核心观点 - 三季度蒙煤进口量触底回升，供应链贸易利润随价格反弹而触底反弹 [1] - 国内铁水产量高位及潜在的“查超产”政策有望维持焦煤供需紧平衡，对价格形成支撑，蒙煤贸易企业利润空间有望修复 [1][3] - 推荐嘉友国际，建议关注易大宗 [1][5] 焦煤价格与贸易利润 - 2025年上半年蒙煤供应链贸易企业利润空间受挤压，嘉友国际焦煤供应链贸易单吨毛利约58元/吨，贸易环节利润基本被挤干 [1] - 25Q3蒙5原煤甘其毛都口岸场地价平均约920元/吨，环比上涨134元/吨 [2] - 基于二季度焦煤价格指数，预计蒙煤三季度坑口长协价格环比下降超10% [2] - 三季度蒙煤终端价格与长协价格价差走阔，预计焦煤贸易商三季度供应链贸易单吨毛利有望环比明显提升 [2] - 展望四季度，考虑到蒙煤坑口长协价将基于三季度市场价格指数调整，预计贸易环节价差环比或有所回落 [3] 焦煤供需格局 - 需求端，在国内“反内卷”背景下，9月20-26日全国247家样本钢厂日均铁水产量约242万吨，同比增加8% [3] - 供给端，9月25日甘其毛都口岸煤炭库存约288万吨，较Q2末下降112万吨 [3] - 焦煤供需有望维持紧平衡，对价格形成支撑，后续取决于国内煤炭行业“查超产”政策与实施情况 [3] 蒙煤进口量与口岸数据 - 2025年Q1、Q2中国进口蒙古焦煤月均数量分别为362万吨、463万吨，同比分别下降20%、13% [4] - Q3（7-8月）中国进口蒙古焦煤月均数量为550万吨，同比增加13% [4] - 在甘其毛都口岸，25年1-8月累计进口煤炭约2383万吨，同比下降13%，其中8月煤炭进口量同比增长1%，实现转正 [4] - 9月甘其毛都口岸通车量日均约1293辆/日，环比增加20%，同比增加85%，预计进口煤炭量同比高增 [4] 短盘运价 - 9月29日短盘运价为80元/吨，较25Q2末上涨20元/吨 [4] - 三季度短盘运价平均约64元/吨，环比二季度上涨约4元/吨 [4] 公司表现与市场份额 - 嘉友国际25H1在贸易长协支撑下完成蒙煤销售量340万吨，同比增长超15%，在甘其毛都口岸份额提升至20% [1] - 易大宗25H1通过合资公司完成蒙煤销售量483万吨，同比下降1%，在甘其毛都口岸份额提升至28% [1]

利润分配 - 2025年半年度A股每股现金红利0.2元[2] - 以总股本1368008658股派发现金红利273601731.60元[3] 时间安排 - 股权登记日2025年10月14日，除权（息）与发放日10月15日[2][5] - 方案2025年9月15日经临时股东会审议通过[2] 税收政策 - 自然人等每股实发0.2元，QFII等每股实发0.18元[4][6] - 不同持股期限税负不同[5]

物流板块整体市场表现 - 2023年9月30日物流板块整体下跌0.09%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.52%至3882.78点，深证成指上涨0.35%至13526.51点 [1] - 板块内个股表现分化，福然德领跌板块，跌幅为3.95%，圆通速递下跌2.86%，华鹏飞下跌2.28% [2] - 部分物流个股逆势上涨，长江投资上涨4.92%，物产中大上涨2.74%，密尔克卫上涨1.59% [1] 板块资金流向 - 当日物流板块整体呈现主力资金净流出状态，主力资金净流出1.11亿元，游资资金净流出1471.01万元 [2] - 散户资金呈现净流入态势，净流入金额为1.26亿元，与主力资金流向形成反差 [2] - 物产中大获得主力资金净流入4337.90万元，净占比5.89%，顺丰控股获主力净流入4077.39万元，净占比3.02% [3] 个股成交情况 - 顺丰控股成交额最高，达到13.52亿元，股价上涨0.85%至40.33元 [1] - 物产中大成交量最大，为123.52万手，成交额7.36亿元，股价上涨2.74%至6.01元 [1] - 福然德虽然跌幅最大，但成交额达到2.73亿元，成交量15.80万手 [2] 重点公司资金动向 - 韵达股份主力净流入2289.36万元，净占比高达11.22%，但散户资金净流出2855.93万元 [3] - 传化智联主力净流入1962.34万元，净占比7.81%，股价上涨0.80% [1][3] - 嘉友国际主力净流入1953.25万元，净占比7.39%，游资小幅净流出179.38万元 [3]

行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[7] 核心观点 - 三季度焦煤价格反弹，蒙煤进口产业链拐点来临，供应链贸易企业利润空间修复[1][2][5] - 焦煤供需有望维持紧平衡，对价格形成支撑[3][5] - 蒙煤进口量触底回升，甘其毛都口岸进口活动显著回暖[4][5] - 推荐嘉友国际，建议关注易大宗[5] 焦煤价格与贸易利润 - 2025年上半年蒙煤进口贸易企业利润空间受挤压，嘉友国际焦煤供应链贸易单吨毛利约58元/吨，贸易环节利润基本被挤干[1] - 25Q3蒙5原煤甘其毛都口岸场地价平均约920元/吨，环比上涨134元/吨[2] - 基于二季度焦煤价格指数，mysteel预计蒙煤三季度坑口长协价格环比下降超10%[2] - 三季度终端价格与长协价格价差走阔，预计焦煤贸易商三季度供应链贸易单吨毛利有望环比明显提升[2] 企业表现与市场份额 - 嘉友国际25H1完成蒙煤销售量340万吨，同比增长超15%，在甘其毛都口岸份额提升至20%[1] - 易大宗25H1通过合资公司完成蒙煤销售量483万吨，同比-1%，在甘其毛都口岸份额提升至28%[1] 供需基本面 - 需求端，国内铁水产量维持高位，9月20-26日全国247家样本钢厂日均铁水产量约242万吨，同比+8%[3] - 供给端取决于国内煤炭行业"查超产"后续政策与实施情况[3] - 9月25日甘其毛都口岸煤炭库存约288万吨，较Q2末下降112万吨[3] - 展望四季度，煤焦供需有望维持紧平衡，对焦煤价格形成支撑[3] 蒙煤进口量与物流 - 2025年Q1、Q2中国进口蒙古焦煤月均数量为362万吨、463万吨，同比分别-20%、-13%[4] - Q3（7-8月）中国进口蒙古焦煤月均数量为550万吨，同比+13%[4] - 25年1-8月甘其毛都口岸累计进口煤炭约2383万吨，同比-13%，其中8月煤炭进口量同比增长1%，实现转正[4] - 9月甘其毛都口岸通车量日均约1293辆/日，环比+20%，同比+85%，预计进口煤炭量同比高增[4] - 9月29日短盘运价为80元/吨，较25Q2末上涨20元/吨；三季度短盘运价平均约64元/吨，环比二季度上涨约4元/吨[4]

项目签约与参与方 - 坦赞铁路激活项目签约仪式于9月29日在北京举行 [2] - 参与方包括坦桑尼亚和赞比亚的交通部门高层、驻华使节及坦赞铁路局代表 [2] - 中方参与方包括中国铁建及所属中国土木、中国进出口银行、国家开发银行、中国银行、中非发展基金、中远海运集团、嘉友国际物流、洛阳栾川钼业集团、紫金国际矿业 [2] 项目历史背景 - 坦赞铁路是中非友谊的历史丰碑，其建设源于上世纪六十年代坦赞两国总统访华并提出请求 [4] - 1967年9月，中坦赞三国政府在北京签署了关于修建坦赞铁路的协定 [5] - 2024年9月4日，《坦赞铁路激活项目谅解备忘录》签署，此后经过17轮次磋商达成协议条款 [7] 项目内容与目标 - 项目将对铁路进行系统性升级，包括更换全线轨枕和部分钢轨、修复隐患桥梁、升级通信系统 [7] - 项目旨在大幅提升运输能力与运营效率，货运能力预计从每年约20万吨提升至240万吨 [7] - 货物运输时间或将缩短近三分之二 [7] 项目影响与意义 - 项目将带动沿线矿业、农业、商贸物流等产业发展，并为当地创造大量就业岗位 [7] - 项目将通过以工代训等能力建设手段，为坦赞两国培养现代化的铁路管理和技术人才 [7] - 该项目是新时代中国对非“共商共建共享”原则的体现，也是共建“一带一路”的旗舰项目 [7]

股价表现 - 9月29日股价下跌5.11%至13.74元/股 成交额1.69亿元 换手率0.89% 总市值187.96亿元 [1] 公司业务构成 - 主营业务为跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务 收入构成中供应链贸易服务占比62.06% 跨境多式联运综合物流服务占比29.83% 陆港项目服务占比7.57% PPP项目合同占比0.53% [1] 机构持仓情况 - 景顺长城景盛双息收益债券A类基金二季度增持347.26万股 持有862.11万股占流通股0.63% 当日浮亏约637.96万元 [2] - 景顺长城价值驱动一年持有期灵活配置混合基金持有96.94万股占基金净值3.2% 为第八大重仓股 当日浮亏约71.73万元 [4] 基金业绩表现 - 景顺长城景盛双息收益债券A类基金规模105.57亿元 今年以来收益7.06% 近一年收益8.3% 成立以来收益39.73% [2] - 景顺长城价值驱动一年持有期灵活配置混合基金规模3.25亿元 今年以来收益17.99% 近一年收益17.68% 成立以来收益66.65% [4] 基金经理信息 - 景顺长城景盛双息收益债券A类基金由李怡文 邹立虎 李曾卓卓共同管理 三人管理规模分别为459.29亿元 204.41亿元和115.54亿元 [3] - 景顺长城价值驱动一年持有期灵活配置混合基金由邹立虎单独管理 管理规模204.41亿元 [5]

公司概况 - 公司为嘉友国际 专注于跨境物流和供应链贸易 核心业务包括焦煤供应链 非洲陆港及仓储物流[1][2] 核心业务表现 **焦煤供应链业务** - 公司预计从三季度起单季度利润同比环比转正 受益于焦煤价格下跌影响减弱 重回增长轨道[2][3] - 全年贸易量目标600-700万吨 高于去年550万吨 二季度已完成170万吨[2][4] - 拥有总计750万吨焦煤长协合同 包括与MMC和ETT的合作 为未来发展提供稳定基础[2][4][5] - 物流利润相对稳定 全程业务单吨毛利50元以上 半程业务35元左右 若全年实现700万吨交易量 物流可贡献约3.5亿元利润[2][6] - 国内焦煤需求稳定 经济修复阶段需求及价格前景乐观[2][7] **非洲业务** - 非洲陆港业务增速达40% 主要收入来自公路及口岸收费 每辆车单行支付约300美元[9] - 去年通车量600多辆 贡献利润2.7亿人民币 今年日均通车量接近800辆 预计全年利润3.3-3.5亿人民币[9] - 若通车量达1000辆 利润预计超4亿人民币 达1500辆则可达8亿人民币[9] - 公司并表赞比亚头部车队BHL 控制超1000辆卡车 预计BHL今年全年净利润超1亿人民币[4][10] **仓储与物流运输业务** - 保税仓实战率达100% OT铜精矿在蒙古地区扩产 二期投产后产能从100万吨增至200万吨[8] - 铜的仓储和运输业务持续增长 物流和仓储业务保持每年3亿人民币利润[2][8] 发展策略与项目进展 **非洲市场拓展** - 公司在非洲建设海外仓 引入中国仓网模式 优化物流资源配置[4][10] - 拓展至赞比亚和坦桑尼亚 赞比亚道路项目已通车 坦桑尼亚口岸项目预计明年下半年开始收费[4][11] - 计划开发东向线路新海港项目（探纳港） 以缓解达累斯萨拉姆港拥堵问题[14] - 参与赞比亚莫坎博项目（总投资5000万美元 包括25公里道路及口岸建设）预计2026年底或2027年初贡献利润[15] - 参与重启坦赞铁路升级改造 保障矿产品运输[15] 财务预期与估值 - 今年整体业绩预期良好 蒙古地区盈利7亿元 非洲地区接近6亿元 总体盈利预期约12亿元[12][18] - 今年全年业绩测算约12.2亿元 同比个位数下滑 明年预计增长不到20% 达14-14.5亿元[17][18] - 给予公司20倍市盈率估值 对应目标市值280亿元以上 当前市值仅200亿元 仍有成长空间[18][19] - 非洲市场现有项目成熟运营后 整体利润可能达到15亿元甚至更高[4][16] 风险与机遇 - 公司不再过度依赖煤炭价格上涨 更关注稳定物流利润 受煤炭价格波动影响减小[2][6][18] - 非洲市场被视为蓝海市场 公司拥有先发优势和几十年物流运营经验 竞争力强大[16] - 坦桑尼亚大选结束后审批流程有望恢复正常 加快项目进展[11][14]

物流板块整体表现 - 物流板块较上一交易日下跌0.71% [1] - 上证指数下跌0.01%至3853.3点 深证成指上涨0.67%至13445.9点 [1] - 板块主力资金净流出4.34亿元 游资资金净流入1.37亿元 散户资金净流入2.97亿元 [2] 领涨个股表现 - 中国外运涨幅7.44%居首 收盘价7.80元 成交量69.29万手 成交额5.24亿元 [1] - 浙商中拓上涨0.66% 收盘价6.06元 成交量9.47万手 [1] - 密尔克卫平盘 收盘价65.63元 成交额7927.18万元 [1] 领跌个股表现 - 华鹏飞跌幅5.59%领跌 收盘价6.76元 成交量70.29万手 成交额4.79亿元 [2] - 新宁物流下跌3.91% *ST海钦下跌3.89% 海晨股份下跌3.27% [2] - 申通快递下跌2.93% 成交额3.70亿元 德邦股份下跌2.39% 成交额1.88亿元 [2] 资金流向特征 - 中国外运主力净流入4304.36万元 占比8.22% 游资净流出966.91万元 [3] - 嘉友国际主力净流入951.30万元 占比4.52% 密尔克卫主力净流入823.90万元 占比10.39% [3] - 宏川智慧游资净流入557.13万元 占比11.88% 上海雅仕游资净流入306.34万元 占比11.42% [3]

股价表现 - 9月23日股价上涨5.01%至14.04元/股 成交额2.61亿元 换手率1.41% 总市值192.07亿元 [1] 业务构成 - 主营业务为跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务 收入构成：供应链贸易服务62.06% 跨境多式联运综合物流服务29.83% 陆港项目服务7.57% PPP项目合同0.53% 其他0.02% [1] 股东持仓 - 中欧时代先锋股票A(001938)二季度增持560万股至1060.01万股 占流通股比例0.77% 当日浮盈约710.2万元 [2] - 该基金最新规模89.86亿元 今年以来收益41.4% 近一年收益54.3% 成立以来收益320.1% [2] 基金经理 - 周蔚文累计任职18年318天 管理规模293.8亿元 任职最佳回报534.03% [3] - 罗佳明累计任职6年86天 管理规模132.71亿元 任职最佳回报62.87% [3]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [13] 核心观点 - 内需延续改善，外需维持韧性，交运行业2025年三季度基本面整体呈现内需改善与外需韧性的特征 [2][6] - 各子行业表现分化，航空、机场、快递快运、物流、油散海运、港口散杂货、高速公路等行业盈利有望改善，而集运和铁路货运部分公司业绩承压 [2][6][7][8][9][10][11] 航空行业 - 行业供需关系恶化，商务市场压力放大，拖累整体收益，但国际航班恢复维持高位，油价显著下降，人民币稳定，成本大幅减负，预计2025Q3行业整体盈利同比有所增加 [6][19][24] - 主要航空公司运营数据：中国国航ASK同比增5.0%，RPK同比增8.2%，客座率增2.5pct；中国东航ASK同比增6.0%，RPK同比增9.1%，客座率增2.5pct；南方航空ASK同比增7.0%，RPK同比增9.5%，客座率增2.0pct；吉祥航空ASK同比增5.0%，RPK同比增8.1%，客座率增2.5pct；春秋航空ASK同比增10.0%，RPK同比增12.4%，客座率增2.0pct；华夏航空ASK同比增25.0%，RPK同比增29.5%，客座率增3.0pct [21] - 成本端：航油价格预计同比下降11.0%，美元兑人民币中间价环比降0.6%，汇兑相对中性 [21][24] 机场行业 - 国内机场运量进一步释放，国际航班高位爬坡，收入逐步改善，收益持续修复，预计上海机场和白云机场盈利有望同比改善 [6][23][25] - 运营数据：上海机场2025Q3起降架次同比增3.1%至14.3万，旅客吞吐量同比增6.3%至2207.6万人；白云机场起降架次同比增6.9%至13.9万，旅客吞吐量同比增5.3%至2073.2万人 [26] - 国际航班恢复比例达100.2%，客运量恢复比例达105%，国际客座率81.0%，较2019年同期增2.3pct，同比2024年增1.4% [23][25] 快递快运行业 - 快递"反内卷"政策发力，涨价区域从产粮区扩散至全国，驱动快递单价逐月改善，电商快递盈利增速有望显著提升 [6][26][28] - 行业数据：2025Q3快递收入预计3678.9亿元，同比增5%~10%；快递业务量预计488.7亿件，同比增10%~15%；快递单价预计7.53元/件，同比降5%~0% [30] - 直营快递如顺丰控股件量高增，但短期运营成本加大导致毛利率承压；快运公司如德邦和安能物流盈利分化，德邦业绩增速环比改善，安能净利同比增长 [26][28][29] 物流行业 - 大宗供应链受益于"反内卷"政策发力和PPI降幅收窄，预计Q3龙头在低基数下利润实现增长 [7][30][32] - 跨境物流：蒙煤贸易环比改善，甘其毛都日均通车量同比增38.1%，蒙5原煤均价降幅收窄至26.1%；货代利润维持平稳；空运业绩稳健增长，东航物流货机平均利用小时降10.3% [30][32] - 嘉友国际Q3业绩有望触底改善，东航物流预计利润稳健增长 [7][30] 海运行业 - 集运需求脉冲不足，运力投放过快，且去年基数较高，预计远洋船东盈利同比下跌，内贸集运盈利有韧性 [8][33][37] - 油轮运价好于往年淡季，VLCC-TCE运价均值同比增11.7%至36k美元/天，TD3C航线TCE运价同比增28.1%至35k美元/天，船东盈利预计同比改善 [8][37][38] - 干散货海运得益于海外矿商铁矿石发运较好，BDI均值环比增29.5%至1832点，船东盈利预计环比改善明显 [8][37][38] 港口行业 - 散杂货受益于原油、铁矿石进口增加，吞吐量环比改善；集装箱吞吐量有韧性，对东盟、欧盟等出口对冲美国关税扰动 [9][39] - 行业数据：2025Q3港口货物吞吐量预计46.9亿吨，同比增6.5%；集装箱吞吐量预计9243.3万TEU，同比增6.6% [39] - 预计散杂货港口盈利环比改善，集装箱港口盈利仍有韧性 [9][39] 高速公路行业 - 货车流量同比小幅改善，客车景气相对稳健，预计整体流量保持稳定，行业盈利同比有望微增 [10][41] - 宁沪高速沪宁高速段日均车流量预计113955辆/日，同比增0%~5%；日均收入预计16013千元/日，同比增0%~5% [42] 铁路行业 - 全国铁路旅客运输量同比增6.6%，客运周转量同比增约3.7%，增幅环比降0.2pct；货运量同比增5.0%，货运周转量同比增7.6%，增幅增5.1pct [11][42][43] - 京沪高铁营收增幅略低于全国，净利润增速放缓；广深铁路受益于高铁转型，业绩继续改善；大秦铁路因拓展非煤业务，成本增加，业绩承压 [11][43] 重点公司盈利预测 - 顺丰控股2025Q3归属净利润预计29.5亿元，同比增5%；圆通速递预计11.4亿元，同比增21%；申通快递预计3.9亿元，同比增80%；韵达股份预计2.6亿元，同比降30% [44] - 航空：中国国航预计43.8亿元，同比增6%；春秋航空预计12.7亿元，同比增2%；吉祥航空预计7.5亿元，同比降4%；华夏航空预计3.8亿元，同比增35% [44] - 其他：上海机场预计4.4亿元，同比增15%；白云机场预计2.9亿元，同比增25%；招商轮船预计10.3亿元，同比增18%；中远海能预计9.7亿元，同比增20% [44]