报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [15] 报告核心观点 - "反内卷"政策初见效，周期类板块触底信号显著，交运行业各子板块2025年三季度业绩呈现分化，部分领域盈利改善趋势明确 [1][2] 按行业子板块总结 航空 - 2025Q3航油成本显著改善，航空煤油出厂价同比下降11.0% [31] - 行业运力持续增长，六大航整体ASK相较2019年同期增长19%，RPK增长22%，客座率增加1.8个百分点 [23] - 航司收益水平显著分化，国航、吉祥、南航及东航因洲际航线景气，票价跌幅较小；春秋航空及华夏航空因东南亚市场受损，平均票价跌幅较大 [30] - 东航与南航盈利同比实现高增，华夏航空低基数上同比高增；国航及吉祥受发动机维修问题拖累，盈利下滑 [37][39] 机场 - 流量底部爬升，2025Q3上海机场、白云机场、深圳机场旅客吞吐量同比增速分别为7.9%、7.0%、8.0% [44] - 盈利持续改善，上海机场、白云机场、深圳机场2025Q3归属净利润同比分别增长52.5%、50.2%、2.2% [46] 快递 - "反内卷"政策落地，行业呈现"量弱价稳"，通达系单价8月见底回升，单票盈利环比改善 [49] - 加盟快递盈利改善，圆通/申通/韵达2025Q3单票扣非净利分别为0.13/0.05/0.03元/件，环比分别+0.012/+0.018/+0.010元/件 [58] - 直营快递经营承压，顺丰控股2025Q3业务量同比增长超33%，但扣非净利润同比下降14.2%；德邦股份归母净利润亏损3.3亿元 [70] 跨境物流 - 外部压力测试下盈利承压，集运价格显著下降，SCFI季度均值同比下降52%；空运价格小幅下降，上海浦东机场TAC季度均值同比下降约6% [76] - 货代盈利普遍承压，中国外运、东航物流、华贸物流2025Q3归母净利润同比分别下降16.8%、9.8%、53.3% [83] 大宗供应链 - "反内卷"政策发力，PPI降幅收窄，南华金属/能化/农产品指数2025Q3环比分别+4.5%、+2.5%、+2.1% [85] - 头部公司业绩逐步企稳，厦门象屿2025Q3归母净利润同比大幅增长443.2%；物产中大同比增长33.4% [92] 海运 - 油散业绩拐点显现，集运好于预期：2025Q3油轮VLCC-TCE运价同比+76.0%，干散货BDI指数同比+5.7%，集运CCFI综合指数同比-39.7%但环比改善 [94][100] - 油运船东盈利同比改善，中远海能、招商轮船2025Q3归属净利润同比分别增长5.6%、34.7% [99] - 集运方面，中远海控2025Q3归属净利润同比-55.1%，但拉美等南北航线货量高增，业绩略好于预期 [99][110] 港口 - 散杂货业绩改善，集装箱仍有韧性：2025Q3交通运输部监测港口货物吞吐量同比+7.3%，集装箱吞吐量同比+6.2% [12] 高速公路 - Q3流量复苏，盈利同比转正：行业货运车流量修复，客车流量稳健，头部公司如皖通高速盈利同比实现高增 [13] 铁路 - 客货低速增长，转型释放新机：客运和货运需求增速略有起色，上市公司盈利分化，京沪高铁未来增长依赖京福安徽公司，大秦铁路拓展非煤货运及全程物流业务 [14]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入174.80亿元，同比下降0.06%，归母净利润10.89亿元，同比下降14.28% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入64.13亿元，同比下降1.88%，归母净利润5.84亿元，同比下降25.29% [1] - 公司下调2025至2027年归母净利润预测至10.39亿元、14.71亿元和19.71亿元 [3] 运营数据 - 截至2025年9月30日，公司机队规模为130架，较2024年底净增3架 [2] - 2025年第三季度公司整体可用座公里同比下降1%，其中国际航线增长19%，地区航线下降47% [2] - 2025年第三季度公司整体旅客周转量同比持平，其中国际航线增长27%，地区航线下降44% [2] - 2025年第三季度公司客座率达86.64%，同比提升0.90个百分点 [2] 成本与收益 - 2025年第三季度公司座公里收入为0.4346元，同比下降0.5% [2] - 2025年第三季度公司座公里成本为0.3497元，同比上涨1.0% [2] - 公司收益管理水平较好，在运力同比下降的情况下座公里收入仅小幅下降 [2] 行业前景与公司定位 - 行业存在反内卷预期，客座率维持高位，票价水平同比有望改善 [3] - 公司国内航线网络质量在民营航空公司中最优，有望受益于行业趋势 [3] - 公司运力投放增速较缓，可能仍受普惠发动机停场维修影响 [3]

三大国有航司业绩复苏 - 三大国有航司（中国国航、中国东航、南方航空）在2025年前三季度全部实现盈利，为全年业绩加速复苏奠定基础[1] - 中国国航前三季度实现归母净利润18.70亿元，若第四季度亏损不超过去年同期的15.99亿元，公司有望全年扭亏[2] - 中国东航和南方航空前三季度分别实现归母净利润21.03亿元和23.07亿元，预计第四季度亏损有望收窄[2] - 2020年至2024年，三大航连续亏损5年，累计亏损超2000亿元，2025年业绩有望翻盘[2] 国际市场成为增长关键 - 国际市场成为主要航司寻求增长的突围点，三大航国际航线旅客周转量涨幅显著高于国内航线[1][4] - 中国国航国际与国内航线旅客周转量同比涨幅分别为14.9%和1.2%，中国东航分别为24.16%和6.08%，南方航空分别为19.54%和4.10%[4] - 中国东航坚持"往远处飞、往国际飞、往新兴市场飞"策略，新开上海浦东—奥克兰—布宜诺斯艾利斯航线，成为国际通航点最多的境内航司[4] - 南方航空国际客座率、座公里收入均超2019年水平，2025年冬春航季以澳洲为增投重点[5] 民营航司面临业绩挑战 - 吉祥航空与春秋航空前三季度归母净利润分别为10.89亿元和23.36亿元，同比分别下滑14.28%和10.32%[6] - 春秋航空"国内最赚钱航司"头衔被海航控股接替，海航控股实现归母净利润28.45亿元[6] - 吉祥航空第三季度营收同比下降1.88%，归母净利润同比减少超四分之一[6] - 行业面临"旺丁不旺财"困境，市场竞争激烈导致"以价换量"特征明显[1][7] 机票价格下行影响盈利 - 2025年1月至9月平均机票价格同比2024年下降8.5%，旺季七八月票价同比分别下滑8.7%和7.3%[7] - 2月机票价格同比下滑超过20%，4月超过10%[7] - 以北京飞喀什为例，今年暑假最低价约800元，而2024年同期票价超过6000元，价格波动主要因供给增加和油价下跌[8] - 行业竞争格局未有效改善，产品服务同质化、销售渠道分散等问题影响有序竞争[7]

投资评级 - 报告对吉祥航空的投资评级为“增持” [1] 核心观点 - 报告认为吉祥航空航线收益品质优化，静待盈利回升 [2] - 公司双品牌发展战略铸造经营强优势，行业提振背景下业绩有望进一步提升 [7] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入174.8亿元，同比微降0.06% [2][3] - 2025年前三季度公司实现归母净利润10.89亿元，同比下降14.28% [2][3] - 分季度看，Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为57.22亿元、53.45亿元、64.13亿元，同比分别变化+0.1%、+2.1%、-1.9% [3] - 分季度看，Q1/Q2/Q3单季度归母净利润分别为3.45亿元、1.60亿元、5.84亿元，同比分别变化-7.9%、+39.7%、-25.3% [3] 运营指标分析 - 单位收益方面，25Q3公司单位RPK收入0.502元，同比下降1.5%，单位ASK收入0.435元，同比下降0.5%，票价跌幅好于行业 [4] - 单位成本方面，25Q3公司单位ASK营业成本为0.350元，同比上升1.0%，受发动机问题影响，停飞飞机比例增加，利用率提升受限，拉高单位非油成本 [4] - 运力投放方面，25Q3吉祥总ASK同比下降1.4%，其中国内线ASK同比下降6.9%，国际线ASK同比上升18.7%，地区线ASK同比下降46.7% [5] - 周转量方面，25Q3公司总RPK同比下降0.4%，其中国内线RPK同比下降7.0%，国际线RPK同比上升27.2%，地区线RPK同比下降43.8% [5] - 客座率方面，25Q3公司综合/国内/国际/地区线客座率分别为86.6%、88.8%、81.1%、89.2%，同比分别变化+0.9、-0.1、+5.4、+4.6个百分点 [5] - 机队规模方面，至25Q3末公司机队规模达到130架，前三季度净增长3架飞机，已完成全年飞机引进计划 [5] 行业前景与公司展望 - 十月初国庆假期及假期后，出行需求旺盛，行业票价显著修复 [6] - 四季度供需仍在改善，同时去年票价处历史低位水平，今年同期同比提升可能性较强，航司业绩有望同比改善 [6] - 未来供给收紧预期依然较强，若需求稳增，有望带动票价持续回升 [6] - 民航领域综合整治"内卷式"竞争工作逐渐开展，预计将有效遏制市场不当竞争乱象，进一步推动航司单位座收企稳回升，带来业绩弹性增长 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年实现归母净利润12.76亿元、17.55亿元、20.89亿元，同比分别增长39.5%、37.6%、19.0% [6] - 预计公司2025-2027年对应每股收益分别为0.58元、0.80元、0.96元 [6] - 以2025年10月30日收盘价计算，对应市盈率分别为23.20倍、16.86倍、14.17倍 [6][8] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为226.54亿元、239.00亿元、249.88亿元，增长率分别为2.5%、5.5%、4.6% [8] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为15.3%、17.2%、18.1%，净资产收益率分别为13.2%、16.5%、17.8% [8]

投资评级 - 报告对吉祥航空的投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，吉祥航空当前面临供给端约束，但静待供需格局改善 [1] - 尽管公司2025年第三季度及前三季度业绩同比有所下滑，但考虑到明年公司供需格局走向改善，26年估值水平仍低于公司历史中枢，当前市场需求的持续增长带来客座率水平已在历史相对高位 [7] - 预期随着飞机送修逐步缓解，公司供给进入常态化增长，国际航线增投释放国内运力，公司收益水平有望持续提升，加速业绩增长 [7] 业绩表现 - 吉祥航空2025年第三季度实现营业收入64.13亿元，同比-1.88%；归母净利润5.84亿元，同比-25.29% [7] - 2025年前三季度实现营业收入174.80亿元，同比-0.06%；归母净利润10.89亿元，同比-14.28% [7] - 2024年全年营业总收入为22,095百万元，同比增长10.0%；归母净利润为914百万元，同比增长17.5% [5] 运营数据 - 2025年第三季度，公司整体ASK（可用座位公里）同比2024年-1.41%，整体RPK（收入客公里）同比2024年-0.38%，客座率同比2024年+0.99个百分点 [7] - 国内市场方面，2025年第三季度国内ASK同比2024年-6.95%，国内RPK同比2024年-7.03%，国内客座率为88.79%，同比基本持平 [7] - 国际市场方面，2025年第三季度国际ASK恢复至2019年同期的200.36%，同比2024年+18.70%；国际RPK恢复至2019年同期的201.61%，同比2024年+27.22%；国际客座率达81.15%，同比2024年+5.54个百分点 [7] 机队规模与财务指标 - 截至2025年第三季度，公司总机队规模达到130架，同比2024年同期增加4.84%，同比2019年同期增加42.86% [7] - 测算公司2025年第三季度客公里收益为0.502元，同比2024年-1.5%，同比2019年-5.93% [7] - 公司2025年第三季度营业成本51.61亿元，单位成本为0.350元，同比2024年+0.97%，同比2019年-0.75% [7] 盈利预测 - 报告调整了盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.29亿元、16.62亿元、23.85亿元（原预测为16.19亿元、19.20亿元、26.60亿元） [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为22,281百万元、23,904百万元、25,935百万元，对应同比增长率分别为0.8%、7.3%、8.5% [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.56元、0.76元、1.09元 [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为13.8%、15.4%、17.4%；ROE分别为12.4%、14.6%、17.8% [5] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为23倍、17倍、12倍 [5]

公司股权结构 - 截至2025年10月30日，共有50个机构投资者持有吉祥航空A股股份，合计持股量达15.60亿股，占公司总股本的71.45% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例达67.05%，相较于上一季度，该比例合计下跌了1.68个百分点 [1] 前十大机构投资者构成 - 前十大机构投资者包括上海均瑶(集团)有限公司、东方航空产业投资有限公司、上海均瑶航空投资有限公司等产业资本与金融机构 [1] - 前十大机构投资者中亦包含招商银行-工银瑞信可转债债券型证券投资基金、全国社保基金一零六组合、香港中央结算有限公司等公募基金、社保及外资代表 [1] 公募基金持股变动 - 本期较上一期持股增加的公募基金共计18个，持股增加占比达1.43%，主要涉及工银可转债债券、汇丰晋信中小盘股票等基金 [2] - 本期较上一季度持股减少的公募基金共计13个，持股减少占比达0.41%，主要包括广发睿毅领先混合A、中泰星宇价值成长混合A等基金 [2] 公募基金名单更迭 - 本期较上一季度新披露的公募基金共计5个，包括工银现代服务业混合A、华夏中证500自由现金流ETF等 [2] - 本期较上一季未再披露的公募基金共计445个，主要包括兴全商业模式混合(LOF)A、兴全新视野定期开放混合型发起式等 [2]

公司基本情况 - 公司成立于2006年3月23日，于2015年5月27日在上海证券交易所上市 [1] - 公司是国内知名民营航空企业，以高品质航网和廉航品牌九元航空为特色 [1] - 公司主营业务为航空客货运输业务，所属申万行业为交通运输 - 航空机场 - 航空运输 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入为174.8亿元，在行业8家公司中排名第5，低于行业平均数586.2亿元和中位数354.59亿元 [2] - 主营业务构成中，客运收入105.12亿元，占比94.98%；货运收入4.15亿元，占比3.75% [2] - 当期净利润为10.89亿元，行业排名第6，低于行业平均数18.6亿元和中位数18.11亿元 [2] - 2025年二季度单季营业收入53.45亿元，同比增长2.07%，归母净利润1.60亿元，同比增长39.67% [7] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为80.33%，较去年同期的80.06%略有上升，高于行业平均的75.72% [3] - 当期毛利率为14.66%，去年同期为17.56%，虽有所下降，但仍高于行业平均的12.66% [3] 管理层与股东结构 - 公司实际控制人为王均金，总裁于成吉2024年薪酬167.53万元，较2023年的119.26万元增加48.27万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为2.42万，较上期增加2.09%；户均持有流通A股数量为9.01万，较上期减少2.72% [5] - 十大流通股东出现变动，工银可转债债券（003401）新进持股2206.96万股，香港中央结算有限公司减持853.62万股至1704.50万股 [5] 业务亮点与机构观点 - 公司高品质航网蕴藏盈利弹性，九元航空2025上半年运营B737系列飞机27架，客座率维持90%以上，客运量同比增长约5%，实现净利润2.3亿元 [6] - 国泰海通证券维持“增持”评级，考虑飞发维修与需求波动，下调2025-26年净利预测至11/20亿元，新增2027年预测26亿元 [6] - 国信证券维持“优于大市”评级，下调2025-2027年归母净利预测至13.5亿元、18.8亿元、23.0亿元（2025-2026年调整幅度分别为-36%/-27%） [7] - 公司运力规模稳步扩大，截至2025年上半年，机队规模达到130架，净增长3架飞机 [7]

2025年第三季度财务表现 - 营业收入为64.13亿元，同比下降1.88% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为5.84亿元，同比下降25.29% [1] 2025年前三季度累计财务表现 - 累计营业收入为174.8亿元，同比下降0.06% [1] - 累计净利润为10.89亿元，同比下降14.28% [1]

公司财务表现 - 第三季度公司实现营收64.13亿元，同比下降1.88% [1] - 第三季度公司实现归母净利润5.84亿元，同比下降25.29% [1] - 第三季度公司基本每股收益为0.27元，同比下降25% [1] - 前三季度公司累计实现归母净利润10.89亿元，同比下降14.28% [1] 业绩变动原因 - 归母净利润下降主要系发动机维修导致的国内运力减少及发动机维修费用增加所致 [1] 公司股份回购 - 截至2025年9月30日，公司累计回购股份35,296,686股，占总股本比例1.62% [1] - 公司为回购股份已支付总金额为447,953,924.73元（不含交易费用） [1]

行业投资评级 - 报告对交通运输行业给出“看好”的投资评级 [1] 核心观点 - 推荐基本面改善但基金持仓处于较低水平的油运、造船、航空等板块 [1] - 重申基本面改善、Q3基金持仓有所上升的造船、油轮板块 [3] - 交运基金持仓下降至较低水平，航运、港口、机场、跨境物流持仓市值大幅提升，快递、高速公路持仓大幅下降 [3] 行业基金持仓总览 - 2025Q3交运行业基金配置总市值达到180亿元，环比下降30% [3][4] - 配置总市值在申万31个行业中排名第17名，环比Q2下降3名 [3][4] - 交运行业基金持仓占全部基金重仓持股的1.08%，环比Q2下降0.88个百分点 [3][4] - 交运行业市值占全部A股市值的2.68%，超配-1.59% [3][4] 细分行业持仓变化 - 航空运输、航运、港口、机场、原材料供应链服务、跨境物流板块持仓占比有所提升 [3][10] - 航空运输持仓占比37.62%，环比上升0.71个百分点 [3][10] - 航运持仓占比10.91%，环比上升6.57个百分点 [3][10] - 港口持仓占比1.78%，环比上升1.02个百分点 [3][10] - 机场持仓占比0.49%，环比上升0.26个百分点 [3][10] - 原材料供应链服务持仓占比5.17%，环比上升1.05个百分点 [3][10] - 跨境物流持仓占比3.73%，环比上升2.87个百分点 [3][10] - 快递、高速公路持仓环比均有所下降 [3][10] 重点公司持仓与表现 - 交运行业基金重仓前十标的为顺丰控股、圆通速递、华夏航空、招商轮船、吉祥航空、中国国航、广深铁路、南方航空、春秋航空、建发股份 [3][15] - 船舶板块中，中国船舶持仓下降，中船防务、苏美达持仓市值分别环比增长8.3%、67.5% [3][15] - 持股总市值超过3亿元且环比Q2增长率超过10%的股票包括圆通速递（21亿元，+110%）、招商轮船（14亿元，+227%）、嘉友国际（6亿元，+208%）、申通快递（6亿元，+1068%）、密尔克卫（4亿元，+4102%） [3][15] 造船板块投资逻辑 - 造船板块利空因素近期出现反转（政策、汇率、二手船价），利空转利多附带上行期权 [3] - 二手船价作为新船价辅助前瞻指标，年内已率先企稳并突破2024年高点，二手船价指数与新船价指数出现倒挂，新船价格有望重新上行 [3] - 10月中国出台特殊港口费政策反制美国301，中国港口收费力度强于301，若中国港务费增加中国建造船舶豁免条款，则造船订单有望持续回流，极大利好中国船厂；若中国与美国同步取消港口收费，则此前压制船价及新签订单最大利空消除 [3] - 推荐中国船舶、苏美达、中船防务H，关注松发股份 [3] 油轮板块投资逻辑 - 需求端OPEC增产、欧盟美国对俄罗斯伊朗等原油供应链制裁持续强化，供给端老船比例增加效率下降，中期基本面走强的持续性已经得到验证 [3] - 8月起始的运价走强到目前为止已经持续了近3个月，9-10月波交所TD3C运价均值达到7.6万美元/天，克拉克森平均运价TCE超过8万美元/天 [3] - 这意味着4季度油运公司业绩将同环比大幅抬升，可能超过前三季度利润总和，且为近5年以来最高的单季度运价均值，甚至超过2022年冬季 [3] - 估值上AH标的估值依然低于美股，重置成本构建的安全边际依然较为确定，推荐招商轮船、中远海能 [3]