投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年Q2业绩加速调整 收入同比下滑24.13%至11.13亿元 净利润同比下滑35.2%至3.02亿元 [1] - 公司主动进行报表出清以释放渠道压力 预计后续随着政策管控放松 洞藏系列动销将逐步修复 [2] - 下调2025-26年盈利预测 但维持买入评级 主要基于低基数效应和洞藏系列结构升级潜力 [4] 财务表现 - 2025年上半年总营收31.6亿元（同比-16.89%） 归母净利润11.3亿元（同比-18.19%） [1] - Q2单季毛利率68.33%（同比-2.82pct） 销售费用率13.41%（同比+3.41pct） 净利率27.12%（同比-4.83pct） [3] - 经营活动现金流净额-1.79亿元 合同负债4.4亿元（较Q1末减少0.17亿元） [3] 产品结构分析 - Q2中高档白酒收入8.17亿元（同比-23.6%） 普通白酒收入2.10亿元（同比-32.9%） [2] - 洞藏系列中洞6/洞9预计逐步修复 洞9在200元价位发力 洞16/洞20处于培育阶段 [2] - 洞藏系列收入占比持续提升 金银星系列和普通酒调整幅度较大 [2] 区域表现 - Q2省内收入7.30亿元（同比-20.3%） 省外收入2.96亿元（同比-36.4%） [2] - 省内渠道秩序稳健 主流产品价盘稳定 省外下滑主要受百年迎驾等中低端产品影响 [2] - 经销商数量保持稳定 Q2末省内761家 省外622家 [2] 盈利预测 - 下调2025年归母净利润预测至21.73亿元（较前次-31%） 2026年24.02亿元（较前次-34%） [4] - 新增2027年预测26.34亿元 对应EPS分别为2.72/3.00/3.29元 [4] - 当前股价对应2025-27年P/E为17/15/14倍 [4] 市场表现 - 总市值364.64亿元 总股本8亿股 [6] - 近1年绝对收益-5.97% 相对收益-41.36% [9] - 股价相对沪深300表现偏弱 [8]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩全面下滑 营收同比下降16.89%至31.60亿元 归母净利润同比下降18.19%至11.30亿元 为2021年以来首次下滑 [2][3] - 公司面临省内竞争加剧与省外拓展乏力双重压力 同时头部酒企下沉进一步挤压市场空间 [5][6] - 行业深度调整期呈现量价齐跌特征 规模以上酒企产量同比下降7.2% 59.7%酒企营业利润减少 库存周转天数高达900天 [4] 财务表现 - 营收31.60亿元 同比下滑16.89% 经营规模明显收缩 [2][3] - 归母净利润11.30亿元 同比下降18.19% 盈利下滑幅度超过营收降幅 [2][3] - 经营活动现金流量净额同比下降48.3% 合同负债下滑23.81% 企业造血能力承压 [3] - 销售费用同比增加1.39%至3.07亿元 但广告宣传费增加至1.69亿元未能带动销量增长 [8] 产品与市场 - 中高档白酒营收25.37亿元 同比减少14.01% 普通白酒营收4.52亿元 同比减少32.47% [4] - 核心产品洞藏系列主销价格带集中在100-400元区间 高端产品洞20、洞30市场接受度有限 [4] - 安徽省内市场收入占比显著高于省外 2024年省内收入50.93亿元（毛利率78.97%） 省外收入仅19.09亿元（毛利率71.04%） [6] - 经销商总数1377家 其中省外经销商626家 较此前净减少27家 [6] 行业竞争 - 安徽省内格局强者恒强 古井贡酒2025年一季度营收达91.46亿元 领先优势持续扩大 [5] - 公司与口子窖的次席争夺白热化 2025年上半年营收领先优势从2024年的13亿元收窄至6.30亿元 [5] - 茅台、五粮液、泸州老窖等头部酒企通过文化营销与渠道下沉加剧安徽市场竞争 [6] - 同业竞品积极布局年轻化战略 古井贡酒推低度化产品 五粮液推出29度低度白酒 华致酒行拓展精酿啤酒 [7] 战略挑战 - 公司战略重心仍聚焦传统中高端洞藏系列 与年轻消费群体多元化、个性化需求存在距离 [8] - 未能有效把握100-300元价格带动销主力机遇 产品结构与行业趋势存在错配 [4][8] - 全国化进程滞后 省外经销商数量净减少 渠道覆盖广度远低于古井贡酒（5089家经销商） [6]

投资评级 - 维持"推荐"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为18/16/14倍 [6][8] 核心观点 - 2025年上半年营收31.60亿元同比-16.89% 归母净利润11.30亿元同比-18.19% 业绩显著承压 [3] - 单Q2营收11.13亿元同比-24.13% 归母净利润3.02亿元同比-35.22% 降幅环比扩大 [3] - 公司拟转让迎驾商务酒店股权专注主业 洞藏系列省内渠道认可度高且库存良性 [6] 财务表现 - 25Q2真实营收10.97亿元同比-22.10% 与表端营收增速基本匹配 [3] - 25Q2毛利率68.33%同比-2.82pcts 因货折增加及规模效应减弱 [5] - 25Q2销售费用率13.41%同比+3.41pcts 因逆势增加广告宣传费(yoy+13.20%)和租赁费(yoy+44.46%) [5] - 25Q2归母净利率27.10%同比-4.78pcts 受费用端拖累明显 [5] 产品结构 - 25Q2中高档酒营收8.17亿元同比-23.60% 降幅较Q1(-8.57%)显著扩大 [4] - 25Q2普通白酒营收2.10亿元同比-32.90% 降幅与Q1基本持平 [4] - 中高档酒下滑主因政策压制导致场景缺失及省内竞争加剧 [4] 区域表现 - 25Q2省内营收7.30亿元同比-20.29% 省外营收2.96亿元同比-36.38% [4] - 省外占比降至28.85%同比-4.84pcts 显示战略向省内收缩 [4] - 经销商总数1383家较Q1末净增4家 数量保持稳定 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润20.31/22.19/25.25亿元 同比-21.6%/+9.3%/+13.7% [6] - 预计2025-2027年营收61.76/65.96/73.24亿元 同比-15.9%/+6.8%/+11.0% [7] - 预计2025年毛利率71.95% 净利率32.89% 均较2024年有所下滑 [10]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入31.60亿元，同比下降16.89% [1] - 归母净利润11.30亿元，同比下降18.19% [1] - 经营性净现金流3.17亿元，同比下降近50% [3] - 中高档白酒收入25.37亿元，同比减少5.87亿元 [2] - 普通白酒收入4.52亿元，同比减少2.17亿元 [2] 产品与市场结构 - 核心产品为洞藏系列，其他包括大师版、金银星系列及百年迎驾系列 [2] - 省内市场收入23.64亿元，省外市场收入6.25亿元且同比下滑超30% [3] - 省外市场收入占比约19.8%，省内市场占比约74.8% [3] 行业环境与挑战 - 白酒行业处于深度调整期，受消费疲软及需求偏弱影响 [1] - 2025年1-6月规模以上工业白酒产量191.6万千升，同比下降5.8% [2] - 行业面临渠道库存消化及需求疲软压力，正向"品质+品牌+文化"竞争转型 [3] 成本与费用变动 - 销售费用3.07亿元，同比增长1.39% [3] - 管理费用1.26亿元，同比增长17.08%，主因折旧费及无形资产摊销增加 [3] 资产优化举措 - 拟出售迎驾商务酒店100%股权，交易对价3172.65万元，较净资产溢价5.68% [1][4] - 该酒店2024年营收574.24万元，净利润56.38万元；2025年上半年营收313.16万元，净亏损54.31万元 [4] - 出售目的为聚焦白酒主业，交易对方为控股股东控制企业 [1][5]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入31.60亿元，同比下降16.89% [2] - 归属于上市公司股东的净利润11.30亿元，同比下降18.19% [3] - 基本每股收益1.41元/股，同比下降18.50% [2] - 经营活动产生的现金流量净额3.17亿元，同比下降48.30% [3] 资产负债变动 - 货币资金10.57亿元，较上年末下降19.65%，主要系分派股利所致 [3] - 应收款项0.67亿元，较上年末下降65.55%，主要系应收货款减少 [3] - 存货51.09亿元，较上年末增长1.31% [3] - 在建工程7.21亿元，较上年末增长140.43%，主要系数字化循环经济产业园项目投资 [3] 业务运营情况 - 公司主要从事白酒研发、生产和销售，主要产品包括大师版系列、洞藏系列、金银星系列等 [3] - 采购模式根据生产计划制定采购计划，生产模式由酒业分公司进行勾调灌装，销售模式通过经销与直销结合 [3] - 报告期内新增受让安徽迎驾生物技术有限公司51%股权 [6] 品牌与营销策略 - 深入推进"文化迎驾"品牌升级工程，打造"中国生态白酒领军品牌" [3] - 策划建厂七十周年、上市十周年系列活动，运用达人种草、短视频创作等新型营销手段 [3] - 深化央视《文脉春秋·名城记》、安徽广播电视台《新时代领军者》等IP合作 [3] 生产与技术发展 - 坚守"六大生态"体系，聚焦浓香型白酒绵柔品质提升关键技术攻关 [3] - 完成酿酒设备自动化升级改造，提升酿酒标准化与自动化水平 [3] - 稳步推进数字化循环经济产业园建设，部分车间已进入筑窖、投窖阶段 [3] 行业环境分析 - 白酒行业短期面临渠道库存消化、需求疲软等压力 [3] - 行业向"品质+品牌+文化"价值竞争转型，优势产区、优势企业、优势品牌有望在存量竞争中占据先机 [3] 投资与资金管理 - 交易性金融资产19.43亿元，较上年末下降23.30% [13] - 长期借款3.68亿元，较上年末增长180.03%，主要系固定资产投资专项借款增加 [3] - 投资活动产生的现金流量净额4.54亿元，同比实现由负转正 [3] 子公司经营情况 - 主要子公司安徽迎驾酒业销售有限公司报告期内实现营业收入27.99亿元，净利润6.30亿元 [6] - 子公司净利润对公司整体净利润影响达10%以上 [6] 研发与创新投入 - 研发费用0.26亿元，同比下降28.36%，主要系研发项目变动所致 [3] - 加大窖泥微生物、麦曲等培育力度，常态化推进中国生态白酒标准体系构建 [3] 现金流状况 - 销售商品提供劳务收到的现金减少导致经营活动现金流量净额下降 [3] - 理财投资净额减少导致投资活动现金流量净额改善 [3] - 固定资产投资专项借款增加影响筹资活动现金流量 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 24年营收73.44亿元（同比+8%），归母净利润25.89亿元（+13%）；24Q4营收18.30亿元（-7%），归母净利润5.83亿元（-7%）；25Q1营收20.47亿元（-12%），归母净利润8.29亿元（-10%）[8] - 24年省内洞藏系列产品结构持续提升，费用投放相对克制；25Q1收入利润略低于预期，或因金银星、百年迎驾等系列以及省外市场拖累；考虑到省内大众宴席消费需求较为刚性及洞6在百元价位带具备较强竞争优势，公司业绩有望实现增长[8] - 产品结构优化中高档酒占比提升，省内增速优于省外[8] - 盈利能力提升，费用投放相对克制；24年毛/净利率同比+3/+2pct至73.94%/35.33%，25Q1毛/净利率同比+1.5/+1.3pct至76.49%/40.63%；24年销售/管理费用率同比+0.5/-0.02pct至9.06%/3.17%，25Q1分别同比+1.0/+0.7pct至7.7%/3.1%；25Q1末合同负债4.57亿元，环比-1.21亿元，同比-0.58亿元；2025Q1年销售收现22.1亿元（-5%），经营性净现金流4.96亿元（-23%）[8] - 考虑到公司Q1收入业绩增速低于预期，短期受金银星等老品及省外市场拖累，故下调2025 - 2026年收入增速至3%/5%；下调归母净利润增速至3%/6%；预测27年收入86.4亿，归母净利润31.24亿元；对应25 - 27年EPS为3.34/3.55/3.91元；维持买入评级[8] 根据相关目录分别进行总结 分产品情况 - 24年中高档酒（洞藏、金银星系列）/普通酒（百年迎驾、简装酒）收入57亿元/13亿元，分别同比+14%/-7%，体现产品结构持续优化；25Q1中高档酒/普通酒收入17亿元/2亿元，分别同比-9%/-32%[2] 分市场情况 - 24年公司省内/省外分别实现收入51/19亿元，同比+13%/+1%，省内市场较优；24年省内净增加经销商19家，省外净减少经销商27家；25Q1省内16.33亿元（-8%），省外3.29亿元（-30%）[2] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7344|7560|7959|8642| |(+/-) (%)|8.46%|2.95%|5.27%|8.58%| |归母净利润（百万元）|2589|2669|2841|3124| |(+/-) (%)|13.45%|3.07%|6.45%|9.98%| |每股收益(元)|3.24|3.34|3.55|3.91| |P/E|13.57|13.17|12.37|11.25|[4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现不同项目在2024 - 2027E的预测数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等多项内容[9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（营业收入）| - | - | - | - | |成长能力（营业利润）|9.28%|2.95%|5.27%|8.58%| |成长能力（归属母公司净利润）|14.27%|4.73%|6.63%|10.35%| |获利能力（毛利率）|73.94%|76.44%|76.88%|77.26%| |获利能力（净利率）|35.33%|35.95%|36.42%|37.04%| |获利能力（ROE）|28.38%|25.30%|24.00%|24.02%| |获利能力（ROIC）|25.92%|23.91%|23.04%|23.46%| |偿债能力（资产负债率）|26.27%|22.99%|21.56%|20.64%| |偿债能力（净负债比率）|3.75%|3.93%|3.85%|3.74%| |偿债能力（流动比率）|3.08|3.46|3.63|3.78| |偿债能力（速动比率）|1.50|1.93|2.08|2.17| |营运能力（总资产周转率）|0.59|0.54|0.52|0.52| |营运能力（应收账款周转率）|62.84|50.93|71.24|61.56| |营运能力（应付账款周转率）|2.63|2.27|2.70|2.63|[9] 每股指标 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|3.24|3.34|3.55|3.91| |每股经营现金（元）|2.38|4.20|3.53|3.86| |每股净资产（元）|12.30|13.94|15.39|16.70|[9] 估值比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E|13.57|13.17|12.37|11.25| |P/B|3.57|3.15|2.85|2.63| |EV/EBITDA|10.86|8.06|7.44|6.64|[9]