兴业证券投行业务问题分析 - 兴业证券多名保代或协办人在持续督导期内入职曾保荐的IPO项目企业担任高管，形成"旋转门"现象，最近三年至少出现三四次此类案例 [1][2][3] - 涉及的保荐企业包括福昕软件、阿莱德、绿通科技等，这些企业普遍存在上市前盈利激增、上市后业绩"大变脸"、"三高"发行等问题 [3][4][9] - 兴业证券从这些IPO项目中获得巨额承销保荐收入，如福昕软件项目获得2.67亿元、绿通科技项目获得1.63亿元 [6][10] 具体案例问题分析 - 绿通科技案例： - 2023年3月创业板上市，募资22.93亿元(超募16.97亿元)，发行市盈率73.75倍(行业均值43.97倍) [10] - 上市前(2019-2022年)营收增长251.9%，净利润增长545.83%，但上市后2023年营收下降26.48%，净利润下降17.25% [10][11] - 依赖两大海外客户(LVTONG USA和ICON)贡献超60%营收，但上市后客户收入占比腰斩至29.03% [12][13][14] - 项目协办人江文秀在上市5个月后(2023年8月)即担任公司董秘 [6][17] - 福昕软件案例： - 2020年9月科创板上市，募资28.72亿元(超募21.79亿元)，发行价238.53元/股，市盈率191.42倍(行业均值70倍) [18][20] - 上市前(2017-2019年)净利润年增长82.1%，但上市后2021-2024年连续四年亏损，累计亏损超4.8亿元 [20][21] - 保代李蔚岚在2022年5月(持续督导期内)担任公司财务总监兼董秘 [1][21] - 阿莱德案例： - 2023年2月创业板上市，募资6.2亿元(超募2.09亿元) [22] - 上市前(2020-2022年)净利润稳定增长，但上市首年净利润下降28.87%，2024年再降14.01% [22] - 保代温国山在2024年9月(持续督导期内)担任公司财务总监 [4][22] 投行内控问题 - 兴业证券投行内控"三道防线"(立项、质控、内核)有效性受到质疑，2024年10月因部分项目发行保荐报告未完整披露问题被证监会出具警示函 [23] - 保代与保荐企业深度绑定可能影响持续督导独立性，掩盖潜在问题 [23] - 保代频繁在持续督导期内入职保荐企业担任高管，形成利益绑定关系 [8]

股价表现 - 7月31日股价报6 50元 较前一交易日下跌0 16元 跌幅2 40% [1] - 当日成交量为107 78万手 成交额达7 06亿元 [1] - 主力资金净流出8573 01万元 占流通市值的0 15% [1] 公司基本面 - 属于证券行业 注册地位于福建省福州市 [1] - 业务涵盖证券经纪 资产管理 投资银行等多个领域 [1] - 2024年实现营业收入123 54亿元 [1] - 2025年一季度净利润同比增长57 32% [1] 近期事件 - 网传公司内部收集员工子女985院校录取信息 被质疑涉嫌学历歧视 尚未作出正式回应 [1] - 6月末完成董事长变更 苏军良接替杨华辉出任新一任董事长 [1]

公司舆情事件 - 网传兴业证券内部收集员工子女985院校录取信息 要求填写《员工子女985院校录取情况收集表》并反馈至公司[2] - 通知称系从组织关怀角度考虑 但引发网友质疑涉嫌学历歧视及职场内卷问题[3][4] - 公司未对网传通知真实性作出回应 该行为与当前反内卷政策导向形成反差[3][4] 行业政策背景 - 2025年政府工作报告首次提出综合整治内卷式竞争 高层会议多次强调反内卷及低价无序竞争问题[4] - 教育部2013年已禁止招聘信息限定985/211院校 遏制名校标签病态追逐[4] - 7月以来券商发布反内卷主题研报近700篇 其中兴业证券贡献约20篇[4] 公司经营业绩 - 2024年营业收入123.54亿元同比增长16.25% 归母净利润24.64亿元同比增长10.16%[5] - 自营业务收入31.21亿元同比增96.75% 机构服务业务收入35.63亿元同比增25.22%[5] - 证券及期货经纪业务收入31.12亿元同比下降3.55% 资产管理业务收入25.54亿元同比下降9.80%[5] - 2025年一季度营业收入27.92亿元同比增长17.48% 归母净利润5.16亿元同比增长57.32%[5] 业务发展动态 - 一季度业绩增长主要源于财富管理、信用交易及投资交易业务良好表现[6] - 投资收益和公允价值变动收益合计同比增长82.18% 手续费及佣金净收入同比增长19.13%[6] 公司治理变动 - 6月末完成董事长交接 原董事长杨华辉因年龄原因离职 党委书记苏军良接任董事长职务[6]

大小盘风格切换 - 8月上半月小盘风格胜率较高 因半年报披露公司较少 市场对业绩关注度偏低 [1] - 8月下半月大盘风格胜率较高 因公司密集披露半年报业绩 市场更关注业绩确定性 [1] 红利板块表现 - 8月红利板块胜率开始提升 因财报披露期市场重视确定性 资金关注盈利稳健的红利资产 [4] - 5月下旬至7月分红派息高峰期结束后 市场抢权行为和除权后填权因素缓解 红利资产季节性压制解除 [4] 行业胜率特征 - 8月胜率较高行业集中在煤炭 石油石化等资源品 以及军工等成长行业 [6] - 7-8月资源品需求高峰源于高温天气用电量增加 供给端受开工率约束 同时下游备货需求导致供给偏紧和涨价 [6][10] - 军工行业7-8月胜率较高 受建军节和阅兵等事件预期驱动 [6] 数据支持 - 中国大宗商品供应指数显示7-8月供给偏紧 历史均值除2020年外达108% [8][10] - 全社会用电量7-8月达历史峰值 均值超7500万千瓦时 [10] - 煤炭行业8月胜率达80% 石油石化达70% 国防军工达70% [9]

2025年1-7月A股IPO市场概况 - 2025年1-7月A股合计新上市公司59家，其中沪市主板14家、科创板8家、深市主板8家、创业板22家、北交所7家 [1] - 新上市公司数量同比增长18.00%（去年同期50家） [1] - 募资净额544.21亿元，同比增长63.83%（去年同期332.18亿元） [1] 保荐机构业绩排名 - 26家保荐机构参与59家新上市公司IPO业务（实际业务单数60单，因华电新能聘请2家机构） [2] - 国泰海通以7单位列榜首，华泰联合和中信证券各6单并列第二 [2] - 东兴证券、申万宏源各4单，13家机构业务量在1-2单之间 [3][4] 律师事务所业绩排名 - 25家律所为59家IPO提供法律服务 [5] - 上海锦天城以9单居首，北京中伦6单次之，广东信达4单第三 [5] 会计师事务所业绩排名 - 15家会计师事务所参与IPO审计 [5] - 容诚13单排名第一，立信和天健各9单并列第二 [5]

行业趋势 - 个护行业市场规模稳步扩大 受国民收入提高与健康需求增强推动 [1] - 个护行业正经历结构性转折 线上化重构与技术突围带来增长确定性 [1] - 抖音渠道打破历史桎梏 2024年抖音个护GMV达411.78亿元 同比增速高达38.86% 远超天猫与京东 [1] - 悦己消费趋势推动市场向精准化需求解决和体验感升级转变 [2] - 中国个护行业整体增速趋缓 2024年规模2925亿元 2010-2024年CAGR 5.52% 但细分赛道分化显著 [3] 竞争格局 - 民族自信与技术创新推动国货品牌市场份额持续提升 [1] - 国货白牌/新锐凭借灵活运营策略快速崛起 迫使线下龙头重新评估生存逻辑 [2] - 高度集中的头发洗护/衣物护理赛道CR5超60% 国际巨头形成垄断 [3] - 集中度较低的女性护理领域CR5仅29.3% 为国货品牌创造差异化突围战略窗口 [3] 渠道变革 - 抖音场景化营销高度契合个护消费模式 有效激发即时购买行为 [1] - 平台流量规则向"自播间+商城"模式倾斜 抖音对货架场景实施服务费减免 2025Q1商品卡减佣超30亿元 [1] - 个护品牌"自播+商品卡"模式在2024年贡献率达到67.66% [1] - 传统个护品牌核心策略转向"内容定义流量、货架沉淀用户"的双核模式 [2] 成功案例 - 登康口腔凭借"双重抗敏技术"专利使冷酸灵占据64.72%抗敏市场份额 高端医研系列通过抖音自播月销破千万 线上营收占比跃升至30.81%(2024年同比+51.99%) 推动公司总营收增长13.40%至15.60亿元 [4] - 拉芳家化借力国家跳水队营销与第六代智肽技术升级 2025Q1抖音GMV同比暴增1033.89% [4] - 百亚股份旗下自由点以专利益生菌技术实现功能跃迁 蝉联抖音市占率多季度TOP1 2024年营收同比+59.91%至30.47亿元 [4] - 若羽臣自有品牌"绽家"依托"专衣专护"定位与全渠道运营能力 2024年营收逆势增长90.49%至5.01亿元 [4] 投资逻辑 - 建议配置技术护城河明确标的 包括抗敏/益生菌/智肽等专利布局 具备一定品牌力 [1] - 建议配置全域运营能力突出标的 线上发展快 抖音GMV增速突出 [1] - 全域渠道运营能力成为品牌关键护城河 技术壁垒是品牌抵御同质化冲击的核心保障 [2] - 未来个护行业终局竞争将是"全域运营效率×技术壁垒高度"的乘积效应 [2] - 具备专利布局与生态运营能力的企业将主导格局重塑 [4]

市场主线共识凝聚 - 5月以来行业轮动强度持续收敛，"科技成长产业趋势"与"低估值周期修复"两条主线正凝聚市场共识 [1] - 科技成长与周期板块景气优势显著 中报业绩高增行业集中在AI产业链(元件、游戏、出版)和资源品(有色、钢铁、塑料、水泥、农化制品) [3] - 增量资金入市迹象明显 7月以来国际中介净流入港股超644亿元 同期港股通净流入649亿元 外资流入规模与南下资金相当 [4] 资金流向分析 - 两融资金连续五周流入超百亿元 沪深两融余额自3月以来再次突破1.9万亿元 主要流向机械、电子、医药、新能源、计算机等科技成长板块 [9] - 行业ETF成为重要增量 6月以来流入近400亿元 主要配置周期(建筑建材、有色、化工)、科技成长(电子、计算机、传媒)及金融(非银、银行)板块 [14] - 散户资金周均净流入从662亿元提升至937亿元 本周进一步增至1337亿元 主要青睐TMT、机械、新能源及化工、有色等周期行业 [18] 资源品行业反内卷逻辑 - 政策层面推动力度超预期 7月工信部将出台钢铁、有色、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案 国家能源局整治煤炭超产 发改委就《价格法修正草案》征求意见 [27] - 雅下重大工程开工提振需求侧预期 带动配套基础设施投入和实物工作量 [28] - 新能源链(硅料硅片、光伏电池组件、锂电设备)、普钢、玻璃玻纤、钛白粉等行业盈利和资本开支处历史低位 反内卷意愿强烈 其中钢铁板块国企占比91.3% 去产能阻力较小 [29] 军工行业催化因素 - 板块拥挤度回落至中等水平 7-8月高胜率窗口下有望反映阅兵催化+"五年计划"逻辑 [31] - 全球军备竞赛加剧 日本计划2023-2027财年防卫费投入43万亿日元(增长63.5%) 韩国五年国防预算348万亿韩元 美国2026财年国防预算首破1万亿美元 [35] - 历史阅兵事件催化显著 2015年阅兵前军工板块区间收益达78% 相对全A超额收益45% [35] AI产业链扩散机会 - TMT板块成交占比降至30%以下 距离40%-45%过热区间仍有空间 上游算力硬件开始跑赢中下游 [41][40] - 国产算力链迎来催化 H20芯片限制放开 英伟达对华新卡B30三季度完成导入 国产芯片企业燧原科技、壁仞科技有望下半年上市 [50] - 应用端加速迭代 Kimi K2、阿里通义Qwen3等新模型发布 GPT-5、DeepSeek R2等大模型进展及Meta AR眼镜发布构成潜在催化 [50]

核心观点 - 建议以PB-ROE框架展望券商后续表现 市场成交量放大 两融余额增长 主要股指持续上行等因素将驱动券商估值与盈利双击 [1][3][4] 行业基本面改善 - 市场稳中向好 重要指数频频创下年内新高 市场赚钱效应推动成交放量 两融余额扩张 [3] - 证券公司收入端 费用端及利润段均呈改善态势 推动ROE持续上行 [3] - 管理费用率自2024年初延续下行趋势 管理费用为证券公司最大支出项 管理费用率下降直接有利于自由现金流改善 [3] - 增量资金入市 市场交易量改善 两融持续扩张 券商行业减员增效有利于减少行业成本收入比 带动行业留存现金流提升 [2] 业绩预期 - 3家券商净利润增速中位数为44.9% [3] - 29家券商净利润增速中位数下限80.1% 上限98.0% [3] - 证券公司后续业绩有充足支撑 [3] 估值水平 - 截至7月28日 证券公司PB(MRQ)估值为1.58倍 略高于近5年平均值 处于近5年66%分位 [4] - 距离平均值+1x标准差尚有0.20倍差距 距离近5年高点尚有0.62倍差距 [4] 投资建议 - 重点推荐低估值 业绩稳健的龙头券商 如华泰证券(601688SH) 中信证券(600030SH) [1] - 重点推荐权益弹性突出 业绩有望充分释放的高弹性标的 如兴业证券(601377SH) 东方证券(600958SH) [1] - 重点推荐经纪&两融市占率持续提升 流量变现能力强大的东方财富(300059SZ) [1] - 维持行业"优于大市"评级 [4]

市场表现 - 证券板块整体上涨0.22% 中银证券领涨 [1] - 上证指数收于3609.71点 单日涨幅0.33% 深证成指收于11289.41点 单日涨幅0.64% [1] 个股涨跌 - 国信证券收盘价13.73元 下跌1.86% 成交量55.63万手 成交额7.59亿元 [2] - 东吴证券收盘价10.08元 下跌1.75% 成交量124.30万手 成交额12.47亿元 [2] - 湘财股份收盘价11.22元 下跌1.23% 成交量77.12万手 成交额8.56亿元 [2] - 西部证券收盘价8.65元 下跌1.03% 成交量154.73万手 成交额13.28亿元 [2] - 兴业证券收盘价6.72元 下跌0.88% 成交量109.40万手 成交额7.30亿元 [2] - 长城证券收盘价9.14元 下跌0.87% 成交量36.05万手 成交额3.28亿元 [2] - 东方证券收盘价11.50元 下跌0.86% 成交量97.99万手 成交额11.16亿元 [2] - 招商证券收盘价18.35元 下跌0.60% 成交量31.25万手 成交额5.71亿元 [2] - 长江证券收盘价7.62元 下跌0.52% 成交量82.90万手 成交额6.25亿元 [2] - 广发证券收盘价19.92元 下跌0.50% 成交量65.13万手 成交额12.91亿元 [2] 资金流向 - 证券板块主力资金净流出21.81亿元 游资资金净流出1695.48万元 散户资金净流入21.98亿元 [4] - 天风证券主力净流入5.89亿元 占比10.93% 游资净流出3.18亿元 占比5.91% 散户净流出2.71亿元 占比5.02% [4] - 华泰证券主力净流入1.91亿元 占比7.47% 游资净流出6486.95万元 占比2.54% 散户净流出1.26亿元 占比4.93% [4] - 锦龙股份主力净流入1.02亿元 占比7.69% 游资净流入3865.88万元 占比2.92% 散户净流出1.40亿元 占比10.61% [4] - 国泰君安主力净流入5478.85万元 占比1.56% 游资净流出763.41万元 占比0.22% 散户净流出4715.44万元 占比1.34% [4] - 中银证券主力净流入1473.67万元 占比0.26% 游资净流出2701.57万元 占比0.48% 散户净流入1227.90万元 占比0.22% [4]

全球产业链重构趋势 - 2020年后全球产业链重构呈现"本土化"、"近端化/区域化"、"友岸化"三大特征，2024年出现边际变化[1][5] - 2022-2024年全球FDI增长持续疲弱，慢于同期名义GDP和出口额增长，2025年一季度全球交易规模与项目公告数量创历史新低[1][7] - 绿地投资在2022-2023年大幅上升至2000年以来高位，2024年边际回落但仍维持历史较高水平[1][7] 区域分化特征 - 发达经济体内部出现分化：美国投资流入加速（2024年同比+77%），西欧连续两年回落（2023年-15%，2024年-1%）[14] - 美洲接收绿地投资保持高位（北美+59%，拉美+19%），东南亚绝对值回落，东欧回落至低点[17] - 印度吸引绿地投资持续创新高，2022年以来平均增速约110%[18] 行业集中趋势 - 电子/能源/资源三类产业链合计占比超60%，2024年进一步向半导体、通信等电子产业链集中[20][21] - 采掘业投资规模回落至390亿美元（2024年），金属矿物类仍保持590亿美元历史高位[21] - 半导体行业投资同比+140%，信息和通信行业+73%，AI相关项目20%属于超大规模投资[22] 投资驱动因素 - 运输仓储重建需求：2022年同比+51%见顶[21] - 能源资源战略布局：采掘业2022年+635%，金属制品+253%[21] - 技术驱动产业升级：2024年加速明显，科技巨头加大数字基建投入（如200亿美元数据中心投资）[22]