**山东路桥 2025年半年度电话会议纪要关键要点** **一 公司财务表现** * 2025年上半年营业收入285.75亿元 同比增长0.26%[3] * 净利润12.84亿元 同比下降1.17%[3] * 归母净利润10.29亿元 同比增长0.89%[3] * 经营活动现金流净额-17.23亿元 同比改善33.79%[3] * 研发投入4.69亿元 同比下降15.74%[3] * 资产总额1693.9亿元 较年初增长3.69%[3] * 负债总额1325.58亿元 较年初增长3.58%[3] * 归属于上市公司股东的所有者权益251.26亿元 较年初增长3.38%[3] **二 订单与市场拓展** * 上半年中标金额487.3亿元[2] * 订单涵盖路桥综合 房建 市政工程等15个领域[2] * 省内 省外 海外中标占比分别为43.9% 36.7% 19%[2][5] * 海外订单上半年达90亿元 全年目标超100亿元[10][13] * 海外市场营收占比仅6% 但订单占比19%-20%[15] * 海外业务涵盖铁路 公路 矿产和房建等领域[15] **三 海外战略与优势** * 聚焦"一带一路"沿线国家 深耕非洲 东欧等优势区域[6] * 拓展南美 中亚 中东和东南亚等新兴市场[6] * 通过"路桥国际"品牌和收购山东外经等公司拓展业务[13] * 属地化管理成熟 在国外设立子公司并进行本地招聘[16] * 大股东高速集团提供资源支持和项目介绍[16] * 海外项目无需投资 每月按时结算[10] **四 现金流与投资管理** * 预计下半年现金流将继续改善[9] * 投资回收高峰期预计在2026年[12] * 通过控制出资节奏缓解资金压力[10] * 融资成本低 银行贷款利率处于最低水平 中长期融资成本在2-3个百分点之间[11] * 高速集团提供财务支持 包括境外项目增信[11] **五 风险管控与减值计提** * 对城投平台项目按风险等级分类 根据财政情况及合作历史进行投标控制[7] * 将还款义务纳入征信系统以提高合同履约率[7] * 上半年减值计提金额同比下降 反映清收效果良好[17] * 采取加强催收 选择优质客户 强化内审管理等措施降低减值[4][17] **六 行业环境与未来展望** * 2025年山东省交通投资规划下降20% 但公司上半年未受显著影响[17] * 高速集团仍有430亿任务量 主要集中在下半年完成[17] * 高速集团有900多亿改扩建项目储备 预计年底或明年初释放[17] * 十五五期间基建投资预计继续快速增长[17] * 山东省计划到2025年实现1万公里高速公路通车里程 9月15日达到1.6万公里[18] * 政府在城市基础设施建设 民生工程 雨污管网改造等领域加大财政倾斜[18] * 水利 新能源等新领域投资力度逐渐增大[18] **七 竞争格局与业务布局** * 在全国三十多个省份有业务布局[4] * 在西南 西北 华中 华南地区设立区域总部 新增北京和上海区域总部[19] * 未感受到建筑央企在山东市场的激进态势[20] * 全国统一大市场趋势下 地方保护主义现象逐渐减少[21] * 利润水平维持在10%以上 全年收入和利润预期在3.5%左右[23] **八 PPP与F+EPC项目** * PPP项目占比不大 但财政部7月新政策允许使用专项债和一般债偿款[25] * 对F+EPC项目没有明确限制 会根据每个项目具体情况研判[26] * 在F+EPC项目中 公司自有资金出资比例相对较少[28] * 回款周期与普通EPC项目无显著差异 建设期3年情况下最多5年内完成政府回购[28] **九 其他重要信息** * 公司成立于1948年 具备丰富的机电施工经验和强大的市场开拓能力[8][31] * 每年提升分红比例 增加分红频次 并适时进行回购增持[31] * 通过借壳上市进行反向购买操作 导致合并报表股本比母公司多[29]

核心观点 - 公司通过电话会议接受23家机构调研 详细介绍了现金流改善 资产减值计提 海外业务拓展 投资者回报举措以及山东省基建市场前景等关键经营情况 [1] 财务表现 - 2025上半年经营活动现金流量净额同比增长33.79% 主要因经济稳中向好 地方财政压力缓解 公司成立清收专班加强两金清收 融资渠道丰富且利率低 [1] - 半年报计提资产减值主要为应收款项和合同资产 严格按会计准则执行 计提随工程结算比例变动 不代表实际损失 [1] - 公司持续加强双清工作 优选优质客户 抓住市场机遇降低计提 [1] 海外业务 - 2025上半年海外施工业务实现中标额94.34亿元 [1] - 公司根据国别基建市场发展潜力和政治经济风险动态调整重点开发国别 在巩固中东欧 非洲市场基础上 加快开拓南美 中亚 中东 东南亚等新兴市场 [1] - 公司拥有完善产业链和齐全资质业绩 具备多平台海外竞标能力 深耕海外市场多年并培养自有团队 [1] 投资者回报 - 公司自满足分红条件以来分红总额持续增长 2024年起在年度分红基础上增加半年度及三季度分红 [1] - 2024及2025年在分红基础上采取股份回购提振市场信心 [1] - 未来将通过回购 提升现金分红 增加分红频次等组合方式维护公司价值和股东权益 [1] 行业前景 - 根据中央城市工作会议精神 将着力建设韧性城市 推进基础设施生命线安全工程 加快老旧管线改造 [1] - 2025年山东综合交通投资确保完成2500亿元 高速公路通车里程突破9300公里 [1] - 到2025年高速公路通车及在建里程达10000公里 双向六车道及以上占比36% 基本实现县区有两条以上高速通达 [1] - 到2035年全省综合立体交通网实体线网总规模达5.06万公里以上 其中高速公路15000公里以上（含研究线位约3000公里） [1] - 作为山东省最大高速公路发包方 公司将受益于省内交通基础设施建设持续推进 [1]

现金流与财务管理 - 2025上半年经营活动现金流量净额同比增长33.79% [2] - 成立清收专班加强两金清收，优化付款模式减少资金错配 [2] - 融资渠道丰富且利率低，保障资金充足和现金流安全 [2] - 计提资产减值主要针对应收款项和合同资产，严格按会计准则执行 [3] - 通过加强双清工作、优选客户及把握市场机遇降低减值计提 [3] 海外业务拓展 - 2025年上半年海外中标额94.34亿元 [3] - 重点开拓南美、中亚、中东、东南亚等新兴市场 [3] - 拥有完善产业链、多类施工资质及海外竞标平台 [3] - 通过多年海外经验培养自有团队并建立当地合作关系 [3] 投资者回报策略 - 2024年起增加半年度及三季度分红，并实施股份回购 [4] - 未来将通过回购、提升现金分红频次等方式维护股东权益 [4] 山东省市场前景 - 2025年山东综合交通投资确保完成2500亿元 [4] - 高速公路通车里程突破9300公里，双向六车道及以上占比达36% [4] - 到2025年高速公路通车及在建里程达10000公里 [4] - 2035年全省高速公路规划里程15000公里以上（含研究线位3000公里） [4] - 山东高速集团2025年建设任务：6条通车、4条开工、432亿元投资 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月十大转债分别为中特转债、山路转债、和邦转债、爱玛转债、兴业转债、闻泰转债、重银转债、天业转债、环旭转债、渝水转债 ，报告对各转债对应公司情况进行分析并指出看点 [6][13] 根据相关目录分别进行总结 中特转债 - 8月末收盘价114.493元，转股溢价率96.64%，正股PE - TTM12.68 [6][13] - 全球领先特殊钢材料制造企业，有五家专业精品特殊钢材料生产基地等，形成沿海沿江产业链战略布局 [13] - 2024年营业收入1092.03亿元（同比 - 4.22%）等，2025年上半年营业收入547.15亿元（同比 - 4.02%）等 [13] - 看点：全球品种规格最全特钢企业之一，产能规模大；覆盖完整产业链，成本管控能力领先；积极谋求外延式扩张机会 [14] 山路转债 - 8月末收盘价117.2元，转股溢价率48.74%，正股PE - TTM4.02 [6][23] - 以路桥工程施工与养护施工为主营业务，有完善业务和管理体系，能提供一站式综合服务 [23] - 2024年营业收入713.48亿元（同比 - 2.3%）等，2025年上半年营业收入285.75亿元（同比 + 0.26%）等 [23] - 看点：实控人为山东省国资委，有中特估概念；化债背景下资产负债表等有提升空间；有望受益山东十四五规划；把握一带一路机遇开拓新国别 [24] 和邦转债 - 8月末收盘价121.6元，转股溢价率27.33%，正股PE - TTM - 154.7 [6][35] - 拥有盐矿、磷矿及天然气供应优势，业务涉及化工、农业、光伏三大领域 [35] - 2024年营业收入85.47亿元（同比 - 3.13%）等，2025年上半年营业收入39.21亿元（同比 - 19.13%）等 [35] - 看点：磷矿和盐矿盈利情况好；液体蛋氨酸产能大，是主要利润贡献点之一 [36] 爱玛转债 - 8月末收盘价127.164元，转股溢价率31.95%，正股PE - TTM14.18 [6][46] - 电动两轮车行业龙头企业，产品自行研发生产，靠经销商销售并提供售后 [46] - 2024年营业收入216.06亿元（同比 + 2.71%）等，2025年上半年营业收入130.31亿元（同比 + 23.04%）等 [46] - 看点：以旧换新国补贴有望延续刺激需求；新国标实施或有扶持政策；毛利率有改善空间 [47] 兴业转债 - 8月末收盘价124.698元，转股溢价率17.91%，正股PE - TTM6.14 [6][55] - 首批股份制商业银行之一，发展为现代金融服务集团 [55] - 2024年营业收入2122.26亿元（同比 + 0.66%）等，2025年上半年营业收入1104.58亿元（同比 - 2.29%）等 [55] - 看点：资产质量总体稳定；规模保持稳定增长 [56] 闻泰转债 - 8月末收盘价123.15元，转股溢价率23.63%，正股PE - TTM - 19.91 [6][67] - 全球领先半导体企业，采用IDM模式提供相关服务 [67] - 2024年营业收入735.98亿元（同比 + 20.23%）等，2025年上半年营业收入253.41亿元（同比 - 24.56%）等 [67] - 看点：聚焦半导体主业，业务收入增长，综合毛利率及净利率增强；汽车领域收入占比高，消费电子领域下半年进入旺季 [68] 重银转债 - 8月末收盘价123.688元，转股溢价率21.55%，正股PE - TTM6.47 [6][78] - 长江上游和西南地区最早地方性股份制商业银行等，经营范围广泛 [78] - 2024年营业收入136.79亿元（同比 + 3.54%）等，2025年上半年营业收入76.59亿元（同比 + 7%）等 [78] - 看点：受益成渝双城经济圈战略；资产规模稳定增长；紧跟国家战略调整信贷策略 [79] 天业转债 - 8月末收盘价123.717元，转股溢价率84.35%，正股PE - TTM146.1 [6][90] - 新疆生产建设兵团工业企业第一股，氯碱化工领军企业，形成循环经济产业链 [90] - 2024年营业收入111.56亿元（同比 - 2.7%）等，2025年上半年营业收入51.6亿元（同比 - 0.98%）等 [90] - 看点：片碱生产成本相对固定，烧碱价格有变化；计划增加分红频率，集团有煤矿项目推进 [91] 环旭转债 - 8月末收盘价127.8元，转股溢价率24.45%，正股PE - TTM27.85 [6][101] - 全球电子制造设计领导厂商，2024年有在多地拓展业务举措 [101] - 2024年营业收入606.91亿元（同比 - 0.17%）等，2025年上半年营业收入272.14亿元（同比 - 0.63%）等 [101] - 看点：智能穿戴SiP模组领先制造商，消费电子类产品营收增长；在多地设生产据点，强化关键领域研发与生产能力 [102] 渝水转债 - 8月末收盘价124.714元，转股溢价率28.15%，正股PE - TTM27.4 [6][111] - 重庆市最大供排水一体化经营企业，享有供排水特许经营权，市场垄断地位稳固 [111] - 2024年营业收入69.99亿元（同比 - 3.52%）等，2025年上半年营业收入35.19亿元（同比 + 7.16%）等 [111] - 看点：在重庆主城区供排水业务稳定；收购项目巩固本地市占率，拓展外省业务；成本控制有效，电单耗和药剂单耗下降 [112]

财务表现 - 25H1实现营收285.75亿元 同比增长0.26% 归母净利润10.29亿元 同比增长0.89% 扣非净利润9.95亿元 同比增长9.34% [1] - Q2单季营收188.11亿元 同比微降0.59% 但环比大幅增长92.65% 归母净利润7.79亿元 同比增长0.57% 环比增长212.51% [1] - 25H1综合毛利率11.5% 同比下降0.67个百分点 其中Q2毛利率11.48% 同比下降0.70个百分点 环比基本持平 [2] - 期间费用率5.25% 同比下降0.67个百分点 其中研发费用率下降0.32个百分点至1.62% 财务费用率下降0.35个百分点至1.21% 财务费用同比大幅减少22.22% [2] - 归母净利率3.60% 同比微增0.02个百分点 [2] 业务结构 - 路桥施工业务实现营收255亿元 同比增长0.60% 占总收入比重提升0.3个百分点至89.33% 毛利率11.13% 同比下降0.57个百分点 [2] - 路桥养护施工业务营收18亿元 同比增长7.32% [2] - 华东地区实现营收224亿元 同比微降0.30% 仍为核心贡献区域 东北地区营收4.0亿元 同比大幅增长416% 华北地区营收6.8亿元 同比增长61% 西北地区营收5.0亿元 同比增长13% [2] 现金流与运营 - 经营性现金流净额-17.23亿元 同比少流出8.74亿元 [3] - 收现比78.1% 同比提升4.09个百分点 付现比76.6% 同比下降5.24个百分点 [3] 订单与市场拓展 - 25H1新签订单493亿元 同比大幅增长59.8% [1][4] - 海外施工业务中标额94.34亿元 同比增长121% [4] - 国内"进城"业务占比约48.54% 聚焦地下管网等细分领域 海外巩固中东欧、非洲市场 加快开拓南美、中亚、中东、东南亚等新兴市场 [4] 盈利预测与估值 - 维持25-27年归母净利润预测为23.57亿元、23.98亿元、24.56亿元 [5] - 基于可比公司25年Wind一致预期PE均值6.0倍 给予公司25年6.0倍PE 维持目标价9.06元 [5]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入285.75亿元 同比增长0.26% 归母净利润10.29亿元 同比增长0.89% [1] - 第二季度营业总收入188.11亿元 同比下降0.59% 归母净利润7.79亿元 同比增长0.57% [1] - 扣非净利润9.956亿元 同比增长9.29% 货币资金79.77亿元 同比下降11.89% [1] 盈利能力指标 - 毛利率11.47% 同比下降5.61个百分点 净利率4.49% 同比下降1.43个百分点 [1] - 三费占营收比3.63% 同比下降8.91% 每股收益0.52元 同比下降0.38% [1] - 每股净资产10.15元 同比增长11.98% 每股经营性现金流-1.1元 同比改善33.79% [1] 资产负债结构 - 应收账款192.58亿元 同比增长23.37% 占最新年报归母净利润比例达829.26% [1] - 有息负债398.85亿元 同比增长23.63% 有息资产负债率达23.11% [1][5] - 货币资金/流动负债比例为23.99% 近三年经营性现金流均值/流动负债为-8.95% [5] 现金流状况 - 经营活动现金流净额改善33.79% 主要因加强现金流管理 [1] - 投资活动现金流净额大幅下降437.54% 主因购建长期资产支付现金增加 [2] - 近三年经营活动产生的现金流净额均值为负值 [5] 特殊项目变动 - 其他收益同比增长53.52% 主要因政府补助等收入增加 [2] - 投资收益同比下降57.42% 主因联营合营企业收益减少 [2] - 信用减值损失增加37.13% 因应收款项原值及账龄组合变化 [2] - 营业外支出大幅增长224.03% 主要因捐赠罚款等支出增加 [2] 历史业绩表现 - 2024年ROIC为5.71% 净利率4.23% 资本回报率一般 [2] - 近10年ROIC中位数7.61% 最差年份2019年ROIC为5.5% [2] - 上市以来27份年报中出现5次亏损 [3] 业务特征与预期 - 公司业绩主要依靠研发驱动 [4] - 分析师普遍预期2025年业绩23.93亿元 每股收益1.54元 [5]

股东户数变化 - 截至2025年6月30日股东户数为4.56万户 较3月31日减少2373户 减幅4.94% [1] - 户均持股数量由3.25万股增至3.42万股 户均持股市值达20.12万元 [1] - 2025年3月31日至6月30日期间股东户数减少2373户 减幅4.94% [1][2] 行业对比 - 基础建设行业平均股东户数为5.49万户 公司低于行业平均水平 [1] - 基础建设行业户均持股市值为24.7万元 公司20.12万元低于行业均值 [1] 股价表现与资金流向 - 2025年3月31日至6月30日区间股价涨幅1.03% [1][2] - 同期主力资金净流出4789.89万元 游资净流入1352.28万元 散户净流入3437.62万元 [2] 历史数据趋势 - 2025年3月31日股东户数4.80万户 较上期减少479户 减幅0.99% [2] - 2024年12月31日股东户数4.85万户 较上期减少2333户 减幅4.59% [2] - 2024年9月30日股东户数5.08万户 当期股价涨幅达20.88% [2]

财务表现 - 上半年实现营业收入285.75亿元 同比增长0.26% [1] - 归属于上市公司股东的净利润10.29亿元 同比增长0.89% [1] - 扣除非经常性损益的净利润9.95亿元 同比增长9.29% [1] 股东回报 - 基本每股收益0.5250元 [1] - 拟向全体股东每10股派发现金红利0.23元(含税) [1]

资产与负债 - 截至2025年6月30日，公司合并资产总计169,389,871,391.68元，较期初增长3.7%[7] - 2025年负债合计为183.13亿元，较2024年增长14.56%[12] - 2025年所有者权益合计为167.14亿元，较2024年下降1.36%[12] 经营业绩 - 2025年半年度营业总收入为285.75亿元，同比增长0.26%[14] - 2025年半年度净利润为12.84亿元，同比下降1.10%[15] - 2025年上半年净利润为2787.27万元，2024年为15038.65万元[18] 现金流量 - 2025年上半年经营活动现金流入小计269.14亿元，2024年为263.67亿元[20] - 2025年上半年经营活动现金流出小计286.37亿元，2024年为289.69亿元[20] - 2025年上半年筹资活动现金流入小计166.68亿元，2024年为152.49亿元[21] 应收账款与合同资产 - 应收账款期末合计账面余额为20,795,889,016.69元，较期初增长[53][56] - 应收账款坏账准备期末余额15.38亿元，期初余额14.28亿元[60] - 合同资产期末账面余额734.65亿元，坏账准备25.58亿元[66] 其他应收款与预付款项 - 其他应收款期末余额为5,160,368,044.11元，较期初增长[88] - 其他应收款坏账准备6月30日余额为364,129,767.53元，本期计提2,807,061.35元[114] - 预付款项期末余额1,842,935,599.64元[121] 存货与投资 - 存货期末账面余额3,215,565,631.59元，账面价值3,215,345,010.90元[124] - 债权投资期末账面余额为1,952,745,572.69元，较期初增长[143] - 长期应收款期末账面余额合计为14,271,796,246.36元，较期初增长[165] 长期股权投资 - 合营企业期初余额总计672.77亿元，追加投资7717.92万元，期末余额总计680.27亿元[174][175] - 联营企业期初余额总计175.67亿元，追加投资22.51亿元，期末余额总计198.22亿元[175] - 所有长期股权投资期初余额总计848.43亿元，追加投资30.23亿元，期末余额总计878.49亿元[175] 固定资产与在建工程 - 固定资产期末余额为4,110,918,570.02元，较期初减少[184] - 采用成本计量模式的投资性房地产期末账面价值为332,285,493.39元，较期初增长[181] - 在建工程期末余额241,051,981.33元，较期初增长[195]

2025 年 1-6 月非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表 编制单位：山东高速路桥集团股份有限公司 单位：人民币万元 | 非经营性资金 | | 占用方与 上市公司 | 上市公司 | 2025 年期初 | 2025 年 1-6 月占用 | 2025 年 1-6 月占 | 2025年1-6月 | 2025 年 6 月 | 占用 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 占用 | 资金占用方名称 | 的关联关 | 核算的会 | 占用资金余 | 累计发生金额（不 | 用资金的利息 | 偿还累计发 | 末占用资金 | 形成 | 占用性质 | | | | 系 | 计科目 | 额 | 含利息） | （如有） | 生金额 | 余额 | 原因 | | | 控股股东、实际 控制人及其附 | | | | | | | | | | 非经营性占用 | | 属企业 | | | | | | | | | | 非经营性占用 | | 小计 | | | | | | | | | | - | | 前控股股东、实 际控制人及其 | | | ...