入40.9亿美元，低于彭博预期3.9%，同比增长23.7%，环比下降4.7% [1] - 经营溢利率为-0.8%，超出彭博预期0.54个百分点，同比提升0.3个百分点 [1] - AI基础设施订单储备强劲 [1] - 海神液冷营收同比增长154% [1] 方案服务业务集团（SSG） - SSG实现收入25.6亿美元，创季度营收新高，超出彭博预期3.2%，同比增长18.1% [1] - 经营溢利率为22.3%，超出彭博预期3.1个百分点，同比提升1.9个百分点 [1] - 营收连续18个季度实现双位数增长 [1] - 长期前景稳健向好，受益于混合云、人工智能和数字化工作场所解决方案等高增长行业的利好因素 [1] 未来业绩展望 - 预计公司FY25/26-FY27/28年经调整归母净利润将分别增长16.9%、9.9%、13.3%，达到16.8亿、18.5亿、21.0亿美元 [1] - 股价对应FY25/26-FY27/28年市盈率分别为9.2倍、8.4倍、7.4倍 [1]

核心业绩表现 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币 [1] - 整体业绩表现超出市场预期 [1] 智能设备业务集团（IDG） - 实现收入151.1亿美元，超出彭博一致预期3.7%，同比增长11.8%，环比增长12.2% [2] - 经营溢利率为7.3%，超出彭博预期0.07个百分点，同比持平 [2] - AI PC加速渗透，渗透率提升至33% [2] - 摩托罗拉智能手机业务创下新机激活量历史新高 [2] 基础设施方案业务集团（ISG） - 实现收入40.9亿美元，低于彭博一致预期3.9%，但同比增长23.7%，环比下降4.7% [2] - 经营溢利率为-0.8%，超出彭博预期0.54个百分点，同比改善0.3个百分点 [2] - AI基础设施订单储备强劲 [2] - 海神液冷解决方案营收同比大幅增长154% [2] 方案服务业务集团（SSG） - 实现收入25.6亿美元，创季度营收历史新高，超出彭博一致预期3.2%，同比增长18.1% [2] - 经营溢利率为22.3%，超出彭博预期3.1个百分点，同比提升1.9个百分点 [2] - 营收连续18个季度实现双位数增长 [2] - 在高增长行业（混合云、人工智能、数字化工作场所解决方案）具有利好因素，长期前景稳健向好 [2] 未来业绩展望 - 预计公司FY25/26-FY27/28财年经调整归母净利润分别为16.8亿美元、18.5亿美元、21.0亿美元 [3] - 对应净利润增长率分别为16.9%、9.9%、13.3% [3] - 股价对应FY25/26-FY27/28财年市盈率（PE）分别为9.2倍、8.4倍、7.4倍 [3]

公司整体业绩 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币 [1] - 财通证券认为公司业绩超预期 [1] 智能设备业务集团 (IDG) - 实现收入151.1亿美元，超出彭博预期3.7% [2] - 收入同比增长11.8%，环比增长12.2% [2] - 经营溢利率为7.3%，超出彭博预期0.07个百分点 [2] - AI PC加速渗透，渗透率提升至33% [2] - 摩托罗拉智能手机创下新机激活量历史新高 [2] 基础设施方案业务集团 (ISG) - 实现收入40.9亿美元，低于彭博预期3.9% [2] - 收入同比增长23.7%，环比下降4.7% [2] - 经营溢利率为-0.8%，超出彭博预期0.54个百分点，同比提升0.3个百分点 [2] - AI基础设施订单储备强劲 [2] - 海神液冷营收同比增长154% [2] 方案服务业务集团 (SSG) - 实现收入25.6亿美元，超出彭博预期3.2% [2] - 收入同比增长18.1%，季度营收创新高 [2] - 连续18个季度实现双位数增长 [2] - 经营溢利率为22.3%，超出彭博预期3.1个百分点，同比提升1.9个百分点 [2] - 在高增长行业（混合云、人工智能、数字化工作场所解决方案）具有利好因素，长期前景稳健向好 [2] 未来业绩预测 - 预计FY25/26-FY27/28财年经调整归母净利润增长16.9%、9.9%、13.3% [3] - 对应净利润分别为16.8亿美元、18.5亿美元、21.0亿美元 [3] - 股价对应FY25/26-FY27/28财年市盈率（PE）为9.2倍、8.4倍、7.4倍 [3]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为维持该评级 [2] 核心观点 - 报告公司FY25/26Q2业绩超预期，收入同比增长14.6%至204.5亿美元，超出彭博预期1.7% [8] - 经调整归母净利润同比增长26.7%至5.1亿美元，经调整归母净利率提升至2.5%，超出彭博预期0.3个百分点 [8] - 预计公司未来受存储周期影响，FY25/26-FY27/28年经调整归母净利润增长16.9%、9.9%、13.3%，达到16.8亿、18.5亿、21.0亿美元 [8] - 当前股价对应FY25/26- FY27/28年市盈率（PE）为9.2倍、8.4倍、7.4倍 [8] 分业务表现 - **智能设备业务集团（IDG）**：实现收入151.1亿美元，超出彭博预期3.7%，同比增长11.8%，经营溢利率7.3%，超出彭博预期0.07个百分点，AI PC渗透率提升至33%，摩托罗拉智能手机销量创历史新高 [8] - **基础设施方案业务集团（ISG）**：实现收入40.9亿美元，低于彭博预期3.9%，但同比增长23.7%，经营溢利率为-0.8%，超出彭博预期0.54个百分点，AI基础设施订单储备强劲，海神液冷营收同比增长154% [8] - **方案服务业务集团（SSG）**：实现收入25.6亿美元，创季度营收新高，超出彭博预期3.2%，同比增长18.1%，连续18个季度实现双位数增长，经营溢利率22.3%，超出彭博预期3.1个百分点，在高增长行业（混合云、人工智能、数字化工作场所解决方案）前景稳健向好 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E至2028E财年营业收入分别为771.84亿、829.25亿、895.45亿美元，增长率分别为11.74%、7.44%、7.98% [5] - **归母净利润预测**：预计2026E至2028E财年归母净利润分别为16.49亿、18.91亿、21.37亿美元，增长率分别为19.10%、14.68%、13.03% [5] - **盈利能力指标**：预计销售净利率从2025A的2.00%持续提升至2028E的2.39%，净资产收益率（ROE）预计从2025A的22.81%逐步调整至2028E的17.97% [9] - **估值指标**：基于2025年11月20日收盘价，预测市盈率（PE）从2025A的11.89倍下降至2028E的7.23倍，市净率（PB）从2025A的2.75倍下降至2028E的1.30倍 [5][9]

财务业绩表现 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高[1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币[1] - 经营现金流达到28亿美元，自由现金流攀升至19亿美元[1] 战略投资与研发 - 研发支出同比增长8%，以推动混合式人工智能战略发展[1] - 公司持续投资于人工智能发展蓝图，把握混合式人工智能带来的机遇[1] - 在“创新世界2025”活动上推出了覆盖消费、商业及移动设备领域的全套人工智能驱动设备及体验[1] 产品组合与运营效率 - 新产品组合包括高性能个人电脑、智能平板电脑、沉浸式游戏设备及摩托罗拉智能手机，体现“人工智能普惠”愿景[1] - 收入增长及存货管理改善共同支撑了强劲的现金流表现[1] - 扣除可换股债券名义利息后，经调整净财务成本同比减少27%，反映节流举措有效[1]

财务业绩 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高[1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币[1] - 经营现金流达到28亿美元，自由现金流攀升至19亿美元[1] - 扣除可换股债券名义利息后，经调整净财务成本同比减少27%[1] 研发与战略 - 研发支出同比增长8%，用于推动混合式人工智能战略发展[1] - 公司持续投资人工智能发展蓝图，把握混合式人工智能机遇[1] - 在"创新世界2025"活动上推出覆盖消费、商业及移动设备领域的全套人工智能驱动设备及体验[1] 产品与市场 - 新产品组合包括高性能个人电脑、智能平板电脑、沉浸式游戏设备及摩托罗拉智能手机[1] - 产品组合体现公司"人工智能普惠"愿景[1] - 存货管理改善为所有业务集团增长提供支持[1]

财务业绩表现 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高[2] - 经调整净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利润增速远超营收增速[2] - AI相关业务营收占总营收比例达30%，同比提升13个百分点[2] 人工智能战略与业务进展 - AI业务从辅助角色成长为业务版图中的核心增长主线[2] - 个人智能领域推进“一体多端”战略，将于全球推出个人超级智能体[5] - 企业智能领域致力于帮助客户将数据转化为洞察和价值，构建混合式基础设施[6] - 基础设施市场重心从公有云训练转向本地数据中心和边缘侧推理[6] 各业务部门表现 - 智能设备业务集团营收超1000亿人民币，个人电脑市场份额首次超过25%[5] - AI电脑在Windows AI PC市场稳居全球第一，摩托罗拉智能手机销量创季度新高[5] - 基础设施方案业务集团营收近300亿人民币，同比增长24%，云基础设施业务营收创同期新高[6] - 方案服务业务集团营收同比增长18%，运营利润率超22%，项目与解决方案服务及运维服务占比近60%[7] 行业前景与公司展望 - AI渗透加速、应用场景落地多样化，推动业务结构向更高价值方向进化[2] - 科技行业处于最激动时刻，外部环境呈现逐步企稳积极信号[3][7] - AI计算重心转变将带动AI终端设备与应用的爆发式增长，打开全新市场空间[6]