市场表现 - 小鹏汽车在美股盘前交易时段股价下跌4% [1] - 阿里巴巴在美股盘前交易时段股价下跌1.4% [1] - 哔哩哔哩在美股盘前交易时段股价下跌1.3% [1]

视频播客行业兴起背景 - 视频播客在B站等平台快速流行，2025年第一季度观看时长达到259亿分钟，同比增长超过270%，用户规模超过4000万 [2] - 视频播客在国外先流行，2020年前后Spotify全面投入视频播客生态并签下Joe Rogan节目版权，带动行业关注度提升 [3] - 媒介形态呈现循环规律，视频播客是在播客基础上补回"看"的部分，满足用户对可视化体验的强烈需求 [4] 视频播客的用户需求特征 - 填补用户想放松但不想被短视频轰炸的内容消费需求，提供节奏舒缓的观看体验 [5] - 兼具播客深度和视频可视化优势，不需要持续高强度关注，比纯音频更有存在感 [5] - 用户将其作为陪伴式媒介，可看可不看，谈话连贯性强于短视频 [6] - 真实感成为受欢迎重要原因，保留完整时长不刻意剪辑，让观众感到像听朋友聊天 [6] 视频播客的创作者价值 - 画面呈现使信息更完整，观众能看到谈话现场、表情变化和真实互动 [8] - 对嘉宾而言，视频播客比纯音频更能满足曝光需求，强化专业形象和品牌理念传递 [9] - 视频形式便于二次传播，精彩桥段可以短视频切片形式在社交媒体广泛流传 [10] - 广告主更愿意投放"可见"的内容，视频能展示产品且更容易判断品牌定位匹配度 [10] 平台战略布局动因 - 平台面临用户增长见顶和流量成本攀升，视频播客能提升用户留存和观看深度 [12] - 长内容带来更稳定用户停留和更强内容黏性，直接产生更可预测的商业收益 [12] - 算法推荐逻辑看重停留时长和完播率，视频播客在数据积累上更具优势 [13] - AI技术降低制作门槛，自动完成多机位切换和字幕生成，使内容供给大规模化 [13] 内容形态演进趋势 - 与传统电视访谈相比，视频播客画面保持极简，确保音频用户也能完整接收信息 [15] - 主持人角色从提问控场转变为观点表达者，观点表达成为内容创作者核心能力 [15] - 互联网环境下观众接受表达者主观性，视频播客提供自由表达与深度对话结合的空间 [16] - 长内容在碎片化时代显得珍贵，提供连续信息结构和稳定可停留的内容空间 [16]

公司产品更新与市场活动 - 由B站代理的多人联机沙盒冒险游戏《护核纪元》在INDIE Live Expo上正式公布了全新重磅版本“虚空与伏特” [2] - 该更新将作为免费内容推出，为玩家带来充满动作元素的全新自动化玩法 [2] - 所有已购买《护核纪元》的玩家均可免费体验此次大规模更新 [2] - 为庆祝新版本更新，游戏官方将在12月和明年1月分别推出-40%的折扣优惠 [2] 游戏版本新增内容 - 更新将引入全新的生物群落“断路器秘境”供玩家探索 [4] - 新增多种敌人类型及巨型机械首领“萨哈巴尔” [4] - 版本将通过更刺激的动作体验、自动化主题装备及毁灭性新武器丰富游戏世界 [4] - 玩家可以使用新式火焰喷射器与强力迷你炮等新武器 [6] - 新增高级自动化工作台，引入多款新工具以帮助玩家更高效地管理地下生活 [6] - 玩家可通过机器人农场臂、种子提取机、物品收集器、传送带分拣器、粉碎机、焚化炉、生物捕获器等新设备打造全自动化系统 [8] 公司产品基础信息 - 《护核纪元》是一款屡获殊荣的多人联机沙盒冒险游戏，支持1至8名玩家共同游玩 [9] - 截至目前，已有超过400万玩家沉浸在这个游戏世界中 [9]

核心观点 - 2026年互联网传媒行业投资机会将集中在AI重估和悦己消费全球化两大方向 [3] - AI云进入资本开支扩张第二年，投资重点从资本支出规模转向投入回报率，资本开支与经营现金流比率成为关键指标 [3] - AI应用从概念阶段转向商业化落地，重点关注用户和收入兑现，国内大厂将Chatbot升级为ToC应用生态 [3] - 悦己消费领域经过估值消化后，业绩持续性成为关键，游戏、视频、音乐、潮玩等细分领域存在年轻化全球化机遇 [3] - 部分行业处于底部复苏阶段，包括分众传媒、视源股份、教育出版等 [3] A股传媒及港股互联网复盘 - 近三年A股传媒板块受政策周期向上和悦己消费景气支撑，业绩实现增长，游戏版号审批自22年后逐步宽松 [7] - 2025年8月广电21条政策优化电视剧内容审查机制，显示政策底部确立，全球化年轻化驱动游戏潮玩动画IP等领域业绩高增长 [7] - 恒生科技投资叙事从23-24年回购分红的价值股转向25年AI资本开支扩张的科技股价值重估 [10] - 中国科技重估主要体现在AI算力基建上，包括云、芯片、服务器、晶圆代工等领域，AI应用表现尚不明显 [10] AI云 - 国内互联网公司加大资本开支投入，阿里巴巴表示三年3800亿元AI基础设施投资规划偏少，未来投入将更积极 [18] - 腾讯控股25年资本开支计划从占收入比例low teens调整为绝对值高于24年，24年资本开支为768亿元，占收入比例11.6% [18] - 使用资本开支与经营性现金流比率衡量云厂商投入健康度，腾讯该比率仅为25%，微软、Meta、谷歌处于50%-70%区间，亚马逊和阿里巴巴已超过经营性现金流水平 [19] - AI云产品利润率高于传统云产品，各互联网云厂利润率整体呈上行趋势，阿里巴巴目标提升份额优先于提升毛利率 [29] - 2026年国产芯片加速上市，互联网大厂自研芯片具备开发生态优势，百度昆仑芯、阿里平头哥等拥有庞大内部工作负载和开发者群体 [31] AI应用 - 中国开发的AI应用在全球具备竞争力，a16z GenAI移动端Top50中有22个由中国开发，仅3个主要在国内使用 [34] - 美图公司占据移动榜5席，字节跳动占据4席，显示出海应用实力强劲 [34] - OpenAI将ChatGPT从对话工具升级为串联多种能力的超级平台，周活用户达8亿，年底前向所有开发者开放应用审核 [35] - 国内互联网大厂持续布局AI入口，字节跳动豆包接入抖音商城，腾讯在微信引入元宝能力测试，阿里巴巴C端入口转向千问 [39] - AI赋能数字广告全链路，Meta的Lattice模型将广告转化率提升3%，腾讯25年前三季度广告收入达1039亿元，哔哩哔哩超50%效果广告素材使用AIGC工具 [50] - AI视频技术大幅压缩制作成本，从零制作AI漫剧成本降至2000-5000元/分钟，部分平台甚至达到1000元/分钟，市场规模预计突破200亿元 [57] - 世界模型进入初步商业化阶段，李飞飞团队推出的Marble支持单张2D图像生成高保真可交互3D场景，应用于游戏开发、VR/VFX等领域 [71] 悦己消费 - 视频影视行业政策拐点已现，广电总局21条优化审核机制，红果免费短剧25年9月MAU已超过优酷，人均单日使用时长超2小时 [75] - 游戏版号审批持续宽松，25年1-10月国产版号月均达135个，创监管常态化后新高，进口版号25年1-10月发布88个 [82] - 中国游戏市场Z世代用户占比达65%，年轻用户带来搜打撤、女性向等结构性产品红利，美国90后+00后玩家占比为51% [88] - 海外SLG市场规模约80亿美元，行业进化至第三阶段，点点互动通过产品创新将用户获客成本降至几美元水平 [97] - 音乐流媒体平台分化明显，腾讯音乐和网易云音乐聚焦Z世代社群与高质量版权，汽水音乐主打免费加广告模式 [104] - 泡泡玛特商业模式具备延长IP生命周期能力，国际化进程顺利，欧美渗透率仍低，25年上半年收入实现高增长 [110] - 大麦娱乐演出业务收入25财年同比增长236%，IP衍生业务收入增长339%，战略向上游延伸并布局ToC业态 [114] 底部复苏行业 - 分众传媒互联网广告投放大幅增长，毛利率达到74.10%，归母净利率45.11%，公司承诺24-26年分红不低于扣非净利润80% [122] - 视源股份AI教育业务加速落地，希沃AI备课助手激活用户超60万，MAXHUB品牌会议交互智能平板国内销量份额26.5% [125] - 出版行业经营出现分化，南方传媒25年前三季度归母净利润同比增长61%，中原传媒增长47%，山东出版单三季度同比大幅增长 [129]

版号发放总体情况 - 2025年11月国家新闻出版署发放184个游戏版号，创年内新高，包括178款国产游戏和6款进口游戏 [1] - 另有7款游戏审批信息发生变更，例如腾讯游戏《和平精英》新增客户端 [1] - 截至2025年11月，全年共计下发游戏版号1624个，已超过2024年全年1416款的总量 [1] 主要厂商及重点产品 - 腾讯、完美世界、B站、西山居、恺英、雷霆等多家厂商均有产品获得版号 [1] - 重点过审产品包括腾讯游戏《无境撤离》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、B站《闪耀吧！噜咪》、西山居投资的《星砂岛》、恺英《冰雪王者》、雷霆游戏《再世仙途》 [1] - B站新品《闪耀吧！噜咪》为宠物捕捉与养成类游戏，美术风格清新可爱，代表公司正式切入捉宠游戏赛道 [2][4] 热门游戏品类与竞争格局 - 精灵捉宠游戏赛道竞争激烈，参与者包括米哈游《崩坏：因缘精灵》、网易《灵兽大冒险》、FunPlus《伊莫》、蛮啾《蓝色星原：旅谣》 [4] - 生活模拟品类同样火热，米哈游《星布谷地》、腾讯《粒粒的小人国》、网易《星绘友晴天》等产品于近期先后布局该赛道 [4] - 西山居投资的《星砂岛》为海岛题材种田模拟游戏，预计2026年2月发售，登陆PS5、Xbox、PC平台 [4] 进口游戏亮点 - 进口版号包括音游《韵律源点》，其为热门游戏《Arcaea》的国服版本 [5] - 《Arcaea》由英国Lowiro工作室开发，以独特3D音轨玩法和精美美术风格著称，在国内音游玩家中享有高热度 [5]

25Q3财务业绩 - 25Q3公司实现营收76.85亿元，同比增长5.2%，环比增长4.7% [1] - 25Q3经调整归母净利润为7.86亿元，同比增长233% [1] - 25Q3公司毛利率为36.7%，同比提升1.8个百分点 [1] 分业务表现 - 移动游戏收入15.1亿元，同比下降17.1%，主要受去年同期高基数影响 [1] - 增值服务收入30.2亿元，同比增长7.1%，主要由于付费会员收入增长 [1] - 广告收入25.7亿元，超出市场一致预期的25.1亿元，同比增长22.7% [1] - IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比增长2.7% [1] 游戏业务运营与储备 - 游戏《三国：百将牌》预计26年第一季度上线，定位为轻度轻氪游戏 [1] - 游戏《三国：谋定天下》持续稳健运营，为游戏业务贡献增量 [1] - 新游《逃离鸭科夫》于10月上线，首月销量超300万份，最高在线人数超30万，后续有望移植至手游及主机端 [1] 用户数据与社区发展 - 25Q3 DAU达1.17亿，同比增长9% [2] - 25Q3 MAU达3.76亿，同比增长8% [2] - 用户日均使用时长增至112分钟，同比增加6分钟 [2] - 月付费用户数达3500万，同比增长17% [2] - 优质内容及社区体验推动用户稳定增长，高活跃度用户提升广告商业价值 [2] 业绩预测 - 预计25年公司实现收入301.8亿元，前次预测值为300.8亿元 [2] - 预计26年公司实现收入337.2亿元，前次预测值为331.2亿元 [2] - 预计27年公司实现收入364.4亿元，前次预测值为361.5亿元 [2] - 预计25年实现经调整归母净利润22.3亿元，前次预测值为21.1亿元 [2] - 预计26年实现经调整归母净利润36.0亿元，前次预测值为29.6亿元 [2] - 预计27年实现经调整归母净利润44.2亿元，前次预测值为38.9亿元 [2]

文章核心观点 - 2025年11月国产网络游戏版号发放数量达184个，其中国产游戏版号178个，进口游戏版号6个，月度过审数量再创新高[3] - 2025年全年游戏版号发放数量已达1624个，超过2024年全年的1416款，成为近几年版号数量最多的一年[6] - 版号发放常态化及多平台产品占比提升的趋势为游戏行业注入强心剂，厂商正加速布局全球化发行与跨终端体验[6] 2025年11月版号审批情况 - 本批次版号共计184款，包括国产游戏版号178个和进口游戏版号6个[3] - 知名厂商产品包括完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、B站《闪耀吧！噜咪》、金山旗下西山居《星砂岛》、吉比特旗下雷霆游戏《再世仙途》等[5] - 有7款游戏进行了版号信息变更，包括腾讯游戏《和平精英》新增客户端[6] 行业趋势分析 - 国产版号过审数量呈现阶段性增长，本月再创新高，延续了今年游戏行业版号发放的稳定态势[4] - 进口游戏版号下发频率从过去每两月一次转变为今年开始的每月一次[4] - 随着年底游戏市场传统旺季来临，新游集中上线或将推动行业四季度业绩进一步增长[6]

版号发放总体情况 - 2025年1月至11月共计下发游戏版号1624个，其中国产游戏版号1532个，进口游戏版号92个 [6] - 2025年已下发版号数量远超2024年全年的1416款，为近几年最多的一年 [1][6] - 11月单批次发放版号184款，其中国产游戏版号178个，进口游戏版号6个 [1] 月度发放趋势与特点 - 近一年国产游戏版号过审数量呈现阶段性增长，11月单月数量再创新高，延续了2025年版号发放的稳定态势 [5] - 进口游戏版号下发频率从2025年开始由过去每两月一次转变为每月一次 [5] - 版号发放的常态化为游戏行业注入强心剂 [6] 11月版号产品与厂商信息 - 本批次知名厂商或产品包括完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、B站《闪耀吧！噜咪》、金山旗下西山居《星砂岛》、吉比特旗下雷霆游戏《再世仙途》、四三九九《造梦西游之黎尤浩劫篇》等 [5] - 有7款游戏进行了版号信息变更，包括腾讯游戏《和平精英》新增客户端 [5] - 版号申报类别以移动平台为主 [4] 行业趋势与展望 - 在多平台产品占比提升的趋势下，国内游戏厂商正加速布局全球化发行与跨终端体验 [6] - 随着年底游戏市场传统旺季来临，新游集中上线或将推动行业四季度业绩进一步增长 [6]

行业增长态势 - 2025年上半年漫剧累计上线量达3000部，复合增长率高达83%，流水规模激增12倍，预计全年市场规模有望突破200亿元 [2] - 漫剧被称为"AI漫剧"，2025年被称为"AI漫剧元年"，AI技术突破现实拍摄限制，将天马行空想象转化为冲击力画面 [8][10] - AI漫剧为以女性用户为主的短剧大盘带来新增量，2025年第三季度漫剧用户中男性占比高达86%，精准吸引大量男性受众 [12] 平台布局与激励政策 - 抖音推出精品漫剧激励计划，对S+级别作品提供75万元保底分成，保底单价为5000元/分钟，超头部作品最高可达3万元/分钟 [1][2] - 快手为单部漫剧提供最高1000万灵感值与1亿流量支持，腾讯广告内容方最高可享受95%分成比例，漫剧内容授权官方小程序可拿110%-160%分成 [3] - 爱奇艺以独家基础分成70%、非独50%吸引创作者，分成比例最高可达100%，B站承担100%制作成本，版权授权与充电分成最高达80% [6] - 阅文集团入局漫剧赛道，开放IP资源、设立亿元专项创作基金、推出AIGC工具，进行全面生态扶持 [6] 爆款案例与内容特征 - 抖音《九尾狐男妖爱上我》播放量破2亿，B站《我独自拯救反派》八集吸引4.5万用户付费支持，单月营收流水突破百万 [8] - 腾讯动漫《我的治愈系游戏》与《传武》上线四天播放量突破千万，登顶平台漫剧榜前两位 [8] - 爆款作品题材集中于猎奇、脑洞大开类型，如玄幻、丧尸和末世等男频领域，典型作品包括《我在末日当僵尸》《炼气练了三千年》等 [10] 生产技术效率 - AI深度参与创作全流程，火山引擎AI模型矩阵覆盖剧本、分镜、视频生成、配音到剪辑五大环节，相比纯人工制作周期缩短80%–90%，成本降低70%–90% [13] - 巨日禄AI平台支持15人团队3天完成一部AI漫剧，生产周期压缩至传统模式五分之一，达到"一人一天一集"工业化水准 [15][16] - 东吴证券研报显示传统漫剧单分钟成本约2000–5000元，使用AI后可降至1000–2500元，降幅达50% [17] 行业挑战 - 作品同质化现象严重，题材多集中于"重生""丧尸""末世"等固定类型，AI工具趋同导致画面风格相似，观众易审美疲劳 [18] - AI无法自主判断内容合规性，案例《高考落榜，忽悠同学上冥牌大学》因违规全网下线，播放量超过1亿，凸显内容审核需真人把关 [18][19]

投资评级与核心观点 - 报告对哔哩哔哩-W的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 报告核心观点认为公司广告收入健康增长，利润持续释放 [1] - 预计公司25/26/27年实现经调整归母净利润22.3/36.0/44.2亿元，较前次预测值21.1/29.6/38.9亿元有所上调 [7] 25Q3业绩表现 - 25Q3公司实现营收76.85亿元，同比增长5.2%，环比增长4.7% [4] - 25Q3经调整归母净利润为7.86亿元，同比增长233% [4] - 25Q3公司毛利率为36.7%，同比提升1.8个百分点 [4] 分业务表现 - 移动游戏收入15.1亿元，同比下降17.1%，主要受去年同期高基数影响 [4] - 增值服务收入30.2亿元，同比增长7.1%，主要得益于付费会员收入增长 [4] - 广告收入25.7亿元，同比增长22.7%，小幅超出市场预期（25.1亿元） [4] - IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比增长2.7% [4] 游戏业务运营与储备 - 《三国：谋定天下》持续稳健运营，为游戏业务贡献增量 [5] - 10月上线新游《逃离鸭科夫》，首月销量超300万份，最高在线人数超30万，后续有望移植至手游及主机端 [5] - 新游《三国：百将牌》预计26年一季度上线，定位轻度轻氪游戏，有望在年轻人群中打开市场 [5] 用户与社区生态 - 25Q3核心用户指标创新高，DAU达1.17亿，同比增长9%；MAU达3.76亿，同比增长8% [6] - 用户日均使用时长同比增加6分钟至112分钟 [6] - 月付费用户数达3500万，同比增长17% [6] - 优质内容及社区体验推动用户稳定增长，高活用户提升广告商业价值 [6] 财务预测与估值 - 预计25/26/27年营业总收入分别为301.75亿/337.20亿/364.43亿元 [9] - 预计25/26/27年经调整归母净利润分别为22.30亿/36.01亿/44.16亿元，同比增长率分别为10309.9%/61.5%/22.6% [9] - 基于非通用会计准则的每股收益（EPS）预测分别为5.30/8.55/10.49元，对应市盈率（P/E）分别为37.50/23.22/18.94倍 [9] - 预计毛利率将从2024年的32.7%提升至2027年的40.9%，净利率将从2024年的-5.1%改善至2027年的8.9% [10]