行业供需与猪价分析 - 10月生猪供给端仍较为宽松 叠加集团猪企降重出栏 增加短期供给压力 拖累猪价月内明显下行 [1][2] - 猪肉消费逐步步入季节性旺季 但整体表现弱于市场预期 消费疲软进一步拖累猪价 [1][2] - 10月全国能繁母猪存栏环比去化幅度扩大至1.1% 较前值-0.1%显著提速 母猪产能加速去化趋势明显 [2] 行业盈利与产能状况 - 行业亏损扩大 10月自繁自养头均亏损155元 外购仔猪头均亏损281元 [2] - 反内卷及行业亏损共同作用 全国能繁母猪存栏自7月起进入去化通道 10月起去化加速 [1][2] - 母猪产能加速去化或进一步抬升2026年猪价中枢 [1][2] 上市猪企经营数据 - 2025年10月 15家上市猪企合计出栏生猪1752万头 同比大幅增长30% 环比增长23% 整体仍处产能释放期 [3] - 多家猪企出栏量同比增幅显著 新五丰 正邦科技等7家企业出栏量同比增幅均超50% [3] - 10月上市猪企出栏仔猪144万头 同比激增144% 占生猪出栏比重提升0.4个百分点至20% [3] - 9家上市猪企出栏均重为121公斤 同比小幅下降1.9% 环比下降1.5% [3] 投资观点与公司推荐 - 行业产能去化趋势下 "低成本+"猪企现金流或大幅改善 持续提升内在价值 [1][2] - 重点推荐成本优势明显 业绩兑现能力较强的牧原股份(002714 SZ)和温氏股份(300498 SZ) [1][2] - 建议关注神农集团 德康农牧 东瑞股份 中粮家佳康等其他猪企 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 生猪供给端仍较为宽松，集团猪企降重出栏增加短期供给压力，拖累猪价月内明显下行，带动行业亏损扩大 [1][6] - 10月起母猪产能加速去化趋势明显，全国能繁母猪存栏环比去化幅度扩大至1.1%，或进一步抬升2026年猪价中枢 [1][6][14] - “低成本+”猪企现金流或大幅改善，持续提升内在价值，重点推荐牧原股份、温氏股份等 [1][6][53] 行业亏损与产能去化 - 2025年10月全国生猪均价11.6元/公斤，同比下跌34%，环比下跌11% [10] - 2025年9月全国自繁自养/外购仔猪头均亏损分别扩大至155元、281元 [14] - 10月全国能繁母猪存栏3990万头，环比下降1.1%，自2024年6月以来首次回落至4000万头以内 [14] - 10月样本企业实际销售生猪2756万头，环比增加11%，较计划出栏量高出5.7% [18] - 10月全国生猪定点屠宰企业屠宰量3834万头，同比增加33%，环比增加7.0% [18] - 10月全国冻品库存率抬升至19%-20%，处于近三年偏高水平 [18] 原料成本与饲料价格 - 2025年10月全国玉米现货均价2242元/吨，同比上涨3.9%，环比下跌3.5% [26] - 2025年10月全国豆粕现货均价2969元/吨，同比下跌2.7%，环比下跌1.8% [26] - 2025年10月生猪饲料均价3.37元/公斤，同比下跌1.4%，环比下跌0.7%，较2022年11月高点下降18% [26] 上市猪企出栏情况 - 2025年10月15家上市猪企合计出栏生猪1752万头，同比增加30%，环比增加23% [6][33] - 新五丰、正邦科技、中粮家佳康等7家猪企出栏量同比增幅均超50% [6][33] - 上市猪企合计出栏仔猪144万头，同比增加144%，占生猪出栏比重为20% [33] - 2025年10月10家上市猪企商品猪销售均价11.4元/公斤，同比下跌35%，环比下跌12% [47] - 2025年10月9家上市猪企出栏均重121kg，同比下跌1.9%，环比下跌1.5%，较2024年11月降幅达4.7% [49] 重点公司推荐 - 重点推荐成本优势明显、业绩兑现能力较强的牧原股份、温氏股份 [1][6][53] - 建议关注神农集团、德康农牧、东瑞股份、中粮家佳康等 [1][6][53]

公司行业地位 - 公司为生猪养殖行业的全球领导者 [1] - 公司业务已覆盖育种、生猪养殖、饲料生产、屠宰及肉类加工的全产业链条 [1] 市场数据统计 - 根据弗若斯特沙利文统计，自2021年起，按生猪产能及出栏量计，公司处于行业领先地位 [1]

港股上市进程 - 牧原股份港股招股书于11月27日失效，该招股书于5月27日递交，满6个月失效 [1] - 递表时联席保荐人为摩根士丹利、中信证券及高盛 [1] 行业地位与市场份额 - 公司为生猪养殖行业的全球领导者，业务覆盖育种、生猪养殖、饲料生产、屠宰及肉类加工全产业链 [2] - 自2021年起，按生猪产能及出栏量计量，公司是全球第一大生猪养殖企业，生猪出栏量连续四年居全球第一 [2] - 按生猪出栏量计算，公司全球市场份额从2021年的2.6%增长到2024年的5.6% [2] - 2024年公司市场份额已超过第二至第四名市场参与者的合计市场份额 [2]

公司港股上市进展 - 牧原食品股份有限公司的港股招股书于2024年11月27日失效，该招股书于2024年5月27日递交，已满6个月 [1] - 公司递表时的联席保荐人为摩根士丹利、中信证券和高盛 [1] 公司行业地位与业务范围 - 公司为生猪养殖行业的全球领导者，业务覆盖育种、生猪养殖、饲料生产、屠宰及肉类加工的全产业链条 [2] - 自2021年起，按生猪产能及出栏量计量，公司是全球第一大生猪养殖企业，生猪出栏量连续四年居全球第一 [2] 公司市场份额变化 - 按生猪出栏量计算，公司的全球市场份额从2021年的2.6%增长到2024年的5.6% [2] - 2024年，公司的市场份额已超过第二至第四的市场参与者的合计市场份额数 [2]

公司港股上市进展 - 牧原股份港股招股书于11月27日失效，该招股书于5月27日递交 [1] - 递表时联席保荐人为摩根士丹利、中信证券及高盛 [1] 公司行业地位与业务范围 - 公司为全球生猪养殖行业领导者，业务覆盖育种、生猪养殖、饲料生产、屠宰及肉类加工全产业链 [2] - 自2021年起，按生猪产能及出栏量计算，公司为全球第一大生猪养殖企业 [2] - 生猪出栏量连续四年居全球第一 [2] 公司市场份额变化 - 按生猪出栏量计算的全球市场份额从2021年的2.6%增长至2024年的5.6% [2] - 2024年公司市场份额已超过第二至第四名市场参与者的合计市场份额 [2]

板块市场表现 - 农牧渔板块在11月26日出现回调，全市场唯一农牧渔ETF（159275）场内价格收盘下跌0.5% [1] - 板块内水产股跌幅显著，中水渔业股价跌停，獐子岛股价下跌9.19%，国联水产股价下跌7.22% [1] - 粮油加工、种子、粮食种植等细分板块部分个股同样表现疲软，开创国际、好当家、金健米业等公司股价跌幅居前 [1] 政策动态 - 农业农村部近期频繁释放加强产能调控信号，11月21日部常务会议审议并原则通过《关于加强产能综合调控促进生猪产业高质量发展的意见》 [2] - 11月18日至19日，农业农村部在安徽蚌埠召开会议，强调要全力保障主要畜产品市场稳定，加快落实生猪产能综合调控 [2] 行业分析与展望 - 在生猪价格持续低位运行和政策引导背景下，行业后续产能有望去化，存在预期差 [3] - 生猪养殖行业在亏损背景下已开启主动去产能，近几个月行业反内卷举措持续推进 [4] - 中长期来看，国内生猪价格中枢有望抬升，行业发展将趋向"提质增效"，落后产能或将出清，优质产能市占率可能提升 [4] - 自6月份以来，相关部门密集会议释放减产能力明确政策信号，行业面临"市场价格下跌+疫情风险上升+政策引导"三重压力，去产能动力预计增强 [4] 估值水平 - 截至11月25日，中证全指农牧渔指数市净率为2.56倍，位于近10年来28.91%分位点的低位，显示板块估值处于相对低位 [3] - 大多数养殖上市公司头均市值（对应2025年预估出栏量）仍处于历史底部区间，距离历史均值有较大上升空间 [4] 投资工具 - 农牧渔ETF（159275）为全市场唯一跟踪中证全指农牧渔指数的ETF，其权重股包括牧原股份、温氏股份等生猪养殖行业龙头 [4][9] - 该ETF覆盖饲料、粮食种植、动保等农牧渔产业链主要细分行业，场外投资者可通过联接基金（A类013471/C类013472）进行布局 [5]

行业盈利修复 - 生猪屠宰行业利润大幅增长 已攀升至近五年来的高位 [1] - 截至2025年10月31日 生猪屠宰端毛利年均值达31.99元/头 同比增幅341.85% [2] - 今年7月毛利均值达14.02元/头 高于同期平均水平 关键拐点较往年显著提前约1个月 [2] 盈利驱动因素 - 养殖端主动降重、加速出栏缓解了屠宰环节的成本压力 [2] - 终端市场需求逐步好转 屠企开工率及宰量逐渐提升 [2] - 2025年9月份生猪定点屠宰企业屠宰量为3584万头 同比增加28.5% 刷新历史同期最高水平 [2] - 今年1-9月累计屠宰量为28455万头 同比增加18.7% [2] 产能利用率与结构性问题 - 全国屠宰产能总体过剩 多数企业开工率仍低于设计产能 企业开工率差异较大 [3] - 牧原股份今年前三季度屠宰业务产能利用率为88% 其中第三季度达100% [3] - 新希望目前产能利用率约50% [3] 头部企业产能布局 - 牧原股份计划逐步落地已规划但尚未建设的屠宰产能 可能一年投产1-2个新厂 [4] - 牧原股份和双汇发展的屠宰产能分别为2900万头、2500万头 [4] - 今年前三季度 牧原股份屠宰量达到1916万头 双汇发展屠宰量约为913万头 产能利用率约为48% [4] - 双汇发展试行了屠宰厂轻资产运作模式 新希望暂无新增产能计划 [4] 其他主要企业产能状况 - 温氏股份现有生猪屠宰产能约500万头 同时还有在建产能约200万头 [5] - 神农集团产能共计250万头 是云南省最大的生猪屠宰企业 [5] - 天康生物目前具备年屠宰300万头生猪的产能 [5]

核心观点 - 报告维持对农林牧渔行业的“超配”评级，认为行业整体估值仍处于历史相对低位，具备投资价值 [4][89] - 预计2026年生猪养殖盈利有望逐步回升，主要因能繁母猪存栏量自2024年12月开始去化，预计2026年生猪出栏量回落、价格回升 [4][89] - 白羽肉鸡方面，2025年1-9月祖代引种减少将逐步传导，预计2026年下半年商品代产能扩张受限；黄羽鸡供应2026年上半年预计相对充足 [4][89] - 饲料行业2025年产量回升，预计2026年保持增长，原料成本压力可控，行业规模化、集中度提升趋势延续 [4][89] - 动保板块2025年前三季度业绩显著回升，宠物医疗市场快速增长，宠物行业国内市场规模扩容空间大，但行业集中度较低 [64][68][74][85][89] 2025年1-11月行情回顾 - SW农林牧渔行业整体上涨16.36%，跑赢沪深300指数约3.18个百分点；分季度看，Q1下跌0.87%，Q2上涨6.49%，Q3上涨10.95%，10-11月（截至11月21日）下跌0.65% [12] - 所有二级细分板块均录得正收益，动物保健、渔业、农产品加工、饲料、养殖业和种植业分别上涨36.27%、35.22%、21.88%、12.48%、11.53%和8.49% [13] - 行业内约83%个股录得正收益，其中约5%个股涨幅超100%，平潭发展涨幅居首达275.26%；约17%个股录得负收益，乖宝宠物跌幅居首为13.7% [14][17] - 行业PB由年初低点2.31倍最高回升至3.06倍，截至11月21日约2.81倍，较年初低点回升21.6%，处于2006年以来估值中枢约65.6%分位，仍相对较低 [18] 行业运行展望：生猪养殖 - 能繁母猪存栏量自2024年12月逐步去化，截至2025年9月末达4035万头，较2024年11月末去化1.1%，为正常保有量3900万头的103.5%，接近产能调控绿色区域上限，未来仍有较大去化空间 [20][23] - 2025年前三季度生猪出栏量52922万头，同比增长1.8%；预计2026年生猪出栏量逐步回落，价格有望回升，截至2025年11月24日，全国外三元生猪价格11.65元/公斤，较年初下跌26% [24][26] - 2025年猪饲料均价低位震荡，截至11月12日生猪饲料平均价2.6元/公斤，同比下跌15.9%；预计2026年饲料价格低位震荡，养殖成本压力可控 [29] - 生猪养殖盈利震荡回落，截至2025年11月21日，自繁自养利润为-135.9元/头，外购仔猪利润为-234.63元/头；预计2026年盈利有望逐步回升 [31] 行业运行展望：肉鸡养殖 - 2025年1-11月肉鸡养殖盈利不理想，主产区白羽肉鸡均价7.15元/公斤，同比下跌7.3%，养殖利润多数时间处于亏损或微利状态，截至11月21日为-0.98元/羽 [33][35] - 鸡饲料价格先震荡回升后回落，截至2025年11月12日，肉鸡、蛋鸡饲料市场平均价分别为3.07元/公斤和2.62元/公斤，同比分别下跌9.7%和6.8%；预计2026年价格低位运行 [41] - 2024年全国白羽肉鸡祖代引种更新总量157.46万套，同比增长23.13%；2025年1-9月为87.35万套，同比减少20.01%；预计2026年上半年商品代鸡苗供应仍处高位，下半年产能扩张受制约 [44] - 黄羽肉鸡在产祖代存栏量处于高位，2025年第32周达156.4万套；预计2026年上半年供应相对充足 [45][47] 行业运行展望：饲料 - 2025年饲料总产量回升，上半年全国工业饲料总产量15850万吨，同比增长7.7%；7-10月产量同比增速在3.6%-5.5%之间；预计2026年有望保持回升 [50] - 饲料原材料价格较年初低点有所回升，截至2025年11月24日，玉米现货价约2300.88元/吨，同比回升4.1%；截至11月21日，豆粕现货价约3070元/吨，同比回升1.8% [52][53] - 全球玉米、大豆供需格局偏宽松，预计价格回升空间受限；2025/26年度全球玉米产量12.86亿吨，同比增产4.51%；全球大豆产量4.22亿吨，同比减产1.3% [55][58] - 行业规模化和集中度不断上升，2024年全国10万吨以上规模饲料生产厂1032家，产量占比61.8%；前三大龙头产量占比约24.66%，较2021年提升约4.5个百分点，但较德国、日本CR3在30%以上仍有提升空间 [61] 行业运行展望：动保 - 2025年前三季度SW动保板块营业总收入1494亿元，同比增长19.1%；归母净利润15.7亿元，同比增长95.4%；Q3收入和利润分别同比增长7.2%和107.6% [64] - 研发投入保持较快增长，2025年前三季度研发费用约7.42亿元，同比增长12.5%，增速同比提升1.7个百分点 [66] - 宠物医疗市场快速增长，2024年市场规模达855.6亿元，同比增长7.5%，2018-2024年CAGR约16.7%，占宠物行业整体比例提升至28.5% [68] 行业运行展望：宠物 - 宠物食品出口数量保持增长，2025年1-9月零售包装狗食或猫食饲料累计出口数量26.09万吨，同比增长7.56%；其中罐头出口数量3.40万吨，同比增长18.56% [70] - 国内宠物市场规模快速增长，2018-2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模由1708亿元增长至3002亿元，CAGR约9.9%；预计2027年有望达4042亿元 [74] - 宠物饲料产量持续增长，2024年达159.9万吨，同比增长9.3%；2025年1-7月产量100.6万吨，同比增长14.5% [77] - 养宠渗透率远低于海外，2023年国内宠物犬、猫家庭渗透率分别约17.8%和16.4%，而美国、日本、欧洲分别达70%、57%和46%；未来渗透率提升有望带动市场增长 [78] - 宠物产业集群化发展，2024年河北、山东宠物饲料产量占比分别达36.1%和30.7%；行业集中度较低，2023年CR3和CR5分别为3.6%和4.5%，未来提升空间大 [82][85] 投资建议 - 维持行业“超配”评级，重点关注个股包括牧原股份、温氏股份、圣农发展、立华股份、海大集团、中牧股份、生物股份、瑞普生物、中宠股份、乖宝宠物、源飞宠物等 [4][89]

猪肉概念板块整体表现 - 截至11月25日收盘，猪肉概念板块整体下跌0.03%，位列概念板块跌幅榜前列 [1] - 板块内个股表现分化，股价上涨的有21只 [1] - 在当日所有概念板块涨跌幅排名中，猪肉概念表现弱于WiFi 6（+2.84%）、预制菜（+0.14%）等板块，但优于养鸡（-0.36%）、中船系（-0.95%）等板块 [1] 个股价格表现 - 京基智农跌停，跌幅为10.03% [1] - 跌幅居前的个股包括海大集团下跌3.41%、天康生物下跌1.62%、克明食品下跌0.94% [1] - 涨幅居前的个股包括罗牛山上涨4.60%、天域生物上涨2.63%、得利斯上涨1.77% [1] 板块资金流向 - 猪肉概念板块整体获主力资金净流出1.37亿元 [1] - 板块内17只个股遭遇主力资金净流出，6只个股主力资金净流出额超过千万元 [1] - 京基智农主力资金净流出居首，达1.23亿元 [1] - 海大集团、温氏股份、立华股份分别净流出9165.60万元、3927.69万元、2044.02万元 [1] - 罗牛山、正邦科技、牧原股份主力资金净流入居前，分别净流入5444.90万元、3487.25万元、3125.94万元 [1][2]