鲜花物流行业 - 云南顺丰构建多维度物流体系 包括占地7900平方米的斗南鲜花冷链集散中心 配备5条高速分拣矩阵 夜间每小时可处理20800件鲜花快件 日均处理量达12.5万票 高峰时段可应对超20万票业务[3] - 公司打造航空 高铁与冷链结合的立体运输网络 地面设18条冷链干线以2℃～8℃精准温控 铁路端有38个流向高铁资源 “成都—昆明”高铁快运专列实现“次日达”[3] - 通过自主研发的数字化运营系统实现全流程可视化监控 提升运输衔接效率 鲜花日均发运量从最初2吨增至260吨 2024年全年发运量达15.5万吨[4] 美妆护肤行业 - 国货护肤品牌薇诺娜跻身天猫美妆预售成交榜前十 其母公司贝泰妮中央工厂采用自动化设备高效运转以应对电商爆单[6] - 公司2024年研发投入达3.37亿元 连续三年保持年均超5%的研发投入强度 稳居行业第一梯队[6] - 贝泰妮已完成水龙 荔枝草等17款云南特色植物原料自主研发备案 数量在国货美妆赛道领先 并已在法国 日本成立研究中心 计划在以色列 瑞士筹建海外研究中心 推动“产学研医”模式国际化[6]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [5] 核心观点 - 报告核心观点认为公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒高且消费者粘性强，随着公司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，中长期业绩乐观可期 [7] - 25Q3单季度归母净利润同比大幅增长136.55%至0.25亿元，主要得益于非经常性损益的正向贡献，包括0.31亿元的委托理财收益等 [7] - 25Q1-Q3公司毛利率同比提升0.6个百分点至74.3%，显示盈利能力有所改善，但销售费用率同比增加3.0个百分点至53.1%，导致净利率同比下滑2.1个百分点至8.0% [7] 公司基本面与市场地位 - 公司总市值为188.67亿元，总股本为4.236亿股，资产负债率为24.15% [3] - 以"薇诺娜（Winona）"品牌为核心，该品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，24年持续扩大领先优势 [7] - 公司已构筑包括"薇诺娜宝贝"、"瑷科缦"、"贝芙汀"等在内的多品牌矩阵，以满足差异化消费需求，建立品牌优势 [7] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为57.36亿元，归母净利润为5.03亿元 [6] - 预测2025年营业收入为54.78亿元（同比-4.49%），归母净利润为4.49亿元（同比-10.84%） [6] - 预测2026年及2027年归母净利润将恢复增长，分别达到5.57亿元（同比+24.11%）和6.73亿元（同比+20.97%） [6] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.06元、1.31元和1.59元，对应市盈率（P/E）分别为42.07倍、33.89倍和28.02倍 [6]

报告行业投资评级 - 维持行业“推荐”评级 [7][32] 报告核心观点 - 重点关注美护、IP衍生品、黄金珠宝等新消费板块 [5][32] - 黄金税收新政落地，对标准黄金交易免征增值税或适用即征即退政策 [3] - 泡泡玛特中东首店开业，标志其国际化布局进入新阶段 [4][29] 周行情回顾 - 本周（2025年10月27日至10月31日）商贸零售指数上涨1.63%，社会服务指数上涨0.45%，美容护理指数下跌2.21%，在31个一级行业中分别排名第8、第17和第30位 [2][13] - 同期上证综指上涨0.11%，深证成指上涨0.67%，沪深300指数下跌0.43% [2][13] - 细分子板块中，贸易、互联网电商、饰品行业表现较好，周涨幅分别为3.44%、2.97%、1.59%；化妆品板块跌幅居前，周下跌2.57% [2][15] 重点行业数据、资讯及公告 - **美护行业**：青眼发布2025年10月抖音美妆排行榜，韩束、珀莱雅、赫莲娜居于护肤品类前三 [4][22]；国货品牌在护肤TOP20中占据11席，较去年增加2席，在彩妆TOP20中占据13席，较去年增加1席 [22][23] - **公司业绩**： - 上海家化2025年前三季度营收49.61亿元，同比增长10.8%，净利润4.05亿元，同比增长149.1% [4][25] - 若羽臣2025年前三季度营收21.38亿元，同比增长85.30%，归母净利润1.05亿元，同比增长81.57% [4][25] - 珀莱雅2025年前三季度营收70.98亿元，同比增长1.89%，归母净利润10.26亿元，同比增长2.65% [4][25] - 贝泰妮2025年前三季度营收同比下滑13.78%，归母净利润同比下滑34.45% [4][25] - 稳健医疗2025年前三季度营收78.97亿元，同比增长30.10%，归母净利润7.32亿元，同比增长32.36% [4][25] - **出行链**：2025年第44周全国民航执行客运航班量近10.2万架次，日均14602架次，同比2024年上升4.2% [4][26] - **IP衍生品**：泡泡玛特中东地区首家门店于10月27日在多哈哈马德国际机场开业 [4][29] - **零售**：潮宏基2025年前三季度剔除商誉减值影响后，归母净利润同比增长54.52%；周大生归母净利润同比增长3.13%；星巴克第四财季中国市场同店销售额增长2% [4][29][30] 投资建议 - 推荐标的包括：上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份、珀莱雅、潮宏基、福瑞达等 [5][32]

核心观点 - 报告认为2026年美妆护肤行业格局生变，消费环境相对保守导致成分创新趋缓，高端与平价价格带表现占优，中档价格带品牌承压，建议优选具备产品及渠道变化的高成长标的，并关注边际改善机会[3][6][41][54] 行业需求与渠道 - 2025年1-9月化妆品社零累计同比增长3.9%，跑输社零大盘0.6个百分点，需求整体平稳[4][14] - 线上平台增速趋于均衡，2025年1-9月天猫美妆大盘同比下滑5%，抖音增长24%，但单三季度天猫增速回暖至15%，抖音增速放缓至17%[14] - 品类表现分化，2025年1-9月全网美妆交易额4369亿元，同比增长6.78%，其中彩妆、洗护发、香水分别增长12%、14%、18%，表现强劲[14] - 淘系平台通过闪购及会员补贴打开增量，淘宝闪购日订单峰值达1.2亿单，带动手淘8月DAU同比增长20%，88VIP会员规模5300万，同比增长26%[17][19] - 抖音平台国货品牌发力自播，韩束品牌2025年上半年自播占比超60%，谷雨、自然堂自播占比提升明显[17] 竞争格局与外资回暖 - 国产替代趋势放缓，2025年第三季度外资集团中国区增速回暖，雅诗兰黛中国大陆地区同比增长9%，欧莱雅北亚地区增长4.7%[23][24] - 国货品牌分化加剧，若羽臣、上美股份、毛戈平等公司实现较好增长，珀莱雅、贝泰妮等出现降速[23][24] - 头部上市公司多品牌矩阵加速，行业集中度有望提升，如上美股份孵化安敏优、极方等品牌，若羽臣旗下绽家、斐萃品牌快速放量[27][29] 成分创新与价格带变化 - 重组胶原蛋白产品供给持续扩容并逐步成熟，新成分如PDRN备案数量同比增长49%，但体量尚小，成分创新进入空档期[32][35][36] - 成分创新趋缓下品牌格局固化，淘系精华TOP10近两年无新增品牌，推新难度加大[36][37] - 价格带呈现高端回暖与性价比趋势延续，2025年1-9月淘系TOP50品牌中1500元以上价格带同比增长23%，跑赢均值22个百分点，韩束等性价比品牌持续扩张[41][42] - 中档价格带品牌因产品生命周期成熟承压，美妆成熟成分延伸至个护、保健品领域，如重组胶原应用于口腔护理，口服美容行业规模超200亿元，麦角硫因等成分增速显著[44][49][50] 重点公司投资主线 - 强品牌势能高成长标的：若羽臣自有品牌绽家前三季度收入6.8亿元，同比增长149%，保健品斐萃前三季度收入3.6亿元，新品牌Nuibay加速放量[54][60] - 上美股份韩束品牌2025年上半年营收33.44亿元，同比增长14.3%，子品牌一页营收3.97亿元，同比增长147%，新品牌聚光白上市次月抖音GMV超5000万元[54][65] - 毛戈平2025年上半年护肤、彩妆品类分别营收14.22亿元、10.87亿元，同比增长31.1%、33.4%，线下超430家专柜支撑高粘性客群[54][67][68] - 基本面稳健改善标的：登康口腔2025年上半年电商渠道同比增长80%以上，医研抗敏牙膏抖音GMV超1.5亿元，占比70%以上[54][69] - 上海家化2025年第三季度收入增长28%，六神、佰草集、玉泽回归高增轨道[54][88] - 预期筑底拐点标的：巨子生物2025年10月获批重组胶原蛋白医美产品，珀莱雅子品牌OFF&RELAX 2025年上半年营收2.79亿元，同比增长103%[54][80][83][85]

板块整体表现 - 11月4日化妆品板块整体下跌1.75%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.41%，深证成指下跌1.71% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌个股为丸美股份，跌幅达3.92%，其次是拉芳家化，跌幅为3.44% [2] - 珀莱雅作为板块内成交额最大的个股，当日下跌1.75%，成交额达4.31亿元 [1][2] 个股价格与成交 - 青松股份是板块内唯一上涨个股，涨幅0.28%，收盘价7.18元，成交额1.35亿元 [1] - 嘉亨家化股价持平，收盘价35.85元，成交额1.44亿元 [1] - 青岛金王成交最为活跃，成交量达57.66万手，成交额4.70亿元，股价下跌2.40% [2] - 敷尔佳成交量最低，为1.07万手，成交额2652.77万元，股价下跌0.64% [1][2] 资金流向分析 - 化妆品板块整体呈现主力资金净流出态势，当日主力资金净流出2.08亿元 [2] - 游资资金净流入5239.31万元，散户资金净流入1.55亿元，显示主力与散户资金流向出现分歧 [2] - 拉芳家化主力资金净流入1140.73万元，净占比9.18%，为板块内主力资金净流入最多的个股 [3] - 锦盛新材主力资金净流出1110.51万元，净占比高达-25.32%，为板块内主力净流出占比最高的个股 [3] - 丸美股份在主力资金净流出753.60万元的同时，游资资金也净流出971.20万元，但散户资金净流入1724.81万元 [3]

财务表现 - 经营性现金流表现亮眼，前三季度达到4.42亿元，同比增长6772.14% [2] - 研发费用同比减少14.17%，属于项目推进过程中的正常波动 [1] 战略与运营 - 公司通过聚焦核心产品、优化业务结构的策略，夯实产品竞争力与渠道渗透力 [1] - 线上和中台重要岗位有新鲜血液的加入 [1] - 进行了积极的库存和渠道管理，为长期价值增长构筑更坚实底盘 [2] 研发与技术 - 公司依托云南省特色植物提取实验室平台和遍布全球（包括日本、法国）的研发中心，系统性开展研发项目 [1] - 研发投入始终与公司的战略方向和研发进度相匹配，致力于打造长期的技术竞争力 [1][2] - 完成对初普（TriPollar）品牌相关商标权、专利权及非专利技术的收购，无形资产大幅增加116% [2] 品牌与市场拓展 - 收购TriPollar高端科技美容品牌，与核心品牌薇诺娜形成协同与互补 [2] - 通过TriPollar宝贵的射频美容技术知识产权，强化公司在研发和技术上的护城河 [2] - 标志着公司正式进军千亿级的美容仪器市场，为未来开辟第二增长曲线 [2] - 与全球医美技术巨头科医人携手，以Tripollar初普为核心推动深度合作，与瑷科缦形成"功效护肤+美容仪"的高端协同 [2]

新消费板块业绩分化 - 新消费板块业绩呈现明显分化 IP经济公司业绩亮眼 宠物经济公司稳健增长 颜值经济公司业绩下滑明显 [1] - 资本市场对增长逻辑进行深度重构 更关注企业持续增长潜力和稳定业绩表现 以及全球化布局能力 [1] IP经济业绩表现 - 泡泡玛特2025年第三季度整体收益同比大幅增长245%—250% [2] - 泡泡玛特中国市场第三季度收入同比增长185%—190% 线上渠道增速达300%—305% 线下渠道增长130%—135% [2] - 泡泡玛特海外市场第三季度收入同比飙升365%—370% 美洲市场增速达1265%—1270% 欧洲增长735%—740% 亚太增长170%—175% [2] - 光线传媒前三季度营业收入36.16亿元 同比增长150.81% 归母净利润23.36亿元 同比增长406.78% [2] - 光线传媒电影及衍生业务营收利润大幅增长 参与投资发行影片总票房约159.03亿元 [3] - 泡泡玛特和光线传媒在业绩大增情况下股价出现明显调整 [3] 宠物经济业绩表现 - 中宠股份前三季度营业收入38.60亿元 同比增长21.05% 归母净利润3.33亿元 同比增长18.21% [4] - 乖宝宠物前三季度营业收入47.37亿元 同比增长29.03% 归母净利润5.13亿元 同比增长9.05% [4] - 宠物经济保持高景气度但同质化竞争显著 市场集中度低 产品同质化现象明显 [5] - 宠物消费从基础生存型向品质消费、个性化消费升级 产品种类不断丰富且更加细分化 [5] 颜值经济业绩表现 - 爱美客前三季度营业收入18.65亿元 同比下滑21.49% 归母净利润10.93亿元 同比下滑31.05% [6] - 华熙生物前三季度营业总收入31.63亿元 同比下降18.36% 归母净利润2.52亿元 同比下降30.29% [6] - 贝泰妮前三季度营业总收入34.64亿元 同比下降13.78% 归母净利润2.72亿元 同比下降34.45% [6] - 毛戈平上半年营收25.88亿元 同比增长31.3% 净利润6.7亿元 同比增长36.1% [6] - 中国医美行业市场规模持续增长但增速放缓 行业进入从规模扩张到价值重构的战略转型关键期 [6] - 医美行业高端与大众市场分化显现 以新材料注射类产品成为焦点 行业进入充分竞争阶段 [6] - 化妆品及个护行业增速趋缓 但成分升级和产品创新推动新兴细分赛道快速增长 [7] - 医美行业景气度与居民收入水平关联度高 居民消费力释放有望带动行业增速边际向好 [7]

核心业绩表现 - 2025年前三季度营业收入34.64亿元，同比下降13.78% [1][4] - 2025年前三季度归母净利润2.72亿元，同比下降34.45% [1][4] - 第三季度单季实现归母净利润2522万元，同比扭亏为盈 [1] - 销售净利率下降2.1个百分点至8% [10] 财务指标与盈利能力 - 毛利率同比提升0.6个百分点至74.3% [10] - 期间费用率同比提升4.3个百分点至67.7% [10] - 销售费用率高达53.1%，创下新高 [10][12] - 2025年前三季度销售费用为18.38亿元 [12] 渠道销售表现 - 2025年上半年线上渠道收入同比下降5.9% [6] - 2025年上半年OMO渠道收入同比下降10.5% [6] - 2025年上半年线下渠道收入同比下降41.6% [6] - 在阿里系、京东系、唯品会和自建平台收入分别下降10.5%、22.1%、18.9%和16.5% [6] - 抖音平台收入保持7.4%的增长 [6] 产品结构与品牌依赖 - 2025年上半年护肤品收入同比下降12.0%，彩妆收入同比下降7.1% [6] - 护肤品业务收入占比高达85% [6] - 核心品牌薇诺娜2025年上半年营收19.5亿元，占总收入的82.17% [7] - 薇诺娜品牌营收同比下降18.38% [7] 品牌多元化与市场预期 - 公司积极推进多元化布局，旗下拥有薇诺娜宝贝、AOXMED瑷科缦、贝芙汀等品牌 [7] - 通过资本运作拓展业务边界，包括合作初普、控股悦江投资收购Za和泊美、投资浴见BATHFEEL [7] - 机构下调对公司2025-2027年归母净利润预测至4.8亿元、5.8亿元、6.9亿元 [7] 市值与股价表现 - 公司总市值曾一度超1200亿元 [2] - 截至2025年10月31日，股价为44.94元/股（低于发行价47.33元/股），总市值仅剩190亿元 [2] - 四年多时间内市值缩水超千亿 [2]

股东减持 - 第二大股东红杉聚业通过大宗交易减持842.59万股，占总股本2%，套现3.68亿元，持股比例降至7.66% [1] - 红杉聚业自2022年股份解禁以来已完成五轮减持，累计套现近60亿元，其作为天使投资人的持股比例曾达21.58% [2] - 除红杉外，控股股东诺娜科技（实控人郭振宇家族）在2024年末减持46.92万股，套现超2000万元；第三大股东厦门臻丽（原联合创始人董俊姿）在2022年7月至2025年2月期间累计减持1573万股，占总股本3.7% [4][5] 财务业绩表现 - 2025年第三季度归母净利润2.52亿元，同比增长136.55%，实现扭亏为盈，但该利润占前三季度总利润九成以上 [2][9] - 第三季度扭亏核心原因之一是委托理财到期带来3.11亿元收益，若剔除该因素，主营业务盈利改善有限 [9][10] - 2025年前三季度营收34.64亿元，同比下降13.78%；归母净利润2.72亿元，同比下滑34.45%，为近六年来首次前三季度营收与净利润双双下降 [8][9] - 2024年营收微增3.87%至57.36亿元，归母净利润大幅下降33.5%至5.03亿元，为上市以来最差年度成绩单 [6] 业务运营与战略调整 - 公司面临电商渠道红利消退挑战，严重依赖头部主播带货的模式难以为继，正优化全渠道布局并持续扩张出海业务 [3][11][12] - 公司执行"精准收缩"策略，前三季度销售费用同比下降8.55%至18.38亿元，管理费用下滑3.65%，研发费用下滑14.17% [13][14] - 通过精简产品系列、聚焦核心大单品、稳价维价等措施，前三季度营业成本同比减少15.75%至8.89亿元，毛利率逆势提升0.6个百分点至74.33% [14] - 海外市场成为重要战略方向，薇诺娜已进入泰国市场并覆盖主要连锁零售商，同时布局欧洲、美国、澳大利亚等多地 [16] 品牌与竞争格局 - 公司对薇诺娜单一品牌依赖度过高，2025年上半年该品牌贡献82.17%的收入，其营收增速从2022年的24.60%持续放缓至2025年上半年的-18.38% [17] - 公司积极拓展多品牌矩阵，包括"薇诺娜宝贝"、"瑷科缦"等，但尚未形成有力第二增长曲线；2023年收购的悦江投资因未完成业绩承诺计提商誉减值0.91亿元 [17] - 2025年双11薇诺娜销售表现亮眼，在天猫美妆成交榜排名第8，但除薇诺娜外其他品牌市场声量仍较弱 [17]

板块整体表现 - 10月31日化妆品板块整体下跌0.58%，表现弱于上证指数（下跌0.81%）和深证成指（下跌1.14%）[1] - 板块内个股表现分化，嘉亨家化以-5.01%的跌幅领跌，青松股份以5.39%的涨幅领涨[1][2] 个股价格变动 - 涨幅居前的个股包括：青松股份（收盘价7.23元，涨5.39%）、拉芳家化（收盘价22.74元，涨3.04%）、水羊股份（收盘价20.43元，涨2.82%）[1] - 跌幅居前的个股包括：嘉亨家化（收盘价35.66元，跌5.01%）、丸美股份（收盘价34.53元，跌4.16%）、珀莱雅（收盘价73.84元，跌3.21%）[2] 资金流向 - 当日化妆品板块整体呈现主力资金和游资净流出，主力资金净流出1.31亿元，游资资金净流出8316.05万元，散户资金净流入2.14亿元[2] - 上海家化获得主力资金净流入1175.94万元，净占比7.15%，为板块中主力净流入最高的个股[3] - 青松股份、拉芳家化、敷尔佳、科思股份、嘉亨家化也录得主力资金净流入，分别为854.51万元、482.50万元、228.02万元、206.72万元、206.17万元[3] - 丸美股份和贝泰妮遭遇主力资金较大幅度净流出，分别为-414.70万元和-457.09万元[3]