公司业绩与经营状况 - 结合渠道反馈，预计山西汾酒2025全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长 [1] - 当前渠道库存水平为2-3个月，青花20批价约350元，渠道仍处良性状态 [1] - 公司在本轮行业下行周期中，坚持高质量发展，维持了相对合理的库存水平以及相对稳定的价格水平 [1] 未来增长前景与竞争优势 - 展望2026年，预计公司仍有望实现高质量稳健增长 [1] - 若外部需求环境改善，汾酒的增长弹性和空间仍大 [1] - 公司拥有强大的品牌基础，完备的产品矩阵，且在多个价格带上大单品的竞争优势突出 [1] - 未来若行业重回上行周期，公司增长潜力仍大 [1] 市场观点与评级 - 由于公司品牌势能仍强，同时处于历史估值相对较低水平，维持"买入"评级 [1]

投资评级与估值 - 报告对山西汾酒维持“买入”投资评级 [6] - 维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为116.7亿元、122.7亿元、133.3亿元，同比变化分别为-4.6%、+5.1%、+8.7% [5][6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [5][6] - 维持买入评级的理由包括公司品牌势能仍强，且处于历史估值相对较低水平 [6] 核心观点与公司战略 - 公司近期召开2025年经销商大会，2025年稳健收官，2026年将坚持稳健发展，营销工作稳步推进重铸巩固期建设 [4][6] - 全国化策略清晰：青花系列通过市场分级，聚焦核心客户、渠道及经销商推动全国化；老白汾围绕核心终端扩容及开瓶实现重点市场突破；玻汾采取价格带战略、渠道下沉、场景培育的组合策略快速实现全国化 [6] - 年轻化方面，公司产品端已完成“汾享青春28”、“汾酒+”等产品储备，场景端加大“城市会客厅”等场景打造 [6] - 消费者精准营销方面，针对传统消费者、年轻消费群体及女性消费群体设定差异化营销策略以实现消费者稳固及扩容 [6] - 公司针对库存、价格体系、分级聚焦、线上线下协同及品牌协同制定坚定目标 [6] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为360.11亿元，同比增长12.8%；2025年前三季度营业总收入为329.24亿元，同比增长5.0% [5] - 预测2025年全年营业总收入为360.32亿元，同比微增0.1%；预测2026年、2027年收入分别为378.63亿元、410.31亿元，同比增长5.1%和8.4% [5][8] - 2024年归母净利润为122.43亿元，同比增长17.3%；2025年前三季度归母净利润为114.05亿元，同比增长0.5% [5] - 预测2025年全年归母净利润为116.74亿元，同比下滑4.6%；预测2026年、2027年净利润分别为122.69亿元、133.34亿元，同比增长5.1%和8.7% [5][8] - 公司毛利率保持稳定，2024年为76.2%，2025年前三季度为76.1%，预测2025-2027年毛利率分别为75.7%、75.6%、75.5% [5] - 净资产收益率表现强劲，2024年为35.2%，2025年前三季度为29.4%，预测2025-2027年ROE分别为29.9%、27.7%、26.5% [5] 经营状况与市场反馈 - 结合渠道反馈，预计公司2025年全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长 [6] - 在行业下行阶段，公司坚持高质量发展，维持相对合理的库存水平以及相对稳定的价格水平 [6] - 当前渠道库存水平为2-3个月，青花20批价在350元左右，渠道仍处于良性状态 [6] - 产品策略清晰：高端产品计划适当控量以实现价格刚性；青花20发挥自身势能实现稳步增长；老白汾尽快提升；玻汾伴随技改项目落地产能释放执行适度宽松政策；竹叶青作为悦己消费突破酒加大新品开发 [6] - 展望2026年，预计公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，汾酒的增长弹性和空间仍大 [6] 市场数据与基础数据 - 报告日收盘价为192.16元，一年内最高价/最低价为228.93元/168.30元 [1] - 市净率为6.0倍，股息率（以最近一年已公布分红计算）为3.15% [1] - 流通A股市值为234.428亿元，总股本及流通A股均为12.20亿股 [1] - 截至2025年9月30日，每股净资产为31.79元，资产负债率为28.00% [1]

投资评级与估值 - 报告对山西汾酒的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] - 维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为116.7亿元、122.7亿元、133.3亿元，同比变化分别为-4.6%、+5.1%、+8.7% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍，处于历史估值相对较低水平 [6] 核心观点 - 公司品牌势能仍强，拥有强大的品牌基础和完备的产品矩阵，在多个价格带上的大单品竞争优势突出 [6] - 在本轮行业下行周期中，公司维持了相对良性健康的渠道状态，若行业重回上行周期，增长潜力巨大 [6] - 结合渠道反馈，预计公司2025年全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长 [6] - 展望2026年，公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，增长弹性和空间仍大 [6] 市场表现与财务数据 - 截至2025年12月02日，公司收盘价为192.16元，市净率为6.0倍，股息率为3.15% [1] - 2025年前三季度营业总收入为329.24亿元，同比增长5.0%；归母净利润为114.05亿元，同比增长0.5% [5] - 预测2025年全年营业总收入为360.32亿元，同比增长0.1%；归母净利润为116.74亿元，同比下降4.6% [5][8] - 公司毛利率保持稳定，2025年前三季度为76.1%，预测2025年全年为75.7% [5] 公司战略与营销部署 - 2026年营销工作将稳步推进重铸巩固期建设，全国化方面，青花系列聚焦核心客户与渠道，老白汾围绕核心终端扩容，玻汾采取渠道下沉策略 [6] - 年轻化方面，公司已完成“汾享青春 28°”、“汾酒+”等产品储备，并加大“城市会客厅”等场景打造 [6] - 针对传统消费者、年轻消费群体及女性消费群体设定了差异化营销策略 [6] - 公司聚焦关键核心，针对库存、价格体系、分级聚焦等制定坚定目标 [6] 产品策略与渠道状况 - 高端产品计划适当控量以实现价格刚性，青花20发挥自身势能稳步增长，玻汾伴随技改项目落地执行适度宽松政策 [6] - 竹叶青作为悦己消费突破酒，将加大新品开发 [6] - 当前渠道库存水平为2-3个月，青花20批价约350元，渠道处于良性状态 [6] 股价催化剂 - 省外市场表现超预期可能成为公司股价表现的催化剂 [6]

公司FY2026H1业绩总览 - 营收89.28亿元，同比增长1.4%，归母净利润11.89亿元，同比增长5.3%，中期派息每股6.3港仙 [1] - 归母净利润率同比提升0.5个百分点至13.3% [3] - 经营活动现金流净额为-10.84亿元，期末持有现金及现金等价物30.34亿元 [3] 品牌羽绒服业务表现 - 品牌羽绒服业务收入65.68亿元，同比增长8.3%，占总营收73.6% [1] - 主品牌波司登收入57.19亿元，同比增长8.3%，雪中飞收入3.78亿元同比下降3.2%，冰洁收入0.15亿元同比下降26.0% [1] - 自营收入同比增长6.6%，批发收入同比增长7.9%，批发增长快于自营 [1] - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.0个百分点至59.1% [1] - 羽绒服业务零售网点总数净增加88家至3,558家 [1] 其他业务表现 - 贴牌加工业务收入20.44亿元，同比下降11.7%，毛利率同比提升0.4个百分点至20.5% [2] - 女装业务收入2.51亿元，同比下降18.6%，毛利率同比下降1.9个百分点至59.9% [2] - 多元化服装业务收入0.64亿元，同比下降45.3%，主要因校服业务收入同比下滑49.3% [2] 盈利能力与运营效率 - 整体毛利率同比微升0.1个百分点至50.0% [3] - 分销开支费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，行政开支费用率同比下降1.5个百分点至7.2% [3] - 存货周转天数同比下降11天至178天 [3] 未来展望 - 冷冬预期及春节旺季延长有望催化销售 [3] - 维持FY26-28归母净利39.4亿元、43.9亿元、49.0亿元的预测 [3]

业绩表现 - 2025年第三季度总收入同比增长30%至17.56亿美元[7] - 大中华区收入增长47%至4.62亿美元，亚太地区收入增长54%至1.92亿美元[7] - 功能性服装业务同店增速由15%环比提升至27%[5] - 毛利率为56.8%，同比提升1.6个百分点，经营利润率为12.3%[7] - 萨洛蒙鞋类收入增长35%[5] 增长战略与展望 - 全球门店数量达631家，环比增加85家，同比增加178家[7] - 公司预计未来五年收入复合增速为低双至中双位数，2030年每股收益目标为2.5美元[8] - 采用27倍市盈率求得目标价43.80美元，较当前股价有20%上行空间[9] - 预计2025年全年收入同比增速为23-24%，每股盈利为0.88-0.92美元[8] 风险提示 - 欧美市场竞争激烈及宏观政策可能对业绩造成拖累[10] - 品牌扩张可能稀释其用户心智与调性[10]

文章核心观点 - 烤匠在川渝市场蛰伏十余年后，于今年启动全国化扩张，并按下"加速键"，重点布局上海和西安 [1] - 公司敢于在餐饮行业普遍收缩的背景下加速扩张，底气源于其在北京市场已被验证的成功模型，包括月坪效达1.2万元和高峰期翻台率稳定在10轮以上 [1][4] - 烤匠的核心竞争力在于产品力、精细化运营和对年轻消费群体的深刻洞察，这构成了其强大的品牌护城河 [6][8][16] 扩张战略与市场布局 - 公司采用清晰而稳健的扩张路径：先用十余年深耕川渝根据地，再首站直指北京验证模型，目前同步启动上海和西安双城布局 [1][8][11][13] - 在成都采用网格化密集布局，在重庆采用重点布局策略，例如入驻日均客流近10万人次的重庆龙湖时代天街，其中19-29岁年轻客群占比高达60% [8][9] - 北京市场的成功为全国化扩张积累经验，首店选址朝阳合生汇（日均客流14.6万人次，19-29岁客群超54%），后续门店均落位于客流巨大、客群年轻的潮流商业体 [11] - 上海首店选址引发超过4万人参与线上投票，粉丝对五角场、人民广场、静安寺等标杆商圈呼声集中，预计将复刻北京"开门红"打法 [15][16] 经营业绩与运营效率 - 北京市场月坪效基本达到1.2万元，触及行业天花板（行业优秀水平为4000-6000元）[1][4] - 高峰期平均翻台率稳定在10轮以上，意味着营业时间内一张台接待超过十批消费者，门店几乎从开门到打烊都座无虚席 [1][5] - 高效的运营能力是关键，创始人将门店视为"最小作战单元"，通过精细化运营体系保证高客流压力下服务品质的稳定输出 [4][6] 产品力与品牌建设 - 产品差异化竞争壁垒核心为"守正"与"出新"："守正"体现在对经典麻辣烤鱼的深耕，采用3种辣椒与3种花椒的黄金配比，并坚持传统现磨手工黑豆花 [6] - "出新"体现在创新圆形烤鱼盘（利于均匀受热）、推出只送不卖的花椒冰淇淋等创意甜品，并围绕生日派对、夜宵社交等年轻消费场景丰富产品组合 [8][20] - 品牌口号"不吃火锅就吃烤匠"已从商业宣传演变为文化符号，在明星演唱会等大型活动中能引发现场数万粉丝齐声高喊，显示出强大的品牌势能 [9] 对购物中心的价值贡献 - 烤匠对18-29岁年轻客群的超强引力使其成为购物中心"活水"的绝佳补充，一个高人气餐饮首店能为商场带来15%以上的客流增量 [16][22] - 公司夜宵基因与上海夜经济发展不谋而合，特色餐饮晚8点后消费额可占门店全日流水的35%以上，能有效帮助商场延长坪效时长 [22] - 烤匠具有显著的"引力场"效应，等位顾客会在商场内其他业态消费，实现"一人等位，全家消费"的引流效果，带动整个场域销售增长 [23]

核心观点 - 华鑫证券研报维持对贵州茅台的“买入”投资评级 [1] - 公司在需求承压环境下业绩降速但维持正增长 体现龙头经营韧性 [1] - 新董事长上任后强调维护渠道生态良性 飞天批价回落后有望推动需求修复 品牌势能依旧坚挺 [1] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率同比增长0.2个百分点至91.28% 主要系茅台酒占比提升和产品结构优化所致 [1] - 销售费用率同比下降1个百分点至3.06% [1] - 管理费用率同比下降0.3个百分点至4.54% 费用率保持稳定 [1] - 净利率保持稳定 [1] 产品营收结构 - 2025年第三季度茅台酒营收为349.24亿元 同比增长7% [1] - 2025年第三季度系列酒营收为41.22亿元 同比下降34% [1] - 茅台酒营收占比同比增长6个百分点至89% 公司加大公斤装投放带动占比提升 [1] - 系列酒同比下滑主要系2024年同期高基数所致 [1] 区域营收表现 - 2025年第三季度国内营收为380.45亿元 同比增长1% [1] - 2025年第三季度国外营收为10.00亿元 同比下降22% [1] - 国内营收占比同比增长1个百分点至97% [1]

投资评级与估值 - 报告对山西汾酒维持“买入”投资评级 [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍和17倍 [6] - 维持2025-2027年归母净利润预测分别为1167亿元、1227亿元和1333亿元，同比变化分别为-46%、+51%和+87% [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入3292亿元，同比下降500%，归母净利润1140亿元，同比增长048% [6] - 2025年第三季度实现营业收入896亿元，同比增长405%，归母净利润290亿元，同比下降138% [6] - 第三季度收入表现符合预期，利润表现超出预期 [6] 第三季度分业务与区域表现 - 第三季度白酒业务收入894亿元，同比增长408% [6] - 汾酒产品收入878亿元，同比增长497%，其他酒类收入163亿元，同比下降286% [6] - 省内市场营收227亿元，同比下降352%，占比254%，省外市场营收667亿元，同比增长311%，占比746% [6] - 代理渠道收入826亿元，同比下降037%，直销、团购及电商平台收入687亿元，同比增长1249% [6] 盈利能力与现金流分析 - 第三季度归母净利润率为324%，同比下降178个百分点 [6] - 第三季度毛利率为746%，同比提升033个百分点，销售费用率为102%，同比下降037个百分点 [6] - 第三季度经营性现金流净额为300亿元，同比下降143%，销售商品提供劳务收到的现金为834亿元，同比下降253% [6] - 第三季度末预收账款为600亿元，环比下降185亿元 [6] 财务预测与基础数据 - 预测2025年营业总收入为36032亿元，同比增长01%，2026年为37863亿元，同比增长51%，2027年为41031亿元，同比增长84% [5][8] - 预测2025年每股收益为957元/股，2026年为1006元/股，2027年为1093元/股 [5] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产为3179元，资产负债率为2800% [1] - 截至2025年10月30日，公司收盘价为18801元，市净率为64，股息率为322% [1]

高端商场与珠宝行业研究纪要 涉及的行业与公司 * 高端商场行业 聚焦SKP系列商场[1][6][13] * 珠宝行业 包括周大福 周生生 老铺黄金 宝格丽 卡地亚等品牌[4][18][24] 核心财务数据与业绩表现 SKP商场销售数据 * 2025年8月销售额预计增速100%-200% 需达成3.6亿元才能实现200%增速[1][6] * 2025年7月底累计实现销售额14亿元 全年销售预期25亿元[1][12] * 2024年2月 4月 8月和11月销售额均超1亿元 11月达1.9亿元[1][11][15] * 2024年9月基数较高 为4,770万元 2025年9月预计持平或略有增长[1][7] 珠宝品牌销售表现 * 黄金珠宝涨价后日销从800万元增至1,500万元 周末单日可达2,000万元[1][5] * 周大福2025年销售额从1,600万降至1,000万 中国黄金下降幅度最大达50% 周生生仅下降3%[4][24] * 2025年7月7日至17日国际珠宝销售额同比下降48% 宝格丽大单下降显著[1][18] 市场动态与消费趋势 价格调整策略 * 珠宝行业2025年多次调价 周大福3月31日左右提价约10%[4][22] * 商场通过提前10天公示提价 严格管理提价与促销活动关系[4][21] * 情人节和七夕前采取提前涨价策略吸引顾客购买[22] 客户结构变化 * 老客户与奢侈品消费重叠度从50%增至70%以上[1][18] * 成立大客户部 通过与超跑俱乐部 高尔夫球会员等高端客群融合挖掘市场[17] * 为VIP客户提供更大接待空间 迎合高端客户需求[1][8] 促销活动与运营策略 活动安排与效果 * 2025年七夕活动因阅兵影响提前安排 导致周六仅营业四小时[2] * 8月14日和15日定为主要活动日 但效果不佳[3] * 促销活动包括全馆返化妆品礼金 满千返50 会员卡返点积分等 综合可达八至九折[14] * A级活动月份为4月 8月和11月 B级活动如2月情人节期间促销[25] 品牌布局与竞争 * 商场一层定位为国际珠宝和奢侈品品牌 不会轻易调整布局[10][31] * 老铺品牌地位提升 商场调整麦昆位置给老铺并承担装修延期费用[19] * 新进珠宝品牌产值提升有限 大多在100万左右 未形成显著冲击[32] 风险因素与未来展望 短期挑战 * 2025年8月大部分品类销售下降 仅黄金品类保持正增长[3] * 8月1日至今整体SKU销量下降11% 活动期间销售不理想[4][20] * 国际珠宝在二级市场表现差 不保值导致消费者兴趣降低[18] 未来预期 * 2025年11月若无涨价 数据可能与8月持平或略低 但消费旺季整体业绩看好[15] * 2026年销售可能面临下滑风险 尚无明确措施完全避免[33] * 营商环境一般 各品牌可能进一步加强促销力度应对第四季度[28] 其他重要信息 * 饰品占比87.5% 摆件占比12.5% 通过2月份1,700万元大单实现份额提升[17] * 朗仕品牌表现强劲 2025年2月销售超预期 3月达6亿元[16][17] * 黄金价格稳定 市场供给扩张 包括存量和二手市场货量增加[4][30]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"评级 主要基于品牌势能强劲和估值处于历史相对较低水平 [4][6] 核心观点 - 2025年半年度业绩符合预期 25H1营业总收入239.6亿元同比增长5.35% 归母净利润85.1亿元同比增长1.13% [4] - 25Q2收入增长0.45%至74.4亿元 净利润下降13.5%至18.6亿元 与业绩前瞻预测基本一致 [4] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为116.8亿元、122.8亿元、133.7亿元 同比变化-4.6%、5.1%、8.9% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21倍、20倍、18倍 [6] 财务表现分析 - 25Q2白酒收入74.0亿元同比增长0.44% 其中汾酒收入71.8亿元增长0.56% 其他酒类收入2.16亿元下降3.54% [6] - 分区域表现分化 省内营收26.5亿元下降5.29%占比35.8% 省外营收47.5亿元增长3.95%占比64.2% [6] - 渠道结构稳定 代理收入69.0亿元增长0.26% 直销/团购/电商收入4.99亿元增长3.00% [6] - 盈利能力承压 25Q2归母净利率25.0%同比下降4.03个百分点 毛利率71.9%同比下降3.21个百分点 [6] - 费用率基本稳定 销售费用率11.5%同比持平 管理费用率4.90%同比提升0.21个百分点 [6] - 现金流表现疲弱 25Q2经营性现金流净额-10.5亿元 去年同期为8.89亿元 [6] 业绩预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为360.32亿元、378.63亿元、410.31亿元 同比增长0.1%、5.1%、8.4% [5] - 预计每股收益分别为9.57元、10.07元、10.96元 [5] - 毛利率预计维持在75.5%-75.7%区间 ROE预计从29.9%逐步降至26.6% [5] 市场表现 - 截至2025年8月28日收盘价197.61元 市净率6.3倍 股息率3.07% [1] - 流通A股市值2410.77亿元 总股本12.20亿股 [1]