评级与目标价调整 - 摩根士丹利将新城控股评级上调至超配 [1] - 目标价上调25%至19.7元 [1] 业务表现与战略进展 - 公司通过提升市场份额实现超预期的租金增长 [1] - 在通过私募REITs出售成熟商场业务方面取得积极进展 [1] 财务影响与盈利预测 - 出售成熟商场业务将改善公司现金流并提升盈利质量 [1] - 将2026至2027年的每股收益预测上调3-5% [1]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物业管理行业“看好”评级 [2][4][66] 报告核心观点 - 房地产板块报表走弱是对旧发展模式的告别，而“好房子”等新发展模式将为优质企业孕育新机遇 [1][4][66] - “好房子”政策将开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业，从而迎接PB-ROE的向上突破 [4][66] - 在货币宽松周期中，商业地产作为大类资产优势明显，优质商业地产价值重估已开始显现 [4][66] - 尽管行业整体业绩偏弱，但房企间分化加大，少数优质企业预计将有所改善 [3][5] 根据相关目录分别总结 1. 25Q1-Q3 板块营收与业绩表现 - 2025年第一季度至第三季度，房地产板块整体主营业务收入同比下降10.4%，较2024年降幅收窄8.9个百分点 [3][12] - 从房企结构看营收增速：三线房企(+5.5%) > 二线房企(-12.7%) > 一线房企(-15.4%) [3][12] - 板块整体净利润同比下降125.1%，较2024年降幅收窄2385.1个百分点，各线房企业绩均值均出现亏损 [3][13] - 从房企结构看业绩增速：三线房企(-5.7%) > 二线房企(-127.5%) > 一线房企(-144.1%) [3][13] - 业绩大幅下降源于结算走弱、毛利率持续低位、费率继续走高等因素 [3] 2. 25Q1-Q3 盈利能力指标 - 板块整体毛利率为14.9%，较2024年微升0.1个百分点 [3][18] - 从结构看毛利率：三线房企(18.4%) > 二线房企(17.4%) > 一线房企(12.2%) [3][18] - 板块整体三项费用率为11.7%，较2024年上升1.9个百分点 [3][26] - 从结构看费用率：一线房企(8.2%) < 三线房企(13.9%) < 二线房企(17.3%) [26] - 板块整体净利率为-6.6%，较2024年负值收窄2.2个百分点 [3][22] - 从结构看净利率：三线房企(-1.1%) > 一线房企(-7%) > 二线房企(-11.9%) [3][22] - 减值损失占营收比为4.3%，较2024年下降4.1个百分点 [3][33] 3. 25Q1-Q3 末财务杠杆与偿债能力 - 板块整体资产负债率为73.7%，较2024年末下降0.4个百分点 [3][37] - 板块整体剔预负债率为70%，较2024年末下降0.1个百分点 [3][37] - 板块整体净负债率为89.4%，较2024年末上升5.8个百分点，主要源于业绩持续亏损导致的净资产下降 [3][47] - 从结构看净负债率：二线房企(157%) > 三线房企(79.4%) > 一线房企(74.2%) [47] - 板块整体现金短债比为0.9倍，较2024年末下降0.09倍，但降幅趋缓 [3][54] - 从结构看现金短债比：三线房企(1.2倍) > 一线房企(0.9倍) > 二线房企(0.6倍) [3][54] 4. 25Q1-Q3 销售回款与预收情况 - 板块销售商品及劳务的现金流入同比下降15.5%，降幅较2024年收窄10.1个百分点 [3][58] - 销售商品及劳务的现金流入对营收覆盖比为80%，较2024年提升6个百分点 [3] - 期末预收账款同比下降31.3%，较2024年末降幅扩大4.8个百分点 [3] - 期末预收账款锁定率为0.53倍，继续下降并创2012年以来新低，意味着后续可结算资源储备进一步下降 [3][61] - 从结构看预收锁定率：二线房企(0.73倍) > 一线房企(0.69倍) > 三线房企(0.38倍) [3][61] 5. 投资分析意见与推荐标的 - 推荐四类投资方向：好房子房企、商业地产重估及低估值修复房企、二手房中介、物业管理公司 [4][66] - 好房子房企推荐标的包括建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国等 [4][66] - 商业地产重估推荐标的包括新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团等 [4][66] - 二手房中介推荐贝壳-W，关注我爱我家 [4][66] - 物业管理推荐绿城服务、华润万象、招商积余等 [4][66]

公司整体财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收343.7亿元，同比下降33.3% [1] - 2025年前三季度归母净利润为9.7亿元，同比下降33.0% [1] - 2025年第三季度单季实现营收122.7亿元，同比下降30.5% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润为7901.0万元，同比下降42.1% [1] - 2025年第三季度单季扣非后归母净利润为6199.8万元，同比下降61.6% [1] 商业运营业务表现 - 2025年前三季度商业运营总收入约105.1亿元，同比增长10.8% [1] - 2025年9月单月商业运营总收入约11.7亿元，同比增长10.1% [1] - 前三季度出租物业数量达177处，较2024年增加10处 [1] - 商业运营总建筑面积1630.0万平方米，出租率保持97.7%的行业高位 [1] - 商业运营租金收入达98.1亿元，同比增长10.8% [1] 开发业务表现 - 2025年前三季度累计实现合同销售金额约150.5亿元 [2] - 2025年前三季度累计合同销售面积约195.9万平方米 [2] - 2025年9月单月实现合同销售金额约14.8亿元，销售面积约21.1万平方米 [2] 融资活动 - 2025年10月2日公司境外子公司新城环球完成发行1.6亿美元无抵押固定利率债券 [2] 业务结构与盈利展望 - 公司高毛利的商业收入占比不断提升，整体盈利结构得到优化 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润复合年增长率为19.4% [2]

公司财务业绩 - 前三季度实现营业收入343.71亿元 [1] - 商业运营总收入约105.11亿元，比上年同期增长10.82% [1] - 公司已连续七年实现经营性现金流为正 [1] 商业运营表现 - 商业运营成为驱动公司增长的重要引擎 [1] - 商业运营对整体业绩形成有力支撑 [1] 公司战略与管理 - 公司持续做好信用管理，确保债务结构安全稳定 [1] - 未来将在深度运营基础上迭代机制、深挖效能、创新经营 [1] - 贯彻吾悦商管"五边形经营理念"，持续为业主创造资产回报、为商家提供平台、为客户创造舒适体验 [1]

公司财务业绩 - 前三季度实现营业收入343.71亿元 [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为9.74亿元 [1] - 截至三季度末经营性现金流净额为10.26亿元，连续多年保持正向流入 [1] 商业运营表现 - 1月—9月商业运营总收入约105.11亿元，比上年同期增长10.82% [1] - 第三季度商业运营总收入35.7亿元，同比增长9% [1] - 商业持续创收，对公司整体业绩形成有力支撑，成为驱动增长的重要引擎 [1] 债务与融资管理 - 公司持续做好信用管理，确保债务结构安全稳定 [1] - 将充分借助政策支持，持续实现融资总量和结构的优化以及融资成本的连续下降 [1] - 确保公开市场的到期债务全额兑付 [1] 未来经营策略 - 未来将在深度运营基础上，进一步迭代机制、深挖效能、创新经营 [2] - 贯彻吾悦商管"五边形经营理念"，持续为业主创造资产回报、为商家提供平台、为客户创造舒适体验 [2] - 坚持做有人格的商业 [2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 自持业务贡献提升拉高毛利率，公司估值重塑可期 [1][2][6] - 行业景气加速下行背景下政策博弈预期提升，公司偿债高峰期已过且融资能力持续修复，市场风险偏好有望提升 [2][13] - 较充裕的在手土储对销售形成一定保障，自持业务稳健增长，成为公司重要的盈利与融资来源，公司价值有望重估 [2][13] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营收343.7亿元，同比下降33.3% [6][13] - 2025年前三季度实现归母净利润9.7亿元，同比下降33.0%；扣非归母净利润10.1亿元，同比下降31.8% [6][13] - 2025年前三季度综合毛利率为25.6%，同比提升5.4个百分点，主要因高盈利性物业出租及管理业务扩张有效对冲开发业务毛利率承压 [13] - 2025年上半年结算毛利率同比下滑3.0个百分点至8.0% [13] - 2025年前三季度公司商业运营总收入同比增长10.8%至105.1亿元，完成全年目标140亿元的75.1% [13] 业务运营分析 - **开发业务**：2025年前三季度竣工面积350万平方米，同比下降59.8%；全年修正后竣工目标547万平方米，较2024年实际下降64.2% [13] - **销售表现**：2025年前三季度实现销售金额151亿元，同比下降52.7%；销售面积196万平方米，同比下降54.6%；销售均价同比上升4.1%至0.77万元/平方米 [13] - **土地储备**：年中公司可租售宅地储备为2909万平方米，对未来销售形成一定保障 [13] - **自持业务**：截至2025年第三季度，全国已开业及委托管理在营吾悦广场达176座，自持总可出租面积970万平方米，同比增长4.6%，平均出租率达97.7%，同比提升0.1个百分点 [13] 融资能力与财务展望 - 融资能力持续修复，母公司新城发展于2025年6月成功发行3亿美元高级无抵押债券，为近三年来首笔民营地产境外债；公司于9月再次发行1.6亿美元同类债券 [13] - 境内融资方面，公司于8月发行10亿元中债增担保中期票据，票息2.68%；9月发行9亿元同类票据，票息3.29% [13] - 公司持有型不动产ABS于8月获上交所批准通过，规模10.64亿元 [13] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.1亿元、11.3亿元、13.1亿元，对应市盈率（PE）分别为39.4倍、28.3倍、24.4倍 [13]

行业投资评级 - 报告维持房地产及物管行业“看好”评级 [5] 核心观点 - 2025年10月房地产销售降幅显著扩大，市场进一步走弱，亟待进一步的“止跌回稳”政策出台 [1][5] - “好房子”政策被视为破局之道，有望引领核心城市五重利好共振，推动领先房企筑底回升，并开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道 [5] - 在货币宽松周期中，商业地产具备大类资产配置优势，优质商业地产价值重估已开始显现 [5] 2025年10月销售表现 - 10月单月销售大幅下滑：50家房企单月销售金额1,967亿元，同比下降41.5%，降幅较前值扩大31.5个百分点；销售面积1,000万方，同比下降42.1%，降幅较前值扩大17.2个百分点 [5] - 累计销售持续疲软：1-10月50家房企销售金额19,384亿元，同比下降20.4%，降幅较前值扩大3.3个百分点；销售面积9,980万方，同比下降26.4%，降幅较前值扩大1.7个百分点 [5] - 市场波动反复：2025年2月销售改善后，3-6月边际回落，7-9月降幅逐步收窄，但10月降幅再次扩大 [5] - 销售门槛降低：10月单月销售过百亿房企为9家，较2024年同期减少4家；前三名门槛从去年同期310亿元下降至154亿元 [1] 重点房企单月销售表现 - 头部房企普遍大幅下滑：保利发展单月销售210亿元（同比下降50%），中海地产186亿元（同比下降55%），招商蛇口154亿元（同比下降31%） [5] - 部分房企逆势增长：中国金茂单月销售120亿元（同比增长3%），绿地集团单月销售80亿元（同比增长67%） [5] - 多数房企负增长：华润置地、万科、龙湖集团、碧桂园等单月销售额同比降幅均超过30% [5] 重点房企累计销售表现 - 累计销售排名：保利发展（2,227亿元，同比下降22%）、中海地产（1,891亿元，同比下降21%）、华润置地（1,696亿元，同比下降17%）位列前三 [5] - 部分房企累计同比正增长：中国金茂（927亿元，同比增长24%）、建发房产（1,065亿元，同比增长2%）、越秀地产（921亿元，同比增长1%）、绿地集团（560亿元，同比增长5%） [5] 政策环境回顾 - 政策持续发力：2024年6月国常会要求更大力度推动止跌回稳；8月国常会要求加大力度巩固止跌回稳 [5] - 核心城市政策放松：北京、上海、深圳陆续出台放松限购政策 [5] - 高层定调：2025年10月，四中全会提出推动房地产高质量发展 [5] 投资建议与推荐标的 - 推荐“好房子”房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份 [5] - 推荐商业地产重估及低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份，并关注新城发展、大悦城、金地集团 [5] - 推荐二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家 [5] - 推荐物业管理公司：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业 [5]

行业投资评级 - 报告对房地产及物管行业维持“看好”评级 [3] 核心观点 - “十五五”规划明确推动房地产高质量发展，政策将引领核心城市五重利好共振，推动行业先筑底回升，并开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业 [3] - 货币宽松周期中，商业地产优势明显，优质商业地产价值重估已开始显现 [3] - 看好“好房子”新赛道以及购物中心价值重估，推荐四类标的：好房子房企、商业地产重估及低估值修复房企、二手房中介、物业管理公司 [3] 行业数据总结 新房成交量 - 上周（10月25日-10月31日）34个重点城市新房合计成交283.5万平米，环比上升9.8% [3][4] - 其中一二线城市成交266.3万平米，环比上升12.5%；三四线城市成交17.2万平米，环比下降19.1% [3][4] - 10月（10月1日-10月31日）34城新房成交926.1万平米，较9月同期环比下降10.9%，较去年10月同期同比下降26.8% [3][6] - 一二线城市10月成交858.4万平米，同比下降25.4%；三四线城市10月成交67.8万平米，同比下降41.2% [6][7] 二手房成交量 - 上周（10月25日-10月31日）13个重点城市二手房合计成交115.2万平米，环比下降1.1% [3][12] - 10月累计成交409.3万平米，较9月同期环比下降16.5%，较去年10月同期同比下降22.2% [3][12] - 年初累计至今二手房成交4911.8万平米，同比上升2.3% [12] 新房库存 - 上周（10月25日-10月31日）15个重点城市合计推盘77万平米，成交122万平米，成交推盘比为1.59倍 [3][20] - 25年7月-9月周成交推盘比分别为0.95倍、0.98倍和0.75倍 [3][20] - 截至上周末（10月31日）15城合计住宅可售面积8929.6万平米，环比下降0.5% [3][20] - 3个月移动平均去化月数为23.8个月，环比下降0.69个月 [3][20] 行业政策和新闻跟踪 地产行业政策 - “十五五”规划明确提出推动房地产高质量发展，加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度，建设“好房子” [3][24] - 商务部等五部门支持商业地产发行REITs，为城市商业提质提供长效融资支持 [3][24] - 央行行长宣布实施信用救济政策，对疫情以来违约金额在一定范围内且已归还贷款的个人，其违约信息在征信系统中不予展示 [24][27] - 因城施策方面，云南推出分档购房补贴最高1.5万元；杭州推出购房加消费券组合补贴最高10万元；深圳调整租房提取比例至80%；海口优化好房子标准 [3][24] 行业销售数据 - 克而瑞公布2025年10月房地产公司销售数据：1-10月销售金额1.9万亿元（同比下降20.4%），销售面积9980万方（同比下降26.4%） [3][24] - 10月单月销售金额1967亿元（同比下降41.5%），销售面积1000万方（同比下降42.1%） [3][24] 重点公司动态 地产公司经营业绩 - 多家房企公布2025年第三季度归母净利润及同比：新城控股9.7亿元（同比下降33.1%）、招商蛇口25.0亿元（同比下降4.0%）、大悦城-5.3亿元（同比下降9.2%）、金地集团-44.9亿元、华发股份1.0亿元（同比下降92.3%）、滨江集团24.0亿元（同比上升46.6%）、建发股份11.5亿元（同比下降44.2%） [3][28] 融资与担保动态 - 中国海外发展商业REIT上市，募资总额约15.8亿元（3亿份，发售价格5.281元/份） [3][28] - 招商蛇口发行公司债券40亿元（3年，票面利率1.9%）；保利发展发行中期票据30亿元（其中5亿元3年期利率2.0%，25亿元5年期利率2.2%） [3][28] - 滨江集团为参股项目公司担保不超过4亿元 [3][28] 物管公司动态 - 招商积余2025年前三季度归母净利润6.9亿元，同比上升10.7% [35][38] - 贝壳-W于10月27日-30日共耗资约3235.2万美元回购股份约544.4万股；绿城服务同期耗资约288.8万港币回购股份约62.4万股 [35][36] 板块行情回顾 地产板块表现 - 上周SW房地产指数下跌0.7%，沪深300指数下跌0.43%，相对收益为-0.27%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第26位 [3][39] - 个股涨幅前五：京投发展（+28.19%）、*ST中迪（+27.64%）、铁岭新城（+12.54%）、冠城大通（+11.33%）、西藏城投（+11.26%） [42][43] - 当前主流AH房企2025/2026年PE均值分别为22.7倍和20.0倍 [3][44] 物管板块表现 - 上周物业管理板块个股平均下跌1.87%，相对收益为-1.44%，板块表现弱于大市 [3][45] - 当前板块平均2025、2026年PE分别为13.4倍和12.1倍，华润万象生活估值较高（2025/2026年PE分别为21倍和19倍），中海物业估值较低（2025/2026年PE分别为9倍和8倍） [3][48][52]

报告投资评级 - 对地产及物管行业维持“看好”评级 [3][4] 报告核心观点 - “十五五”规划明确推动房地产高质量发展，政策重点转向建设安全舒适绿色智慧的“好房子”，并支持商业地产发行REITs，这被视为行业发展的新赛道 [2][4] - 在货币宽松周期下，商业地产具备明显优势，优质商业地产的价值重估已经开始显现 [4] - 政策将推动房企经营模式由金融业转向制造业，并引领核心城市出现五重利好共振，推动行业领先者筑底回升 [4] - 报告推荐关注四条主线：好房子房企、商业地产重估及低估值修复房企、二手房中介、物业管理公司 [4] 行业数据总结 新房成交数据 - 上周（10月25-31日）34个重点城市新房合计成交283.5万平米，环比上升9.9% [4][5] - 分城市能级看，一二线城市成交266.3万平米，环比上升12.5%；三四线城市成交17.2万平米，环比下降19.1% [4][5] - 10月（10月1-31日）34城一手房成交同比下跌26.8%，较9月同期环比下跌10.9% [4][7] - 年初至今（1-10月）34城新房累计成交1.01亿平米，同比下降13.3% [7] 二手房成交数据 - 上周（10月25-31日）13个重点城市二手房合计成交115.2万平米，环比下降1.1% [4][13] - 10月累计成交同比下跌22.2%，较9月同期环比下跌16.5% [4][13] - 年初至今（1-10月）13城二手房累计成交4911.8万平米，同比上升2.3% [13] 新房库存与去化 - 上周15个重点城市合计推盘77万平米，成交122万平米，成交推盘比为1.59倍，较7-9月的0.95倍、0.98倍和0.75倍显著回升 [4][22] - 截至上周末（10月31日）15城合计住宅可售面积为8929.6万平米，环比下降0.5% [4][22] - 15城3个月移动平均去化月数为23.8个月，环比下降0.69个月 [4][22] 行业政策与新闻总结 - “十五五”规划建议明确提出“推动房地产高质量发展”，加快构建房地产发展新模式，完善基础性制度，建设“好房子” [4][27] - 商务部等五部门印发《城市商业提质行动方案》，支持符合条件的商业地产项目发行不动产投资信托基金（REITs） [4][28] - 央行行长宣布将于2026年初实施一次性个人信用救济政策，对符合条件者的违约信息在征信系统中不予展示 [4][30] - 多个城市出台因城施策措施：云南推出最高1.5万元购房补贴；杭州推出“购房+消费券”组合补贴最高10万元；深圳调整租房提取比例；海口优化“好房子”建设标准 [4][27][30] - 克而瑞数据显示，2025年1-10月50家房企销售金额1.9万亿元，同比下降20.4%；销售面积9980万方，同比下降26.4% [4][27] 公司动态总结 地产公司经营业绩 - 多家房企公布2025年第三季度归母净利润及同比变化：滨江集团24.0亿元（+46.6%）；招商蛇口25.0亿元（-4.0%）；新城控股9.7亿元（-33.1%）；建发股份11.5亿元（-44.2%）；华发股份1.0亿元（-92.3%）；大悦城-5.3亿元；金地集团-44.9亿元 [4][31][33] 地产公司融资与资本运作 - 中国海外发展商业REIT在深交所上市，募集资金约15.8亿元，底层资产为佛山市映月湖环宇城购物中心 [4][31] - 招商蛇口发行40亿元公司债券，期限3年，票面利率1.9%；保利发展发行30亿元中期票据 [4][31] - 越秀地产建议发行28.5亿元绿色票据，票面利率3.3厘 [4][37] - 滨江集团为参股项目公司提供不超过4亿元担保 [4][31] 物管公司动态 - 招商积余公布2025年第三季度归母净利润6.9亿元，同比增长10.7% [4][43] - 贝壳-W于10月27日至30日共耗资约3235.2万美元回购股份约544.4万股 [4][39][40] - 绿城服务于同期共耗资约288.8万港币回购股份约62.4万股 [4][39][40] 板块行情回顾 地产板块表现 - 上周SW房地产指数下跌0.7%，沪深300指数下跌0.43%，相对收益为-0.27%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第26位 [4][44] - 当前主流A/H房企2025/2026年预测PE均值分别为22.7倍和20.0倍 [4][49] 物管板块表现 - 上周物业管理板块个股平均下跌1.87%，相对收益为-1.44%，板块表现弱于大市 [4][50] - 当前物管板块2025/2026年预测PE均值分别为13.4倍和12.1倍 [4][58]

业绩表现 - 前三季度营业收入343.7亿元，同比下降33.3% [1][2] - 前三季度归母净利润9.7亿元，同比下降33% [1][2] - 业绩下滑主因房地产项目交付收入减少 [2] - 前三季度毛利率25.6%，同比提升5.4个百分点 [2] 商业运营与销售 - 前三季度商业运营总收入105.1亿元，同比增长10.8% [2] - 前三季度合同销售金额150.5亿元，同比下降52.7% [2] - 销售均价7682元/平米，同比增长4.1% [2] 财务状况 - 三季度偿还境内外公开市场债券10亿元 [2] - 三季度末合联营公司权益有息负债合计25.1亿元 [2] 发展前景 - 公司存量债务有序偿还 [2] - 商业地产持续扩张且运营良好 [2] - 商业运营加地产开发双轮驱动有望为后续发展保驾护航 [2]