涉及的行业或公司 * 万科企业股份有限公司（China Vanke A股代码000002 SZ 港股代码2202 HK）[1] * 中国房地产行业[10][15][23] 核心观点和论据 * 公司1H25业绩低于预期 净亏损119亿元人民币 处于业绩预告10-120亿元人民币亏损区间的低端[1] * 流动性出现早期改善迹象但尚不可持续 1H25产生43亿元人民币负自由现金流[1] * 毛利率出现反弹 2Q25毛利率环比提升9个百分点至10% 为自4Q23以来的最高水平[1][7] * 亏损扩大主要因进一步计提了54亿元人民币的存货及应收账款减值损失[1][7] * 公司获得主要股东深圳地铁（SZMC）的融资支持 YTD-25共获得超490亿元人民币融资 包括1H25外部融资250亿元人民币及8月中旬股东贷款240亿元人民币[4][6] * 债务偿还压力依然艰巨 2025年下半年有77亿元人民币债券到期 2026年及2027年分别有100亿和124亿元人民币到期[6] * 土地储备补充步伐缓慢 1H25仅收购6个项目 总建筑面积56万平方米 总地价25亿元人民币[9] * 维持对公司A/H股的卖出评级 目标价分别为人民币60元及港币47元[2][3] 其他重要内容 * 财务指标表现：1H25净营收同比下降26%至1042亿元人民币 剔除减值损失后的核心净亏损为65亿元人民币[8][12] 三项红线指标基本持平 净负债率为87% 现金短债比为044倍[13] * 建设活动放缓：1H25新开工面积（含项目复工）同比下降29%至290万平方米 竣工面积同比下降39%至520万平方米[14] * 销售前景疲软：维持2025年合约销售额1390亿元人民币的预测 同比下降44% 7M25销售额同比下降44%至820亿元人民币[10] * 估值：万科A股和H股目前交易价格分别较2025年底预估NAV折让2%和29% 2025年预期市净率分别为04倍和03倍[3] * 关键上行风险：政府有针对性的全面资金支持 执行良好的资产处置和再融资计划 强于预期的实物市场复苏[15][23]

股价表现 - 万科A涨停报7.22元 万科H股涨超11%报5.75港元[1] - 当日振幅8.69% 量比达12.37 换手率5.68%[2] - 52周股价区间为6.18-10.69元[2] 财务数据 - 上半年营业收入1053.2亿元 净亏损119.5亿元[4] - 销售面积538.9万平方米同比下降42.6% 销售金额691.1亿元同比下降45.7%[4] - 总股本119.31亿股 每股净资产16.05元[2] 债务与流动性 - 已偿还243.9亿元公开债务 2027年前无境外公开债到期[4] - 上半年新增融资249亿元 获深铁集团238.8亿元股东借款[4] 政策环境 - 北京优化住房限购政策 五环外住房取消套数限制[5] - 中央政治局会议明确"止跌回稳"政策目标 多地预计跟进优化政策[6] - 国务院会议要求释放改善性需求 系统清理消费领域限制措施[6] 行业影响 - 政策放松带动地产股普涨 多家房企单日涨幅超5%[6] - 公司在15个城市销售金额保持前三位置[4]

地产股表现 - 万科A涨停 港股万科企业涨超11% 荣盛发展涨停 金地集团涨超8% 华发股份 保利发展 首开股份 香江控股等多股领涨 [1] - 万科A当日最高价7.22元 开盘价7.22元 成交额34.19亿元 总市值861.4亿元 流通市值701.5亿元 [2] - 荣盛发展当日最高价1.58元 开盘价1.45元 换手率5.96% 成交额3.53亿元 总市值68.70亿元 流通市值61.57亿元 [3] 万科财务与运营 - 2025年上半年公司实现营收1053.2亿元 销售金额691.1亿元 销售回款率超100% 多地项目开盘去化率超九成 [3] - 上半年经营服务业务全口径收入284.2亿元 已如期完成243.9亿元公开债偿还 2027年前无境外公开债到期 [3] 市场整体表现 - 沪指涨近1% 深证成指涨近1.8% 创业板指涨超2% 两市成交额超1.6万亿元 较上一交易日同期放量超4000亿元 [4] - 香港恒生指数一度涨超2% 创2021年来新高 恒生科技指数涨近3% [4]

公司股价表现 - 万科A股价封涨停板 [1] - 成交额超过27亿元人民币 [1] - 创2025年4月底以来股价新高 [1]

市场表现 - 中证800地产指数上涨4.4% [1] - 万科A涨停 绿地控股上涨7.22% 华发股份上涨6.19% [1] - 地产ETF（159707）场内价格上涨5%创年内新高 成交额超5000万元 资金净申购1700万份 [1] 行业趋势 - 2025年1-7月房地产行业销售数据仍处低位 但政策基调延续"止跌回稳" [3] - 核心城市购房政策持续优化 市场信心处于修复期 [3] - 稳销售、稳资金等政策持续落地 行业有望迎来底部企稳 [3] 投资策略 - 看好房地产板块中长期配置机会 [3] - 建议关注布局一二线城市、基本面稳健、安全边际较高的房企 [3] - 地产ETF（159707）跟踪中证800地产指数 汇集13只头部优质房企 [3] - 前十大成份股权重超90% 央国企含量高 龙头地产在行业出清背景下更具弹性 [3]

股价表现 - 万科A触及涨停且成交额超27亿元 [1] - 港股万科企业股价涨近14%且成交额超5.3亿港元 [1]

核心财务表现 - 营业总收入1053.23亿元，同比下降26.23% [1] - 归母净利润-119.47亿元，同比下降21.25% [1] - 扣非净利润-115.91亿元，同比下降52.25% [1] - 第二季度归母净利润-57.0亿元，但同比上升39.94% [1] - 毛利率9.97%，同比增22.83%，净利率-10.32%，同比减72.86% [1] 资产负债与现金流 - 货币资金740.02亿元，同比下降19.91% [1] - 有息负债3521.53亿元，同比增5.17% [1] - 每股经营性现金流-0.25元，同比增41.3% [1] - 应收账款93.12亿元，同比略降2.49% [1] - 三费占营收比8.99%，同比增36.52%，总额94.65亿元 [1] 重大财务项目变动原因 - 交易性金融资产减92.16%，因银行理财产品到期 [3] - 投资收益降133.13%，因权益法确认联合营项目亏损 [3] - 财务费用增55.59%，因在建面积减少导致利息资本化率下降和利息收入减少 [3] - 其他非流动负债增824.33%，因地铁集团借款 [3] - 短期借款增44.9%，因融资结构变化 [3] 基金持仓动态 - 南方中证房地产ETF持有8685.99万股，进行增仓，该基金规模62.32亿元，近一年上涨31.97% [5] - 招商沪深300地产等权重指数A持有4164.14万股，进行增仓 [5] - 华夏中证全指房地产ETF持有894.50万股，进行减仓 [5] - 嘉实策略混合持有1000.00万股，持仓不变 [5] 债务管理与流动性措施 - 公司已偿付243.9亿元公开债务，2027年前无境外公开债到期 [6][8] - 大股东深铁集团累计提供近240亿元股东借款 [6][8] - 上半年新增融资和再融资249亿元（不含股东借款） [6] - 上半年实现销售金额691.1亿元，回款率超100%，大宗交易签约64.3亿元，盘活回款57.5亿元 [6] 经营与战略动向 - 上半年按期完成超4.5万套房的交付 [6] - 公司通过加速销售回款、动态管控开发节奏、资产证券化、战略引战等策略补充流动性 [8] - 经营服务类业务发挥造血功能，力争经营性现金流转正 [8]

行业趋势 - 房地产市场告别"只涨不跌"时代 豪宅和普通住宅均面临价格下行压力 [20] - 香港豪宅市场自2021年见顶后整体下跌超30% 部分跌幅达40% [6] - 房地产行业流动性显著下降 资产抛售现象从商业地产延伸至豪宅领域 [2][5][10] 企业动态 - 万科2025年加速资产出售 北京万科拟以1.2亿元出售翠湖国际项目部分资产 为年内第五个出售项目 [2] - 万科全国范围内持续抛售商业资产 模式类似万达"一月一卖"策略 [2] - 企业通过资产处置维持现金流 反映行业整体现金流压力 [4] 价格表现 - 香港山顶歌宾山道豪宅以7.9亿港元成交 较2016年21亿港元买入价下跌62% 亏损13亿港元 [5] - 上海徐汇滨江豪宅法拍单价6.8万元/平米 较同小区13.3万元/平米成交均价腰斩 [10] - 上海目标小区房价从2015年2万元/平米涨至2019年5万元/平米 四年涨幅达150% [16] 市场结构变化 - 豪宅稀缺性溢价消失 从投资标的向居住属性回归 [8][20] - 法拍市场活跃度提升 香港银主盘和内地法拍房成交周期延长 [5][10] - 非自住型购房需求减退 投资性购房动力减弱 [8][12] 区域市场对比 - 北京核心区域写字楼项目被抛售 中关村产业园项目面临价值重估 [2] - 香港与上海豪宅市场同步下行 两地跌幅均超过30% [6][10] - 一线城市与非一线城市房价联动下跌 市场调整呈现全面性特征 [20]

核心观点 - 公司上半年营收1053亿元 销售金额691.1亿元 回款率超100% 通过销售回款 存量资产盘活 经营服务业务强化及大股东协同等多重举措稳步化解风险并探索新发展模式[1] 财务表现 - 合并报表新增融资和再融资249亿元 顺利完成243.9亿元公开债务偿还 2027年前无境外公开债到期[3] - 大股东累计提供近240亿元股东借款缓解流动性压力[3] - 房地产开发及相关资产经营业务收入844.4亿元 占比80.2% 扣除税金及附加前毛利率8.7% 同比上升1.5个百分点 开发业务结算毛利率8.1% 扣除税金及附加后营业利润率4.6% 同比上升1.1个百分点[3] - 经营服务类业务全口径收入284.2亿元 同比增长0.6%[12] 销售与交付 - 实现销售面积538.9万平方米 销售金额691.1亿元 在15个城市销售金额排名前三[5] - 按期保质完成超4.5万套房交付[3] - 2022年以来主动获取的70多个新项目已售部分毛利率水平在16%左右[7] 产品力建设 - 迭代"三好"住宅产品标准 首开项目均兑现投资承诺 多个存量盘活项目首开去化率达九成及以上[5] - 形成24项产品标准及约520项设计要求与技术措施 推进好房子标准落地[7] - 新产品线包括拾系 映象系 光年系等 受到客户广泛认可[7] 存量资源盘活 - 上半年通过存量盘活优化和新增产能近百亿元 盘活回款57.5亿元[1][8] - 近三年累计盘活项目64个 涉及可售货值约785亿元 累计实现新增销售超200亿元[1][8] - 通过商改住 规划条件优化 存量资源置换等多种方式推动难点项目解题[8] 投资策略 - 上半年新增6个项目 总规划计容建筑面积55.8万平方米 权益计容建筑面积29.6万平方米 权益地价约13.4亿元 平均地价4528元/平方米[10] - 2022年以来所有新项目均纳入全周期投后管理 78个项目实现开盘销售 平均开盘周期6个月 投资兑现度85%[10] - 未结算的待开发项目 在建项目和存量土地合计建面超6000万平方米[11] 经营服务业务 - 万物云收入约181.4亿元 同比增长3.1% 利润约8.4亿元 同比增长5.4% 核心净利润约13.21亿元 同比增长10.8% 开发商关联业务收入占比降至6.5%[12] - 万物云在存量市场中新获取114个住宅服务项目 新签八大行业项目年饱和收入11.1亿元[12] - 租赁住宅业务营收18亿元 同比增长4.1% 新获取1.16万间房源 共运营管理27.3万间长租公寓 开业19.8万间 出租率93.3% 超13万间纳入保障性租赁住房[13] - 商业业务营业收入41亿元 累计开业179个商业项目 建筑面积1034万平方米 出租率93.2%[13] - 物流仓储业务营收20.7亿元 同比增长6.7% 其中冷链收入10.7亿元 同比增长23% 高标库收入10亿元 同比下降6.5% 累计开业项目约150个 可租赁面积1045万平方米[14] 行业环境 - 房地产市场支持政策继续发力 围绕提振需求 优化供给 打造"好房子" 构建新模式等方面展开[4] - "好城市+好房子"支撑重点城市新房市场整体保持平稳 城市分化态势延续[4] - 以产品力为核心竞争力的发展模式成为企业穿越周期的关键[4] 战略合作与创新 - 与大股东深铁集团加强融合发展 在长租公寓领域开展战略合作[15] - 上线全球首例"机器人自主搭乘地铁为商家配送货"试点合作[15] - 加快经营性不动产资产证券化通路建设 中金印力消费REIT底层资产杭州西溪印象城客流同比增长超5% 出租率达98.9%[13] - 成立万新金石(厦门)住房租赁基金 推动业务由重变轻[13]

核心财务表现 - 上半年实现营业收入1053亿元 销售收入近700亿元 [1] - 经营服务业务全口径收入284亿元 经营效益保持行业前列 [1] - 销售回款率超过100% 高质量交付超过4.5万套房屋 [1] 销售与去化表现 - 多地项目首开去化率超90% 包括成都、温州、天津等项目 [1] - 广州理想花地项目获广州主城区销售套数和金额双领先 [1] - 期初现房销售176亿元 准现房销售183亿元 现房存货相比年初下降 [3] 资源盘活成效 - 上半年盘活回款近60亿元 自2023年以来累计盘活货值约785亿元 [1][2] - 通过存量盘活优化和新增产能近百亿元 累计实现新增销售超200亿元 [2] - 所有新项目纳入全周期投后管理 新项目投资兑现度达85% [2] 债务管理进展 - 上半年如期完成243.9亿元公开债偿还 2027年前无境外公开债到期 [1][5] - 大股东累计提供近240亿元股东借款 真金白银缓解流动性压力 [5] - 获得金融机构与深铁集团资金支持 公开债全部如期兑付 [4][5] 产品与交付标准 - 迭代形成24项产品标准及约520项设计要求与技术措施 [2] - 超50个项目实现"交付即交证" 持续提升施工透明度 [1] - 上海理想之地项目入选住建部全国首批好社区案例及上海市好房子案例 [2] 资产证券化推进 - 中金印力消费REIT底层资产杭州西溪印象城客流同比增长超5% 出租率约99% [5] - 成立万新金石（厦门）住房租赁基金 收购泊寓旗下项目推动业务由重变轻 [5] - 采用市场化转让、资产证券化等策略充分实现资产价值 [5] 股东协同发展 - 与深铁集团签署深铁项目租赁运营合作框架协议 深化住房租赁领域融合 [6] - 成功试点全球首例机器人自主搭乘地铁配送货 构建智慧轨道物流新生态 [6][7] - 基于地铁资源拓展城市物流配送模式 建立华南物流配送中心 [7] 土地资源储备 - 未结算的待开发项目、在建项目和存量土地合计建面超过6000万平方米 [3] - 采取存量资源盘活为主导、精准投资为补充的投资策略 [2][3] - 聚焦客户和市场基础好、投资回报高且可兑现的项目 [3]