研究报告 Research Report 30 Sep 2025 中国 & 中国必需消费 China (A-share) & China (Overseas) Staples | [Table_Info] | | | | | --- | --- | --- | --- | | 股票名称 | 评级 | 股票名称 | 评级 | | 贵州茅台 | Outperform 青岛啤酒 | | Outperform | | 贵州茅台 | Outperform 双汇发展 | | Outperform | | 五粮液 | Outperform 华润啤酒 | | Outperform | | 五粮液 | Outperform 古井贡酒 | | Outperform | | 山西汾酒 | Outperform 海底捞 | | Outperform | | 海天味业 | Outperform 康师傅 | | Outperform | | 海天味业 | Outperform 今世缘 | | Outperform | | 泸州老窖 | Outperform 安琪酵母 | | Outperform | | 泸州老窖 | Outperfor ...

行业投资评级 - 强于大市 | 维持 [2] 核心观点 - 蜜雪集团旗下蜜雪冰城与幸运咖双品牌形成茶饮与咖啡赛道互利共振 品牌定位和产品策略存在明确区隔 蜜雪冰城聚焦大众茶饮需求 咖啡仅作为补充品类（非现磨）占比约6% 幸运咖则专注咖啡品类 采用咖啡饮料化策略降低尝试门槛 坚持现磨工艺 咖啡产品占比约35% [3][16][21] - 幸运咖通过7-10元价格带精准卡位下沉市场空白区间 低于瑞幸咖啡10-20元主流价格带 但品质显著优于速溶咖啡 依托蜜雪集团成熟供应链和加盟网络实现轻资产快速复制 [3][22] - 下沉市场潜力广阔 蜜雪冰城国内门店达48,281家 幸运咖门店突破8,000家 全国约3万个乡镇市场中已开发市场不足万家 保守测算蜜雪冰城开店空间达60,954家 幸运咖瞄准低线城市渗透 三线及以下门店占比高达71% [4][16][23] - 海外市场拓展策略分化 蜜雪冰城在越南、印尼市场从快速扩张转向精细化运营 幸运咖马来西亚首店开业标志国际化起步 瑞幸咖啡在海外采取高端差异化路线 美国市场定价25-57元人民币 [4][23][24] - 万辰集团提交港股IPO招股书 印证其作为中国量贩零食赛道龙头地位 按GMV计算好想来市占率28.2%位列行业第一 老婆大人市占率4.2%位列第五 好想来在长三角和山河四省市占率分别高达43%和60.2% [4][6][25] - 万辰集团门店总数突破15,365家 三线及以下低线城市门店占比达60.7% 2025年上半年零食量贩业务毛利率11.49%同比提升0.6个百分点 加盟商闭店率仅1.9% [6][25][26] - 白酒中秋动销本周起速 茅台、汾酒、迎驾、古井部分区域表现超预期 贵州茅台华东渠道9月飞天动销增长超双位数 批价1840-1850元 近一周每日涨幅10元 山西汾酒华东渠道9月动销同比显著增长 7-9月整体动销有望持平或略增 [7][8][9][27][28][29][30] 行业表现数据 - 申万食品饮料行业指数本周涨跌幅-2.49% 跑输沪深300指数3.56个百分点 当前行业动态PE为21.38 [10][31] - 子板块中仅软饮料上涨0.86% 个股涨幅前五分别为养元饮品（+32.49%）、金字火腿（+11.93%）、安琪酵母（+2.30%）、燕京啤酒（+1.74%）、妙可蓝多（+1.32%） [10][32] 公司战略与运营 - 蜜雪集团核心优势包括供应链护城河深厚 2024年农产品采购覆盖全国多省 主要原材料实现规模化采购 下沉市场网络密集 品牌先发优势明显 双品牌协同效应显著 [24] - 万辰集团IPO资金用途包括扩展门店网络、加强门店管理 引入新品扩展品类 加强品牌认知度和消费者运营能力 提升仓储物流建设 潜在业务投资或收购 [7][26] - 白酒企业逐步应对市场压力 部分酒企落地积极举措探索未来消费趋势 动销端和业绩端处于逐步筑底阶段 [7][27]

行业趋势 - 即时零售规模迅速扩大 行业有望在未来几年维持双位数增长[1] - 酒类即时零售渗透率显著提升 形成垂类/平台型/仓店一体型/前置仓型4类渠道模式[1] - 2027年酒类即时零售市场规模有望达1000亿元 复合增速接近中双位数[3] 发展动因 - 消费习惯改变促使消费者追求便捷和临时需求快速满足[2] - 压缩流通环节节省运营成本 叠加平台补贴形成明显价格优势[2] - 渠道方通过新兴渠道获取增量 品牌方配合渠道进行推新宣发[2] 白酒行业影响 - 高效履约创造增量需求 有助于品牌触达年轻群体[3] - 线上渠道难以提供社交鉴真服务及情绪价值 可能冲击品牌形象和价格体系[3] - 行业深度调整期线下传统渠道受较弱价格动销和较高库存冲击 线上渠道保持景气[3] 投资标的 - 全国化名酒及区域头部酒企推荐贵州茅台/山西汾酒/五粮液/泸州老窖/迎驾贡酒/今世缘/古井贡酒[4] - 短期弹性标的推荐珍酒李渡/舍得酒业/酒鬼酒[4] - 啤酒品类推荐青岛啤酒/珠江啤酒/华润啤酒[4]

核心观点 - 公司获颁酒行业零碳工厂证书 标志着在绿色低碳转型方面取得重要突破 为传统产业绿色转型提供可借鉴样板 [1][1][1] 公司绿色发展战略 - 上世纪90年代率先提出生态酿造理念 构建六位一体生态体系包括生态产区 生态剐水 生态酿艺 生态循环 生态洞藏 生态消费 [1][1] - 以零碳工厂为新起点 秉持大自然是最好的酿酒师理念 持续推动技术进步 加强数智化与绿色化 [1] - 探索节能降碳新技术新模式 构建全方位零碳制造体系 坚定不移走生态优先绿色低碳的高质量发展道路 [1] 行业地位与成就 - 公司是酒行业第一家获评国家级绿色工厂的企业 [1] - 此次获颁零碳工厂证书是继国家级绿色工厂后在绿色低碳转型方面的又一重要突破 [1][1]

板块整体表现 - 白酒板块当日下跌0.58%，跑输上证指数（跌0.01%）和深证成指（涨0.67%）[1] - 板块内个股普遍下跌，迎驾贡酒以-1.97%跌幅领跌，泸州老窖（-1.86%）、酒鬼酒（-1.41%）跟跌[2] - 仅两只个股上涨：*ST岩石涨0.67%，金徽酒涨0.34%[1] 个股交易情况 - 贵州茅台收盘价1439元，成交额48.73亿元为板块最高，但股价下跌0.21%[1] - 五粮液成交额23.71亿元位列第二，股价下跌0.69%[1] - 山西汾酒成交额8.24亿元，股价下跌1.14%[2] - 迎驾贡酒虽跌幅最大，但成交额达2.7亿元[2] 资金流向分析 - 板块主力资金净流出15.39亿元，游资净流入6.42亿元，散户净流入8.97亿元[2] - 洋河股份主力净流出327.61万元，但游资净流入381.28万元[3] - 老白干酒主力净流出1942.07万元，散户净流入1557.41万元[3] - 伊力特主力净流出906.95万元，散户净流入709.38万元[3] - 金徽酒成为唯一主力资金净流入个股，净流入394万元[3]

股价表现与资金流向 - 9月25日盘中股价下跌2.02%至40.70元/股 成交额1.64亿元 换手率0.50% 总市值325.60亿元 [1] - 主力资金净流出2275.81万元 特大单净卖出467.51万元 大单净卖出1808.30万元 [1] - 年初至今股价累计下跌22.39% 近5日/20日/60日分别变动-5.39%/-8.85%/+2.83% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数达6.68万户 较上期大幅增加69.86% 人均流通股减少41.13%至11973股 [2] - 招商中证白酒指数A增持312.34万股至2032.01万股 位列第三大流通股东 [2] - 香港中央结算减持174.33万股至894.56万股 酒ETF增持53.38万股至500.15万股 [2] - 汇添富消费行业混合退出十大流通股东名单 [2] 财务业绩与分红 - 2025年上半年营业收入31.60亿元 同比下降16.51% 归母净利润11.30亿元 同比下降18.02% [2] - A股上市后累计派现72.80亿元 近三年累计分红达31.20亿元 [2] 业务构成与行业属性 - 中高档白酒收入占比80.26% 普通白酒占比14.31% 包装材料及其他业务占比5.43% [1] - 公司隶属于申万行业分类：食品饮料-白酒Ⅱ-白酒Ⅲ 概念板块涵盖白酒/MSCI中国/价值成长等 [1]

白酒板块整体表现 - 白酒板块较上一交易日下跌0.72% 当日上证指数上涨0.83% 深证成指上涨1.8% [1] - 板块内个股涨跌分化 泸州老窖领跌(-0.53%) 贵州茅台下跌0.37% 洋河股份下跌0.30% [1][2] - 五粮液微涨0.15% 山西汾酒上涨0.41% 顺鑫农业上涨0.45% [2] 个股交易数据 - 贵州茅台收盘价1442元 成交量3.07万手 成交额44.43亿元 [2] - 五粮液成交额15.98亿元 成交量13.06万手 为板块最高 [2] - 泸州老窖成交额8.26亿元 成交量6.26万手 [2] - 酒鬼酒成交额6.54亿元 金种子酒成交额7029.41万元 [1] 资金流向分析 - 白酒板块主力资金净流出3.94亿元 游资资金净流入3.0亿元 散户资金净流入9399.81万元 [2] - 金徽酒主力净流入369.30万元 占比5.65% 今世缘主力净流入363.92万元 占比1.48% [3] - 泸州老窖主力净流入292.69万元 游资净流入775.11万元 但散户净流出1067.81万元 [3] - *ST岩石主力净流入139.16万元 占比达7.20% 为个股最高占比 [3]

行业投资评级 - 维持食品饮料行业"推荐"评级 [1][8][25] 核心观点 - 白酒双节动销预计承压，但行业基本面最差阶段已过，关注底部修复机会 [2][5] - 政策密集出台有望扭转宏观经济预期，促进食品饮料板块估值和业绩双提升 [8][25] - 大众品板块表现分化，双节零食旺季来临建议关注动销催化 [6][7] 行业回顾总结 - 近两周（2025/09/08-2025/09/19）食品饮料板块跌幅1.48%，跑输上证综指（+0.20%）1.68个百分点 [6][14] - 细分行业中预加工食品涨幅最大（+0.71%），零食板块回调幅度较大（-5.8%） [6][7] - 截至2025/9/19食品饮料板块动态市盈率为21.1x，位于一级行业中下游位置 [22] - 子板块估值排名：其他酒类（50.42x）、保健品（37.97x）、烘焙食品（31.97x）位列前三 [22] 白酒板块表现 - 8月烟酒类社零数据同比下滑2.3%，白酒消费仍相对承压 [5] - 飞天原箱/散瓶批价分别下滑50/35元至1770/1755元 [5] - 近两周白酒板块跌幅为1.3%，在食品饮料二级子板块中位居中游 [6] - 重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒、贵州茅台、五粮液 [5][8][25] 大众品板块表现 - 8月餐饮收入同比+2.1%，增速持续修复反映餐饮消费逐渐复苏 [5] - 硬折扣业态国内渗透率仅为8%，远低于德国（42%）和日本（31%） [7] - 零售巨头加速线下硬折扣布局，但对零食量贩业态扰动较小 [7] - 推荐关注：百润股份、卫龙美味、盐津铺子、新乳业、西麦食品、洽洽食品、有友食品、三只松鼠、安琪酵母 [8][25] 重点关注公司表现 - 近两周涨幅前五位：千味央厨（+21.28%）、日辰股份（+14.10%）、味知香（+10.87%）、交大昂立（+10.78%）、ST西发（+8.87%） [6][14] - 近两周跌幅前五位：佳禾食品（-11.54%）、万辰集团（-10.74%）、盖世食品（-9.23%）、立高食品（-8.79%）、好想你（-8.49%） [6][14] - 贵州茅台2025年预测PE为19.79x，2026年预测PE为18.27x [9][28] - 山西汾酒2025年预测PE为20.33x，2026年预测PE为18.80x [9][28]

股价表现与交易数据 - 9月23日盘中股价下跌2.01%至41.43元/股 总市值331.44亿元 成交额1.15亿元 换手率0.35% [1] - 主力资金净流出1702.57万元 特大单净卖出825.23万元（占比7.15%） 大单净卖出877.33万元（占比24.25%） [1] - 年内股价累计下跌21.00% 近5日跌7.83% 近20日跌10.19% 近60日涨6.37% [2] 财务与经营状况 - 2025年上半年营业收入31.60亿元 同比减少16.51% 归母净利润11.30亿元 同比减少18.02% [2] - 主营业务收入构成：中高档白酒占比80.26% 普通白酒占比14.31% 包装材料占比3.38% 其他业务占比2.05% [2] - A股上市后累计分红72.80亿元 近三年累计派现31.20亿元 [2] 股东结构与机构持仓 - 股东户数6.68万户 较上期大幅增加69.86% 人均流通股11973股 较上期减少41.13% [2] - 招商中证白酒指数A（161725）增持312.34万股至2032.01万股 位列第三大流通股东 [3] - 香港中央结算有限公司减持174.33万股至894.56万股 酒ETF（512690）增持53.38万股至500.15万股 [3] - 汇添富消费行业混合（000083）退出十大流通股东名单 [3] 公司基础信息 - 公司位于安徽省六安市霍山县佛子岭镇 2003年11月28日成立 2015年5月28日上市 [2] - 主营业务为白酒研发、生产和销售 行业分类属食品饮料-白酒Ⅱ-白酒Ⅲ [2] - 概念板块涵盖白酒、MSCI中国、价值成长、融资融券及中盘股 [2]

行业与公司 * 白酒行业整体动销下滑 双节期间经销商普遍预期动销下降20%-30% 7-8月整体动销下降40%-50%[1][2] * 酒企回款疲软 多数下修全年业绩增速目标 侧重控价和中长期发展[1][2] * 高端白酒批发价格疲软 飞天茅台批价约1780元[1][4] * 宴席场景对白酒需求稳定 大众价位带单品表现更稳定[1][4] * 三季度业绩披露后风险释放 PE层面或有弹性反弹[1][5] * 白酒行业目前处于底部区间[27] 核心观点与论据 * 高端白酒在浙江 四川等地出货量下降30%-50% 河南降幅较小为20%-30% 近期收窄至10%左右[6] * 贵州茅台下修全年业绩增速目标 但回款进度与去年同期持平 飞天茅台批价维持在1600元以上[6] * 五粮液或下修全年增长目标 股东考核转向中长期竞争力 回款比例约60%-70% 批价低于泸州老窖国窖 渠道亏损导致打款积极性低[9][10] * 泸州老窖采取稳价盘策略 不强制回款 通过费用投放拓展终端 6-7月动销受政策影响 8月好转 9-10月表现关键 上半年合同负债提升 大众价位带回款较好[11] * 山西汾酒7-8月动销下降50%-60% 9月下降30%-50% 预计双节下降20%-30% 巡视组影响消费 煤炭压力大 部分酒企申请下修目标 省内基本完成80%以上回款[3][12][13] * 洋河股份设定0增长目标 不强制回款 预计全年回款进度60%-70%[3][16] * 金士源更注重市占率而非绝对销售额 预计提升费用率 全年业绩增速可能小幅下修 但仍正增长[3][18] * 安徽省白酒市场动销承压 双节期间动销至少下滑30%-40% 古井贡酒回款进度约75% 迎驾贡酒省内回款约80% 省外问题未解决[19][20] * 次高端产品动销较差 依赖新产品捕捉消费者情绪价值[21] * 大宗品市场双节需求较6月改善但仍承压 单位采购和礼赠订单为主 个人采购少 低价位礼盒表现较好 刚性产品如零食 饮料和保健滋补品动销良好 主流价位下降至30-40元 传统烟酒茶采购量减少[23][24] * 零食 饮料及保健滋补品三个子赛道在双节期间表现较好 带有保健养生健康 无糖或低糖概念的产品更受欢迎[25] 其他重要内容 * 贵州茅台双节期间价格在1700-1800元之间震荡 批价下行带动动销环比改善 公司加大系列酒费用投放 如1935系列推出818元每瓶并搭赠月饼礼盒[8] * 五粮液通过精细化政策达成供需平衡 包括一区一策 一品一策 不设全国价格红线 通过停货和鼓励经销商收货实现普五供需平衡 年底对经销商进行补贴 允许地下货进入合同量[9][10] * 泸州老窖消费者端聚焦餐饮 大众价位带费用倾斜增加[11] * 山西汾酒省外偏中低档产品如老白汾 波汾完成情况较好 要求双节完成90%以上任务 720批价坚挺在350元左右 有渠道利润[13] * 苏酒方面江苏巡视组驻扎导致7-8月表现弱 徽酒安徽升学宴表现良好[14] * 苏州金仕园动销环比改善但幅度小 库存维持在3-4个月[15] * 海之蓝产品因合同负债提升未完全铺货升级版 南京市场逐步铺货但费用投放未加大[17] * 近期股价可能表现 10月中下旬三季报披露为催化剂 看好三季报业绩披露及四中全会和高切低带来的板块表现[22] * 大宗品投资推荐三条主线 景气度 业绩弹性和品类空间 具体推荐东鹏特饮 农夫山泉 卫龙食品 盐津铺子 新乳业 芭比食品 安琪酵母 西麦食品 恰恰食品 会稽山绍兴酒 百润股份和锅圈食汇[26]