核心财务表现 - 2025年上半年营业收入40,834.58万元 同比增长7.9% 归母净利润3,717.75万元 同比增长10.5% [2] - 第二季度单季营业收入21,855.74万元 同比增长17% 环比增长15.2% 归母净利润2,480.69万元 同比增长21.7% 环比大幅增长100.6% [2] - 毛利率35.88% 同比提升1.79个百分点 净利率10.48% 期间费用率20.56% [2] 业务运营状况 - 防务领域订单快速增长 产能利用率处于高位 生产线基本满负荷运行 [2] - 存货账面价值较期初增长33% 主要因防务产品交付周期长导致在制品增加及支付供应商货款增多 [2] - 国外市场销售收入433.50万元 同比增长69.42% 主要客户为RFS和三星等长期合作伙伴 [2] 战略布局进展 - 宇航领域全面配套参与XW、G60、HH3等商业卫星项目 为批量订货奠定基础 [3] - 低空经济领域与工业无人机科技企业合作 提供无人机及控制系统制造服务 推广射频连接器与微波器件 [3] - 量子通讯领域量子连接器和量子电缆技术国内领先 持续与高校及科研机构合作研发 [3] - 医疗领域向国际医疗公司实现数款产品小批量供货 多款产品持续认证中 [3] - 船舶领域利用防务技术优势实现细分市场业务突破 [3] 发展前景展望 - 多领域布局持续落地 营收结构有望不断优化 [3] - 预计2025-2027年EPS分别为0.58/0.84/1.01元 对应市盈率47/33/27倍 [3]

行业整体表现 - 医药行业2025年上半年营业收入同比下降0.7%，归母净利润同比增长1.5%，扣非归母净利润同比下降5.3% [1] - 行业毛利率48.7%（同比下降1.1个百分点），净利率15.1%（同比下降0.8个百分点），盈利能力处于历史低位 [2] - 行业ROE为3.9%（同比下降0.7个百分点），运营质量承压但应收账款账期缩短21.9天 [2] 细分板块分化 - 化学制剂板块通过创新转型和海外BD获得一次性收益 [1] - 研发外包服务(CXO)订单复苏业绩亮眼 [1] - 生物制品板块逐步恢复常态，医疗商业板块仍处调整周期 [1] - 医疗器械和诊断板块受集采扩面、DRG控费政策影响需求承压 [1] - 中药板块处于去库存周期，OTC院外消费市场景气度低 [1] 创新药领域突破 - 泽布替尼、伏美替尼等创新大单品销量超预期 [3] - 百济神州、信达生物等龙头企业2025年上半年实现首次盈利 [3] - 创新药产业链支持政策完善，支付端和进院环节持续优化 [3] 资本市场表现 - 截至2025年9月3日，医药行业滚动市盈率40.74倍，相对沪深300溢价率188.09%（高于历史均值20.07个百分点） [4] - 2023年初至2025年9月3日，SW医药生物指数上涨1.63%，跑输沪深300指数14.35个百分点 [4] 行业发展趋势 - 全球主要央行降息趋势有望推动创新药估值提升 [1][3] - 二级市场回暖驱动一级市场投融资复苏，CXO及上游景气度持续向好 [1] - 医疗器械招投标数据好转，以旧换新需求逐步释放 [1] - 2025年支付端有望边际改善，创新药械将受益于商保发展政策 [1]

自营业务核心地位 - 自营业务是券商业绩的重要变量，尽管业务模式不断优化[1] - 2025年上半年资本市场改革深化，科创板做市和衍生品创新业务发展为自营投资带来新增长点，A股结构性行情提供丰富投资机会[2] - 42家上市券商自营业务净收入达1123.54亿元，同比增长53.53%，成为营收核心贡献板块，多家券商占比超50%[2][5] 行业收入结构 - 证券全行业上半年营业收入2510.36亿元同比增长23.47%，净利润1122.80亿元同比增长40.37%，盈利券商占比85%[7] - 自营业务以39.93%占比稳居第一大收入来源，超越经纪业务30.44%、利息净收入10.45%、投行业务6.62%和资管业务4.52%[7] - 多家券商自营收入占比超50%，包括申万宏源62.39%、中国银河53.82%、国信证券52.51%，中小券商如红塔证券73.68%和首创证券67.98%显示高度依赖[7] 头部券商表现 - 头部券商规模优势稳固，中信证券自营净收入190.52亿元同比增长62.42%占比57.67%[3][8] - 国泰海通93.52亿元同比增长89.58%，中国银河73.99亿元同比增长50.24%，申万宏源72.97亿元同比增长50.17%，中金公司72.52亿元同比增长70.65%[3][8] - 华泰证券66.30亿元、国信证券58.15亿元和广发证券54.51亿元自营净收入均超50亿元[3][8] 中小券商增速 - 中小券商增速惊人，长江证券自营净收入14.79亿元同比增长668.35%[4][9] - 国联民生20.97亿元同比增长458.78%受益合并效应，华西证券5.87亿元同比增长245.07%，浙商证券14.16亿元同比增长146.38%[3][4][10] - 东方证券40.20亿元同比增长77.38%同样实现高速增长[3][10] 业绩分化与挑战 - 部分券商自营收入同比下降，包括中原证券下降57.18%、财通证券下降8.14%、国海证券下降8.64%和西部证券下降9.55%[3][4][10] - 市场波动加大背景下，自营业务对投研能力、风险控制和资产配置提出更高要求，稳定获取超额收益成为核心竞争力[10]

券商经纪业务表现 - 2025年上半年42家A股上市券商证券经纪业务收入合计745.45亿元 同比增长50.69% [1] - 头部券商集中度显著 前9家券商经纪收入合计434.64亿元 占总收入58.31% [1] - 中信证券以79.92亿元经纪收入居首 国泰海通68.66亿元和华泰证券50.94亿元紧随其后 [1] 券商行业动态 - 国盛金控总经理陆箴侃辞职 董事长刘朝东代行总经理职责 公司将更名为国盛证券 [2] - 新任总裁人选确定为前财达证券副总经理赵景亮 公司强调聚焦特色化精品化业务体系建设 [2] REITs市场表现 - 中证REITs全收益指数9月4日上涨0.42% 多只公募REITs单日涨幅超2% [3] - 8月25日至29日指数上涨1.06% 跑赢中证红利指数2.16个百分点 [3] - 仓储和高速类REITs项目因基本面稳健凸显配置价值 [3] 基金发行情况 - 9月前四天成立26只权益类基金 发行规模175.87亿元 [4] - 包含招商均衡优选混合基金后 本月权益类基金发行总规模达226亿元 [4]

行业国际化趋势 - 证券行业加速推进国际化战略布局 主要受资本市场对外开放和港股市场火热推动 [1] - 国际业务成为券商整体业绩增长的新引擎 在券商发展中的重要性逐渐提升 [1] - 推进跨境一体化协同发展成为越来越多券商的共识 [1] 国际业务财务表现 - 中国银河国际业务上半年实现营业收入10.99亿元 同比增长4.71% [1] - 国元证券国际业务上半年实现营业收入1.78亿元 同比增长65.05% [1] - 中信证券国际实现营业收入14.92亿美元 同比增长52.87% 实现净利润3.87亿美元 同比增长65.38% [1] - 中金国际实现收入总额68.77亿港元 同比增长30.97% 实现净利润26.34亿港元 同比增长169.05% [1] - 华泰国际实现净利润11.45亿港元 同比增长25.55% 但营业收入为37.62亿港元 同比下降61.21% [1] 具体业务发展 - 中信证券境外财富管理产品销售规模和收入均实现同比翻倍增长 [2] - 中信证券完成30单境外股权项目 承销规模达29.89亿美元 [2] - 中金国际净利润增长主要由于以公允价值计量的金融工具产生的收益净额增加 [2] 国际化战略规划 - 中国银河将继续加强境外子公司穿透式管理 深化全业务链境内外一体化高效协同运作体系 [2] - 华泰证券将深化全球布局 构建完善跨境一体化综合金融服务体系 [2] - 中信证券将积极拓展全球客户市场 提升全球业务竞争力 [3] - 中信证券将为客户提供境内外全产品综合投行服务 [3] - 中信证券将深化财富管理全球布局 为全球客户提供财富管理体验 [3] 中小券商布局 - 中小券商积极布局国际业务 将中国香港作为出海桥头堡 [3] - 第一创业拟设立全资子公司作为控股公司 在中国香港设立持牌全资子公司 [3] - 西部证券拟出资等值10亿元在中国香港设立全资子公司 [3] - 东吴证券 华安证券分别宣布增资中国香港子公司 [3]

**行业与公司** * 行业为证券行业，涉及42家上市券商（不包括金控和东方财富）[2] * 提及的券商包括中信证券、国泰君安、海通证券、广发证券、中国银河、中信建投、东方证券、中金公司、华泰证券、国联证券、民生证券、国信证券、华安证券、西部证券、国金证券、长江证券、华西证券等[1][3][4][5][6][7][8][9][10][13][16][17] **核心观点与论据：整体业绩与驱动因素** * 2025年上半年上市券商营业总收入2519亿元，同比增长31%，归母净利润1040亿元，同比增长65%[2] * 剔除国泰君安收购海通证券产生的一次性营业外收入影响后，归母净利润同比增速仍超过40%[2] * 单季度看，2025年第二季度归母净利润518亿元，同比增长50%，环比增长19%[1][2] * 业绩高增长的核心驱动力是经纪业务和投资业务，二者净收入同比分别增长44%和52%[1][5] * 投行业务呈现复苏态势，净收入155亿元，同比增长18%[1][5][9] **核心观点与论据：各项业务表现** * **经纪业务**：净收入635亿元，同比增长44%[5] 市场日均股基成交额同比增长64%，二季度单季同比增长61%[8] 规模前三为中信证券、国泰海通、广发证券[1][8] * **投资业务**：净收入1124亿元，同比增长52%[16] 收入规模前三为中信证券（191亿元）、国泰海通（94亿元）、中国银河（74亿元）[16] 增速前三为长江证券（668%）、国联民生（459%）、华西证券（245%）[16] * **投行业务**：净收入155亿元，同比增长18%[5][9] 规模前三为中信证券、中金公司、国泰海通[1][9] 增速前三为华安证券、国联民生、西部证券[9] 股权承销规模同比增长403%，债权承销规模同比增长20%[9][12] 港股市场强劲，中金公司主承销金额占约三分之一市场份额，其投行收入约三分之二来自港股[10] * **资管业务**：净收入212亿元，同比小幅下降3%[1][5][13] 收入规模前三为中信证券（54亿元）、广发证券（37亿元）、国泰海通（26亿元）[13] 增速前三为长城证券（79%）、国金证券（45%）、国泰海通（34%）[13] 华泰证券因出售子公司AssetMark导致收入减少[13] * **信用业务**：利息净收入197亿元，同比增长31%[5][15] 增长主因是利息支出增速低于利息收入增速，而非两融余额扩张[15] 日均两融余额1.85万亿元，同比增长20%[15] * **公募基金（关联业务）**：非货币公募基金规模20.2万亿元，同比增长13%[3][14] 权益类公募基金规模8.4万亿元，同比增长27%[3][14] ETF基金规模增长显著，上半年增长74%[14] 需关注管理费率下降及公募新规的影响[3][14] **核心观点与论据：盈利能力、杠杆与费用** * 上市券商平均ROE（年化）约为7%，同比提高2.45个百分点，为近年来最高水平[1][6] * 平均杠杆倍数3.34倍，同比小幅下降0.01倍[1][6] * 整体费用1257亿元，同比增长18%，但费用占营收比重下降5个百分点，显示成本控制改善[1][6] **核心观点与论据：竞争格局与集中度** * 市场集中度提升，头部券商优势增强[1][7] * 营业收入前三名集中度28%，前五名集中度39%[7] * 归母净利润前三名集中度33%，前五名集中度48%[7] * 中小券商业绩弹性较大[1][7] **其他重要内容：未来展望与投资建议** * 预计上市券商全年业绩将保持较高增速，全年业绩增速预计在30%左右[3][17] * 投资建议关注三类券商：业绩与估值错配程度较大的（如广发证券、东方证券、华泰证券）[17] 两融及投资收益占比较高的（如华西证券、国信证券）[17] H股溢价率较高的（如中国银河H、中金公司H）[17]

行业投资评级 - 行业评级为超配 前次评级为超配 评级变动为维持 [5] 核心观点 - 当前各类资金接力入市 保险资金增配股票比例环比提升 公募基金发行和净申购开始回暖 居民存款搬家或刚刚开始 [1][5] - A股流动性指数快速提升时点与券商股涨幅中位数高度重合 2024年7月10日熊牛切换以来券商股已上涨74% [2] - 券商2025年中报业绩表现整体亮眼 预计2025年行业将实现48%左右盈利增速 [3] 资金入市情况 - 截至2025年二季度末保险公司资金运用余额36.2万亿元 其中投资股票规模3.1万亿元 占比较2024年二季度提升1.7个百分点至8.5% [1][20] - 2025年上半年保险公司新增保费收入3.73万亿元 同比增长5.3% [20] - 居民存款搬家刚刚开始 资本市场总市值/居民存款比值在0.48-1.2区间波动 2025年7月仍处0.59低位 较2015年极值点仍有较大空间 [1][26] - 2025年8月上交所A股新开户数上升至265.03万户 环比增长35% 同比增长165% [26] 市场流动性分析 - 2025年8月5日以来市场两融余额站上2万亿元 8月13日以来沪深两市成交额站上2万亿元 [34] - 万得全A换手率在历次券商行情中的极值：2014-2015年为3.69% 2018-2019年为2.61% 2020年5-7月为2.62% 2024年7-11月为4.21% [2][35] - 2025年券商股上涨以来万得全A换手率最大值为2.82%（出现在8月27日） [2][35] - 基于西部策略团队编制的A股流动性指数显示 流动性快速提升时点与券商股涨幅中位数高度重合 [2][41] 券商股表现与估值 - 截至2025年9月3日 证券Ⅲ（中信）PB为1.53倍 处于2012年以来33%分位数水平 [47] - 行业ROE在4%-8%区间波动 历次行情对应的PB极大值在1.5-2.3倍区间波动 [47] - 券商股具有明显日历效应 通常在7-11月相较沪深300指数具有超额收益 [52][54] 业绩表现与预测 - 2025年上半年42家上市券商实现营收2518.66亿元 同比+30.1% 归母净利润1040.17亿元 同比+65.1% [55][57] - 分业务表现：经纪收入同比+44% 投行收入同比+18% 资管收入同比-3% 利息净收入同比+31% 自营收入同比+47% [55] - 基于中性假设 预计2025年证券行业实现营业收入5510亿元 同比+22.1% 净利润2479亿元 同比+48.2% 行业ROE约7.8% [56][58] - 关键假设：A股日均成交额17000亿元 净佣金率2.20‱ IPO规模840亿元 日均两融规模20000亿元 [59] 行业格局与投资建议 - 证券行业并购重组持续进行 国联民生、国泰海通已完成并表 浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券等仍在推进中 [59][60] - 推荐低估低配高ROE的头部券商和具有基本面变化的券商 包括国泰海通A+H、华泰证券A+H、东方证券A+H、广发证券A+H、中国银河A+H、东方财富、中信证券A+H [3][60] - 同时推荐湘财股份（有望通过吸并大智慧实现市占率提升）、九方智投控股（受益于权益市场活跃）、中金公司H（受益于港股IPO回暖） [3][60]

卖方研究行业格局 - 卖方研究业务被视为证券行业的皇冠明珠 彰显券商专业能力 综合影响力和业务操作水平 并对投行 自营 资管 财富管理等业务有强带动作用[2] - 公募基金分仓佣金金额总量与排名是衡量卖方研究能力的核心指标 2025年上半年佣金排名直接反映公募基金研究和服务能力强弱[3] 头部阵营竞争态势 - 中信证券以3.19亿元总佣金稳居第一 市场份额7.13% 保持断层领先地位[5][8] - 合并后的国泰海通证券以2.68亿元佣金收入位列第二 但与中信证券存在20%以上差距[4][5] - 广发证券以2.5亿元总佣金排名第三 市场占比近6% 与国泰海通佣金接近 未来榜眼之争将格外激烈[6][7] - 长江证券以2.3亿元佣金排名第四 是逆袭前三名的强有力候选机构[10] - 华泰证券以2.22亿元佣金排名第五 秉承低调潜行特点[10] - 前十名券商包括中信建投 兴业证券等传统卖方研究团队 佣金收益接近 存在向上冲击可能[10] 逆袭表现突出机构 - 浙商证券以1.66亿元佣金排名第六 同比增长率-5.55% 2020年以来持续逆袭 创历史最好排名[11][13] - 申万宏源以1.53亿元佣金排名第九 同比增长率-9.23% 上演老牌研究机构复兴之路 排名上升多位[11][13] - 中金公司以1.49亿元佣金排名第十 同比增长率-1.47% 在前十大券商中同比表现最好 显示研究实力受认可[12][13] 准一线阵营格局 - 第11至20名券商构成准一线梯队 竞争胶着 集中在亿元俱乐部门槛[14] - 天风证券以1.35亿元位列第11 招商证券和东吴证券均在1.34亿元水准 难分伯仲[14][15] - 国信证券佣金1.23亿元 华创证券1.10亿元 国海 国元 东方 民生 中泰均在1.02–1.07亿元区间[14][15] - 十家机构合计佣金约11.95亿元 与排名前五的单家体量相当 处于量的分食状态[14] 合并重组影响 - 国联民生证券因合并节奏较晚 在统计中被分为民生证券和国联民生两个平台[16] - 若合并计算 国联民生证券佣金收入可能超越浙商证券跻身行业前六名[16] - 2025年末前十名席位大概率将容纳国联民生证券 证券业并购活动可能风起云涌[16] 长尾机构表现 - 第21至30名券商分仓规模落在0.45—0.95亿元区间 单家平均约0.63亿元 属于亿元门槛以下长尾带[18] - 华源证券同比增长2160.31% 华福证券同比增长311.41% 呈现井喷式增长[18][19] - 华福证券引入知名分析师任志强担任研究所所长 刘洋担任副所长[19] - 华源证券前身为九州证券 2024年加大卖方团队扩容 引入近30位分析师 包括首席经济学家刘煜辉 研究所所长刘晓宁[19] - 长尾不再沉默 新的变量正在酝酿[19]

行业投资评级 - 看好券商板块 [9] 核心观点 - 券商板块1H25业绩显著改善 净利润同比+51% ROE提升至3.75% [5][15][23] - 自营投资和经纪业务成为核心业绩增量 收入分别同比增长44%和45% [5][18] - 财富管理和国际业务是未来重要业绩增长点 [8][10] - 行业集中度提升 头部券商优势巩固 [7][30] 盈利概览 - 43家上市券商总资产13.9万亿元 较上年末+11% 归母净资产2.9万亿元 较上年末+10% [5][15] - 实现营收2,587亿元 同比+31% 归母净利润1,001亿元 同比+51% [5][15] - ROE为3.75% 同比提升0.99个百分点 经营杠杆3.91x 同比提升0.01x [5][23] - 管理费率49% 同比下降5.3个百分点 减值损失减少 [5][23] 资本金业务 - 自营业务收入1,114亿元 同比+44% 占比46% [5][18] - 利息净收入211亿元 同比+31% 占比9% [5][18] - 金融投资资产6.9万亿元 较上年末+11% [15] - 25家券商提升交易性金融资产中股票规模 其他权益工具投资规模较24年末+32% [5][38] - 两融息差走阔 融出资金利率下降2bp 有息负债成本下降21bp [5][41] 轻资本业务 - 经纪业务收入673亿元 同比+45% 占比28% [5][18] - 投行业务收入155亿元 同比+18% 占比6% [5][18] - 资管业务收入212亿元 同比-3% 占比9% [5][18] - 行业集中度提升 IPO、再融资、债承CR5分别为44%、55%、34% [7] - 国泰海通经纪业务同比+86% 国联民生同比+224% [7] 未来业绩增量 - 居民存款超160万亿元 A股总市值100万亿元 A股市值/居民存款仅65% [10] - 无风险利率下行推动存款向资本市场转移 [10] - 头部券商客户规模领先 国泰海通客户数突破3800万户 中国银河1800万户 中信证券1600万户 [10] - 国际业务贡献提升 中信证券国际业绩贡献达20% 中金国际贡献达55% [10] - 广发证券对国际子公司增资频繁 [10] 投资建议 - 竞争格局赢家：国泰海通、中信证券、华泰证券 [10] - Beta放大器：广发证券、东方证券、东方财富 [10] - Alpha领跑者：中金公司H、中国银河A+H [10] - 中小券商关注：中银证券、长城证券、兴业证券 [10] - 互联网券商关注：指南针、同花顺 [10]

股价表现 - 公司股价收报312.10元 单日跌幅达15.58% [1] 分析师评级 - 中国银河证券研究员维持对公司"推荐"评级 [1] - 研报标题为《新易盛：单季盈利能力再创新高强需求动能持续》 [1]