公司港股上市进展 - 牧原股份港股招股书于11月27日失效，该招股书于5月27日递交 [1] - 递表时联席保荐人为摩根士丹利、中信证券及高盛 [1] 公司行业地位与业务范围 - 公司为全球生猪养殖行业领导者，业务覆盖育种、生猪养殖、饲料生产、屠宰及肉类加工全产业链 [2] - 自2021年起，按生猪产能及出栏量计算，公司为全球第一大生猪养殖企业 [2] - 生猪出栏量连续四年居全球第一 [2] 公司市场份额变化 - 按生猪出栏量计算的全球市场份额从2021年的2.6%增长至2024年的5.6% [2] - 2024年公司市场份额已超过第二至第四名市场参与者的合计市场份额 [2]

板块市场表现 - 农牧渔板块在11月26日出现回调，全市场唯一农牧渔ETF（159275）场内价格收盘下跌0.5% [1] - 板块内水产股跌幅显著，中水渔业股价跌停，獐子岛股价下跌9.19%，国联水产股价下跌7.22% [1] - 粮油加工、种子、粮食种植等细分板块部分个股同样表现疲软，开创国际、好当家、金健米业等公司股价跌幅居前 [1] 政策动态 - 农业农村部近期频繁释放加强产能调控信号，11月21日部常务会议审议并原则通过《关于加强产能综合调控促进生猪产业高质量发展的意见》 [2] - 11月18日至19日，农业农村部在安徽蚌埠召开会议，强调要全力保障主要畜产品市场稳定，加快落实生猪产能综合调控 [2] 行业分析与展望 - 在生猪价格持续低位运行和政策引导背景下，行业后续产能有望去化，存在预期差 [3] - 生猪养殖行业在亏损背景下已开启主动去产能，近几个月行业反内卷举措持续推进 [4] - 中长期来看，国内生猪价格中枢有望抬升，行业发展将趋向"提质增效"，落后产能或将出清，优质产能市占率可能提升 [4] - 自6月份以来，相关部门密集会议释放减产能力明确政策信号，行业面临"市场价格下跌+疫情风险上升+政策引导"三重压力，去产能动力预计增强 [4] 估值水平 - 截至11月25日，中证全指农牧渔指数市净率为2.56倍，位于近10年来28.91%分位点的低位，显示板块估值处于相对低位 [3] - 大多数养殖上市公司头均市值（对应2025年预估出栏量）仍处于历史底部区间，距离历史均值有较大上升空间 [4] 投资工具 - 农牧渔ETF（159275）为全市场唯一跟踪中证全指农牧渔指数的ETF，其权重股包括牧原股份、温氏股份等生猪养殖行业龙头 [4][9] - 该ETF覆盖饲料、粮食种植、动保等农牧渔产业链主要细分行业，场外投资者可通过联接基金（A类013471/C类013472）进行布局 [5]

行业盈利修复 - 生猪屠宰行业利润大幅增长 已攀升至近五年来的高位 [1] - 截至2025年10月31日 生猪屠宰端毛利年均值达31.99元/头 同比增幅341.85% [2] - 今年7月毛利均值达14.02元/头 高于同期平均水平 关键拐点较往年显著提前约1个月 [2] 盈利驱动因素 - 养殖端主动降重、加速出栏缓解了屠宰环节的成本压力 [2] - 终端市场需求逐步好转 屠企开工率及宰量逐渐提升 [2] - 2025年9月份生猪定点屠宰企业屠宰量为3584万头 同比增加28.5% 刷新历史同期最高水平 [2] - 今年1-9月累计屠宰量为28455万头 同比增加18.7% [2] 产能利用率与结构性问题 - 全国屠宰产能总体过剩 多数企业开工率仍低于设计产能 企业开工率差异较大 [3] - 牧原股份今年前三季度屠宰业务产能利用率为88% 其中第三季度达100% [3] - 新希望目前产能利用率约50% [3] 头部企业产能布局 - 牧原股份计划逐步落地已规划但尚未建设的屠宰产能 可能一年投产1-2个新厂 [4] - 牧原股份和双汇发展的屠宰产能分别为2900万头、2500万头 [4] - 今年前三季度 牧原股份屠宰量达到1916万头 双汇发展屠宰量约为913万头 产能利用率约为48% [4] - 双汇发展试行了屠宰厂轻资产运作模式 新希望暂无新增产能计划 [4] 其他主要企业产能状况 - 温氏股份现有生猪屠宰产能约500万头 同时还有在建产能约200万头 [5] - 神农集团产能共计250万头 是云南省最大的生猪屠宰企业 [5] - 天康生物目前具备年屠宰300万头生猪的产能 [5]

核心观点 - 报告维持对农林牧渔行业的“超配”评级，认为行业整体估值仍处于历史相对低位，具备投资价值 [4][89] - 预计2026年生猪养殖盈利有望逐步回升，主要因能繁母猪存栏量自2024年12月开始去化，预计2026年生猪出栏量回落、价格回升 [4][89] - 白羽肉鸡方面，2025年1-9月祖代引种减少将逐步传导，预计2026年下半年商品代产能扩张受限；黄羽鸡供应2026年上半年预计相对充足 [4][89] - 饲料行业2025年产量回升，预计2026年保持增长，原料成本压力可控，行业规模化、集中度提升趋势延续 [4][89] - 动保板块2025年前三季度业绩显著回升，宠物医疗市场快速增长，宠物行业国内市场规模扩容空间大，但行业集中度较低 [64][68][74][85][89] 2025年1-11月行情回顾 - SW农林牧渔行业整体上涨16.36%，跑赢沪深300指数约3.18个百分点；分季度看，Q1下跌0.87%，Q2上涨6.49%，Q3上涨10.95%，10-11月（截至11月21日）下跌0.65% [12] - 所有二级细分板块均录得正收益，动物保健、渔业、农产品加工、饲料、养殖业和种植业分别上涨36.27%、35.22%、21.88%、12.48%、11.53%和8.49% [13] - 行业内约83%个股录得正收益，其中约5%个股涨幅超100%，平潭发展涨幅居首达275.26%；约17%个股录得负收益，乖宝宠物跌幅居首为13.7% [14][17] - 行业PB由年初低点2.31倍最高回升至3.06倍，截至11月21日约2.81倍，较年初低点回升21.6%，处于2006年以来估值中枢约65.6%分位，仍相对较低 [18] 行业运行展望：生猪养殖 - 能繁母猪存栏量自2024年12月逐步去化，截至2025年9月末达4035万头，较2024年11月末去化1.1%，为正常保有量3900万头的103.5%，接近产能调控绿色区域上限，未来仍有较大去化空间 [20][23] - 2025年前三季度生猪出栏量52922万头，同比增长1.8%；预计2026年生猪出栏量逐步回落，价格有望回升，截至2025年11月24日，全国外三元生猪价格11.65元/公斤，较年初下跌26% [24][26] - 2025年猪饲料均价低位震荡，截至11月12日生猪饲料平均价2.6元/公斤，同比下跌15.9%；预计2026年饲料价格低位震荡，养殖成本压力可控 [29] - 生猪养殖盈利震荡回落，截至2025年11月21日，自繁自养利润为-135.9元/头，外购仔猪利润为-234.63元/头；预计2026年盈利有望逐步回升 [31] 行业运行展望：肉鸡养殖 - 2025年1-11月肉鸡养殖盈利不理想，主产区白羽肉鸡均价7.15元/公斤，同比下跌7.3%，养殖利润多数时间处于亏损或微利状态，截至11月21日为-0.98元/羽 [33][35] - 鸡饲料价格先震荡回升后回落，截至2025年11月12日，肉鸡、蛋鸡饲料市场平均价分别为3.07元/公斤和2.62元/公斤，同比分别下跌9.7%和6.8%；预计2026年价格低位运行 [41] - 2024年全国白羽肉鸡祖代引种更新总量157.46万套，同比增长23.13%；2025年1-9月为87.35万套，同比减少20.01%；预计2026年上半年商品代鸡苗供应仍处高位，下半年产能扩张受制约 [44] - 黄羽肉鸡在产祖代存栏量处于高位，2025年第32周达156.4万套；预计2026年上半年供应相对充足 [45][47] 行业运行展望：饲料 - 2025年饲料总产量回升，上半年全国工业饲料总产量15850万吨，同比增长7.7%；7-10月产量同比增速在3.6%-5.5%之间；预计2026年有望保持回升 [50] - 饲料原材料价格较年初低点有所回升，截至2025年11月24日，玉米现货价约2300.88元/吨，同比回升4.1%；截至11月21日，豆粕现货价约3070元/吨，同比回升1.8% [52][53] - 全球玉米、大豆供需格局偏宽松，预计价格回升空间受限；2025/26年度全球玉米产量12.86亿吨，同比增产4.51%；全球大豆产量4.22亿吨，同比减产1.3% [55][58] - 行业规模化和集中度不断上升，2024年全国10万吨以上规模饲料生产厂1032家，产量占比61.8%；前三大龙头产量占比约24.66%，较2021年提升约4.5个百分点，但较德国、日本CR3在30%以上仍有提升空间 [61] 行业运行展望：动保 - 2025年前三季度SW动保板块营业总收入1494亿元，同比增长19.1%；归母净利润15.7亿元，同比增长95.4%；Q3收入和利润分别同比增长7.2%和107.6% [64] - 研发投入保持较快增长，2025年前三季度研发费用约7.42亿元，同比增长12.5%，增速同比提升1.7个百分点 [66] - 宠物医疗市场快速增长，2024年市场规模达855.6亿元，同比增长7.5%，2018-2024年CAGR约16.7%，占宠物行业整体比例提升至28.5% [68] 行业运行展望：宠物 - 宠物食品出口数量保持增长，2025年1-9月零售包装狗食或猫食饲料累计出口数量26.09万吨，同比增长7.56%；其中罐头出口数量3.40万吨，同比增长18.56% [70] - 国内宠物市场规模快速增长，2018-2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模由1708亿元增长至3002亿元，CAGR约9.9%；预计2027年有望达4042亿元 [74] - 宠物饲料产量持续增长，2024年达159.9万吨，同比增长9.3%；2025年1-7月产量100.6万吨，同比增长14.5% [77] - 养宠渗透率远低于海外，2023年国内宠物犬、猫家庭渗透率分别约17.8%和16.4%，而美国、日本、欧洲分别达70%、57%和46%；未来渗透率提升有望带动市场增长 [78] - 宠物产业集群化发展，2024年河北、山东宠物饲料产量占比分别达36.1%和30.7%；行业集中度较低，2023年CR3和CR5分别为3.6%和4.5%，未来提升空间大 [82][85] 投资建议 - 维持行业“超配”评级，重点关注个股包括牧原股份、温氏股份、圣农发展、立华股份、海大集团、中牧股份、生物股份、瑞普生物、中宠股份、乖宝宠物、源飞宠物等 [4][89]

猪肉概念板块整体表现 - 截至11月25日收盘，猪肉概念板块整体下跌0.03%，位列概念板块跌幅榜前列 [1] - 板块内个股表现分化，股价上涨的有21只 [1] - 在当日所有概念板块涨跌幅排名中，猪肉概念表现弱于WiFi 6（+2.84%）、预制菜（+0.14%）等板块，但优于养鸡（-0.36%）、中船系（-0.95%）等板块 [1] 个股价格表现 - 京基智农跌停，跌幅为10.03% [1] - 跌幅居前的个股包括海大集团下跌3.41%、天康生物下跌1.62%、克明食品下跌0.94% [1] - 涨幅居前的个股包括罗牛山上涨4.60%、天域生物上涨2.63%、得利斯上涨1.77% [1] 板块资金流向 - 猪肉概念板块整体获主力资金净流出1.37亿元 [1] - 板块内17只个股遭遇主力资金净流出，6只个股主力资金净流出额超过千万元 [1] - 京基智农主力资金净流出居首，达1.23亿元 [1] - 海大集团、温氏股份、立华股份分别净流出9165.60万元、3927.69万元、2044.02万元 [1] - 罗牛山、正邦科技、牧原股份主力资金净流入居前，分别净流入5444.90万元、3487.25万元、3125.94万元 [1][2]

公司成本表现 - 2025年10月生猪养殖完全成本约为11.3元/公斤 [1] - 成本呈现逐月下降趋势 [1] 成本下降驱动因素 - 生产成绩持续改善是成本下降主要原因 [1] - 期间费用摊销下降贡献成本降低 [1] - 管理水平提升助力成本优化 [1] 外部环境与内部管理 - 年初至今饲料价格出现小幅上涨 [1] - 公司通过业务管理和组织管理持续发力 [1] - 推动优秀场线管理经验内部推广复制以改善落后场线业绩 [1] 未来发展规划 - 寻求养猪技术创新突破以实现养殖效率进一步提升 [1] - 通过加强内部管理带动整体成本下降 [1]

公司运营数据 - 截至2025年9月末，公司能繁母猪存栏量为330.5万头 [1] - 公司定期在每季度末的销售简报中披露当期能繁母猪数量 [1]

股东股权变动 - 牧原集团解除质押公司股份8266万股，占其所持股份比例9.74%，占公司总股本比例1.51% [1] - 本次解除质押起始日为2024年8月1日，解除日期为2025年11月21日，质权人为中信证券 [1] - 本次业务办理后，牧原集团及其一致行动人质押股份数量为9001.8万股，占其所持股份比例10.61%，占公司总股本比例1.65% [1] 股东质押状况 - 本次解除质押后，公司实际控制人及其一致行动人剩余质押股份无实质性资金偿还风险 [1]

板块整体表现 - 养殖业板块在11月24日整体上涨1.87%，表现强于大盘，当日上证指数上涨0.05%，深证成指上涨0.37% [1] - 板块内呈现普涨格局，领涨股为牧原股份，涨幅达3.28% [1] - 从资金流向看，板块主力资金净流入3923.48万元，游资资金净流出1.08亿元，散户资金净流入6924.65万元 [2] 领涨个股表现 - 牧原股份收盘价49.46元，上涨3.28%，成交48.85万手，成交额24.30亿元，主力资金净流入8117.98万元，净占比3.34% [1][3] - 神农集团收盘价28.50元，上涨3.04%，成交3.51万手，成交额1.00亿元，主力资金净流入1064.42万元，净占比高达10.61% [1][3] - 温氏股份收盘价17.71元，上涨2.02%，成交50.11万手，成交额8.87亿元，主力资金净流入5322.11万元，净占比6.00% [1][3] 其他上涨个股 - 巨星农牧上涨2.28%，立华股份上涨2.25%，正邦科技上涨2.09%，成交额分别为1.43亿元、2.34亿元和3.49亿元 [1] - 湘佳股份、民和股份、东瑞股份、新希望分别上涨1.60%、1.46%、1.33%和0.75% [1] 下跌及弱势个股 - 华英农业跌幅最大，下跌9.88%，成交153.13万手，成交额4.52亿元 [2] - 罗牛山下跌2.82%，*ST天山下跌2.36%，福成股份下跌0.87% [2] - 天域生物、京基智农、益生股份分别下跌0.71%、0.44%和0.35% [2] 资金流向分析 - 资金呈现分化态势，牧原股份、温氏股份、神农集团等龙头股获得主力资金青睐，净流入占比分别为3.34%、6.00%和10.61% [3] - 游资整体净流出1.08亿元，在牧原股份上净流出1.36亿元，净占比-5.60% [2][3] - 散户资金整体净流入6924.65万元，在牧原股份上净流入5499.21万元，净占比2.26% [2][3]

股东持股 - 截至公告披露日，秦英林持股2,086,287,906股，比例38.19%[3] - 牧原集团持股848,762,153股，比例15.54%[3] - 钱瑛持股64,445,240股，比例1.18%[3] - 秦牧原持股11,098,931股，比例0.20%[3] 股份质押 - 牧原集团解除质押82,660,000股，占其所持9.74%，总股本1.51%[4] - 办理前股东质押172,678,000股，占总股本2.99%[3] - 办理后股东质押90,018,000股，占总股本1.65%[3] 风险情况 - 解除质押后，实控人及其一致行动人无实质性资金偿还风险[6] - 所质押股份无平仓或强制平仓情形，风险可控[6]