高盛投资评级与目标价 - 高盛给予青岛啤酒"买入"评级，目标价为61.4港元 [1] - 目标价对应2026年预测市盈率约15.2倍 [1] 第三季度财务业绩表现 - 第三季度营业收入为88.8亿元人民币，同比下降0.2%，略低于高盛预期的增长1.3% [1] - 第三季度纯利为13.7亿元人民币，同比增长1.6%，低于高盛预期的增长8.8% [1] - 第三季度毛利率同比提升1.4个百分点至36.1%，逊于高盛预期的36.7% [1] - 毛利率表现逊于预期相信是由于产品定价疲弱所致 [1] 销量与产品结构 - 第三季度销量同比仅增长0.3%，逊于高盛预期的增长0.9% [1] - 第三季度产品平均售价同比下降0.5%，逊于高盛预期的增长0.4% [1] - 次高端及以上产品销量同比增长6.8% [1] - 次高端及以上产品于总销量占比提升至43.6%，对比去年同期为41% [1] 公司战略方向 - 公司正持续推进高端化进程 [1]

投资评级与目标价 - 高盛给予青岛啤酒"买入"评级，目标价为61.4港元 [1] - 目标价对应2026年预测市盈率约15.2倍 [1] 第三季度财务表现 - 第三季度营业收入为88.8亿元人民币，同比下降0.2%，略低于预期的增长1.3% [1] - 第三季度纯利为13.7亿元人民币，同比增长1.6%，低于预期的增长8.8% [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至36.1%，低于预期的36.7% [1] 销量与产品结构 - 第三季度销量同比增长0.3%，低于预期的增长0.9% [1] - 产品平均售价同比下降0.5%，低于预期的增长0.4% [1] - 次高端及以上产品销量同比增长6.8% [1] - 次高端及以上产品销量占总销量比例提升至43.6%，去年同期为41% [1] 公司战略与展望 - 公司正持续推进高端化进程 [1] - 产品定价疲弱被认为是毛利率逊于预期的原因 [1]

市场指数表现 - 恒生指数(HSI)收于26,434点，年初至今(YTD)上涨31.8%[1] - 韩国综合指数(KOSPI)收于4,043点，年初至今(YTD)大幅上涨68.5%[1] - 黄金价格收于每盎司3,982美元，年初至今(YTD)上涨51.7%[1] - 波罗的海干散货指数(BDI)收于2,057点，年初至今(YTD)飙升106.3%[1] 宏观经济数据 - 美国第三季度GDP环比年化增长率为3.8%，高于预期的3.0%[2] - 美国9月工业利润同比增长21.6%，增速较8月的20.4%继续提升[4][6] - 美国9月工业企业销售收入同比增长2.7%，增速高于8月的1.9%[4][6] 公司业绩与评级 - 神华能源第三季度净利润为147亿元人民币，环比增长13%，但同比下降6%[7][9] - 洛阳钼业第三季度净利润环比增长19%至56亿元人民币，较预期高出62%[11][13] - 青岛啤酒前三季度净利润同比增长5.7%，收入同比增长1.4%，略低于预期[14][17] - 药明康德第三季度净利润同比增长53%至35亿元人民币，毛利率提升7.8个百分点至49.8%[18][21] - 安踏体育下调主品牌全年销售增长预期至低单位数，原预期为中单位数增长[23][25]

投资评级与目标价 - 报告对青岛啤酒A股（600600 CH）维持“买入”评级，目标价为人民币80.96元 [1][4][6] - 报告对青岛啤酒H股（168 HK）维持“买入”评级，目标价为68.49港币 [1][4][6] - 目标价基于26年22倍市盈率（A股）和17倍市盈率（H股） [4] 三季度业绩核心表现 - 2025年前三季度公司实现收入293.7亿元，同比增长1.4%；归母净利润52.7亿元，同比增长5.7% [1] - 2025年第三季度单季收入88.8亿元，同比微降0.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长1.6% [1] - 第三季度啤酒销量同比增长0.3%，但吨酒收入同比下降0.5%，导致收入增速较上半年放缓 [1][2] - 第三季度归母净利率为15.4%，同比提升0.3个百分点，主要受益于成本下降和费用节约 [1][3] 销量与产品结构分析 - 2025年前三季度总销量689.4万吨，同比增长1.6% [2] - 产品结构持续升级，前三季度中高档啤酒销量同比增长5.6%，占比提升 [1][2] - 第三季度中高档啤酒销量同比增长6.8%，但受促销增加影响，整体平均售价未能实现同比提升 [1][2] - 经典、白啤等价格带产品表现相对坚韧，而纯生啤酒因餐饮端需求占比较高而承压 [2] 盈利能力与成本费用 - 2025年前三季度毛利率为43.7%，同比提升1.9个百分点；第三季度毛利率同比提升1.4个百分点 [3] - 盈利能力改善主要源于成本红利，第三季度吨酒成本同比下降3.0%，因大麦、包材等原材料价格回落 [3] - 费用控制有效，前三季度销售费用率11.6%，同比下降0.2个百分点；第三季度销售费用率同比下降0.4个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到需求环境，报告下调了公司25-27年盈利预测，预计每股收益（EPS）分别为3.45元、3.68元、3.91元，较前次预测下调2%-5% [4] - 基于26年22倍市盈率（A股）得出目标价，参考了可比公司26年平均22倍市盈率的估值水平 [4][11] - 预测公司25-27年归母净利润将保持增长，复合年增长率预计为6.23%-8.45% [10] 行业前景与公司展望 - 当前啤酒行业进入消费淡季，公司工作重点在于渠道健康调整，为2026年做准备 [1] - 中长期看好公司基地市场份额集中以及南方市场的产品与渠道布局 [1] - 期待未来政商消费场景需求触底及餐饮需求恢复后，能带动公司中高档啤酒销售增长 [2]

财务表现 - 第三季度营业收入为88.8亿元，同比下降0.2%，低于预期增长1.3% [1] - 第三季度净利润为13.7亿元，同比增长1.6%，低于预期增长8.8% [1] - 第三季度毛利率为36.1%，同比提升1.4个百分点，低于预期36.7% [1] 运营数据 - 第三季度销量同比增长0.3%，低于预期增长0.9% [1] - 第三季度产品平均售价同比下降0.5%，低于预期增长0.4% [1] - 次高端及以上产品销量同比增长6.8%，占总销量比重提升至43.6%，去年同期为41% [1] 公司战略与评级 - 公司持续推进高端化进程 [1] - 投资评级为“买入”，目标价61.4港元，对应2026年预测市盈率约15.2倍 [1]

投资评级 - 报告对青岛啤酒维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为青岛啤酒成本红利持续释放，盈利能力稳步提升，全年业绩有望实现稳健增长 [1][2][3] - 公司新管理层明确“份额为先”战略，平衡高端化与市场份额，终止收购即墨黄酒以聚焦主业发展 [3] - 尽管啤酒需求疲软导致盈利预测小幅下调，但公司作为行业龙头，具备较强的渠道和品牌优势 [4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入293.7亿元，同比增长1.4%；归母净利润52.7亿元，同比增长5.7% [1] - 2025年第三季度实现营业收入88.8亿元，同比微降0.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长1.6% [1] - 第三季度销量为216万千升，同比增长0.3%，其中中高端以上产品销量同比增长6.8% [1] - 第三季度吨价为4105元/千升，同比下降0.5%，量价增速均弱于第二季度 [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为43.66%，同比提升1.89个百分点；第三季度毛利率为43.56%，同比提升1.44个百分点 [2] - 2025年前三季度销售费用率为11.58%，同比下降0.24个百分点；第三季度销售费用率为13.66%，同比下降0.42个百分点 [2] - 2025年前三季度销售净利率达到18.4%，同比提升0.68个百分点；第三季度销售净利率为16.09%，同比提升0.24个百分点 [2] 未来战略与展望 - 产品端将继续聚焦白啤、经典等高增长潜力单品，并全面发力生鲜赛道 [3] - 市场端在巩固传统优势市场的同时，将南方市场作为增长亮点 [3] - 渠道端积极拥抱变革，加速开发新兴渠道 [3] - 终止即墨黄酒股权收购交易，短期内资金将重新聚焦啤酒主业 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至46.51亿元、49.43亿元、51.83亿元（分别下调1.5%、2.0%、2.1%） [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为3.41元、3.62元、3.80元 [4] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、18倍、17倍 [4] - 预测2025-2027年毛利率将持续提升，分别为42.0%、42.4%、42.8% [13]

投资评级 - 报告对青岛啤酒的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 公司产品结构延续升级，高端化不断推进，成本红利持续兑现，盈利能力改善 [1][7] - 公司持续推进品牌战略，竞争力持续提升 [7] 财务业绩表现 - 1-3Q25实现营收294亿元，同比增长1.4%，归母净利润53亿元，同比增长5.7% [4] - 3Q25实现营收89亿元，同比微降0.2%，归母净利润14亿元，同比增长1.6% [4] - 3Q25公司归母净利率为15.4%，同比提升0.3个百分点 [7] 运营与销量数据 - 3Q25公司啤酒总销量216万千升，同比增长0.1% [7] - 3Q25青岛主品牌销量128万千升，同比增长4.4%；其他品牌销量89万千升，同比下降5.5% [7] - 3Q25中高端以上产品销量94万千升，同比增长6.8%；其他产品销量122万千升，同比下降4.5% [7] 盈利能力分析 - 3Q25公司营业成本同比下降2.7%，毛利率达43.6%，同比提升1.4个百分点 [7] - 3Q25公司销售费用率和管理费用率分别为13.7%和3.1%，同比分别变化-0.4和+0.1个百分点 [7] - 预测公司毛利率将从2024A的40.2%持续提升至2027E的42.4% [6][9] - 预测公司净利率将从2024A的13.5%持续提升至2027E的14.9% [6][9] 盈利预测与估值 - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为46.3亿元、49.0亿元、51.1亿元 [7] - 预测2025-2027年EPS（摊薄）分别为3.39元、3.59元、3.75元 [6][8] - 对应2025-2027年预测P/E分别为19.4倍、18.4倍、17.6倍 [6][9] - 对应2025-2027年预测P/B分别为2.8倍、2.5倍、2.3倍 [6][9]

投资评级 - 报告对青岛啤酒的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为青岛啤酒是攻守兼备的优质标的，中期看好其升级韧性和股息率提升潜力 [8] - 短期需关注政策边际变化带来的行业β修复机会，以及公司新董事长上任后对弱势省区的主动变革效果 [8] - 公司2025年第三季度业绩显示，经典、白啤等中高端产品增势延续，但所得税率阶段性抬升拖累了净利润增速 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营收29367亿元，同比增长141%，归母净利润5274亿元，同比增长570% [8] - 2025年第三季度营收8876亿元，同比小幅下降017%，归母净利润1370亿元，同比增长162% [8] - 2025年第三季度扣非后归母净利润1290亿元，同比增长241% [8] 销量与产品结构 - 2025年前三季度总销量同比增长16%，主品牌销量同比增长41%，中高端以上销量同比增长56% [8] - 2025年第三季度总销量同比增长03%，主品牌销量同比增长42%，中高端以上销量同比增长68% [8] - 预计前三季度白啤销量实现双位数增长，经典销量稳健增长 [8] - 公司新兴渠道保持领先，即时零售业务对中高档品类有明显带动 [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度销售净利率同比提升024个百分点至1609% [8] - 2025年第三季度销售毛利率同比提升144个百分点至4356%，主要得益于吨酒成本下降297% [8] - 2025年第三季度销售费用率同比下降042个百分点至1366% [8] - 2025年第三季度毛销差同比改善186个百分点至2990% [8] - 2025年第三季度利润总额同比增长489%，但受所得税率从23%提升至25%影响，归母净利润增幅收窄至162% [8] 盈利预测与估值 - 预测2025年至2027年归母净利润分别为4741亿元、5292亿元、5823亿元，同比增长率分别为912%、1161%、1005% [1][8] - 预测2025年至2027年每股收益分别为348元、388元、427元 [1][8] - 基于当前股价，对应2025年至2027年市盈率分别为19倍、17倍、15倍 [1][8] - 预测2025年至2027年营业总收入分别为33015亿元、34544亿元、36025亿元，同比增长率分别为273%、463%、429% [1][8]

收购终止事件概述 - 青岛啤酒终止以6.65亿元收购即墨黄酒100%股权的计划 [1] - 终止核心原因为交割先决条件未能满足 协议自动终止 [1][4] - 公司无需因交易终止承担违约责任 [4] 收购终止的直接原因 - 即墨黄酒股权被司法冻结是导致交割条件无法满足的核心问题 [1][4] - 即墨黄酒近期新增约1575万元股权冻结 今年9月以来累计冻结股权约1.27亿元 [5] - 股权冻结导致法律上无法完成股权过户 [5] 即墨黄酒大股东状况 - 股权冻结根源在于即墨黄酒大股东新华锦集团的资金问题 [5] - 新华锦集团及关联方因非经营性占用上市公司新华锦4.06亿元资金被责令整改 [5] - 新华锦因未按期清收占用资金被实施其他风险警示 变更为ST新华锦 若明年6月前未归还资金将面临终止上市风险 [5] 青岛啤酒的收购动机 - 公司期望通过收购即墨黄酒丰富产品线并拓宽市场渠道 [5] - 旨在实现啤酒与黄酒的季节互补 啤酒消费集中于夏季而黄酒旺季为秋冬 [5] - 公司已连续6年在四季度报亏 2019年至2023年四季度亏损分别为7.34亿元 7.77亿元 4.55亿元 5.56亿元以及6.4亿元 [6] 收购标的即墨黄酒概况 - 即墨黄酒是一家有悠久历史的地方特色黄酒企业 始建于1949年 [6] - 2024年公司主营业务收入为1.66亿元 同比增长13.5% 净利润3047万元 同比增长38% [6] - 截至2024年末 公司总资产为9.08亿元 净资产为2.03亿元 [6] - 产品矩阵从传统陈酿拓展至白酒 梅子酒及气泡黄酒等创新品类 [6] 收购终止后的影响 - 交易终止使急需6.65亿元收购款以自救保壳的新华锦集团前景增添变数 [1][5] - 青岛啤酒需为其业务布局和解决四季度亏损困境寻求新的突破方向 [1][7] - 公司啤酒主业依然稳固 已形成主品牌加第二品牌的战略 且高端产品占比持续提升 [7]

收购事件概述 - 青岛啤酒终止以6.65亿元对价收购即墨黄酒厂有限公司100%股权的交易 [2][8] - 交易终止原因是《股权转让协议》约定的交割先决条件未能满足 [2] - 此次终止收购无需公司承担违约责任 [16] 公司业绩表现 - 2024年全年销量为753.8万千升，同比下降约5.9% [5] - 2024年实现营业收入321.38亿元，同比下降5.30% [5] - 2024年归母净利润为43.45亿元，同比增长1.81% [5] - 2025年上半年实现营收204.9亿元，同比增长2.1%；归母净利润39亿元，同比增长7.2% [6] - 2025年上半年经营活动现金流净额同比下降16%至48亿元 [6] 行业背景与公司战略 - 啤酒行业销量逐年递减，市场转向存量竞争 [4] - 公司积极寻求质量发展新增长点，推动业务多元化发展 [7][8] - 公司此前规划收购黄酒旨在与啤酒产品形成销售互补效应，在啤酒淡季形成市场补充 [8] 收购标的分析 - 即墨黄酒厂为“中华老字号”，是北派黄酒代表，在区域市场有品牌基础 [9] - 截至2024年末，即墨黄酒总资产为9.08亿元，净资产为2.03亿元 [11] - 收购对价6.65亿元相对于其净资产2.03亿元显示出较高溢价 [12] 交易终止原因 - 即墨黄酒股权被多次冻结，累计冻结金额超1亿元，涉及其股东新华锦集团和鲁锦集团的金融借款合同纠纷 [13] - 新华锦集团及其关联方存在非经营性占用上市公司资金余额高达4.06亿元的问题，被监管部门责令限期归还 [13] - 股权冻结问题导致收购交易的先决条件无法满足 [13][14] 后续影响与展望 - 公司表示此次终止不会影响其多元化战略布局，将继续探索其他非啤酒业务领域的发展机会 [16] - 对于即墨黄酒而言，错失了在资金、供应链、营销等方面获得青岛啤酒支持的宝贵机会 [16]