基金概况 - 鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金，基金简称鹏华前海REITs，基金主代码184801，运作方式为契约型封闭式，基金合同生效于2015年7月6日，报告期末基金份额总额为29,995,915.35份，基金份额净值为101.340元 [1][2] - 基金管理人为鹏华基金管理有限公司，基金托管人为上海浦东发展银行股份有限公司，投资目标是通过投资目标公司股权参与前海金融创新，力争分享金融创新红利 [1][2] - 基金业绩比较基准为十年期国债收益率+1.5%，风险收益特征显示预期风险和收益高于债券型基金和货币型基金，低于股票型基金 [2] 财务表现 - 本期已实现收益为28,903,726.67元，本期利润为29,167,561.58元，加权平均基金份额本期利润为0.9724元，本期加权平均净值利润率为0.96% [3] - 本期基金份额净值增长率为0.97%，期末可供分配利润为34,123,404.34元，期末可供分配基金份额利润为1.1376元，期末基金资产净值为3,039,791,318.38元 [3] - 过去六个月份额净值增长率为0.97%，业绩比较基准收益率为1.58%，过去一年份额净值增长率为3.12%，业绩比较基准收益率为3.39%，自基金合同生效至今份额累计净值增长率为54.43% [3] 投资组合与策略 - 基金投资策略包括审慎论证宏观经济因素、商业地产周期等来判断目标公司持有商业物业的投资价值，通过增资方式持有目标公司股权至2023年7月24日，获取前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入 [2] - 固定收益资产投资策略采用持有到期策略构建投资组合，以获取相对确定的目标收益，权益类资产投资策略在严格控制风险、保持资产流动性的前提下，适当参与股票等权益类投资以增加基金收益 [2] - 报告期末交易性金融资产为382,813,343.77元，其中股票投资163,077,844.34元，债券投资219,735,499.43元，买入返售金融资产为2,400,000,000.00元 [14] 管理人报告 - 鹏华基金管理有限公司成立于1998年12月22日，管理资产总规模达到12,513亿元，管理359只公募基金、12只全国社保投资组合、8只基本养老保险投资组合 [4] - 基金经理刘方正先生具有15年证券从业经验，自2015年8月6日起担任本基金的基金经理，基金经理助理匡琪女士具有10年证券从业经验 [5][6] - 报告期内基金管理人严格遵守法律法规，严格执行公平交易制度，确保不同投资组合得到公平对待，未发生违法违规且对基金财产造成损失的异常交易行为 [7] 市场展望与操作 - 宏观经济方面，政府债务和基建保持相对稳定，制造业投资水平仍有效支撑经济，房地产年初延续缓慢复苏但二季度低于预期，消费方面传统家电受益于国补表现亮眼，外需受美国贸易战影响产生不确定性 [8] - 权益市场方面，春节期间DeepSeek引发的AI行情和人形机器人行业推升市场热情，中大盘标的如银行等高分紅资产表现稳健，中小市值标的持续高赔率兑现，债券收益率呈现震荡走势，处于较低较平状况 [9] - 基金操作以追求稳定收益为主要策略，控制净值回撤幅度，保持稳健的中短久期债券资产配置，以固定收益类资产为主要方向，在严格控制整体仓位的前提下参与股票二级市场投资，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益 [9][10]

股价表现与交易数据 - 8月27日盘中下跌2%至6.85元/股 成交额12.14亿元 换手率1.81% 总市值817.25亿元 [1] - 主力资金净流出1.33亿元 特大单买卖占比分别为15.49%和26.63% 大单买卖占比分别为25.89%和25.66% [1] - 年内股价下跌5.65% 近5日/20日/60日分别上涨4.58%/2.24%/3.47% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数52.20万户 较上期减少2.52% 人均流通股增加2.59%至18,615股 [2] - 香港中央结算持股1.55亿股(第四大股东) 较上期减少772.47万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股1.22亿股(第七大) 增加1031.36万股 南方房地产ETF持股8685.99万股(第八大) 增加247.16万股 [3] - 易方达沪深300ETF持股8644万股(第九大) 增加864.2万股 华夏沪深300ETF持股6338.81万股(第十大) 增加1057.13万股 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入1053.23亿元 同比减少26.23% [2] - 归母净利润亏损119.47亿元 同比减少21.25% [2] 公司基础信息 - 主营业务为房地产开发及相关资产经营(80.17%)和物业服务(16.23%) [1] - 所属申万行业为房地产开发-住宅开发 概念板块包括REITs/H股/证金汇金等 [1] - A股上市后累计派现1030.33亿元 近三年累计派现80.63亿元 [3]

投资评级 - 中性（维持）[1][5] 核心观点 - 中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善，业绩继续承压，后续需要关注股东支持和资产盘活进展[5][6] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-73.22亿元、5.57亿元、13.14亿元，EPS分别为-0.61元、0.05元、0.11元[5] - 当前股价对应2026-2027年PE估值为153.3倍、65.0倍[5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入1053.2亿元，同比下降26.2%[6] - 2025年上半年归母净亏损119.5亿元，基本每股亏损1.01元[6] - 整体毛利率9.97%，同比增加1.85个百分点，开发业务毛利率8.7%，同比增加1.46个百分点[6] - 计提各类减值准备合计54.49亿元，减少归母净利润约44.78亿元[6] - 房地产开发业务结算面积533.6万平方米，同比下降39.3%，结算收入740.5亿元，同比下降33.7%，结算毛利率8.1%[6] 销售与投资 - 2025年上半年销售面积538.9万平方米，同比下降42.6%，销售金额691.1亿元，同比下降45.7%[7] - 在15个城市销售金额排名前三[7] - 年初现房销售176亿元，准现房销售183亿元，车商办销售81亿元，实现69个尾盘项目清尾[7] - 新增6个项目，总建筑面积55.8万平方米，权益地价约13.4亿元，平均地价4528元/平方米[7] 资产盘活 - 通过存量盘活优化和新增产能95.2亿元，通过存量盘活回款57.5亿元[7] - 2023年以来累计盘活项目64个，涉及可售货值约785亿元，通过盘活项目新增销售约226亿元[7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为3126.22亿元、2922.32亿元、2747.97亿元，同比变化-8.9%、-6.5%、-6.0%[8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-73.22亿元、5.57亿元、13.14亿元，同比变化85.2%、107.6%、135.8%[8] - 预计2025-2027年毛利率分别为16.4%、18.4%、19.5%，净利率分别为-2.6%、0.3%、0.8%[8] - 预计2025-2027年ROE分别为-2.5%、0.2%、0.7%[8] 估值指标 - 当前股价6.99元，总市值833.96亿元，流通市值679.18亿元[1] - 近3个月换手率75.33%[1] - 一年最高最低股价分别为10.69元/6.18元[1]

涉及的行业和公司 * 行业为中国房地产行业[66] * 公司为中国万科企业股份有限公司（China Vanke Company Ltd） A股代码000002 SZ[1] H股代码2202 HK[5][12] 核心观点和论据：财务表现与流动性 * 公司1H25业绩表现不佳 核心亏损显著扩大至人民币116亿元[8] 符合盈利预警[2] * 收入同比下降26%至人民币1053亿元[9] 未结转销售额进一步下降至人民币1840亿元（较2024年底下降17%）[8] 预示2025-26年收入压力增大 * 毛利率承压 开发物业毛利率（DP GPM）降至8 1%[8] 且已完工库存保持在高位达人民币1170亿元（相当于2024年预售额的48%）[8] * 资产负债表恶化 净负债权益比升至86%[8][9] 现金对短期债务的覆盖倍数降至0 4倍[8][9] 但深圳地铁（SZ Metro）提供的未质押贷款应能帮助其偿还公共债务[3] * 资产减值损失同比扩大2 6倍至人民币51亿元[8] 利息支出同比增长29%[9] 核心观点和论据：前景展望与估值 * 展望依然疲弱 公司可能因房地产销售快速萎缩 开发利润率压力增大 房价长期下跌导致的资产减值以及为流动性进行的潜在资产处置损失而在中期持续遭受严重亏损[3] * 当前0 41倍的市净率（P B）可能面临更多挑战（覆盖范围内平均为0 45倍）[3] 摩根士丹利给予A股Underweight评级[5] 目标价人民币5 07元[5] 较当前股价有23%下行空间[5] * 估值方法基于2025e净资产价值（NAV）为每股人民币7 24元 并应用30%的折扣[11] 下行风险包括销售和财务业绩弱于预期[14][15] 其他重要内容 * 摩根士丹利在截至2025年7月31日时 持有万科1%或以上的普通股[21] 并在过去12个月内从万科获得过投资银行服务[24] 非投资银行服务[25] 以及产品和服务补偿[23] * 报告强调其评级为相对评级 Underweight并非直接等同于卖出[29][32] 投资决策应综合考虑个人情况[50]

财务业绩 - 1H25营业收入同比下降26%至1053亿元 其中房开结算收入同比下降30% [1] - 整体税后毛利率同比提升1.8个百分点至6.6% 毛利率同比提升1.3个百分点至8.1% [1] - 归母净利润亏损119亿元 较1H24的99亿元亏损扩大 [1][2] 费用与资产减值 - 四费费率因收入减少同比上升2.4个百分点至9.2% [1] - 计提资产减值损失51亿元 表外项目亏损导致投资收益录得-5.7亿元 [1] 负债与融资 - 1H25末有息负债3643亿元 较2024年末微增1% [2] - 短期有息负债占比下降1.1个百分点至42.7% [2] - 上半年新增并表融资249亿元 累计获得股东借款239亿元 [2] - 已偿还公开债务244亿元 2025年剩余待偿118亿元 [2] 业务发展 - 2025年1-7月合同销售金额821亿元 同比下降44% [3] - 新增土储6宗总建面56万平米 拿地强度10% [3] - 通过存量盘活优化新增产能95.2亿元 实现回款57.5亿元 [3] 收入结构优化 - 非开发收入同比持平为313亿元 占比提升8个百分点至30% [3] - 在沪深杭完成13宗大宗交易 签约金额64.3亿元 涵盖商办及公寓业态 [3] - 建万住房租赁投资基金推进扩募 物流及长租公寓资产存在盘活潜力 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年归母净利润预测-283亿元 2026年预测-172亿元 [4] - 当前股价对应0.49倍2025年市净率和0.54倍2026年市净率 [4] - 目标价8.30元对应0.57倍2025年市盈率和0.63倍2026年市盈率 较现价有16%上行空间 [4]

公司及行业 * 涉及公司为中国万科企业股份有限公司（A股代码000002 SZ 港股代码2202 HK）[1] * 行业为中国房地产行业[20] 核心财务表现与预期 * 公司1H25净亏损119亿元人民币 处于此前盈利预警10-120亿元人民币亏损区间的较低端[1] * 2Q25毛利率（含土地增值税）环比提升9个百分点至10% 为自4Q23以来的最高水平 推动1H25毛利率同比提升2个百分点至7% 比公司此前全年预期高出5个百分点[1][7] * 净亏损主要由于进一步的减值计提 2Q25对存货和应收账款分别计提51亿元人民币和2亿元人民币减值 1H25总减值损失达54亿元人民币 占底层亏损的45%[1][7] * 剔除减值影响 1H25净亏损为65亿元人民币（1H24经调整后为57亿元人民币） 净利率为-6%（同比恶化2个百分点） 反映了更高的销售及行政管理费用（占收入6%）、土地增值税（占房地产开发收入2.9%）和少数股东损益支付（1H25为10亿元人民币）的抵消作用[8] * 基于更强的预订节奏和更广泛的减值预期 将2025E-27E收入预测上调+10%/+5%/+5% 但仍比万得共识低约20% 同时调整毛利率和减值假设 预计2025E-27E净亏损为-184亿/-99亿/-97亿元人民币（此前预期为-168亿/-80亿/-56亿元）[2] * 维持对万科A/H股的12个月目标价6.0元人民币/4.7港元 基于对2025年末预估净资产价值（NAV）分别给予10%/35%的折价[2][22] 流动性状况与债务 * 流动性出现初步改善迹象 主要得益于大股东深圳地铁（SZMC）加强的融资支持 YTD-25已获得超490亿元人民币融资 包括1H25来自外部的250亿元人民币以及截至8月中旬的240亿元人民币股东贷款[4][6] * 这些资金支持了YTD-25的240亿元人民币公开债务偿还 债务结构略有改善 短期债务占总债务比例从2024年末的44%降至43% 离岸债务占比从17%降至15%[6] * 未来偿债压力依然艰巨 2025年剩余时间内有77亿元人民币债券到期（占1H末无限制现金余额的11%） 2026/2027年分别有100亿/124亿元人民币到期（除2027年11月到期的72亿元人民币欧元债券外均为在岸债券）[6] * 鉴于资产处置和库存盘活产生的现金流入自2Q25以来已经放缓 维持流动性可能需要额外的股东贷款等支持[1][6] * 1H25自由现金流（FCF）仍为净流出43亿元人民币[1] * 1H25资产负债表关键“三条红线”指标环比基本稳定：剔除预收账款的资产负债率为69%（环比+0.4个百分点） 净负债率为87%（环比-0.1个百分点） 现金短债比为0.44倍（环比-0.02倍）[13] 运营与销售展望 * 土地储备补充步伐温和 1H25收购6个项目 总建筑面积56万平方米 总地价25亿元人民币 占合同销售额的4%（FY24为2%） 新项目权益比例降至53%（FY24为61%）[9] * 截至1H25 规划中总建筑面积环比下降3%至3360万平方米[9] * 销售表现疲软 根据克而瑞（CRIC）数据 7M25房地产销售额同比下降44%至820亿元人民币 表现逊于覆盖公司平均的-18%同比降幅[10] * 维持2025E合同销售额1390亿元人民币（同比-44%）的预测 这意味着2025年剩余时间的销售额将同比下降43%[10] * 1H25新开工面积（含项目复工）同比下降29%至290万平方米 完成全年670万平方米目标的44%（代表同比下降35%）[14] * 1H25竣工面积同比下降39%至520万平方米 完成全年1400万平方米目标的36%（代表同比下降40%）[14] 估值与投资观点 * 维持卖出（Sell）评级 投资论点基于其去杠杆化进度落后于同行、流动性状况紧张、以及因库存减值导致的盈利下行风险 认为其剩余库存和可处置资产的去化挑战日益加大 在平均售价（ASP）稳定之前 毛利率和存货减记压力将持续 近期估值复苏潜力受限[20][21] * 万科A股和H股目前交易价格分别较2025年末预估NAV折让2%和29% 对应2025E市净率（P/B）为0.4倍/0.3倍 低于其覆盖的境内外公司平均的18%/31%折让和0.5倍/0.6倍P/B[3] * 目标价暗示万科A/H股有9%的下行空间 而其覆盖的境内外公司平均有8%的上行空间[3] * 公司并购可能性排名（M&A Rank）为3 表示成为收购目标的概率低（0%-15%） 不影响目标价[19][28] 风险因素 * 关键上行风险包括：政府有针对性的全面资金支持 执行良好的资产处置和再融资计划以促进减债 强于预期的实物市场复苏（尤其在高线城市） 从而带来强于预期的去化率和剩余库存平均售价[15][23] 其他重要信息 * 1H25净收入同比下降26%至1042亿元人民币（此前预期为-48%同比） 房地产开发收入（不含建筑收入）同比下降32%至840亿元人民币 主要因确认面积收缩39% 但确认的平均售价同比提升13%[12] * 截至1H25末 预收定金环比下降17%至1600亿元人民币 未入账销售额环比下降17%至1840亿元人民币 未入账销售额的平均售价环比进一步下降9%（同比降14%）至1.3万元/平方米 预示未来确认均价将持续承压[12] * 合资公司收入在2Q25录得正17亿元人民币（对比3Q24至1Q25为亏损）[8]

万科A财务表现 - 上半年营业收入1053.2亿元，归属于上市公司股东的净亏损119.5亿元 [2] - 销售面积538.9万平方米同比下降42.6%，销售金额691.1亿元同比下降45.7% [2] - 15个城市销售金额排名前三 [2] 万科A债务与资产状况 - 如期偿还243.9亿元公开市场债务，2027年前无到期境外公开债 [2] - 资产减值计提及大宗资产交易价格低于账面值加剧亏损 [2] - 大股东深圳地铁集团提供持续资金支持 [2] 房地产行业政策动态 - 上海出台"沪六条"楼市新政，调减外环外住房限购套数限制并优化信贷政策 [3] - 核心城市购房政策持续优化，行业政策基调延续"止跌回稳" [4] - 机构预计稳销售、稳资金政策落地将推动行业底部企稳 [4] 房地产板块市场表现 - A股地产股集体走强，荣盛发展、金地集团等10余股涨超5% [3] - 港股内房股全线上升，融创中国、龙湖集团等涨超5% [3] - 头部房企因融资成本低和区域高市占率优势获机构看好 [4] 万科A业务前景 - 国泰海通认为公司多项业务具发展潜力，深铁集团赋能受市场认可 [2] - 部分房企报表端已现改善迹象，"好房子"改善需求短期热度有望持续 [3] - 机构建议关注布局一二线城市、基本面稳健的安全边际较高房企 [4]

核心观点 - 万科2025年上半年营业收入1053.2亿元同比下降26.2% 归属于上市公司股东的净亏损119.5亿元较上年同期98亿元亏损扩大 但公司通过资产盘活、多元化业务增长及国资支持等措施应对行业调整压力 [1][3][4][9][11] 财务表现 - 营业收入1053.2亿元同比下降26.2% 其中房地产开发及相关资产经营业务收入844.4亿元同比下降31.57% 占比80.2% [1][4] - 归属于上市公司股东的净亏损119.5亿元 较上年同期98亿元亏损扩大 [1] - 房地产开发业务毛利率8.7% 同比上升1.5个百分点 其中开发业务结算毛利率8.1% [6] - 货币资金余额740.02亿元 净负债率90.4%较2024年底上升9.8个百分点 资产负债率73.1%较年初下降0.6个百分点 [9] 业务运营 - 销售面积538.9万平方米同比下降42.6% 销售金额691.1亿元同比下降45.7% 但下降幅度较年初收窄 [4] - 开复工面积294.1万平方米同比下降28.6% 竣工面积521.5万平方米同比下降39.3% [4] - 经营服务业务全口径收入284.2亿元同比增长0.6% 其中物管、租赁住房、物流仓储业务收入分别增长3%、4%、7% 商业业务收入下降10.7% [6] - 长租公寓新增房源超1.1万间 已运营房源超27万间 净新增开业超7000间 [6] - 万纬物流服务收入同比增长超42% 毛利率提升2.4个百分点 [6] 资产盘活与融资 - 通过存量盘活优化和新增产能95.2亿元 回款57.5亿元 2023年以来累计盘活项目64个涉及可售货值约785亿元 新增销售约226亿元 [8] - 出售0.61%库存股获得4.8亿元资金 [8] - 有息负债3642.6亿元占总资产30.5% 其中一年内到期1553.7亿元占比42.7% [9] - 深铁集团提供股东借款238.8亿元利率2.34% 上半年新增融资和再融资249亿元境内综合成本3.39% [9] - 经营性物业贷款余额494.7亿元 加快资产证券化进程如中金印力消费REIT出租率接近99% [10] - 2027年前无境外公开债到期 境内债规模约264亿元 [10] 战略合作与创新 - 与深铁集团融合发展 在住房租赁领域签署合作框架协议 推出"轨道+物流"机器人配送试点项目 [11] - 成立万新金石住房租赁基金与中信等机构合作推动业务由重变轻 [10] - 借助政府支持性政策通过商改住、规划优化等方式推动项目解题 [7] 市场反应 - 8月25日万科A股涨停报7.22元 港股上涨超11%报5.75港元 [11] 行业背景 - 百城二手住宅价格累计下跌3.60% 6月环比下跌0.75% [5] - 房地产行业深度调整 高价土地与房价不匹配导致项目亏损风险 [5] - 预售制度下销售与交房结算存在2年时滞 土地获取至预收款项周期可达2.5-3年 [5]

市场表现 - 市场全天震荡走高 沪指逼近3900点 创业板指领涨 [1] - 房地产股大爆发 万通发展一字涨停 万科A盘中直线拉升一度涨停 收盘涨幅达9.15% [1] - 深深房B和深深房A涨幅均超9% [1] 政策动向 - 国务院第九次全体会议要求采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势 [1] - 上海6部门联合印发通知 对部分楼市政策进行松绑 [1] - 北京 海南 成都 福州等地近期密集出台限购松绑及公积金支持措施 [1]

万科股价表现 - 万科A股8月25日盘中一度强势涨停 收盘涨幅达9.15% [1][2] - 万科H股同日盘中大涨超15% 收盘涨幅达9.67% [1][2][3] - 当日成交金额56.19亿元 换手率8.16% [3] 财务与债务状况 - 2025年中报归属净利润亏损119.5亿元 同比下降 [3] - 已如期偿还243.9亿元公开市场债务 2027年前无到期境外公开债 [4] - 净负债率90.4% 较去年底提高9.8个百分点 资产负债率73.1% 较2024年底下降0.6个百分点 [4] - 上半年新增融资和再融资249亿元 大股东深铁集团累计提供238.8亿元股东借款 [4] - 境内债存量约264亿元 其中2025年下半年到期77亿元 2026年到期100亿元 2027年到期52亿元 [5] 行业政策动态 - 国务院要求采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势 [1][7] - 上海六部门联合出台新政 调减住房限购 优化住房公积金及信贷政策 [1][6] - 北京 海南 成都 福州等地密集出台限购松绑及公积金支持措施 [1][7] - 结合城市更新推进城中村改造 多措并举释放改善性需求 [7] 市场与机构观点 - 政策支持下房地产市场逐步企稳 新房成交面积环比增加 土地市场溢价率回升 [1][8] - 房企债务重组突破降低系统风险 叠加销售旺季临近 推动板块估值修复 [7] - 部分房企报表端已见改善迹象 行业有望迎来底部企稳 [8] - 看好布局一二线城市 基本面稳健房企的中长期配置机会 [1][8] 公司战略举措 - 通过外部支持加自身经营双驱动化解债务风险 [4] - 外部支持包括金融机构融资 国资股东借款及政策助力 [4] - 自身经营聚焦保现金流 加速销售回款 盘活资产及稳定融资 [4]