公司业务与前景 - 维持对公司的正面看法和“买入”评级，目标价为13.25港元 [1] - 看好公司在个人电脑市场的领先地位 [1] - 产品组合正向AIPC升级 [1] - 服务器业务发展看法正面，生成式AI需求增长将为公司在AI基础设施及边缘AI设备领域带来机遇 [1] 财务预测调整 - 将公司2026至2028财年收入预测上调1%至2%，以反映服务器需求上升 [1] - 考虑到服务器业务毛利率相对较低，将经调整经营收入预测上调最多1% [1] - 2027及2028财年经调整净利润预测分别上调4% [1] 运营能力 - 公司在全行业面对内存成本上升时展现出更佳的供应链管理能力 [1]

涉及的行业或公司 * 公司为联想集团（Lenovo Group，股票代码：0992 HK）[1] * 行业涉及个人电脑（PC）、服务器（特别是AI服务器和高性能计算HPC）、AI基础设施、边缘AI设备及解决方案服务[1][2][3] 核心观点和论据 **个人电脑（PC）业务表现强劲** * 公司在PC市场处于领先地位 受益于行业整合 市场份额持续提升[1][2] * 9月季度PC出货量同比增长17% 显著高于全球市场9%的增速 推动其全球市场份额从24%提升至26%[2] * 管理层预计在12月季度将继续超越同行 目标出货量环比持平或略有增长 尽管9月季度基数较高[2] * 强大的供应链采购能力和产品组合向AI PC升级 应能支持公司的PC毛利率[2] **AI战略贯穿云端与边缘** * 公司坚持"One AI, Multiple Devices"战略 为客户提供涵盖基础设施（云计算、边缘计算）、设备（AI PC、AI智能手机、新型边缘AI设备）、软件（定制化基础模型、AI助手）和服务的全栈AI能力[3] * 其全栈解决方案和生态系统有潜力支持企业快速部署AI 对公司的AI服务器和AI设备增长具有积极意义[3] * 联想的Neptune液冷技术正在扩张 受益于液冷渗透率的提升[1][3] * 托管服务以及项目与解决方案业务也将受到AI解决方案、混合云和数字工作场所解决方案（DWS）需求增长的推动[3] **服务器业务扩张与AI需求** * 公司的ISG/服务器业务正在扩张 特别是在高性能计算（HPC）和AI服务器领域增长显著[1] * 在2025年11月的SC25超算大会上 联想展示了其基于AMD的液冷HPC、Neptune液冷解决方案以及面向客户的超级计算解决方案[1] * 生成式AI需求的增长将为联想在AI基础设施和边缘AI设备领域带来机遇[1] **盈利预测修订** * 基于9月季度业绩 研究报告将2026至2028财年收入预测上调1-2% 主要反映更高的服务器需求以及对AI服务器上量和高端通用服务器产品组合升级的乐观看法[4][8] * 考虑到服务器业务毛利率较低 调整后营业利润（剔除非现金权证公允价值变动费用）预测上调0-1%[4][8] * 非营业收入更新至历史趋势（每年约6亿美元亏损）且税率上升（2026-2028财年为17-20%）后 非香港财务报告准则净利润预测变动为-4% / +4% / +4%[7][8] * 具体来看 2026-2028财年收入预测新值分别为79366百万美元、88680百万美元、98023百万美元[8] **估值与投资建议** * 维持"买入"评级 但12个月目标价下调3%至13.25港元（原为13.62港元）[8] * 目标价基于10.3倍2026年预期非香港财务报告准则每股收益 该倍数取自同行平均（剔除异常值） 反映了市场对内存成本上升可能抑制消费电子需求的担忧[8] * 当前股价9.68港元 相对于目标价存在36.9%的上涨空间[15] * 公司的并购评级为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[15][21] 其他重要内容 **关键风险** * PC、服务器与存储、智能手机的市场需求复苏慢于预期[14] * 智能手机和AI服务器领域的竞争比预期更激烈[14] * PC及服务器与存储的库存消化时间长于预期[14] * 产品组合升级或全栈解决方案（如服务捆绑或AI基础设施）的进展慢于预期[14] **财务数据与同业比较** * 公司市值约为1435亿港元（184亿美元） 企业价值约为1422亿港元（183亿美元）[15] * 根据同业比较 联想2026年预期净利润增长率为61% 预期营业利润率为4% 预期市盈率为7.5倍[9] * 同业的平均（剔除异常值）2026年预期净利润增长率为39% 预期营业利润率为9% 预期市盈率为10.3倍[9]

存储芯片价格飙升 - 因AI引爆的"存储芯片超级周期"持续，2025年累计涨幅已达50% [1] - 512GB存储芯片较10月份涨价近500元 [1] - 市场预计到2026年第二季度前，内存价格将在当前基础上再上涨约50% [1] 主要PC厂商应对措施 - 戴尔科技坦言成本从未涨这么快，不排除部分产品重新定价的可能 [1] - 惠普已做好上调产品价格准备，内存成本占典型PC总成本的15%至18%，正积极引入更多供应商并考虑降低部分产品内存容量 [1] - 全球最大PC厂商联想集团计划跟进提价，已提前锁单2026年产能，当前零部件库存较往常高出约50%并签订长期供货协议 [1] 行业影响与趋势 - 存储芯片价格大涨给全球PC、手机等终端厂商带来巨大成本压力 [1] - 在存储价格持续上涨趋势下，手机、PC等终端产品涨价将成为必然趋势 [1]

股份情况 - 截至2025年11月30日，已发行股份（不含库存）12,404,659,302，库存股份0，总数12,404,659,302[2] - 本月已发行股份（不含库存）总额变动为0[8] 认股权证情况 - 2025年1月8日发行1,150,000,000份认股权证，行使将发行1,187,625,838股[4] - 认股权证面值本月变动为1,187,625,838，认购价HKD 1.43，到期日2028年1月8日[4] 可换股债券情况 - 2022年发行675,000,000美元可换股债券，转换将换610,263,840股，认购价HKD 8.67[5][6] - 2025年发行20亿美元零息可换股债券，转换将换1,610,618,556股，认购价HKD 9.7[5][6] - 2022年和2025年发行债券本月底已发行总额未变[5]

公司技术发布 - 联想宣布将其Neptune液体冷却技术扩展至整个数据中心产品组合，旨在满足现代数据中心不断增长的计算和能源需求 [1] - Neptune技术使服务器功耗比风冷系统降低约40%，确保持续性能的同时降低环境影响 [1] 技术优势与特点 - Neptune直接水冷技术通过将温水直接循环至系统节点，从CPU、GPU和内存中带走热量 [4] - 与运行在约18°C的冷冻水系统不同，Neptune允许冷却液温度高达约45°C，从而无需冷冻机，减少对空气处理单元的依赖 [4] - 第六代Neptune系统采用先进的基于水的冷却架构，支持更高的机架密度，无需专用空调即可实现高效运行 [5] - 新的垂直液冷机箱在紧凑的100%液冷系统中提供加速计算，消除了对高功耗风扇的需求 [5] - Neptune生态系统集成了直接节点温水冷却、后门热交换器和热传输模块，形成一个高效的闭环设计 [9] - 温水冷却剂流经关键组件上的精密冷板，温度升高约10-15°C后，通过独立设施回路传递热量以供再利用，无需冷冻水 [9] 性能与效率成果 - 采用Neptune技术的ThinkSystem SR780a实现了1.1的电源使用效率，这意味着仅有0.1瓦特用于冷却，是数据中心效率的一个里程碑 [10] - 在梦工厂动画公司，采用Neptune的高性能计算系统性能提升20%，同时冷却需求降低 [11] - 该技术已在韩国和马来西亚领先的气象机构以及亚太地区的大学、研究机构和数字内容创作者中广泛应用 [11] 市场地位与行业背景 - 截至2025年11月，联想在Top500和Green500榜单上均排名第一，这很大程度上得益于采用Neptune技术的超级计算机 [2] - IDC与联想的2025年CIO手册强调，提高可持续性是企业的首要任务，随着AI普及，数据中心正面临前所未有的热管理和性能压力 [3] - 受AI、云和先进数字服务需求激增驱动，亚太地区数据中心正在快速扩张，其电力消耗预计将从2024年的320太瓦时增至2030年的780太瓦时 [7] - 公司认为Neptune技术的独特之处在于其能高效带走100%的热量并降低功耗，同时帮助客户规划长期的AI增长 [8] 公司战略与愿景 - Neptune技术是公司到2050年实现净零碳排放目标的关键组成部分，该目标已获科学碳目标倡议验证 [6] - 公司通过采用可再生能源、高效产品设计和更可持续的数据中心运营来推进长期减排 [6] - 该技术是公司帮助客户构建既强大又环保的AI就绪基础设施这一更广泛目标的关键推动因素 [12] - 联想是一家年收入达690亿美元的全球科技企业，在《财富》世界500强中排名第196位 [13]

公司行动 - 联想集团宣布向香港大埔宏福苑五级火灾事件捐款1000万港元 [1] - 捐款将用于受灾居民的紧急救援、生活物资补给、医疗救助及后续善后工作 [1] - 公司已动员集团义工积极参与支持工作 [1] - 公司将与相关部门紧密跟进，探讨以科技方案协助救援及重建工作 [1]

公司行动 - 联想集团于11月27日向香港大埔宏福苑五级火灾事件捐款1000万港元 [1] - 捐款用于受灾居民的紧急救援、生活物资补给、医疗救助及后续善后工作 [1] - 公司已动员集团义工积极参与支持工作 [1] - 公司将与相关部门紧密跟进，探讨以科技方案协助救援及重建工作 [1] 公司表态 - 公司表示与香港市民同心同行，全力救灾 [1]

公司行动与捐赠 - 联想集团向香港大埔宏福苑五级火灾事件捐款1000万港元 [1] - 捐款用途包括受灾居民的紧急救援、生活物资补给、医疗救助及后续善后工作 [1] 公司表态与支持 - 公司对受灾居民及家庭致以深切慰问，并对消防、救护人员及所有前线救援团队表达感谢与敬意 [1] - 公司已动员集团义工积极参与支持工作，并将与相关部门紧密跟进 [1] - 公司将探讨以科技方案协助救援及重建工作，与香港市民同心同行，全力救灾 [1]

核心观点 - 公司营收与盈利双双创历史新高并超出市场预期，2Q26财季表现亮眼，AI业务成为核心增长引擎，三大业务集团与全球区域市场均实现双位数增长，看好AI战略深化下的长期增长潜力 [1] 智能设备业务集团业绩 - IDG业务2Q26收入同比增长11.8%至151.1亿美元，经营溢利率同比持平为7.3% [2] - AI电脑出货占比上升及高端产品销售强劲，Q2公司在全球个人电脑市场份额创25.6%的历史新高，同比提升1.8个百分点 [2] - 智能手机业务激活量创新高，亚太地区表现亮眼，印度市场高端机型与Moto G系列销量显著增长 [2] 基础设施方案业务业绩 - ISG业务2Q26营收同比大增23.7%至40.9亿美元，分部经营亏损1.2亿美元，经营亏损率为0.8%，同比和环比均有所改善 [2] - AI基础设施业务成为核心增长引擎，云基础设施与企业基础设施业务双轮驱动 [2] - 为扩大AI能力与业务转型增加投资导致分部经营亏损，但本地化产品优势与ODM+模式持续优化，中国市场经营溢利率稳步改善 [2] 方案服务业务业绩 - SSG业务2Q26收入增长18.1%至25.6亿美元，创下历史新高，运营利润率达22.3%，同比提升1.9个百分点 [3] - 运维服务和项目与解决方案收入占比达58.9%，TruScale订阅服务订单量实现三位数同比增长 [3] - 数字化工作场所解决方案、混合云等业务契合市场趋势，需求持续旺盛 [3] AI战略布局与调整 - AI发展主题转向以人和企业实体为中心的普及与普惠，将为更多形态AI终端设备、混合式基础设施及AI解决方案带来增长机会 [3] - 在个人智能领域推进一体多端战略，计划于明年1月联想创新科技大会全球推出个人超级智能体，可协同各类设备、学习用户习惯，成为"个人智能双胞胎" [3] - 在企业智能领域公司将AI计算重心从公有云训练转向本地数据中心和边缘侧推理，致力于将企业数据转化为洞察与价值，打造"企业智能双胞胎" [3] 存储供应与价格应对措施 - 存储供应短缺及价格上涨问题可能持续至明年，公司已做好充分准备应对 [4] - 供应层面通过与关键零部件供应商签署长期合作协议，确保未来一两个季度及明年的需求供应 [4] - 成本控制方面，公司作为行业最大的零部件买家之一具备成本优势，若成本压力超出预期将通过新品发布、to B客户或政府部门客户调价等多样化方式向下游转嫁成本 [4] - 长期来看即使供应链价格持续震荡，公司较强的供应链能力反而凸显优势，有望抢占更多市场份额 [4]

核心观点 - 国投证券维持联想集团“买入”评级与12.3港元目标价，三大业务板块均实现强劲增长，公司AI普惠战略与供应链管理能力是核心优势 [1] 智能设备业务集团 - IDG业务2Q26收入同比增长11.8%至151.1亿美元，经营溢利率同比持平为7.3% [1] - 全球个人电脑市场份额创25.6%的历史新高，同比提升1.8个百分点 [1] - 智能手机业务激活量创新高，亚太地区表现亮眼，印度市场高端机型与MotoG系列销量显著增长 [1] 基础设施方案业务 - ISG业务2Q26营收同比大增23.7%至40.9亿美元，同比和环比均改善 [2] - AI基础设施业务成为核心增长引擎，云基础设施与企业基础设施业务双轮驱动 [2] - 本地化产品优势与ODM+模式持续优化，中国市场经营溢利率稳步改善 [2] 方案服务业务 - SSG业务2Q26收入增长18.1%至25.6亿美元，创历史新高，运营利润率达22.3%，同比提升1.9个百分点 [3] - 运维服务和项目与解决方案收入占比达58.9% [3] - TruScale订阅服务订单量实现三位数同比增长，数字化工作场所解决方案、混合云等业务需求旺盛 [3] AI战略布局 - AI发展主题转向以人和企业实体为中心的普及与普惠 [4] - 在个人智能领域推进一体多端战略，计划推出个人超级智能体，打造“个人智能双胞胎” [4] - 在企业智能领域将AI计算重心从公有云训练转向本地数据中心和边缘侧推理，打造“企业智能双胞胎” [4] 供应链管理 - 通过与关键零部件供应商签署长期合作协议，确保未来一至两个季度及明年的需求供应 [5] - 作为行业最大的零部件买家之一具备成本优势，若成本压力超出预期将通过新品发布、向toB或政府部门客户调价等方式转嫁成本 [5] - 较强的供应链能力在价格震荡环境中有望抢占更多市场份额 [5]