市场指数表现 - 上周市场震荡调整 上证指数下跌0.18% 深证成指下跌1.40% 创业板指下跌3.01% 沪深300指数下跌1.08% 品牌工程指数下跌0.11% 报2019.62点 [1][2] - 机构观点认为A股仍处于上涨轨道 市场筹码交换将夯实基础为后续表现蓄势 [4] 成分股短期表现（上周） - 锦江酒店逆市上涨13.13% 位列涨幅榜首位 [1][2] - 以岭药业上涨12.45% 中国中免上涨11.76% [1][2] - 信立泰和泸州老窖分别上涨6.11%和6.05% [2] - 石头科技 爱美客 安琪酵母 步长制药 通策医疗 山西汾酒等多只成分股涨逾5% [2] - 光明乳业 同仁堂涨逾4% 美的集团 三全食品 伊利股份等多只成分股涨逾3% [2] 成分股中长期表现（下半年以来） - 中际旭创累计上涨217.63% 阳光电源累计上涨174.76% 亿纬锂能累计上涨80.90% [1][3] - 我武生物 兆易创新 中微公司 宁德时代涨逾60% [3] - 达仁堂 盐湖股份 以岭药业涨逾50% [3] - 澜起科技 中国中免 国瓷材料涨逾40% [3] - 科沃斯 药明康德 中芯国际等多只成分股涨逾30% [3] - 泸州老窖 北方华创 芒果超媒等多只成分股涨逾20% [3] - 盾安环境 锦江酒店 沪硅产业等多只成分股涨逾10% [3] 机构后市展望 - 国内内生动能正在修复 上市公司有望进入业绩释放期 股市驱动力有望由估值端转为业绩端 [4] - 四季度国内基本面与流动性预期保持平稳 短期风险偏好有望继续扩张 企业业绩或继续上修 [4] - 年末投资者可进一步关注消费 红利板块等 [1][4]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [10] 报告核心观点 - 2025年前三季度社会服务行业整体营收同比+1.8%，扣非净利润同比-6.51%，呈现弱复苏态势 [2][6][19] - 单三季度行业营收同比+3.64%、扣非净利润同比-4.28%，显示边际改善趋势 [2][6][19] - 子板块分化明显：酒店和人资板块扣非净利润分别实现+13.51%和+5.41%的正增长，而景区、教育、餐饮、免税、出境游板块均为负增长 [2][6][19] - 行业回暖动能持续增强，细分领域机遇凸显，重点关注AI技术赋能、消费政策刺激等结构性机会 [1][6][7] 细分行业总结 教育板块 - 市场集中度提升：K12教培行业经历供给侧出清，线下/线上机构出清率分别达92%/87%，头部合规机构迎来量价齐升 [7][41] - 业绩表现分化：2025年前三季度教育板块营收同比+4.41%，扣非净利润同比-9.24%；但学大教育、昂立教育营收分别实现+16.30%/+12.03%的增长 [20][22][48] - AI+教育成为新增长点：AI技术实现个性化教学，提升企业创收能力；学大教育合同负债同比增长22.45%，显示业绩潜力 [7][51][53][58] 人力资源板块 - 需求结构性修复：2025年三季度就业市场改善，交通运输、住宿餐饮等行业就业人数增加；AI行业新发职位同比增速达54.84% [7][62][66] - 业绩稳健增长：板块前三季度营收同比+9.57%，扣非净利润同比+5.41%；科锐国际营收同比+26.29%，净利润同比+62.46% [2][6][20][78] - AI赋能降本增效：科锐国际禾蛙平台AI匹配准确率提升5倍，三季度offer数量3600余个，同比增长73% [7][74][78] 酒店板块 - 经营指标复苏：2025年9月行业RevPAR同比回正，三大酒店集团RevPAR降幅收窄；前三季度板块扣非净利润同比+13.51% [2][6][7][83] - 龙头公司加速扩张：锦江酒店与首旅酒店三季度净开店均超200家，中高端酒店和加盟店占比持续提升 [7][86][87] - 业绩表现优异：锦江酒店三季度扣非归母净利润同比+72.18%，首旅酒店拓店计划加速 [7][93][95] 免税板块 - 离岛免税降幅收窄：2025年前三季度板块营收同比-7.21%，扣非净利润同比-23.98%；但9月销售额同比+3.4%，18个月来首次转正 [2][6][20][96] - 政策利好持续：免税新政扩大供给、优化流程，引导消费回流；海南离岛免税客单价同比+13.6% [7][96][103] - 口岸店迎来机遇：2024年出入境人次大幅增长，出境游/入境游分别恢复至2019年同期的94%/91% [99][102] 餐饮板块 - 短期受政策扰动：2025年三季度社零餐饮收入增速下滑，限额以上企业餐饮收入同比转负；板块扣非净利润同比-16.02% [2][6][8] - 公司表现分化：同庆楼受消费环境影响承压，广州酒家食品制造与餐饮业务稳健增长，降本成效明显 [8][22] 景区与旅游板块 - 旅游人次高增长：2025年前三季度国内旅游人次同比+18%，农村居民人次同比+25%，消费潜力释放 [8][29] - 业绩承压但结构优化：板块营收同比+1.41%，扣非净利润同比-5.3%；人均消费增长弱于人次增长，消费仍偏谨慎 [2][6][20][29]

大消费板块复苏与市场表现 - 10月CPI同比增长0.2%，增速转正，释放市场信心，点燃大消费板块复苏引擎 [3] - 11月10日，食品饮料、白酒、免税店与旅游赛道集体走强，中证消费指数单日大涨3.38%，创下半年以来单日最高涨幅 [3] - 锦江酒店与首旅酒店同步涨停，酒店个股普遍迎来市值修复 [3][4] 锦江酒店三季度业绩表现 - 前三季度营收102.41亿元，同比下滑5.09%；归母净利润7.46亿元，同比降幅达32.52% [4] - 扣非后归母净利润8.40亿元，同比增长31.43%，主业盈利质量呈现边际修复迹象 [4] - 第三季度扣除非经常性损益后的净利润同比增长72.18%，主业盈利质量正在实质性修复 [3][5] - 归母净利润同比下滑受上年同期处置时尚之旅100%股权取得投资收益约4.2亿元的高基数影响，剔除该影响后利润同比增加约8% [4][5] 境内外业务分化 - 第三季度酒店实现营收36.64亿元，同比减少4.54% [5] - 境内业务营收26.4亿元，同比增长2.2%，表现稳健 [5] - 境外业务营收10.2亿元，同比大幅下滑18.4%，主要受2024年法国奥运会形成的高基数影响 [5] - 境内有限服务型酒店前三季度平均可出租客房收入（RevPAR）为170.94元/间，同比微降1.99%，其中平均房价（ADR）同比上涨3.01%至245.01元，但入住率（OCC）同比下降3.59%至69.77% [6] - 境外有限服务型酒店RevPAR同比下滑10.48%至42.58欧元/间，ADR与OCC分别同比下降9.20%和0.92% [6] 公司经营效率与战略调整 - 完成组织架构扁平化重塑，将境内有限服务酒店板块"7大中心层级—37个部门"精简为"13个部门—2个业务单元"，区域单元整合为6个并实施属地化管理 [6] - 前三季度管理费用同比下降22.22%，管理费用率降至14.89%，较上年同期下降3.27个百分点，降本增效路径持续显现 [6] - 坚持轻资产扩张导向，第三季度净增开业酒店212家，全为有限服务型酒店，其中直营酒店减少16家，加盟酒店增加228家 [7] - 加盟及管理输出模式占比稳步提升，有助于增强业务韧性 [6] 市场竞争与结构性隐忧 - 第三季度有限服务型酒店退出数量占新增数量的比值达37%，显著高于行业均值，反映细分市场竞争白热化引发的利润空间持续收窄 [7] - 国内全服务型酒店新增签约陷入零增长，该赛道作为行业利润厚度与品牌溢价的的核心载体，市场认可度与竞争壁垒仍由国际品牌主导 [7] 商誉风险与并购整合 - 商誉主要来自卢浮集团、铂涛集团、维也纳酒店三次里程碑式并购，截至2025年6月商誉规模达117.9亿元，占净资产比例接近75% [9][10] - 2020至2024年期间，海外业务五年实现亏损超3亿欧元，2025年中期再录得4515万欧元的亏损，累计亏损近3.45亿欧元，境外业务阶段性承压是商誉减值的核心风险点 [9][10] - 公司商誉规模在行业中属于非常高水平，商誉占总资产比例为25.63%，高于首旅酒店的18.81%、华住的8.45%和君亭酒店的4.42% [10][11] - 卢浮酒店集团聚焦核心业务，处置非核心资产回笼资金，截至2024年完成改造的14家直营店，营收、RGI以及客户满意度分别较改造前提升20%、13.4%以及7% [9]

板块整体表现 - 11月13日酒店餐饮板块整体上涨0.36%，表现弱于上证指数（上涨0.73%）但强于深证成指（上涨1.78%）[1] - 板块内个股涨多跌少，9只成分股中6只上涨，2只下跌，1只平盘[1] - 领涨股为华天酒店，当日涨幅达2.90%[1] 个股价格与成交 - 华天酒店收盘价3.55元，成交量26.26万手，成交额9176.18万元[1] - 君亭酒店涨幅1.23%，收盘价23.82元，成交额1.25亿元[1] - 金陵饭店和同庆楼涨幅分别为1.16%和1.05%[1] - 锦江酒店成交额最高，达5.17亿元，但股价仅微涨0.04%[1] - *ST云网跌幅最大，为-3.15%，成交量58.70万手[1] 资金流向分析 - 酒店餐饮板块整体呈现主力资金净流出1.18亿元，游资资金净流出7047.89万元[1] - 散户资金整体净流入1.88亿元，与主力资金流向形成反差[1] - 华天酒店是唯一获得主力资金净流入的个股，净流入1036.53万元，主力净占比11.30%[2] - 锦江酒店主力资金净流出规模最大，达4371.91万元，主力净占比-8.46%[2] - 全聚德、西安饮食和首旅酒店的主力资金净流出均超过2000万元[2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心财务表现 - 2025年第三季度，公司实现营业收入37.15亿元，同比下降4.71% [2][6] - 2025年第三季度，实现归母净利润3.75亿元，同比增长45.45% [2][6] - 2025年第三季度，扣非归母净利润4.31亿元，同比增长72.18% [2][6] - 2025年前三季度，公司实现营业收入102.41亿元，同比下降5.09% [6] - 2025年前三季度，实现归母净利润7.46亿元，同比下降32.52% [6] - 2025年第三季度，公司毛利率同比下降2.65个百分点至41.69% [13] - 2025年第三季度，公司期间费用率同比下降5.74个百分点至25.35%，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降0.72、4.37、0.64个百分点 [13] - 2025年第三季度，公司净利率同比增长3.15个百分点至10.67% [13] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.53亿元、10.57亿元、11.63亿元，对应市盈率（PE）分别为24倍、22倍、20倍 [13] 门店拓展与结构优化 - 2025年第三季度，公司新开业酒店343家，关闭酒店131家，净增酒店212家至14,008家 [13] - 公司预计2025年新增开业酒店1300家，新增签约酒店2000家 [2][13] - 2025年第三季度，公司中端酒店占比环比提升0.67个百分点至62.28% [13] - 2025年第三季度，公司加盟店占比环比提升0.19个百分点至94.86% [13] 经营指标分析 - 2025年第三季度，公司中国境内有限服务型酒店每间可售房收入（RevPAR）同比下降1.99%，其中平均每日房价（ADR）同比上升3.06%，但入住率（OCC）同比下降3.59个百分点 [13] - 2025年第三季度，公司中国境内中端酒店RevPAR同比下降3.64%，ADR同比上升3.05%，OCC同比下降4.90个百分点 [13] - 2025年第三季度，公司中国境外中端与经济型酒店RevPAR同比分别下降7.61%和11.68%，主要受去年同期法国奥运会高基数及今年经济型酒店需求下降影响 [13] 公司战略与运营效率 - 2025年上半年公司推进“做精总部、做强区域、做实省区”改革，总部部门调整为“13+2”及两个业务团队，区域从10个减至6个，省区设为30个，旨在提升决策与运营效率 [2][13] - 中长期看好公司“12+3+1”品牌发展战略 [2][13]

板块整体表现 - 酒店餐饮板块在11月12日整体下跌0.49%，表现弱于上证指数（下跌0.07%）和深证成指（下跌0.36%）[1] - 板块内个股普遍表现疲软，在列举的9只个股中，仅1只上涨，1只平盘，7只下跌 [1] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出2.29亿元，游资资金净流出1.11亿元，而散户资金净流入3.4亿元 [1] 个股价格表现 - 全 聚 德领跌板块，跌幅为2.64%，收盘价为12.53元 [1] - 西安饮食跌幅为2.34%，收盘价为9.18元 [1] - 华天酒店跌幅为1.43%，收盘价为3.45元 [1] - 君亭酒店跌幅为1.18%，收盘价为23.53元 [1] - 金陵饭店跌幅为0.90%，收盘价为7.74元 [1] - 锦江酒店微涨0.04%，是板块中唯一上涨的个股，收盘价为26.28元 [1] - 首旅酒店、*ST云网、同庆楼当日股价无变动 [1] 个股资金流向 - 锦江酒店主力资金净流出额最大，达1.17亿元，主力净占比为-11.76% [2] - 首旅酒店主力资金净流出3088.75万元，但其游资资金净流出额最大，达5869.64万元，游资净占比为-9.32% [2] - 全 聚 德主力资金净流出2237.95万元，主力净占比为-11.29%，游资资金净流出1594.86万元，游资净占比为-8.05% [2] - 君亭酒店主力资金净流出1925.24万元，主力净占比为-10.31% [2] - 西安饮食主力资金净流出1616.96万元，主力净占比为-6.27%，但游资资金净流入306.19万元 [2] - 华天酒店主力资金净流出1126.50万元，主力净占比高达-17.17% [2] - 金陵饭店主力资金净流出896.84万元，主力净占比为-10.86% [2] - *ST云网主力资金净流出257.76万元，主力净占比为-1.62% [2] - 同庆楼资金变动相对较小，主力资金净流出40.64万元 [2]

行业与公司 * 涉及的行业为酒店行业，主要讨论的公司包括华住集团、锦江集团和亚朵[1] 核心观点与论据 近期经营表现强劲复苏 * 国庆节后酒店RevPAR迅速恢复并同比转正，华住集团RevPAR维持在95%-99.6%，锦江集团在10月第四周RevPAR达到100%以上[1] * 四季度业绩超预期，原因包括需求端稳定以及通过新店增加和老店翻新提升供给质量[14] * 商务差旅需求自5月份开始逐步复苏，七八月份后表现强劲，开票客户的过夜间夜数绝对值远超去年同期[6] * 免签政策推动旅游市场旺盛，海外游客来华消费同比增长120%，已超过2019年同期水平[7] 价格策略与市场竞争趋于理性 * 2025年ADR与去年基本持平，各大酒店集团未通过降价换取流量，维持价格稳定[8] * 市场竞争趋于理性，各大品牌更加注重长期发展而非短期收益[8] * 预计2026年各大酒店集团将更多地保价或涨价以完成预算目标，主要酒店集团不会主动降价或打价格战[26] * 2026年行业整体RevPAR预计同比增长3%-5%[26] 供给端变化与行业整合 * 行业供给增速将放缓，预计2026年全行业增速降至2%左右，回归合理增速7%-10%[17] * 小型单体酒店面临较大经营压力，可能出现关店或出清，其出路是加入连锁品牌[16] * 消费者更倾向于选择连锁酒店，注重卫生、早餐、服务品质和体验，连锁酒店数据表现优于单体酒店[10] * 目前酒店租金水平比2019年高位下降10%-15%，未来几年预计不会有太大变化[29] * 主流品牌投资回报周期从2023年的1.5-3.5年延长至2025年的4-4.5年，净利润率仍能达到20%[29] 公司特定战略与表现 * 华住集团差旅部分占比大约在40%-42%之间[12] * 华住逐步渗透下沉市场，通过属地化开发和强运营策略快速扩张，在深圳和广州已有显著增长[31] * 华住中高端品牌面临挑战，会员消费能力主要集中在汉庭升级客户，难以突破价格瓶颈[22] * 锦江集团人事变动，董事长赵琪退任，小强总回归，预计将进行稳定业务、聚焦核心业务等调整，利好未来发展[34] * 2030年实现2万家门店的目标相对激进，通过非标品牌快速扩张不具备竞争力，应优先高质量增长[20] 其他重要内容 品牌发展与投资 * 新品牌全季大观仍在研发阶段，单方造价较全季高出约2万元/平方米，旨在利用全季品牌影响力提供差异化体验[21] * 华住从2022年开始为其中高端品牌水晶配备销售人员以提升客源多样性，但整体销售体系仍有待加强[23] 考核与预算 * 2026年的RevPAR增幅要求会落实到对店长的考核中[28] * 2026年预算提升幅度预计在3%-5%，新店要求同比增长10%甚至15%，而老店目标为同比不下滑[27] 签约趋势 * 华住集团2024年新签约约3000家店，2025年签约放缓至2100多家，预计2026年目标约2000家[18] * 签约放缓主要由于房地产市场不景气导致可用物业减少，集团将更多关注存量市场竞争[19]

行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为酒店、航空、免税及机场板块，核心公司包括锦江酒店、首旅酒店、华住集团、亚朵、中国东航、上海机场、白云机场等[1][3][4] 核心观点与论据 酒店行业 * 行业数据改善驱动板块反弹，2025年国庆后航空和酒店数据表现强劲，商务旅行恢复是关键驱动因素[1][3] * 五星级酒店ADR在2025年止跌，入住率提升推动9月首次实现正增长，经济型和中档连锁酒店也显现改善迹象[1][5] * 锦江酒店三季度扣非净利润4.3亿元，同比增长72%，10月RevPAR首次转正增长约2%[5][7] * 首旅酒店三季度新开标准店219家，推出新产品提升接受度，与凯悦合作布局高端市场，按保守业绩预估明年PE约为20倍[8] * 华住集团新开店数量稳健增长并完善华南市场布局，亚朵扩张迅速，今年大概率达到2000家目标[9][10] * 酒店板块机构持仓比例处于15年低位，仅0.2%，叠加数据改善和估值优势推动近期反弹，锦江和首旅2026年PE处于历史低位[6] 航空与机场行业 * 航空板块供给端约束确定，需求温和复苏，客座率维持高位（超过85%），票价水平有望持续改善[1][13][15] * 2025年1-9月整体旅客量同比增长5.2%，其中国内增长3.5%，国际增长23.5%[4][14] * 国际航线恢复显著，2025年1-10月国际航班日均1,875班次，恢复至2019年的88%[4][16][17] * 油价和汇率处于相对低位，前十一个月平均航空煤油出厂价5,678元/吨，同比下降11%，美元兑人民币贬值约1.4%，缓解航空公司成本压力[4][18] * 推荐中国东航，其基础较低且恢复迅速，国际线已完全超过2019年同期水平[4][19][21] * 机场板块受益于航空性业务提升，上海机场前三季度免税合同收入49.42亿元，同比增长2.95%[4][20][21] 免税行业 * 免税行业整体销售数据保持增长，海南离岛免税销售额9月实现近18个月来首次正增长（3.4%），10月第一周同比增长35%[1][11][12] * 海南离岛免税政策优化，预计将逐步释放需求，对年底及明年收入和利润恢复持乐观态度[12] 其他重要内容 * 预计2026年运力增速不会太大，行业票价同比改善的持续性较大[2][13] * 酒店和免税业务是值得关注的新消费热点，由基本面驱动，12月和明年3月的会议可能提供更多消费指引[4][22]

行业投资评级 - 报告对行业投资评级为“强于大市（维持）” [5] 核心观点 - 社会服务行业基金重仓比例在2025年第三季度环比减配，当前处于历史低位，未来具备较大反弹空间 [2] - 在提振内需的政策背景下，服务消费领域将持续受益，建议关注文旅、体育和教育等细分领域的投资机会 [4] - 酒店餐饮板块在经历消费环境承压后，正逐渐迎来底部布局时机 [3] 社服行业整体持仓概况 - 2025年第三季度社会服务行业重仓基金数量为177家，环比减少167家，持股总市值为45.95亿元，环比减少16.30亿元 [2][10] - 行业重仓比例为0.05%，环比下降0.036个百分点，在31个申万一级行业中排名第30位，与上一季度持平 [2][10] - 当前重仓比例远低于0.44%的5年均值，表明有较大的反弹空间 [2][10] - 行业重仓持股市值占重仓持股总市值的比例为0.14%，环比下降0.10个百分点，低配比例为0.34%，环比扩大0.07个百分点 [14] 各子板块持仓分析 - 酒店餐饮板块2025年第三季度重仓比例为0.02%，环比持平，其在社服行业中的占比为34.38%，环比提升9.67个百分点 [3][20] - 旅游及景区板块2025年第三季度重仓比例为0.01%，环比下降0.02个百分点，其在社服行业中的占比为24.75%，环比下降4.46个百分点 [3][20] - 专业服务板块2025年第三季度重仓比例环比下降0.01个百分点至0.02%，其在社服行业中的占比为32.42%，环比下降1.53个百分点 [3][20] - 教育板块重仓比例有所回落，2025年第三季度在社服行业中的占比为7.47%，环比下降4.20个百分点 [3][20] - 体育板块重仓比例仍有待提升 [3] 个股持仓变动分析 - 2025年第三季度社服板块重仓比例前十的个股合计比例为0.045%，较2025年第二季度下降0.027个百分点 [3][28] - 重仓比例前十个股中，专业服务板块占据4席，酒店餐饮板块占据3席，旅游及景区占据2席，教育占据1席 [28] - 首旅酒店重仓比例排名维持首位，为0.0097%；同庆楼今年来首次进入社服重仓前十，比例为0.0015% [3][31] - 基金重仓比例环比上升幅度前5的个股包括兰生股份（+0.0026个百分点）、三峡旅游（+0.0017个百分点）、外服控股、国检集团、行动教育 [3][32] - 基金重仓比例环比下降幅度前5的个股包括祥源文旅（-0.0057个百分点）、北京人力（-0.0040个百分点）、豆神教育、宋城演艺、科锐国际 [3][32] 投资建议 - 文旅领域：建议重点关注由入境旅游与青少年旅游需求双轮驱动的投资机会，如入境游旅行社龙头及适配春秋假出行节奏的景区标的 [4][38] - 体育领域：赛事经济带动效应显著，建议关注赛事运营与相关服务领域的体育公司 [4][38] - 教育领域：政策明确支持非学科类培训与职业教育发展，建议关注相关细分领域的教育龙头企业 [4][38]

板块整体表现 - 酒店餐饮板块在11月11日整体上涨1.55%，表现显著优于大盘，当日上证指数下跌0.39%，深证成指下跌1.03% [1] - 板块内多数个股录得上涨，锦江酒店以4.20%的涨幅领涨 [1] - 从资金面看，板块整体呈现主力资金净流出2.79亿元，游资资金净流出3014.66万元，但散户资金净流入3.09亿元 [1] 个股价格表现 - 锦江酒店收盘价为26.27元，涨幅4.20%，成交量为61.29万手，成交额为15.90亿元 [1] - 君亭酒店上涨2.06%至23.81元，*ST云网上涨1.83%至2.22元，同庆楼、金陵饭店、华天酒店、西安饮食均录得小幅上涨 [1] - 全聚德和首旅酒店逆势下跌，跌幅分别为0.16%和0.74% [1] 个股资金流向 - 锦江酒店尽管股价领涨，但主力资金净流出1.01亿元，主力净占比为-6.36%，同时游资净流入4420.02万元 [2] - 首旅酒店资金流出最为显著，主力资金净流出6994.20万元，游资资金净流出6482.53万元，而散户资金净流入1.35亿元 [2] - 多只个股如君亭酒店、华天酒店、金陵饭店等均呈现主力资金净流出状态，但散户资金普遍为净流入 [2]