股东减持计划 - 华创鑫睿拟通过大宗交易减持不超过16,200,599股山西汾酒股份 占公司总股本比例未披露 减持计划自披露后15个交易日起3个月内实施 [2] - 减持原因为华润创业旗下联和基金面临到期退出安排 需减持其间接持有的全部公司股份 华润创业通过华创鑫睿继续持有公司股份 不改变二股东地位 [2][4] - 华创鑫睿当前持有山西汾酒10.5%股权 为第二大股东 控股股东山西汾酒集团持股56.65% [4] 股东历史持股变动 - 2018年华创鑫睿以51.6亿元受让山西汾酒11.45%股权成为第二大股东 [3] - 2021年华创鑫睿大幅增持3966万股 其时公司营收首次接近200亿元 营收和净利润同比分别增长43%和72% [3] - 2023年至2024年上半年 华创鑫睿每年小幅减持数百万股 持股比例从11.16%降至10.5% [4] 公司经营表现 - 2024年上半年公司实现营业收入239.4亿元 同比增长5% 净利润85亿元 同比增长1% 是少数营收和净利润均正增长的白酒上市公司 [5] - 2023年公司营收超越泸州老窖 2024年以360亿元营收跃居白酒上市公司第三 盈利能力先后超越洋河股份和泸州老窖 [5] - 上半年营收和净利润增速降至个位数 股价在每股200元上下波动 [5] 战略合作与协同 - 华润啤酒帮助山西汾酒接入全国快消品网络 2019年玻汾酒导入雪花啤酒经销商渠道 2020年青花30进入华润旗下超市 [6] - 省外营收从2018年40亿元增长至2021年117亿元 全国化战略取得突破性进展 [6] - 华润向山西汾酒派驻高管 包括副董事长简易和陈鹰 董事侯孝海 [6] - 2023年与华润创业及华润科学技术研究院签署深化战略协议 2024年5月明确在营销、科研、投资及数字化、智能化、低碳化领域加强合作 [6] - 2024年上半年研发费用7500万元 同比增长近40% [6] 国企改革背景 - 2017年汾酒集团与山西省国资委签订目标责任书 启动三年国企改革 [3] - 2018年华润集团通过华创鑫睿入股 成为国企改革红利分享者 [3] - 2021年汾酒集团签订第二轮经营业绩考核目标责任书 提出"十四五"末重回白酒第一阵营目标 [3]

白酒行业整体表现 - 白酒产量连续八年下降 2025年上半年再降近6% [5] - 行业总利润同比下降10% 主力消费价格带从300-500元下移至100-300元 [6] - 53度飞天茅台价格近一年下跌近1/3 近两年接近腰斩 [6] - 行业出清加速 又有100多家酒企关门大吉 [6] - 机构投资者第二季度减仓25% 白酒股指数表现远逊于大盘 [6] 禁酒令影响分析 - 禁酒令直接影响全国10%以上就业人口 关联消费估计达千亿级别 [10] - 河南地区6-7月高端白酒动销直接腰斩 8月跌幅收窄至20%-30% [9] - 禁酒令从参与者层面规范白酒消费 改变了行业底层逻辑 [10] - 中高端白酒受影响更大 政府接待和商务宴请占高端酒销量60%以上 现在基本归零 [34] - 河南安徽等中西部市场受影响最大 部分酒商连续20天未能卖出一瓶酒 [34] 企业财务表现 - 20家白酒上市公司中仅6家维持营收利润正增长 [14] - 贵州茅台第二季度营收396.5亿元 同比增长7.26% 净利185.55亿元 增长5.25% [17] - 五粮液第二季度净利下降7.58% 山西汾酒净利下降13.5% [15] - 泸州老窖营收净利同比双下滑 古井贡酒净利下降10%以上 [15] - 洋河股份第二季度净利同比下滑62.66% 顺鑫农业净利下滑291% 金种子酒下滑408% [15][18] 产品结构变化 - 茅台第二季度茅台酒收入同比增长10.99% 系列酒同比下滑6.53% [20] - 五粮液上半年销量增长12.7% 但均价下降7.2% 系列酒销量上涨58.8% 均价下降35.3% [25] - 古井贡酒高端年份原浆销量增长10.8% 但营收减少27.04% [31] - 低度酒市场规模预计2025年突破740亿元 年复合增长率达25% [38] - 光瓶酒市场规模达1500亿元 传统名酒企业纷纷下场布局 [40] 渠道变革与营销策略 - 白酒经销商平均净利从8%降至3%-5% 名酒大单品经销商普遍面临利润腰斩甚至亏损 [43] - 五粮液第二季度销售费用同比上涨9% 但投放转化效率显著下降 [26] - 酒企加强与电商平台合作 618期间京东平台茅台酒销售额同比增长44.97% [44] - 即时零售等新渠道模式开始试水 [43] 地方经济依赖度 - 白酒地理呈现西强东弱格局 与传统经济格局相反 [47] - 贵州茅台2024年交税817.4亿元 净赚862.28亿元 分红646.72亿元 [49] - 茅台2024年给贵州省创造明面收益超千亿 [50] - 四川省公务人员每发10元中有8元来自酒产业链 [47] - 2024年21家A股白酒上市公司合计分红1190亿元 创历史新高 [55] 政策环境与行业定位 - 白酒被列为A股"红灯"行业 2016年后无新增上市公司 [57] - 31个省份政府工作报告中87次提到"人工智能" 仅7个省份提及"酒"产业 [57] - 国家政策目的是保持白酒行业供需平衡 但引导资源流向科技创新领域 [57] - 白酒业重要性在于稳定当下和局部支撑 不在星辰大海 [59] 投资价值评估 - 白酒板块平均市盈率20倍左右 处于A股行业中下游水平 [61] - 品牌力产品架构渠道力管理力产业政策地方经济依赖度和估值七大因素构成投资价值公式 [62] - 贵州茅台得分0.929 五粮液0.914 泸州老窖0.907 山西汾酒0.893 [65] - 区域酒企如古井贡酒今世缘得分0.857 洋河股份0.85 [65] - 尾部企业如皇台酒业得分仅0.621 [65]

财务表现 - 2025年上半年营收239.6亿元，同比增长5.35%，归属净利润85.05亿元，同比增长1.13% [2] - Q2单季营收74.41亿元，同比增长0.45%，其中汾酒产品收入71.8亿元，同比增长0.6% [2] - 汾酒产品上半年销售收入233.9亿元，同比增长5.8%，其他酒类收入4.84亿元 [2][3] 产品策略 - 按玻汾、老白汾、青花20、青花25以上产品采用1:3:3:3比例配置资源 [4] - 青花系列在600元以上高端价格带实现15%以上增速，打破"清香无高端"认知 [4] - 老白汾及巴拿马等次高端产品实现20%左右增长，老白汾未来两到三年有望过百亿规模 [4][5] - 青花26占据500-600元价格带，青花30占据800-1000元价格带，形成进攻组合 [4] - 玻汾预计同比增长10%以上，青花20与青花25同比增长个位数 [3][4] 区域发展 - 省外收入151.4亿元，同比增长6.1%，占比提升至63% [6] - 省内收入87.3亿元，同比增长4% [6] - Q2单季度省外收入47.5亿元，同比增长4% [6] - 省外汾酒经销商增加229户，其他酒类经销商增加220户 [6][7] 渠道管理 - 优化经销商结构，省外新增229家汾酒经销商同时减少471家违规或合作差经销商 [8] - 汾享礼遇平台活跃终端超28.9万家，加强线上兑付管理提升终端获得感 [1][8] - 建立费用三级授权体系，将费用区分为区域性基础费用、专项内容费用等四大类 [9] - 销售费率11.5%，管理费率4.3%，同比持平，合同负债环比增加1.6亿元 [9] 战略方向 - 全国化2.0阶段靠品类驱动，重点发展西安、长三角、珠三角等区域 [8] - 通过价格管控、利润保障和终端动销三位一体实现可持续扩张 [8] - 聚焦四大单品系列，对存量、增量额度进行差异化调节投放 [1][9] - 不再纠结表观数字竞赛，转向渠道数字化管理和品类矩阵均衡发展 [10]

投资评级 - 山西汾酒投资评级为"强推"（维持），目标价285元 [2][6] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营收239.6亿元，同比增长5.4%，归母净利润85.1亿元，同比增长1.1% [2] - 单Q2营收74.4亿元，同比增长0.4%，归母净利润18.6亿元，同比下降13.5% [2] - 公司经营质量保持相对优势，若需求好转仍有较大发展空间 [6] 财务表现 - 上半年汾酒产品同比增长5.8%，青花20+25预计增长个位数，青30受需求冲击下滑较多，青26贡献增量，老白汾招商铺货进展较好，玻汾预计增长10%以上，竹叶青、杏花村等其他酒类同比下滑10.6% [6] - 分区域看，省内上半年同比增长4.0%，单Q2同比下降5.29%，省外上半年同比增长6.2%，单Q2同比增长4.0% [6] - 上半年毛利率同比下降0.04个百分点，净利率同比下降1.47个百分点，单Q2毛利率71.9%，同比下降3.2个百分点 [6] - Q2末合同负债59.8亿元，环比Q1末增加1.6亿元 [2] 经营策略 - 公司主动优化渠道结构，Q2经销商数量环比Q1末减少467家，其中省内减少54家，省外减少413家 [6] - 公司未大幅向市场压库存，价盘体系保持较好，渠道利润具备保障 [6] - 产品结构灵活调整，6月控量老白汾，适当放量玻汾和青花 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为9.62元、9.37元、10.28元（原预测值为10.79元、11.83元、13.20元） [6] - 预计2025-2027年营业总收入分别为363.75亿元、364.70亿元、385.18亿元，同比增速分别为1.0%、0.3%、5.6% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为117.34亿元、114.34亿元、125.43亿元，同比增速分别为-4.2%、-2.6%、9.7% [2]

财务表现 - 1H25营业总收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 2Q25营收74.41亿元 同比增长0.45% 归母净利润18.57亿元 同比下降13.5% [1] - 2Q25归母净利率同比下降4个百分点至25% [2] 产品表现 - 2Q25汾酒收入71.8亿元 同比增长0.56% 其他酒类收入2.2亿元 同比下降3.5% [2] - 玻汾收入增速明显快于整体 青花系列上半年收入同比增长但2Q25下滑 青花20相对有韧性 青花30承压明显 [2] - 腰部老白汾&巴拿马二季度收入增速与公司整体相似 [2] 地区表现 - 2Q25山西省内收入26.5亿元 同比下降5.3% 省外收入47.5亿元 同比增长4% [2] - 省外增长主因玻汾在省外加大铺货力度 [2] 盈利能力 - 2Q25产品结构下移致毛利率同比下降3.2个百分点至71.9% [2] - 销售费用率同比下降0.02个百分点 管理费用率同比上升0.08个百分点 [2] - 税金及附加率同比上升2.56个百分点至22.25% 主因季度间缴纳节奏影响 [2] 现金流与渠道 - 2Q25销售收现69.4亿元 同比下降6.1% [2] - 期末合同负债59.8亿元 同比增长4.4% [2] - 玻汾和青花20两大单品具备较强韧性 渠道回款相对平稳 [2] 未来展望 - 公司自Q3起或将释放压力 逐步回归健康发展 [3] - 2H25有望以推动市场良性回归健康发展为主线 [3] - 品牌香型及大单品优势仍然突出 具备各价位全国化空间 [3] 盈利预测 - 下调2025年盈利预测10.5%至117亿元 下调2026年盈利预测11.8%至123亿元 [4] - 现价对应2025年21倍P/E 对应2026年20倍P/E [4] - 目标价228元对应2025年24倍P/E 对应2026年23倍P/E 存在15.4%上行空间 [4]

行业趋势 - 清香型白酒品类正向20%市场份额目标进发，品质成为市场竞争关键因素 [2] - 白酒行业进入"长期不缺酒，长期缺好酒"的时代，品质驱动转型趋势明显 [12][15] - 行业竞争规则或将重塑，从"规模扩张"转向"品质驱动"发展模式 [11] 公司战略 - 汾酒实施"品质驱动增长"战略，通过原粮自控、工艺创新、全链标准构建底层逻辑 [2] - 在全国布局140万亩原粮基地，覆盖北纬36°-45°黄金种植带，采用"土地备案+五统一"管理模式 [8][9] - 建立"企业+科研机构+产区"种源创新模式，实现从种子到酒曲的全链条品质闭环 [6][7] 技术创新 - 在新疆奇台推出定制化"汾酒大麦1号"品种，亩产提升15%，糖化效率提高20% [6] - 该品种具备抗逆性强、酿造适配性优、风味物质匹配清香型需求三大优势 [6] - 通过定向育种将科研资源与产业需求结合，实现种源标准化建设 [7] 产品布局 - 拥有"汾""竹叶青""杏花村"三大品牌及玻汾、老白汾、青花20、青花30四大单品 [12] - 青花30·复兴版和青花40作为高端标杆产品，带动品牌价值提升 [15] - 产品结构持续优化升级，实施针对不同消费人群的精准策略 [12] 发展前景 - 公司营收实现"三级跳"重回行业前三甲，即将进入稳健增长第二阶段 [11][15] - 方正证券预测25-26年为调整期，27-30年将全面提升产品价格释放增长潜力 [15] - 作为清香品类龙头，有望在"十四五"期间引领行业高质量复兴 [15] 品质体系 - 构建"从田间到餐桌"全产业链管控体系，执行严于国际标准的内控标准 [13] - 传承非遗酿造工艺，结合智能科技创新与绿色低碳发展 [13] - 通过140万亩原粮基地建设实现"最干净、最纯正、最健康、最文化"的产品目标 [9][13]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄酒、白酒、冷冻烘焙 - **公司**：古越龙山、汾酒、茅台、神舟、迎驾、立高 纪要提到的核心观点和论据 黄酒行业 - **核心观点**：中长期逻辑存在，企业发展趋势向上，后续会有惊喜带给投资者，股价波动回弹后是好机会 [1][2][3] - **论据**：与古越龙山高层沟通，企业品牌运作、行业理解和当下把握有章法且持续投入培育 [2] 白酒行业 - **核心观点**：公务消费对白酒实际消费影响不大，行业处于淡季消费低迷，后续需宏观政策刺激和管控放松；企业可调整供给匹配需求，股票有价值，旺季消费会恢复 [4][6][7][8] - **论据**：反腐一直严格，相关消费者已受明显压制；商务活动受约束，处于行业淡季；企业认识到现状，可调整供给；股息率和估值显示股票有价值，旺季消费有正常效果 [6][7][8] 神舟公司 - **核心观点**：股东大会口径积极，给市场信心，全年保持稳定节奏，全国化稳步推进 [9][12][13] - **论据**：资源分配为波汾、老白汾、青花20、青花26和30按1:3:3:3 ，青花20是增长主引擎，7月上青30新品；对老白粉运作有想法，未来两到三年过百亿；费用稳健，采取聚焦战略；省内乐观，二季度增长，库存趋化，整体同比双位数增长，省内增速快于省外 [10][11][13] 立高公司 - **核心观点**：看好公司，盈利能力可提速 [18] - **论据**：渠道端大单品和新渠道表现不错；产品端推出新品丰富价格带；利润端推动锁价和国产原材料替代，降本增效；产品和渠道动作更精准，有新品、新渠道和油脂内部替代 [15][16][17][18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 白酒行业股东大会无酒水招待引发资本市场对公务消费和高端消费压制的担忧，原因是公务消费和招待界定模糊 [4][5] - 从时间节点看，6月30号后可能稍弱，进入白酒旺季消费会恢复，三季度基数降低 [8] - 立高冷冻烘焙从山姆起家，有20款左右产品，麻糬类产品达4亿左右；商超大客户利润率大于餐饮大于经销商，奶油利润率略高于冷冻烘焙 [16][17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价210元 [2][5] 报告的核心观点 - 消费结构加速转型，政策影响短空长多，当前白酒行业处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量，5月新禁酒令短期冲击大但加速行业转型，促消费政策利好行业长期发展 [3][12] - 公司营收稳居行业前三，2025年总基调稳中求进，2015 - 2023年总营收/归母净利润复合增速分别为29.1%/45.5%，2024年锁定行业营收前三，2025年淡化增速目标强化盈利质量，通过四轮驱动策略实现全价格带覆盖和市场纵深突破 [3][13] - 盈利能力领跑行业，现金流表现整体强劲，2014 - 2024年毛利率/净利率分别累计提升8.8pct/24.9pct，青花系列成百亿级单品，2024年ROE位列白酒企业第一，2024年/2025Q1经营活动现金流净额分别同比+68.5%/-0.2%，2025Q1净现比维持105.6% [4][14] - 预计2025 - 2027年公司收入为379/410/447亿元，归母净利润分别为128/136/147亿元，对应EPS分别为10.5/11.1/12.0元，给予公司2025年20xPE [5][15] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 山西汾酒市值2151.9亿元，日交易额（3个月均值）1.5425亿美元，发行股票数目12.2亿，自由流通股占比29%，2025年6月30日收盘价176.39元 [2] 行业形势 - 白酒行业处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量，新禁酒令加速行业转型，促消费政策利好长期发展 [3][12] 公司策略 - 2025年以“稳健压倒一切”为总基调，通过玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26/30增量的四轮驱动策略，实现全价格带覆盖和市场纵深突破 [3][13] 财务分析 - 2024 - 2027年预计营收分别为360.11/379.48/409.73/447.38亿元，增速分别为13%/5%/8%/9%；净利润分别为122.43/127.58/135.50/146.57亿元，增速分别为17%/4%/6%/8% [2] - 2024 - 2027年毛利率分别为76.2%/76.5%/75.8%/75.3%，ROE分别为35.2%/32.0%/29.9%/28.7% [2] 区域市场 - 省内2024年营收同比+11.7%，市占率超80%，2025年主推青花26及青花30复兴版，控量稳价实现千元价格带突破 [4] - 省外2025年目标营收占比提升至65%以上，环山西地区目标新增亿元市场15个，长三角、珠三角聚焦高端圈层营销，长江以南空白区域培育差异化清香消费群体 [4]

业绩表现 - 2025年一季度营业收入165.22亿元，同比增长7.72%，归属于上市公司股东的净利润66.48亿元，同比增长6.15% [5] - 公司有序推进年度营销规划，保持了稳健的增长 [6] 产品策略 - 推进"玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量"的产品策略 [6] - 青花26定位600-800元价格带，与青花30（800-1000元）形成产品组合，采取省内深耕加省外重点突破的布局策略 [7] - 杏花村酒定位"中国诗酒第一品牌"，竹叶青酒按照"露酒白酒化、功能化、时尚化"三条道路及"悦己、好喝、低度、文创、国风"五要素进行市场规划 [7] 发展战略 - 启动复兴纲领第二阶段（2025-2030年），提出全国化2.0，年轻化1.0，国际化1.0三大重点方向 [6] - 全国化2.0目标：以长三角大湾区为领头羊的长江以南市场增长速度要远高于全部市场平均水平 [11] - 国际化1.0元年，将国际化正式上升到战略层面，旨在提升创新能力和管理水平 [10] 行业趋势 - 白酒行业呈现消费向品质集中、产能向产区集中、份额向名酒集中的特征 [6] - "稳市场、稳渠道、稳价格"成为行业共识，稳健将是汾酒发展的主旋律 [12]

报告行业投资评级 - 超配 [1] 报告的核心观点 - 上周食品饮料板块下跌1.06%，跑赢沪深300指数0.02个百分点，在31个申万一级板块中排名第27位，软饮料子板块表现亮眼上涨9.27% [4][9] - 白酒板块持续筑底，受“禁酒令”影响有情绪面冲击，但新规对行业直接影响有限，板块估值处于底部区间，建议关注高端酒和区域龙头 [4] - 啤酒需求旺季临近，终端动销已改善，随着气温升高、“618”刺激及消费政策提振，行业有望延续修复 [4] - 大众品中零食板块高景气高成长，魔芋和鹌鹑蛋品类表现好；餐饮供应链受益于消费券政策，长期是稀缺成长赛道；乳制品需求向好，奶价有望企稳，关注上游牧业公司和头部乳企 [4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场表现 - 板块及个股表现：上周食品饮料板块下跌1.06%，跑赢沪深300指数0.02个百分点，排名第27位；软饮料子板块上涨9.27%；涨幅前五为均瑶健康、会稽山、李子园、欢乐家、ST通葡，跌幅前五为好想你、迎驾贡酒、三只松鼠、山西汾酒、泸州老窖 [4][9] - 估值情况：截至2025年6月1日展示了各子板块PEttm估值 [15][16] 主要消费品及原材料价格 - 白酒价格：截至6月1日，2024年茅台散飞批价2070元，周环比降10元，月环比降50元；原箱批价2135元，周环比降5元、月环比降65元；五粮液普五批价950元，周、月环比持平；国窖1573批价855元，周环比持平，月环比降5元 [4][18] - 啤酒数据：2025年4月中国规模以上啤酒企业产量289.60万千升，同比+4.8%；1 - 4月累计产量1144.00万千升，同比 - 0.6% [4][23] - 上游原材料数据：截至2025年5月23日，牛奶零售价12.17元/升，周环+0.16%，同比 - 0.49%；酸奶零售价15.80元/公斤，周环比+0.06%，同比 - 1.25%；生鲜乳3.07元/公斤，同比 - 8.90%；4月中国奶粉进口金额66112.9万美元；截至5月30日，生猪14.40元/公斤，周环比+1.41%，同比 - 18.00%；仔猪20.66元/公斤，周环比 - 1.38%，同比 - 6.98%；猪肉价格41.99元/公斤，周环比 - 1.01%，同比 - 10.28%；白羽肉鸡7.37元/公斤，周环比+0.14%，同比 - 0.81%；牛肉63.49元/公斤，周环比 - 0.36%，同比+2.24%；玉米2380.39元/吨，周环比+0.18%，同比 - 2.33%；豆粕2975.14元/吨，周环比 - 1.75%，同比 - 14.13%；PET瓶片6350元/吨，周环比 - 0.78%，同比 - 13.61%；瓦楞纸3240元/吨，周环比+1.57%，同比 - 2.26% [25][27][28] 行业动态 - 京东618开启一小时红酒名庄酒成交额同比增长200%，洋酒礼盒成交额同比增长180%，葡萄酒品类销量同比增长超3倍，清酒品牌白鹤销量同比增长超4倍 [50] - 2025年4月广东规模以上企业啤酒产量41.65万千升，同比增长13.1%；1 - 4月累计产量143.79万千升，同比增长1.3% [50] 核心公司动态 - 5月27日涪陵榨菜向全体股东每10股派4.20元现金，共计派发现金红利4.85亿元，股权登记日6月3日，除权日6月4日 [52] - 5月29日海天味业每10股派8.60元现金，共计派发现金红利47.73亿元，股权登记日6月4日，除权日6月5日 [52]