核心观点 - 国投证券维持联想集团“买入”评级与12.3港元目标价，三大业务板块均实现强劲增长，公司AI普惠战略与供应链管理能力是核心优势 [1] 智能设备业务集团 - IDG业务2Q26收入同比增长11.8%至151.1亿美元，经营溢利率同比持平为7.3% [1] - 全球个人电脑市场份额创25.6%的历史新高，同比提升1.8个百分点 [1] - 智能手机业务激活量创新高，亚太地区表现亮眼，印度市场高端机型与MotoG系列销量显著增长 [1] 基础设施方案业务 - ISG业务2Q26营收同比大增23.7%至40.9亿美元，同比和环比均改善 [2] - AI基础设施业务成为核心增长引擎，云基础设施与企业基础设施业务双轮驱动 [2] - 本地化产品优势与ODM+模式持续优化，中国市场经营溢利率稳步改善 [2] 方案服务业务 - SSG业务2Q26收入增长18.1%至25.6亿美元，创历史新高，运营利润率达22.3%，同比提升1.9个百分点 [3] - 运维服务和项目与解决方案收入占比达58.9% [3] - TruScale订阅服务订单量实现三位数同比增长，数字化工作场所解决方案、混合云等业务需求旺盛 [3] AI战略布局 - AI发展主题转向以人和企业实体为中心的普及与普惠 [4] - 在个人智能领域推进一体多端战略，计划推出个人超级智能体，打造“个人智能双胞胎” [4] - 在企业智能领域将AI计算重心从公有云训练转向本地数据中心和边缘侧推理，打造“企业智能双胞胎” [4] 供应链管理 - 通过与关键零部件供应商签署长期合作协议，确保未来一至两个季度及明年的需求供应 [5] - 作为行业最大的零部件买家之一具备成本优势，若成本压力超出预期将通过新品发布、向toB或政府部门客户调价等方式转嫁成本 [5] - 较强的供应链能力在价格震荡环境中有望抢占更多市场份额 [5]

核心观点 - 国投证券维持联想集团“买入”评级与12.3港元目标价，公司三大业务板块均实现强劲增长，并积极推进以“个人与企业智能双胞胎”为核心的AI普惠战略 [1] 智能设备业务集团 - IDG业务2Q26收入同比增长11.8%至151.1亿美元，经营溢利率同比持平为7.3% [1] - 受益于AI电脑出货占比上升及高端产品销售强劲，Q2全球个人电脑市场份额创25.6%的历史新高，同比提升1.8个百分点 [1] - 智能手机业务激活量创新高，亚太地区表现亮眼，印度市场高端机型与MotoG系列销量显著增长 [1] 基础设施方案业务 - ISG业务2Q26营收同比大增23.7%至40.9亿美元，同比和环比均有所改善 [2] - AI基础设施业务成为核心增长引擎，云基础设施与企业基础设施业务双轮驱动 [2] - 本地化产品优势与ODM+模式持续优化，中国市场经营溢利率稳步改善 [2] 方案服务业务 - SSG业务2Q26收入增长18.1%至25.6亿美元，创下历史新高，运营利润率达22.3%，同比提升1.9个百分点 [3] - 运维服务和项目与解决方案收入占比达58.9%，TruScale订阅服务订单量实现三位数同比增长 [3] - 数字化工作场所解决方案、混合云等业务契合市场趋势，需求持续旺盛 [3] AI战略布局 - AI发展主题转向以人和企业实体为中心的普及与普惠，为AI终端设备、混合式基础设施及AI解决方案带来增长机会 [4] - 在个人智能领域推进一体多端战略，计划推出个人超级智能体，打造“个人智能双胞胎” [4] - 在企业智能领域将AI计算重心从公有云训练转向本地数据中心和边缘侧推理，打造“企业智能双胞胎” [4] 供应链管理 - 针对存储供应短缺及价格上涨问题，公司通过与关键零部件供应商签署长期合作协议，确保未来需求供应 [5] - 作为行业最大的零部件买家之一具备成本优势，若成本压力超预期将通过新品发布、客户调价等方式向下游转嫁 [5] - 长期来看较强的供应链能力有望在价格震荡中抢占更多市场份额 [5]

公司库存策略 - 公司已囤积内存及其他关键零部件以应对人工智能热潮引发的供应短缺 [1] - 当前零部件库存较往常高出约50% [1] - 公司已与关键零部件供应商签署长期供货合同以保障供应 [1][2] 行业市场环境 - 全球AI数据中心建设热潮推高消费电子产品制造商的采购成本 [1] - 人工智能需求推动相关产品价格以前所未有的速度上涨 [1] - 供应有保障的公司能够在市场上占据一席之地 [1] 公司竞争优势 - 作为核心零部件大买家，公司在供应链谈判中占据更主动位置 [2] - 庞大的采购量能获得更优价格成本并与供应商建立更深战略绑定 [2] - 规模优势是中小玩家难以比拟的“规模护城河” [2] 公司经营策略 - 本季度公司将力求避免把不断上涨的成本转嫁给客户以维持强劲销售增势 [1] - 公司计划在2026年于价格和供货能力之间找到平衡 [1]

公司库存与采购策略 - 公司已囤积内存及其他关键零部件以应对人工智能热潮引发的供应短缺 [1] - 公司当前的零部件库存较往常高出了约50% [1] - 公司已与关键零部件供应商签署长期供货合同 [1][2] 行业需求与成本影响 - 全球范围的AI数据中心建设热潮正在推高消费电子产品制造商的采购成本 [1] - 相关产品价格正涨得非常厉害且在人工智能需求推动下涨价速度是前所未有的 [1] - 作为核心零部件的大买家公司能够在供应链谈判中占据更主动的位置 [2] 公司市场定位与战略优势 - 公司希望借助其库存优势获利那些供应有保障的公司能够在市场上占据一席之地 [1] - 庞大的采购量不仅能获得更优的价格成本还能与供应商建立更深的战略绑定 [2] - 公司在PC领域的规模优势是中小玩家难以比拟的"规模护城河" [2] 公司定价与销售策略 - 公司本季度将力求避免把不断上涨的成本转嫁给客户以维持今年的强劲销售增势 [1] - 公司计划在2026年将在价格和供货能力之间找到平衡 [1]

库存与供应链策略 - 公司当前零部件库存较往常高出约50% [1] - 公司已与关键零部件供应商签署长期供货合同，以应对人工智能热潮引发的供应短缺 [1][4] - 作为核心零部件大买家，公司在供应链谈判中占据更主动位置，庞大的采购量能获得更优价格成本并与供应商建立战略绑定，形成“规模护城河” [4] 市场环境与成本压力 - 全球AI数据中心建设热潮推高消费电子产品制造商的采购成本 [1] - 相关产品价格正涨得非常厉害，在人工智能需求推动下涨价速度是前所未有的 [1] - 本季度公司将力求避免把不断上涨的成本转嫁给客户，以维持今年的强劲销售增势 [1] 战略定位与未来展望 - 供应有保障的公司能够在市场上占据一席之地 [1] - 公司希望借助其库存优势从AI热潮中获利 [1] - 公司计划在2026年于价格和供货能力之间找到平衡 [1]

核心财务表现 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利润增速远超营收增速 [1] 智能设备业务集团 (IDG) - 实现收入151.1亿美元，同比增长11.8% [2] - 第三季度PC出货量同比增长17.3%，显著高于行业9.4%的增速 [2] - AI PC出货量占比达到33%，估算均价为800-850美元，较普通PC均价提升明显 [2] - 营业利润率为7.29%，同比微降0.04个百分点 [2] 基础设施方案业务集团 (ISG) - 实现收入40.87亿美元，同比增长23.7% [2] - AI服务器收入同比实现高双位数增长，需求保持强劲 [2] - 营业利润率为-2.7%，亏损率环比收窄，CSP订单充足 [2] 方案服务业务集团 (SSG) - 实现收入25.56亿美元，同比增长18.1% [2] - 递延收益达36亿美元，同比增长17%，提升业务可预见性 [2] - 营业利润率为22.34%，同比提升1.91个百分点 [2] 成本控制与议价能力 - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验 [2] - 作为市场大型买方，拥有优于同行的议价能力与拿货能力 [2] - 可通过新品推出、产品及客户结构调整等方式调节成本影响 [2]

核心观点 - 公司FY2026Q2业绩表现强劲，收入同比增长14.6%至204.52亿美元，non-gaap归母净利润同比增长25.2%至5.12亿美元 [1] - Win11换机潮和AI PC渗透率提升预期正逐步兑现，公司PC业务增长优于行业，AI PC出货量占比达33% [1] - 基于业绩表现及增长前景，机构上调公司FY2026-FY2028财年盈利预测，并维持"买入"评级 [1] 财务业绩与预测 - FY2026Q2收入为204.52亿美元，同比增长14.6%，non-gaap归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，净利率为2.5%，同比提升0.2个百分点 [1] - 机构将FY2026-FY2028财年non-gaap归母净利润预测上调至17.6亿/20.7亿/23.6亿美元，对应同比增长率分别为21.8%/17.8%/14.4% [1] - 考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应FY2026-FY2028财年PE估值分别为10.5/8.9/7.8倍 [1] 智能设备业务 - IDG业务收入为151.1亿美元，同比增长11.8%，其opm为7.29%，同比微降0.04个百分点 [1] - 2025Q3公司PC出货量同比增长17.3%，显著高于行业9.4%的增速，显示公司在换机潮中表现优于行业 [1] - AI PC出货量占比达到33%，估算联想AI PC均价为800-850美元，较普通PC均价有明显提升 [1] 基础设施方案业务 - ISG业务收入为40.87亿美元，同比增长23.7%，AI服务器收入实现同比高双位数增长 [1] - ISG业务opm为-2.7%，亏损率环比收窄，公司当前CSP订单充足，规模效应有望逐步呈现 [1] 方案服务业务 - SSG业务收入为25.56亿美元，同比增长18.1%，显示较强发展韧性 [1] - SSG业务opm为22.34%，同比提升1.91个百分点，递延收益为36亿美元，同比增长17%，提升了业务可预见性 [1] 供应链管理 - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验，作为大型买方，具备优于同行的议价能力与拿货能力 [2] - 公司可通过新品推出、产品及客户结构调整、有限度的下游传导等方式调节成本影响 [2] - FY26Q2的IDG业务opm稳定和ISG业务亏损率收窄，验证了公司供应链的韧性 [2]

公司整体业绩 - 公司FY2026H1实现营收392.82亿美元，同比增长18.0% [1] - 公司FY2026H1归母净利润8.5亿美元，同比增长40.5% [1] - 三大业务集团协同发力，AI驱动营收利润增长与整体竞争力提升 [1] 智能设备业务集团（IDG） - IDG业务FY2026H1营业收入达285.7亿美元，同比增长14.6% [1] - IDG业务经营利润同比增长13%，经营利润率达7.2% [1] - 第二财季公司全球PC市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%，创历史新高 [1] - 公司位居全球Windows AI PC市场第一，中国市场具备五大功能的AI笔记本占总出货量的30% [1] - 智能手机高端机型表现强劲，新机激活量创下新高 [1] 基础设施方案业务集团（ISG） - ISG业务FY2026H1营业收入达83.8亿美元，同比增长29.6% [2] - AI服务器业务上半财年收入实现高双位数同比增长 [2] - 海神液冷业务第一财季收入实现双位数同比增长，第二财季收入进一步实现三位数同比增长 [2] - 凭借超100项专利形成竞争壁垒，巩固在基础设施和高性能计算领域的领导地位 [2] 方案服务业务集团（SSG） - SSG业务FY2026H1营业收入创历史新高，达48.1亿美元，同比增长18.9% [2] - SSG业务经营利润率达22% [2] - 运营服务与项目解决方案收入占SSG业务比提升至58.9%，创历史新高 [2] - TruScale平台订单量实现三位数同比增长 [2] 盈利预测与估值 - 上调公司FY2026-FY2028归母净利润预期至18.7亿、20.9亿、23.3亿美元 [3] - 基于2025年11月21日收盘价，公司FY2026/2027/2028 PE分别为9.0倍、8.1倍、7.2倍 [3]

公司财务业绩 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利增速远超营收增速 [1] - 全业务集团与全区域市场均实现双位数营收增长 [1] 各业务集团表现 - IDG智能设备业务营收1081亿元人民币，同比增长12%，个人电脑市场份额史上首次超过25% [1] - ISG基础设施方案业务营收约293亿元人民币，同比提升24%，AI基础设施营收显著跃升 [1] - SSG解决方案与服务业务营收同比增长近20%，连续第18个季度实现双位数增长并保持高利润率 [1] AI业务发展 - AI相关业务营收在总营收中占比提升至30%，同比提升13个百分点 [2] - AI PC在Windows AI PC市场以31.1%的份额稳居全球第一，AI终端设备营收在IDG整体营收中占比大幅提升至36%，同比提升17个百分点 [2] - AI服务器实现高双位数收入增长，海神液冷技术业务收入同比大增154%，AI服务实现同比三位数收入增长 [2] 战略方向 - 公司围绕"一体多端"战略推进AI终端创新迭代，AI成为业绩实质性贡献来源 [2] - 利用"全球资源、本地交付"模式应对挑战，把握混合式人工智能发展机遇 [3] - AI正从辅助角色成长为业务版图中的核心增长主线，推动业务结构向更具韧性、更高价值方向进化 [2]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [1][2] 核心观点 - 报告核心观点认为，Windows 11换机潮和AI PC渗透率提升正按预期兑现，公司三大业务利润率稳定，验证了其供应链韧性 [2] - 基于上述积极因素，报告上调了公司FY2026-FY2028财年的non-GAAP归母净利润预测至17.6亿美元、20.7亿美元和23.6亿美元，同比增长率分别为21.8%、17.8%和14.4% [2] - 考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应的市盈率估值为10.5倍、8.9倍和7.8倍，估值具有吸引力，支持维持买入评级 [2] 财务业绩表现 - FY2026第二季度公司收入为204.52亿美元，同比增长14.6% [3] - FY2026第二季度non-GAAP归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，净利率为2.5%，同比提升0.2个百分点 [3] - 分业务看，IDG业务收入151.1亿美元，同比增长11.8%，运营利润率为7.29%，同比微降0.04个百分点 [3] - ISG业务收入40.87亿美元，同比增长23.7%，AI服务器收入实现同比高双位数增长，运营利润率为-2.7%，亏损率环比收窄 [3] - SSG业务收入25.56亿美元，同比增长18.1%，运营利润率为22.34%，同比提升1.91个百分点，递延收益达36亿美元，同比增长17% [3] 业务运营亮点 - 2025年第三季度，公司个人电脑出货量同比增长17.3%，显著优于行业9.4%的增长水平，表明Windows 11换机潮正在兑现 [3] - AI PC出货量占比已达到33%，预估均价为800-850美元，较普通个人电脑均价有显著提升，实现量价齐升 [3] - ISG业务方面，云服务提供商订单充足，规模效应有望逐步显现，推动其实现可持续性盈利 [3] - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验和强大的议价能力，能有效消化如存储芯片等原材料成本上涨的影响，FY26Q2 IDG利润率稳定和ISG亏损收窄即是证明 [4] 财务预测与估值 - 预测FY2026-FY2028财年营业收入分别为898.07亿美元、974.96亿美元，同比增长11.6%和8.6% [5] - 预测FY2026-FY2028财年净利润分别为20.67亿美元、23.64亿美元，同比增长17.8%和14.4% [5] - 预测同期毛利率分别为15.3%、15.4%，净利率分别为2.3%、2.4%，净资产收益率分别为4.2%、4.6% [5] - 预测同期每股收益分别为0.139美元、0.159美元，对应市盈率分别为8.9倍、7.8倍 [5]