行业走势 - 申万医药指数本周(2025 06 09-2025 06 14)涨幅1 40%，跑赢沪深300指数1 66%，在申万31个一级行业指数中排名第6位 [1] - 截至本周五(2025 06 13)医药生物行业指数PE(TTM)为28 41倍，沪深300指数PE(TTM)为12 04倍，医药生物行业估值溢价率为135 95%，仍处于历史低位 [1] 创新药行情核心观点 - 创新药资产重估仍将继续，研发资产估值补偿远未结束，建议重点关注三生制药(01530)、康方生物(09926)等 [1] - 创新药热点包括二代IO、ASCO数据发布及pharma药企的估值重塑 [1] - 本轮行情是对创新药商业模式的认可，基于龙头公司如百济神州、信达生物、恒瑞医药等在2024年或2025Q1通过BD或全球化实现扭亏的认知 [2] - 行情是长久期资金认可并买入的贝塔行情，市场对创新药企盈利模式可持续性的信心提升，行业基本面呈现积极改善态势 [2] 创新药龙头股上涨驱动因素 - 市场对创新药企长期研发投入价值进行系统性重估，过去多年积累的研发资产价值逐步得到认可 [2] - 行情驱动力主要源于对产业升级的长期预期，而非单纯依赖学术会议的数据披露事件 [2] - 研发价值的持续兑现与产业趋势的明朗化是支撑行情的核心逻辑，即使学术会议周期结束仍有望延续 [2] 创新药定价逻辑 - 当今创新药行情是数据资产定价而非BD定价，BD是加速数据价值的催化剂而非定价基准 [2] - 只要研发资产数据优质且全球领先，市场会给予合理市值，短期内BD节奏波动对整体行情影响有限 [2]

刚果(金)暂停钴出口政策影响 - 刚果(金)宣布自2月22日起暂停钴出口4个月 旨在应对全球钴市场供应过剩 政策出台后钴价上涨14.5%至18.2万元/吨 [1][3] - 刚果(金)为全球钴供应主产国 2024年钴产量22万吨金属量 占全球75.9% 产量增量4.5万吨 占全球增量86.5% [1] - 政策将在3个月后评估 可能调整或解除 显示政府稳价意愿强烈 [1][3] 钴市场供需格局变化 - 2022年以来钴价持续下跌 主因三元正极材料市占率下滑及刚果(金)伴生钴产量大幅增长 [4] - 出口禁令将显著减少钴金属流入量 打破供给过剩预期 同时消费电子需求复苏或推动需求平稳增长 [4] - 当前钴价处于历史底部 政策出台前价格为15.9万元/吨(2007年以来最低) [3] 刚果(金)资源控制力分析 - 全球钴储量1100万吨 刚果(金)占54.5%(600万吨) 在储量、产量及增量三方面均具主导地位 [1] - 铜价高企(2025年LME均价9227美元/吨)保障当地铜企持续生产 为政府提供税收 增强其控制钴供给节奏的能力 [2] 相关标的建议 - 建议关注华友钴业(603799)、腾远钴业(301219)、寒锐钴业(300618)、洛阳钼业(603993)等钴产业链企业 [1]

港币汇率波动分析 - 5月份以来港币汇率波动加大 美元兑港币汇率从5月初的7 75贬值至6月23日的7 85 贬值幅度达1 3% [1][2] - 本轮波动主因香港金管局主动投放流动性 银行同业市场流动资金从5月2日的446亿港元大幅升至5月8日的1741亿港元 [2] - 港币触及弱方保证并非因美元走强 同期美元指数下降1 0%至98 8 [2] 市场影响评估 - 历史显示港币触及弱方保证后 金管局收紧流动性节奏缓和 对市场影响有限 如2019年初和2023年初案例 [3] - 当前HIBOR利率低位未导致资金外流 外资近年非港股增量主力 南下资金6月加速流入 全年净流入达6607亿元 [3] - 港股年初以来走势超预期 外围扰动下中国资产表现坚挺 短暂调整后持续回升 [3] 港股行情展望 - 驱动因素未反转 经济韧性叠加盈利周期见底 政策利好改善风险偏好 [1][4] - 南下资金持续加码 聚焦人工智能 新消费等稀缺性核心资产 代表新兴产业发展趋势 [1][4] - 流动性环境友好 资金进一步流入有望推动行情延续 [4]

财政收支概况 - 1-5月全国一般公共预算收入96,623亿元，同比下降0.3%，降幅较上月收窄 [1][2] - 1-5月全国一般公共预算支出112,953亿元，同比增长4.2%，增幅略有回落 [1][2] - 5月单月公共财政收入同比增长0.13%，支出同比增长2.63%，增速均回落 [2][4] 赤字情况 - 1-5月实际赤字累计16,330亿元，为近五年最高，同比增长4,883亿元 [2][5] - 1-5月广义赤字规模（含政府性基金）32,972亿元，同比增长3,592亿元 [2][5] 财政预算执行节奏 - 1-5月公共财政收入完成全年预算43.9%，进度较去年加快0.6个百分点 [2][6] - 1-5月公共财政支出完成全年预算38.0%，进度与去年持平 [2][6] 财政收入结构 - 1-5月非税收入累计增长6.2%，增速环比下滑；税收收入下降1.6%，降幅收窄 [2][9] - 5月单月税收收入同比增长0.6%，非税收入下降2.2% [2][9] - 企业所得税累计同比下降2.5%（降幅收窄），增值税累计同比增长2.4%，个人所得税累计增长8.2% [2][9] 财政支出结构 - 5月中央财政支出同比增长11.04%，地方支出增长0.94%，中央增速高于地方10.1个百分点 [2][12] - 民生类支出中：科学技术增长20.15%，文旅体育与传媒增长16.2%，社会保障和就业增长11.1% [2][12] - 基建类支出中：节能环保增长4.6%，交通运输、城乡社区及农林水事务同比下滑 [2][12] 政府性基金收支 - 1-5月全国政府性基金收入15,483亿元，同比下降6.9%，其中国有土地出让收入下降11.9% [16] - 1-5月全国政府性基金支出32,125亿元，同比增长16%，其中中央支出增长64.4%，地方支出增长14.9% [16]

高管变动 - 袁玉平因个人原因辞去方正证券执行委员会委员、副总裁职务，原定任期至2026年6月7日，提前一年离任 [3] - 公告未对袁玉平的离开给予致谢，打破过往高管离任时的惯例 [3] - 袁玉平2024年薪酬为156.02万元，在方正证券高管中处于较低水平 [4] - 袁玉平在券商业内资历颇深，曾任职于联合证券、证监会发行监管部、兴业证券及平安证券，2023年2月加入方正证券分管投行业务 [4] 投行业务表现 - 2024年方正证券投行业务出现亏损，营收较上年同期下滑270.06%，成为公司主要业务板块中唯一亏损的部门 [4] - 2025年一季度投行业务手续费净收入2484.30万元，较去年同期的3790.91万元下降34.47% [4][7] - 方正证券承销保荐有限责任公司2024年底从业人员277名，2025年中报降至222名，减员比例高达19.86% [4] - 2025年3月28日，证监会监管措施直指方正证券在公司债项目中的多项缺陷，包括内核重点关注问题披露不全面、对外报送资料审核把关不严、部分项目收费不规范等 [8] 业务分化 - 2024年财富管理业务收入56.64亿元，同比增加12.84%，营业利润率32.81% [5] - 2024年投资与交易业务收入24.96亿元，同比增加127.88%，营业利润率82.90% [5] - 2024年资产管理业务收入1.34亿元，同比下降82.18%，营业利润率-283.60% [5] - 2025年第一季度营业总收入29.64亿元，较去年同期的19.85亿元增长显著 [7] 公司治理与资产处置 - 近两年来方正证券高层持续变动，2024年12月管理层调整，2025年5月总裁何亚刚因退休辞职 [11] - 2025年3月公司以8.85亿元出售所持瑞信证券49%股权，较2022年11.40亿元的受让价缩水2.55亿元 [11] - 2025年2月18日全资子公司以7.3亿元出售郑州裕达国贸大楼，较2021年抵债时的12.49亿元账面价值大幅折价 [11] 同业竞争问题 - 中国平安作为方正证券实控人，旗下平安证券、平安基金与方正证券、方正富邦基金存在业务重叠 [11] - 证监会要求中国平安在一年内制定解决同业竞争方案，并在五年内完成规范整改 [11] - 市场曾预期方正证券与平安证券可能合并，但截至目前中国平安未就同业竞争问题给出公开方案 [12]

券商营业部裁撤趋势 - 年内已有逾20家券商裁撤超50家营业部，行业呈现"集约化"管理趋势 [2][4] - 财通证券撤销杭州萍水街等3家营业部，客户转移至其他网点 [4] - 方正证券年内累计裁撤8家营业部，包括厦门分公司整体平移至湖滨南路营业部 [4] - 头部券商如东方证券一次性撤销8家营业部，中信建投撤销湖南上海等地3家营业部 [4] 分支机构优化动因 - 券商普遍将网点裁撤归因于布局优化，华林证券称此举为配合科技金融转型战略 [4] - 西部证券规划明确：在财富管理需求旺盛或空白经济发达地区增设网点，对连续亏损或区位不合理分支机构进行撤并 [6] - 金融科技手段加强线上获客，替代线下营业部部分服务功能，推动管理模式重塑 [6] 财富管理业务转型 - 行业趋势显示券商财富管理主阵地转向线上，零售客户集约化运营加速 [2][6] - 券商对客户分层管理，"长尾客户"收归总部通过科技手段集中服务，提升效率并降低成本 [6] - 集约化运营释放线下营业部压力，服务成本大幅降低，部分功能被线上替代 [6]

金融资产投资亏损 - 2024年金融资产投资账面价值达1136.64亿元，同比增长14.54%，但投资净收益和公允价值变动净收益合计仅13.49亿元，同比下降13.91% [2] - 交易性金融资产和衍生金融工具分别确认损失6.49亿元和14.75亿元，主要因非上市股权估值下降及对冲现货风险的期货空头配置 [2][3] - 金融资产中9只产品违约或逾期兑付，初始成本4.75亿元，累计减值4.05亿元，期末账面价值0.70亿元 [3] 抵债资产价值缩水 - 投资性房地产期末账面价值11.88亿元，较2023年末下降5.75亿元，公允价值变动损失5.9亿元，主要来自郑州裕达国贸大楼（损失4.93亿元）和北京金泉港影院（损失0.87亿元） [4][5] - 郑州裕达国贸大楼评估值8.75亿元，较2023年下降28.45%，因商业地产空置率提升及租金下跌 [5] - 北京金泉港影院估值降至2.54亿元，因租金下行（甲级写字楼租金全年降16%）及商圈待开发 [5] 股票质押业务风险 - 2022-2024年股票质押式回购余额均为逾期状态（2024年末8.86亿元），累计计提减值比例从55.14%升至74.37%，2024年新增减值1.6亿元 [6] - 债券质押式回购余额2024年末80.04亿元，未计提减值，因主要为短期现金管理且违约风险低 [6] 融出资金减值差异 - 2024年末融出资金余额420.21亿元，同比增长28.14%，减值准备4.51亿元（同比增43.52%） [7] - 境内减值计提增长74.44%（比例0.74%），因市场波动致个别客户强平后资不抵债；境外计提比例64.75%，因单一机构对手方1.39亿元逾期全额计提 [7] 商誉减值计提争议 - 商誉原值45.23亿元，减值准备1.83亿元，涉及方正承销保荐（2024年亏损6.07亿元）和方正中期期货（净利1.72亿元，同比降15.27%）未计提减值 [7][8] - 方正承销保荐亏损主因投资性房地产估值下调的非经常性影响；方正中期期货经营稳健，净利波动已反映在净资产中 [8] 业务表现分化 - 2025年一季度经纪业务手续费净收入12.31亿元，同比增52.38%；投行业务收入0.25亿元，同比降34.47% [8]

公司业绩表现 - 2024年方正证券实现营业收入77.18亿元（同比增长8.42%）和净利润22.07亿元（同比增长2.55%）[1] - 金融投资规模达1136.64亿元（同比增长14.54%），但投资净收益与公允价值变动净收益合计仅13.49亿元（同比下降13.91%）[1] - 交易性金融资产确认公允价值损失6.49亿元，主因未上市股权投资估值下调10.03亿元[1] - 衍生金融工具损失14.75亿元，源于为对冲现货风险持有的期货空头头寸在市场上涨中产生浮亏[1] - 若剔除投资性房地产减值5.90亿元的非经常性影响，实际投资收益为19.39亿元（同比增长22.49%）[1] 投资性房地产风险 - 2024年投资性房地产账面价值从17.63亿元降至11.88亿元，确认公允价值变动损失5.90亿元[2] - 郑州裕达国贸大楼2021年抵债入账价值12.49亿元，2024年末按拟出售价格确认公允价值仅7.3亿元，年内计提损失4.93亿元[2] - 北京金泉港影院估值下降0.87亿元至2.54亿元[2] - 郑州写字楼租金同比下降6.67%，空置率升至25.3%，裕达大楼写字楼出租率仅48%，商业部分低至11%[2] - 北京金泉港影院因商圈待开发、客流稀少导致估值缩水[2] 股票质押业务风险 - 2022年至2024年股票质押式回购余额维持在8.86亿元左右，且已全部逾期[3] - 累计计提减值准备从4.99亿元增至6.59亿元，减值比例升至74%[3] - 主要违约项目包括"摩登大道"（融资余额3.59亿元，已全额计提坏账）和"海南机场"（融资余额5.27亿元，计提减值3.01亿元）[3] - "海南机场"质押股票纳入海航集团破产重整专项服务信托，方正证券作为优先份额持有人未全额计提减值[3] - 公司已不再开展新股票质押业务，存量项目正通过司法处置及债务重组逐步清理[3] 其他业务风险 - 债券质押式回购余额达80.04亿元，因交易对手信用评级高、质押品足值，未计提减值[3] - 融出资金减值呈现境内外显著分化：境外业务余额2.16亿元计提减值1.40亿元（减值率64.75%），主因单一对手方违约1.39亿元[3] - 境内业务余额420.21亿元减值比例仅0.74%，与行业水平一致[3] - 公司对43.40亿元商誉净值未计提减值，解释称采用市场法测试显示子公司可回收金额高于账面价值[3]

金融资产投资情况 - 公司持有的交易性金融资产、其他债权投资、其他权益工具投资和衍生金融资产合计1136.64亿元，同比增长14.54% [3] - 本期实现投资净收益和公允价值变动净收益合计13.49亿元，同比下降13.91% [3] - 交易性金融资产确认公允价值损失6.49亿元，衍生金融工具确认投资损失和公允价值变动损失合计14.75亿元 [3] - 衍生金融工具亏损主要因对冲现货投资风险，配置股指期货空头、国债期货空头等期货空头资产所致，其中投资损失10.03亿元，公允价值变动损失4.72亿元 [4] - 剔除投资性房地产公允价值变动净收益中的非经常性损益后，本期实现投资净收益和公允价值变动净收益合计19.39亿元，同比增长22.49% [4] 投资性房地产情况 - 公司持有的投资性房地产主要是抵债房产，包括郑州裕达国贸大楼、北京金泉港影院等 [6] - 投资性房地产期末账面价值为11.88亿元，较2023年的17.63亿元明显下降，全年确认公允价值变动损失高达5.9亿元 [7] - 郑州裕达国贸大楼初始入账金额为12.49亿元，2024年评估值为8.75亿元，较2023年下降3.48亿元，最终成交价格为7.3亿元 [2][7] - 北京金泉港影院2024年末评估价值为2.54亿元，较2023年下降0.87亿元 [12] 郑州商业地产市场情况 - 2022-2024年郑州市写字楼日均租金持续下降：2022年1.491元/平方米，2023年1.486元/平方米（降幅0.32%），2024年1.387元/平方米（降幅6.67%） [8] - 郑州优质写字楼空置率从2022年6月的19.7%上升至2024年6月的25.3% [8] - 2024年11月郑州市写字楼销售价格环比下跌21.59%，成交面积3.2万平方米，环比下降48.8% [9] - 2022-2024年郑州商铺日均租金持续下降：2022年3.75元/平方米，2023年3.29元/平方米（降幅12.35%），2024年2.53元/平方米（降幅23.27%） [10][11] 资产处置原因 - 处置郑州裕达国贸大楼是为了聚焦主业，盘活抵债资产，增加公司现金流，提高资金使用效率，提升净资本，改善净稳定资金率 [13] - 郑州裕达国贸大楼买家考虑后续需投入大额资金进行提质改造，因此在整体处置中进行价格折让 [12] - 北京金泉港影院所在的金泉时代商圈整体处于待开发状态，缺乏统一规划和协调，整体空置，客流较少，导致房产估值受到影响 [12]

金融资产投资 - 截至2024年末公司持有的各类金融投资合计1,136.64亿元，同比增长14.54% [1][2] - 交易性金融资产、其他债权投资、其他权益工具投资和衍生金融资产初始成本分别为595.10亿元、492.55亿元和29.73亿元 [2][3] - 2024年实现投资净收益和公允价值变动净收益合计19.39亿元，同比增长22.49% [2] - 衍生金融工具确认投资损失和公允价值变动损失合计14.75亿元 [1] - 金融资产中个别存在违约或逾期兑付情形，涉及9只产品，初始成本4.75亿元，累计估减/计提减值4.05亿元 [12] 股票质押业务 - 2022-2024年股票质押式回购余额分别为9.05亿元、8.86亿元、8.86亿元，均已全部逾期 [14] - 累计计提减值准备分别为4.99亿元、4.99亿元、6.59亿元，2024年减值金额同比增加1.6亿元 [14] - "摩登大道"项目已全额计提减值准备3.59亿元 [15] - "海南机场"项目因纳入海航破产重整信托计划，基于股价和处置可行性计提减值 [17] 债券质押业务 - 2022-2024年债券质押式回购余额分别为2亿元、102.96亿元、80.04亿元 [14] - 债券质押业务未计提减值准备，主要因期限短、交易对手评级高且质押证券价值可覆盖风险 [19] - 2024年末规模减少主要因债券投资需求增加导致短期闲置资金减少 [19] 融出资金业务 - 2024年末融出资金余额420.21亿元，同比增长28.14% [22] - 累计计提减值准备4.51亿元，同比增长43.52% [22] - 境内业务减值计提比例0.74%，境外业务64.75%，差异主要因境外单一对手方1.39亿元逾期 [23][24] - 已逾期合约2.99亿元，公司对强制平仓后未偿还余额全额计提减值 [23] 投资性房地产 - 2024年末投资性房地产账面价值11.88亿元，确认公允价值变动损失5.9亿元 [26] - 郑州裕达国贸大楼评估值从2023年12.23亿元降至2024年8.75亿元，降幅28.45% [33] - 北京金泉港影院评估值从2023年3.41亿元降至2024年2.54亿元 [36] - 公允价值下降主要受郑州商业地产空置率提升及租金下跌影响 [35] 商誉减值测试 - 商誉原值45.23亿元，减值准备1.83亿元，分摊至证券经纪、投行和期货经纪三个资产组 [40] - 采用市场法中的交易案例比较法，关键参数为市净率，证券经纪、投行和期货业务市净率分别为1.75、1.52和1.52 [42] - 方正承销保荐2024年亏损6.07亿元主要因投资性房地产估值下调，具有非经常性 [46] - 方正中期期货2024年净利润1.72亿元，同比下滑15.27%，经营情况已反映在资产组净资产中 [47]