行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[2] 核心观点 - 绍兴市推出《2025年绍兴市提振消费政策》，对酒店举办宴席（5桌及以上、消费满1万元）的消费者给予分档补贴，最高5000元，直接刺激大众消费场景的白酒需求，利好宴席消费供应商[5] - 中秋国庆双节8天连假，宴席消费时间集中，且Q2禁酒令下错杀的部分需求有望延期至双节释放，利好双节宴席白酒需求[5] - 政策预计后续在其他地区推广，由点带面拉动整体大众需求，利好白酒需求复苏和宴席供应链企业[5] - 夜间经营延时、大学生专属消费券（覆盖餐饮住宿商超等）以及文旅+餐饮融合措施，直接提振餐饮需求端消费，尤其婚宴、团餐场景受益明显[5] - 餐供行业处于周期底部逐步修复阶段，政策端持续加码推动终端需求恢复，推荐关注宴席消费修复相关的白酒龙头、地产酒及小餐饮供应链[5] - 绍兴本地黄酒消费盛行，促消费政策增加黄酒需求，会稽山、古越龙山有望受益[5] 细分行业与公司推荐 - 白酒板块：宴席消费修复利好龙头和地产酒，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘[5] - 餐饮链板块：小餐饮和宴席供应链推荐海天味业、安井食品、安琪酵母、千味央厨[5] - 啤酒板块：夜经济和餐饮场景修复推荐青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒[5] - 黄酒板块：政策刺激需求，推荐会稽山、古越龙山[5] 市场表现 - 食品饮料行业最近12个月市场表现数据未提供具体百分比，但图表显示其相对沪深300和上证指数的走势[4]

板块整体表现 - 白酒板块整体下跌0.98% 同时上证指数下跌1.16% 深证成指下跌0.65% [1] - 板块内领跌个股为伊力特 跌幅达3.35% [2] - 板块主力资金净流出7.26亿元 游资资金净流入2.47亿元 散户资金净流入4.79亿元 [2] 个股价格表现 - 舍得酒业逆势上涨0.13% 收盘价67.25元 成交额12.40亿元 [1] - 贵州茅台下跌0.72% 收盘价1480.55元 成交额66.56亿元 [1] - 五粮液下跌1.51% 收盘价126.62元 成交额38.83亿元 [1] - 山西汾酒下跌0.76% 收盘价198.61元 成交额11.70亿元 [1] - 泸州老窖下跌1.07% 收盘价135.59元 成交额14.08亿元 [1] 资金流向分析 - 舍得酒业获得主力资金净流入5979.14万元 主力净占比4.82% [3] - 口子窖遭遇主力资金净流出1561.59万元 主力净占比-7.00% [3] - 皇台酒业获得游资净流入1685.00万元 游资净占比12.33% [3] - 今世缘获得散户资金净流入1826.24万元 散户净占比3.30% [3] - 洋河股份主力资金净流出1497.07万元 主力净占比-3.31% [3] 交易活跃度 - 老白干酒成交量最高达32.94万手 成交额5.98亿元 [2] - 酒鬼酒成交量21.83万手 成交额14.51亿元 [2] - 金种子酒成交量19.71万手 成交额2.19亿元 [2] - 贵州茅台成交量4.50万手 但成交额达66.56亿元 [1] - 古井贡酒成交量2.68万手 成交额4.52亿元 [1]

行业整体表现 - 白酒行业处于探底过程中 今年上半年21家白酒上市公司中有15家业绩出现倒退 仅有6家保持正增长[1] - 二季度21家白酒上市公司中仅有4家营收保持增长 其余17家全部下滑 其中一半酒企跌幅超过20%[4] - 上半年有6家酒企营收跌幅超过20% 包括酒鬼酒跌43.54% 珍酒李渡跌39.6% 洋河跌35.32%[3][5] 企业梯队分化 - 第一梯队领跑行业：贵州茅台营收893.89亿元增9.16% 净利润454.03亿元增8.89% 山西汾酒营收239.64亿元增5.35% 五粮液营收527.71亿元增4.19%[2] - 第二梯队保持增长：古井贡酒营收138.80亿元增0.54% 老白干营收24.81亿元增0.48% 金徽酒营收17.59亿元增0.31%[2] - 第三梯队出现回落：泸州老窖营收164.54亿元跌2.67% 今世缘营收69.50亿元跌4.84%[2] - 第四梯队显著回调：水井坊营收14.98亿元跌12.84% 舍得酒业营收27.01亿元跌17.41% 口子窖营收25.31亿元跌20.07% 金种子酒营收4.84亿元跌27.47%[2] 财务指标变化 - 多数酒企合同负债余额同比下滑 仅五粮液 山西汾酒 洋河股份 泸州老窖等少部分头部酒企合同负债同比增长[6] - 老白干酒合同负债比过去三年同期少至少5亿多元 相当于提前消耗三季度部分业绩[5] - 净利润大幅下滑案例：金种子酒净利润-0.72亿元跌750.54% 酒鬼酒净利润0.09亿元跌92.6% 水井坊净利润1.05亿元跌56.52%[2][3] 市场竞争格局 - 行业竞争优势进一步向头部集中 茅台再次展现抵御周期能力 增长幅度行业领先[8] - 山西汾酒营收跻身行业第三 与泸州老窖在净利润上竞争激烈 古井贡酒打开跻身前五窗口期[9][10] - 区域市场集中度提升：安徽市场古井贡酒相对迎驾贡酒 口子窖优势继续拉大 西北市场金徽酒继续领跑[11] - 全国规上白酒企业数量减少100多家至887家 但收入同比微增0.19%[12] 资本市场表现 - 中证白酒指数8月上涨11% 多家白酒股接连涨停[13] - 个股涨幅显著：珍酒李渡股价涨超51% 酒鬼酒回涨超45% 舍得酒业涨超30% 金徽酒涨超20%[13] - 白酒行业基金持仓占比降至2017年水平 处于历史估值相对低位[20] 行业调整特征 - 酒企通过去库存 稳价格"以时间换空间" 加速淘汰行业"小 散 乱 弱"企业[17][20] - 酱酒品类仍享受红利优势 品牌力不足的酒企难以抵御周期[10] - 产业周期影响成为改变白酒竞争格局的决定性因素[11] 未来展望 - 中秋国庆旺季或成为名酒价格筑底反弹窗口期 渠道库存去化将释放价盘压力[14][18] - 行业可能呈现"U型"复苏 2025年末或现初步触底信号 持续至2026年下半年[16] - 头部名酒下半年可能迎来筑底弱反弹 但整个行业谈论见底为时尚早[16]

行业整体表现 - 2025年H1白酒板块实现营收2398亿元同比-0.9% 归母净利润946亿元同比-1.2% [2] - 剔除茅台后其余上市公司H1营收1504亿元同比-6.1% 归母净利润492亿元同比-8.9% [2] - 行业自Q2起进入深度调整 受宏观环境与终端需求疲软影响 基本面处于磨底阶段 [2] 价格带分化表现 - 高端白酒通过品牌高势能及渠道掌控维持相对韧性 茅台通过控货挺价优化渠道稳固基本盘 [3] - 次高端白酒受政策影响更直接 调整时间较长加速探底 汾酒在压力期间仍显韧性 [3] - 区域酒企重点维护省内市场份额 洋河/今世缘调整幅度较大 迎驾自24Q3较早调控 [3] 政策与市场展望 - 多重政策催化下行业底部已形成 估值中枢存在修复空间 [1] - 中秋&国庆旺季动销窗口期是重要拐点观察期 后续关注政策改善传导至需求端恢复节奏 [1][2] - 行业呈现挤压式增长 分化进一步加剧 经营稳健性优先且红利资产属性凸显 [1] 重点关注标的 - 头部名酒包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 [3] - 区域龙头包括古井贡酒 迎驾贡酒 今世缘 金徽酒 [3] - 报表端率先出清企业包括舍得酒业 洋河股份 [3] - 创新发展的企业包括珍酒李渡 酒鬼酒 [3]

行业整体表现 - 2025年上半年21家白酒上市公司中15家业绩倒退 仅6家保持正增长 包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 古井贡酒 金徽酒[1] - 二季度仅4家酒企营收保持增长 包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 天佑德酒 其余18家全部下滑 其中一半酒企跌幅超20%[1] - 行业整体承压态势明显 面临深度调整 消费大环境承压及渠道压力导致业绩下滑[4] 企业梯队分化 - 第一梯队领跑行业：贵州茅台H1营收893.89亿元增9.16% 净利润454.03亿元增8.89% 五粮液H1营收527.71亿元增4.19% 净利润194.92亿元增2.28% 山西汾酒H1营收239.64亿元增5.35% 净利润85.05亿元增1.13%[7] - 第二梯队保持微弱增长：古井贡酒H1营收138.80亿元增0.54% 老白干酒H1营收24.81亿元增0.48% 金徽酒H1营收17.59亿元增0.31%[7] - 第三梯队出现回落：泸州老窖H1营收164.54亿元降2.67% 今世缘H1营收69.50亿元降4.84%[7] - 第四梯队显著回调：酒鬼酒H1营收5.61亿元降43.54% 净利润0.09亿元降92.6% 珍酒李渡H1营收24.97亿元降39.6% 水井坊H1营收14.98亿元降12.84%[8] 区域竞争格局 - 安徽市场古井贡酒相对迎驾贡酒 口子窖优势扩大 迎驾贡酒H1营收31.60亿元降16.89% 口子窖H1营收25.31亿元降20.07%[10] - 西北市场金徽酒继续领跑 伊力特H1营收10.70亿元降19.51% 天佑德酒H1营收6.74亿元降11.24%[10] - 湖南酒鬼酒持续探底 业绩深度调整[10] 头部企业动态 - 茅台展现出强抗周期能力 增长幅度行业领先[5] - 山西汾酒营收跻身行业第三 与泸州老窖竞争全年净利润排名[6] - 古井贡酒打开跻身前五窗口期 但从两位数增长转为下滑[2] 调整期特征 - 超水平发挥酒企回归行业均值 如金徽酒从过去三年两位数增长转为H1增长不足1%[4] - 合同负债普遍缩水 仅五粮液 山西汾酒 洋河股份 泸州老窖等头部酒企保持同比增长[4] - 规上白酒企业数量减少100多家至887家 行业集中度提升[11] 资本市场反应 - 中证白酒指数8月上涨11% 珍酒李渡股价涨超51% 酒鬼酒回涨超45% 舍得酒业涨超30%[12] - 基金持仓占比降至2017年水平 处于历史估值相对低位[14] - 行业市盈率来到历史相对低位 资金押注板块反弹[1][12] 未来展望 - 中秋国庆旺季成为名酒价格筑底反弹关键窗口期[12] - 渠道去库存若顺利推进 价盘压力将得到释放[13] - 行业或呈现U型复苏 2025年末现初步触底信号 2026年下半年迎来复苏[13] - 调整期加速淘汰小散乱弱企业 强化强者恒强格局[14]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入31.60亿元同比下降16.89% 净利润11.30亿元同比下降18.19% 系4年来首次半年报双降 [2][3] - 第二季度营收同比下降24.13% 净利润同比下降35.2% 环比分别下降45.64%和63.59% [4] - 经营活动现金流量净额3.17亿元同比下滑48.30% 反映主营业务造血能力减弱 [2][4] 财务指标变化 - 销售费用3.07亿元同比增长1.39% 主要因广告宣传费和租赁费增加 [4] - 合同负债4.4亿元较2024年末下降23.81% 反映经销商打款积极性下降 [7] - 存货规模达51亿元占总资产超四成 较2024年末增加1.31% [6] 产品与市场 - 中高档白酒销售收入8.17亿元同比下跌23.6% 普通白酒销售收入2.1亿元同比下跌32.9% [6] - 省内营收23.6亿元同比下降12.0% 省外营收6.3亿元同比下降33.0% [8] - 第二季度毛利率68.3%同比下滑2.6个百分点 主因核心产品洞藏系列承压 [8] 战略调整 - 拟以3172.65万元转让全资子公司迎驾商务酒店100%股权 旨在优化资产结构聚焦主业 [9][10] - 2025年财务预算目标为营业收入76亿元（同比增长3.49%） 净利润26.2亿元（同比增长1%） [8] - 公司通过控量稳价策略减轻渠道压力 但省外市场拓展受阻且品牌全国化存在挑战 [6][10] 行业竞争 - 徽酒市场竞争激烈 公司省内营收占比超七成 与古井贡酒营收差距超百亿元 [2][8] - 省内经销商761家 省外经销商622家 洞藏系列作为核心增长引擎面临份额压力 [8] - 白酒行业普遍存在库存高企与价格倒挂现象 公司主动采取去库存措施 [6]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业中的白酒板块维持"推荐"评级 [5] 核心观点 - 白酒行业在25Q2受"禁酒令"影响加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足但仍需清理市场包袱 [1][2] - 25Q3政策对动销影响边际减弱，但消费力未好转且需求场景受限，预计双节动销仍有双位数以上下滑 [1][2] - 头部酒企报表出清是行业拐点关键信号，有望重塑产业、渠道及资本市场预期，行业底部将逐步显现 [1][9] - 26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求持续恢复 [1][9] 营收与净利润表现 - 25Q2白酒行业营收881亿元（同比-5.0%），归母净利润312亿元（同比-7.5%），现金回款1,052亿元（同比-3.2%） [2][13] - 25H1白酒行业营收2,415亿元（同比-0.9%），归母净利润946亿元（同比-1.2%），现金回款2,582亿元（同比+7.0%） [2] - 剔除茅台后，25Q2行业营收484亿元（同比-13.1%），净利润126亿元（同比-31.4%），现金回款663亿元（同比-2.3%） [2][13] - 分价格带表现：高端酒收入增速3.4% > 次高端-5.4% > 区域名酒-28.5%；高端利润增速0.6% > 次高端-19.4% > 区域名酒-40.2% [19][20] 企业经营与财务指标 - 高端酒企中茅台25Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液营收158.3亿元（同比+0.1%），泸州老窖营收71.0亿元（同比-8.0%） [20] - 次高端酒企表现分化：山西汾酒营收74.4亿元（同比+0.4%），水井坊营收5.4亿元（同比-31.4%），舍得酒业营收11.3亿元（同比-3.4%） [20][22] - 区域名酒普遍承压：洋河股份营收37.3亿元（同比-43.7%），古井贡酒营收47.3亿元（同比-14.2%），今世缘营收18.5亿元（同比-29.7%） [20][26] - 合同负债25Q2为370.5亿元（同比-1.8%，环比-15.4%），应收票据127.6亿元（同比-57.5%，环比-58.7%），反映经销商回款意愿下降 [4][28] 盈利能力与费用结构 - 高端酒毛利率小幅下滑：茅台90.6%（同比-0.3pct），五粮液74.7%（同比-0.3pct），泸州老窖87.9%（同比-1.0pct） [36][38] - 次高端酒毛利率降幅扩大：山西汾酒71.9%（同比-3.2pct），水井坊74.4%（同比-7.1pct） [36][38] - 费用率普遍提升：五粮液销售费用率18.9%（同比+1.5pct），水井坊销售费用率52.1%（同比+19.9pct） [39][40][43] - 归母净利率承压：茅台46.8%（同比-0.9pct），五粮液29.3%（同比-2.4pct），山西汾酒25.0%（同比-4.0pct） [44][46] 投资建议与标的推荐 - 推荐标的：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、五粮液 [9][10] - 关注标的：迎驾贡酒、珍酒李渡、老白干酒、金徽酒 [9][10] - 核心逻辑：龙头韧性足+率先出清企业有望在行业底部获得渠道与市场份额优势 [9][50]

核心财务表现 - 25Q2收入11.13亿元同比下降24.13% 归母净利润3.02亿元同比下降35.20% 扣非净利润2.77亿元同比下降40.24% [1] - 25H1收入31.60亿元同比下降16.89% 归母净利润11.30亿元同比下降18.19% 扣非净利润10.93亿元同比下降19.94% [1] - 25Q2净利率同比下降4.8个百分点 主因规模效应减弱及费用投入增加 [3] 产品结构表现 - 25Q2中高档酒营收同比下降23.6% 普通酒营收同比下降32.9% 中低端产品持续调整 [2] - 洞藏系列表现略好于整体水平 但受政策冲击及竞品费用投放影响 [2] - 金星银星、百年迎驾等中低端产品面临老化问题 渠道合作意愿降低 [2] 区域市场表现 - 25Q2省内营收同比下降20.3% 省外营收同比下降36.4% 省外收缩更为明显 [2] - 省内在洞藏系列引领下保持经营势能 省外净新增经销商仅1家 [2] - 省外市场受中低端产品收缩影响严重 [2] 盈利能力分析 - 25Q2毛利率同比下降2.8个百分点 规模效应减弱为主要原因 [3] - 销售费用率同比上升3.4个百分点 管理费用率同比上升2.1个百分点 财务费用率同比上升0.2个百分点 [3] - 销售收现同比下降18% 营收加合同负债变动同比下降22% 表现优于营收 [3] 未来业绩展望 - 预计2025年营业总收入62.33亿元同比下降15.1% 2026年65.40亿元同比增长4.9% 2027年70.49亿元同比增长7.8% [4] - 预计2025年归母净利润21.45亿元同比下降17.2% 2026年23.23亿元同比增长8.3% 2027年25.61亿元同比增长10.3% [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、16倍和14倍 [4]

财务表现 - 2025年上半年营业收入31.60亿元，同比下降16.89%，归母净利润11.30亿元，同比下降18.19%，扣非归母净利润10.93亿元，同比下降19.94% [1] - 2025年第二季度营业收入11.13亿元，同比下降24.81%，归母净利润3.02亿元，同比下降35.22%，扣非归母净利润2.77亿元，同比下降40.24% [1] - 2025年第二季度毛利率68.33%，同比下降2.82个百分点，归母净利率27.10%，同比下降4.78个百分点 [2] 产品结构 - 2025年第二季度中高档白酒实现营收8.17亿元，同比下降23.60%，普通白酒实现营收2.10亿元，同比下降32.90% [2] - 中高档酒降幅较2025年第一季度明显加大，2025年第一季度中高档酒同比下降8.57% [2] - 中高档白酒占比下降主要系商务宴请等消费场景缺失导致 [2] 区域与渠道 - 2025年第二季度安徽省内市场实现营收7.30亿元，同比下降20.29%，省外市场实现营收2.96亿元，同比下降36.38% [2] - 省外市场占比28.85%，同比下降4.84个百分点 [2] - 直销渠道实现营收0.82亿元，同比增长1.46%，批发代理渠道实现营收9.44亿元，同比下降27.40% [3] - 批发代理渠道占比下降2.15个百分点，达到91.98% [3] 运营与资金 - 2025年第二季度末合同负债4.40亿元，同比减少0.22亿元，环比减少0.16亿元 [1] - 回款数据连续三个季度同比下滑，2025年第二季度同比下滑22%，2024年第四季度为回款同比下滑的首个季度 [1] - 2025年第二季度末经销商数量1383家，较2025年第一季度末净增加4家，其中省内761家，省外622家 [3] 行业与展望 - 白酒行业面临需求压力，各品牌基地市场优势明显，表现优于非基地市场 [3] - 公司在安徽基地市场渠道管理扎实，品牌认知度较高，安徽省内仍有空白市场可开发 [3] - 公司积极配合渠道清理库存，减少渠道现金流及经营压力，2025年第二季度和第三季度或是业绩调整压力最大的时间点 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年Q2业绩加速调整 收入同比下滑24.13%至11.13亿元 净利润同比下滑35.2%至3.02亿元 [1] - 公司主动进行报表出清以释放渠道压力 预计后续随着政策管控放松 洞藏系列动销将逐步修复 [2] - 下调2025-26年盈利预测 但维持买入评级 主要基于低基数效应和洞藏系列结构升级潜力 [4] 财务表现 - 2025年上半年总营收31.6亿元（同比-16.89%） 归母净利润11.3亿元（同比-18.19%） [1] - Q2单季毛利率68.33%（同比-2.82pct） 销售费用率13.41%（同比+3.41pct） 净利率27.12%（同比-4.83pct） [3] - 经营活动现金流净额-1.79亿元 合同负债4.4亿元（较Q1末减少0.17亿元） [3] 产品结构分析 - Q2中高档白酒收入8.17亿元（同比-23.6%） 普通白酒收入2.10亿元（同比-32.9%） [2] - 洞藏系列中洞6/洞9预计逐步修复 洞9在200元价位发力 洞16/洞20处于培育阶段 [2] - 洞藏系列收入占比持续提升 金银星系列和普通酒调整幅度较大 [2] 区域表现 - Q2省内收入7.30亿元（同比-20.3%） 省外收入2.96亿元（同比-36.4%） [2] - 省内渠道秩序稳健 主流产品价盘稳定 省外下滑主要受百年迎驾等中低端产品影响 [2] - 经销商数量保持稳定 Q2末省内761家 省外622家 [2] 盈利预测 - 下调2025年归母净利润预测至21.73亿元（较前次-31%） 2026年24.02亿元（较前次-34%） [4] - 新增2027年预测26.34亿元 对应EPS分别为2.72/3.00/3.29元 [4] - 当前股价对应2025-27年P/E为17/15/14倍 [4] 市场表现 - 总市值364.64亿元 总股本8亿股 [6] - 近1年绝对收益-5.97% 相对收益-41.36% [9] - 股价相对沪深300表现偏弱 [8]