行业基本面 - 白酒行业25Q1收入同比增长2 43%至1485 35亿元 净利润同比增长2 71%至630 97亿元 增速较24年全年显著放缓 [2] - 合并24Q4+25Q1看 行业收入同比增长2 11%至2474 91亿元 净利润同比增长0 86%至984 91亿元 收入增速快于利润增速 [2] - 高端酒表现最优 收入增速排序为高端>中端>次高端 净利润增速排序相同 [2] - 24年行业净利率40 13%同比下降0 36个百分点 25Q1净利率43 50%同比提升0 12个百分点 中端酒净利率提升幅度最大 [2] 现金流与预收款 - 24年末行业预收款603 28亿元环比Q3增加186 01亿元 增量超去年同期56 29亿元 中端酒表现最优 [3] - 25Q1末预收款491 77亿元环比减少111 51亿元 但降幅小于去年同期 高端酒表现最优 [3] - 25Q1经营性现金流同比增长62 29%至486 45亿元 销售回款同比增长16 65%至1501 92亿元 显著快于收入增速 [3] 估值与分红 - 截至25年4月30日 板块绝对PE为19 7x 低于历史均值30 6x 相对PE为1 39x 低于历史均值2 04x [4] - 大部分公司24年分红率提升 股息率超3% 龙头公司已披露三年期分红方案 [4] - 当前估值处于历史中枢下方 反映需求承压预期 头部品牌进一步下行空间有限 [4] 企业动态 - 上市公司普遍对全年目标制定谨慎 五一宴席回补未改消费平淡预期 二季度基本面承压 [1] - 重点推荐标的包括贵州茅台 山西汾酒 五粮液 今世缘 迎驾贡酒 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 24年营收73.44亿元（同比+8%），归母净利润25.89亿元（+13%）；24Q4营收18.30亿元（-7%），归母净利润5.83亿元（-7%）；25Q1营收20.47亿元（-12%），归母净利润8.29亿元（-10%）[8] - 24年省内洞藏系列产品结构持续提升，费用投放相对克制；25Q1收入利润略低于预期，或因金银星、百年迎驾等系列以及省外市场拖累；考虑到省内大众宴席消费需求较为刚性及洞6在百元价位带具备较强竞争优势，公司业绩有望实现增长[8] - 产品结构优化中高档酒占比提升，省内增速优于省外[8] - 盈利能力提升，费用投放相对克制；24年毛/净利率同比+3/+2pct至73.94%/35.33%，25Q1毛/净利率同比+1.5/+1.3pct至76.49%/40.63%；24年销售/管理费用率同比+0.5/-0.02pct至9.06%/3.17%，25Q1分别同比+1.0/+0.7pct至7.7%/3.1%；25Q1末合同负债4.57亿元，环比-1.21亿元，同比-0.58亿元；2025Q1年销售收现22.1亿元（-5%），经营性净现金流4.96亿元（-23%）[8] - 考虑到公司Q1收入业绩增速低于预期，短期受金银星等老品及省外市场拖累，故下调2025 - 2026年收入增速至3%/5%；下调归母净利润增速至3%/6%；预测27年收入86.4亿，归母净利润31.24亿元；对应25 - 27年EPS为3.34/3.55/3.91元；维持买入评级[8] 根据相关目录分别进行总结 分产品情况 - 24年中高档酒（洞藏、金银星系列）/普通酒（百年迎驾、简装酒）收入57亿元/13亿元，分别同比+14%/-7%，体现产品结构持续优化；25Q1中高档酒/普通酒收入17亿元/2亿元，分别同比-9%/-32%[2] 分市场情况 - 24年公司省内/省外分别实现收入51/19亿元，同比+13%/+1%，省内市场较优；24年省内净增加经销商19家，省外净减少经销商27家；25Q1省内16.33亿元（-8%），省外3.29亿元（-30%）[2] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7344|7560|7959|8642| |(+/-) (%)|8.46%|2.95%|5.27%|8.58%| |归母净利润（百万元）|2589|2669|2841|3124| |(+/-) (%)|13.45%|3.07%|6.45%|9.98%| |每股收益(元)|3.24|3.34|3.55|3.91| |P/E|13.57|13.17|12.37|11.25|[4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现不同项目在2024 - 2027E的预测数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等多项内容[9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（营业收入）| - | - | - | - | |成长能力（营业利润）|9.28%|2.95%|5.27%|8.58%| |成长能力（归属母公司净利润）|14.27%|4.73%|6.63%|10.35%| |获利能力（毛利率）|73.94%|76.44%|76.88%|77.26%| |获利能力（净利率）|35.33%|35.95%|36.42%|37.04%| |获利能力（ROE）|28.38%|25.30%|24.00%|24.02%| |获利能力（ROIC）|25.92%|23.91%|23.04%|23.46%| |偿债能力（资产负债率）|26.27%|22.99%|21.56%|20.64%| |偿债能力（净负债比率）|3.75%|3.93%|3.85%|3.74%| |偿债能力（流动比率）|3.08|3.46|3.63|3.78| |偿债能力（速动比率）|1.50|1.93|2.08|2.17| |营运能力（总资产周转率）|0.59|0.54|0.52|0.52| |营运能力（应收账款周转率）|62.84|50.93|71.24|61.56| |营运能力（应付账款周转率）|2.63|2.27|2.70|2.63|[9] 每股指标 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|3.24|3.34|3.55|3.91| |每股经营现金（元）|2.38|4.20|3.53|3.86| |每股净资产（元）|12.30|13.94|15.39|16.70|[9] 估值比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E|13.57|13.17|12.37|11.25| |P/B|3.57|3.15|2.85|2.63| |EV/EBITDA|10.86|8.06|7.44|6.64|[9]

财务表现 - 2024年营业收入73.44亿元，同比增长8.46%，净利润25.89亿元，同比增长13.45%，净资产98.44亿元，同比增长15.77%，整体毛利率73.94%，同比增加2.92个百分点 [1] - 2024年营收和净利润未达公司目标（营收目标80.64亿元，净利润目标28.66亿元） [2] - 2025年第一季度营业收入20.47亿元，同比下降12.35%，净利润8.29亿元，同比下降9.54% [5] 产品结构 - 2024年中高档白酒营收57.13亿元，同比增长13.76%，毛利率81.07%，同比增加1.83个百分点；普通白酒营收12.9亿元，同比下滑6.53%，毛利率57.93%，同比增加2.6个百分点 [3] - 2025年第一季度中高档白酒销售收入17.2亿元，普通白酒销售收入2.42亿元 [6] 管理层薪酬 - 董事长倪永培2024年薪酬105.4万元，同比增加14.8万元，涨幅16.3% [7] - 2020-2024年倪永培薪酬分别为68.20万元、72.78万元、90.13万元、90.60万元、105.4万元 [8]

白酒行业整体表现 - 白酒行业2024年年报和2025年一季报显示整体业绩呈现报表降速态势，一线龙头"茅五汾"（贵州茅台、五粮液、汾酒）稳健性突出，品牌力凸显 [1] - WIND白酒指数4月累计跌幅达4.76%，经历周线4连跌，市场预期行业2025年一季度仍处于巩固底部阶段 [2] - 多数白酒企业2025年增速规划偏保守，例如茅台目标营业总收入同比增长9%左右，今世缘目标增长5%～12%，五粮液目标与宏观经济指标保持一致 [2] 白酒个股表现 - 节前一周仅皇台酒业、口子窖、顺鑫农业股价反弹，其余白酒公司均下跌，贵州茅台和五粮液跌幅不大，洋河股份和迎驾贡酒跌幅超5%，其中迎驾贡酒跌幅达12.11%，收盘价43.92元创两年新低 [2] - 迎驾贡酒4月跌幅达18.85%，显著高于其他白酒公司，主要因业绩低于预期 [4] - 迎驾贡酒2024年营业总收入73.44亿元（同比+8.46%），归母净利润25.89亿元（同比+13.45%），但显著低于公司设定的营收80.64亿元和净利润28.66亿元目标 [8] - 迎驾贡酒2024年四季度单季营收同比下滑4.5%，净利润同比减少7.9%，2025年一季度营收和净利润又同比下滑12.35%和9.54% [8] 非白酒酒类表现 - 港股葡萄酒公司王朝酒业股价周涨21%，鸡尾酒龙头百润股份周涨10.36%，莫高股份、百威亚太、重庆啤酒、华润啤酒等非白酒公司股价也实现上涨 [2] - 重庆啤酒周涨2.03%，会稽山周涨1.92%，华润啤酒周涨1.64% [7] 行业趋势与挑战 - 迎驾贡酒中高端策略业绩兑现后增速面临压力，洞藏系列动销良好但增长势头放缓，省外市场拓展疲态显现，一季度省外营收同比减少近30% [9] - 白酒行业若后续终端动销、批价、库存等核心指标边际改善，板块配置价值将重新显现 [3]

文章核心观点 - 迎驾贡酒2024年业绩增长，2025年一季度有所下滑，公司将通过四大举措实现高质量发展为百年迎驾奠基 [1][2][10] 2024年业绩情况 - 营收73.44亿元，同比增长8.46%；归属上市公司股东净利润25.89亿元，同比增长13.45% [1] - 中高档白酒营收57.13亿元，同比增长13.76%；普通白酒营收12.9亿元，同比下降6.53% [6] - 省内市场营收50.93亿元，同比增长12.75%；省外市场营收19.09亿元，同比增长1.31% [8] - 中高档白酒毛利率81.07%，增加1.83个百分点；普通白酒毛利率57.93%，增加2.60个百分点 [7] 2025年一季度业绩情况 - 营业收入20.47亿元，同比下降12.35%；净利润8.29亿元，同比下降9.54% [2] 行业背景 - 全球经济复苏步伐放缓，消费需求疲软，白酒行业竞争激烈，进入存量甚至缩量竞争、强集中强分化深度调整阶段 [6] 公司发展举措 - 聚焦创新驱动推进产业升级，加大酿酒研究，优化工艺，建产业园，转化科研成果 [12] - 依托文化赋能深化品牌价值，发掘文化，构建链条，开展行动升级品牌IP活动 [12] - 强化营销韧性夯实发展根基，优化架构，深耕省内拓展省外，建城市公司，拓展电商，探索销售模式，优化产品，数字营销 [12] - 坚持精益管理激发内生动力，完善管理体系，升级财务系统，管控成本，推进精益管理 [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 收入方面系列酒和省外市场拖累增长，利润上结构升级驱动盈利能力提升，报表质量受竞争扰动渠道回款，投资建议维持“买入” [7][8][9][10] - 展望2025年洞藏系列维持较强势能带动产品结构升级，虽短期系列酒及省外有扰动但长期经营趋势向好，考虑行业景气度和竞争环境调整盈利预测，维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025Q1收入20.47亿元（-12.35%），归母净利润8.29亿元（-9.54%），扣非归母净利润8.16亿元（-9.48%） [11] - 2024Q4收入18.30亿元（-5.00%），归母净利润5.83亿元（-4.91%），扣非归母净利润5.69亿元（-8.42%） [11] - 2024年收入73.44亿元（+8.46%），归母净利润25.89亿元（+13.45%），扣非归母净利润25.66亿元（+14.93%） [11] 产品与区域结构 - 2025Q1中高档/普通酒营收分别同比下降8.6%/32.1%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.6pct至87.7%，洞藏系列预计同比双位数增长，金星/银星同比大双位数下滑；省内/省外营收分别同比下降7.7%/29.7%，省内占比白酒营收同比提升4.2pct至83.2% [11] - 2024年中高档/普通酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.1pct至81.6%，中高档酒销量/吨价分别同比增长9.3%/4.1%；省内/省外营收分别同比增长12.8%/1.3%，省内占比白酒营收同比提升2.2pct至72.7% [11] 盈利指标 - 2025Q1毛利率同比提升1.4pct至76.5%，销售/管理/研发/财务费率各同比+1.00/+0.80/-0.20/-1.29pct，归母净利率同比提升1.2pct至40.5% [11] - 2024年毛利率同比提升2.6pct至73.9%，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.41/+0.06/-0.04/-0.18pct，归母净利率同比提升1.2pct至35.3% [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年分别实现营业总收入74.05/79.10/85.14亿元，分别同比增长0.8%/6.8%/7.6%；实现归母净利润26.34/28.65/31.38亿元，分别同比增长1.7%/8.7%/9.6%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍 [12] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7344|7405|7910|8514| |收入同比（%）|8.5%|0.8%|6.8%|7.6%| |归属母公司净利润（百万元）|2589|2634|2865|3138| |净利润同比（%）|13.4%|1.7%|8.7%|9.6%| |毛利率（%）|73.9%|74.5%|75.2%|75.8%| |ROE（%）|26.3%|21.1%|20.1%|19.6%| |每股收益（元）|3.24|3.29|3.58|3.92| |P/E|16.65|13.34|12.26|11.20| |P/B|4.38|2.82|2.47|2.20| |EV/EBITDA|11.66|8.32|7.37|6.29| [14] 财务报表与盈利预测 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E流动资产12507百万元、经营活动现金流3745百万元等 [15]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 收入方面系列酒和省外市场拖累增长，利润上结构升级驱动盈利能力提升，报表质量受竞争扰动渠道回款影响，25Q1公司“营收 + Δ合同负债”同比下降8.6%，销售收现同比下降5.3% [7][8][9] - 展望2025年，洞藏系列维持较强势能带动产品结构升级，虽短期系列酒及省外有扰动，但公司长期经营趋势向好 [12] - 考虑行业景气度恢复慢、竞争加剧，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营业总收入分别为74.05/79.10/85.14亿元，同比增长0.8%/6.8%/7.6%；归母净利润分别为26.34/28.65/31.38亿元，同比增长1.7%/8.7%/9.6%，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1收入20.47亿元（-12.35%），归母净利润8.29亿元（-9.54%），扣非归母净利润8.16亿元（-9.48%） [11] - 2024Q4收入18.30亿元（-5.00%），归母净利润5.83亿元（-4.91%），扣非归母净利润5.69亿元（-8.42%） [11] - 2024年全年收入73.44亿元（+8.46%），归母净利润25.89亿元（+13.45%），扣非归母净利润25.66亿元（+14.93%） [11] 产品结构 - 2025Q1中高档/普通酒营收分别同比下降8.6%/32.1%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.6pct至87.7%，洞藏系列预计同比双位数增长，金星/银星同比大双位数下滑 [11] - 2024年中高档/普通酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.1pct至81.6%，中高档酒销量/吨价分别同比增长9.3%/4.1%，洞藏系列增速快于中高档整体 [11] 区域表现 - 2025Q1省内/省外营收分别同比下降7.7%/29.7%，省内占比白酒营收同比提升4.2pct至83.2% [11] - 2024年省内/省外营收分别同比增长12.8%/1.3%，省内占比白酒营收同比提升2.2pct至72.7%，省外受江苏强势地产酒挤压压力大 [11] 盈利指标 - 2025Q1毛利率同比提升1.4pct至76.5%，销售/管理/研发/财务费率各同比+1.00/+0.80/-0.20/-1.29pct，归母净利率同比提升1.2pct至40.5% [11] - 2024年毛利率同比提升2.6pct至73.9%，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.41/+0.06/-0.04/-0.18pct，归母净利率同比提升1.2pct至35.3% [11] 重要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7344|7405|7910|8514| |收入同比（%）|8.5%|0.8%|6.8%|7.6%| |归属母公司净利润（百万元）|2589|2634|2865|3138| |净利润同比（%）|13.4%|1.7%|8.7%|9.6%| |毛利率（%）|73.9%|74.5%|75.2%|75.8%| |ROE（%）|26.3%|21.1%|20.1%|19.6%| |每股收益（元）|3.24|3.29|3.58|3.92| |P/E|16.65|13.34|12.26|11.20| |P/B|4.38|2.82|2.47|2.20| |EV/EBITDA|11.66|8.32|7.37|6.29| [14]

公司业绩 - 25Q1收入20.47亿元同比下降12.35%，归母净利润8.29亿元同比下降9.54%，扣非归母净利润8.16亿元同比下降9.48% [2] - 24Q4收入18.30亿元同比下降5.00%，归母净利润5.83亿元同比下降4.91%，扣非归母净利润5.69亿元同比下降8.42% [3] - 24年收入73.44亿元同比增长8.46%，归母净利润25.89亿元同比增长13.45%，扣非归母净利润25.66亿元同比增长14.93% [4] 收入结构 - 25Q1中高档酒营收同比下降8.6%，普通酒营收同比下降32.1%，中高档酒占比白酒营收提升3.6pct至87.7% [5] - 25Q1省内营收同比下降7.7%，省外营收同比下降29.7%，省内占比白酒营收提升4.2pct至83.2% [5] - 24年中高档酒营收同比增长13.8%，普通酒营收同比下降6.5%，中高档酒占比白酒营收提升3.1pct至81.6% [5] - 24年省内营收同比增长12.8%，省外营收同比增长1.3%，省内占比白酒营收提升2.2pct至72.7% [5] 盈利能力 - 25Q1毛利率同比提升1.4pct至76.5%，归母净利率同比提升1.2pct至40.5% [6] - 24年毛利率同比提升2.6pct至73.9%，归母净利率同比提升1.2pct至35.3% [6] 渠道表现 - 25Q1"营收+Δ合同负债"同比下降8.6%，销售收现同比下降5.3%，慢于营收增速 [7] 机构观点 - 预计2025-2027年营业总收入分别为74.05/79.10/85.14亿元，同比增长0.8%/6.8%/7.6% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.34/28.65/31.38亿元，同比增长1.7%/8.7%/9.6% [8] - 当前股价对应PE分别为13/12/11倍 [8]

券商评级调整概况 - 过去一周券商上调19只股票评级，主要集中在AI及机器人板块 [1] - 近期券商下调评级股票数量创年内小高峰，涉及煤炭、旅游酒店等板块 [1] AI及机器人板块评级上调 - 铂科新材评级上调至"买入"，2024年归母净利润3.76亿元同比上升46.9%，受益于AI、光储新能源高景气赛道及芯片电感业务 [2] - 会畅通讯评级上调至"推荐"，2024年扭亏为盈实现归母净利润0.29亿元，一季度营收1.12亿元同比增12.28%，云视频终端出货量业界领先 [2] - 北京君正评级上调至"买入"，2025年一季度营收10.6亿元同比增5.3%，DRAM新制程开发送样有望开启新成长周期 [3] - 柯力传感评级上调至"买入"，一季度净利0.76亿元同比增76%，布局机器人灵巧手、触觉传感器等高价值部件 [3] - 南山智尚评级上调至"买入"，超高纤维品质适配机器人腱绳应用需求 [3] 其他评级上调个股 - 中远海特、中谷物流、宝立食品、华峰测控、兆龙互连、中广核技、万达电影、华能水电、指南针等公司评级被上调 [4] 煤炭及旅游板块评级下调 - 山西焦煤、平煤股份评级下调至"增持"，因焦煤价格疲弱 [5] - 山煤国际评级下调至"增持"，动力煤港口价格下降影响净利润 [5] - 锦江酒店评级下调至"增持"，一季度净利0.36亿元同比降81% [5] - 米奥会展评级下调至"增持"，2024年收入因出海展会竞争加剧而下降 [6] - 宋城演艺评级下调至"增持" [6] 其他评级下调个股 - 建设银行、兴业科技、登海种业、迎驾贡酒、万科A、得邦照明等公司评级被下调 [6] 5月券商配置建议 - 申万宏源推荐AI算力应用及高股息板块 [7] - 浙商证券建议关注大金融红利、自主可控（军工）、内需消费三大方向 [7] - 西部证券推荐顺周期（有色、钢铁）、AI算力与应用（机器人）、医药、军工、汽车及"中特估"央国企 [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 57.29 元 [3][4][11] 报告的核心观点 - 根据 25 年一季报，对 25 - 26 年下调收入，上调毛利率、费用率，预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 3.37、3.91、4.46 元（原预测 25 - 26 年为 4.20、4.92 元），结合可比公司，认为目前公司合理估值水平为 2025 年的 17 倍市盈率 [3][11] 各部分总结 公司业绩情况 - 24 年实现营业收入 73.4 亿元，同比 +8.5%；归母净利润 25.9 亿元，同比 +13.5%；单四季度营收 18.3 亿元（ - 5.0%），归母净利润 5.8 亿元（ - 4.9%）；25Q1 营收 20.5 亿元，同比 - 12.3%；归母净利润 8.3 亿元，同比 - 9.5% [10] - 24 年度拟派发现金红利每股 1.5 元（含税），分红总额 12 亿元，占归母净利润比例 46.35%，以 25/4/28 市值测算，股息率为 3.1% [10] 产品与区域表现 - 2024 年中高档白酒收入 57.1 亿元（同比 +13.8%），预计洞 6/9 维持双位数以上增长；普通白酒收入 12.9 亿元（同比 - 6.5%）；25Q1，中高档、普通白酒收入分别同比 - 8.6%、 - 32.1% [10] - 省内市场收入 50.9 亿元（同比 +12.8%），为增量核心区域；省外收入 19.1 亿元（同比 +1.3%），江苏市场受消费疲软拖累增速放缓，华北及华南新市场尚需突破 [10] 渠道与负债情况 - 截至 25Q1 末，公司共有 1379 家经销商，较 Q4 末稳定；25Q1 末，合同负债为 4.6 亿元，环比 Q4 末 - 21%，同比 - 11% [10] 盈利能力情况 - 2024 年公司毛利率为 73.9%（yoy + 2.6pct），销售费用率/管理费用率分别为 9.1%/3.2%，同比 +0.4pct/+0.1pct；销售净利率 35.3%（yoy + 1.2pct） [10] - 25Q1，毛利率 76.5%（yoy + 1.4pct）；销售费用率/管理费用率分别同比 +1.0pct/+0.8pct；销售净利率 40.6%（yoy + 1.2pct） [10] 可比公司估值 - 给出古井贡酒、今世缘、洋河股份等多家可比公司 2023 - 2026 年每股收益及对应市盈率，调整后 2025 年平均市盈率为 17 倍 [12] 财务报表预测与比率分析 - 给出 2023A - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收票据等项目及营业收入、营业成本等项目 [14] - 给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率相关数据 [14]