公司调研信息 - 知名私募石锋资产近期调研上海家化 参与公司业绩说明会 [1] - 上海家化对618购物节有信心 核心品牌有望实现高双位数GMV增长 [1] - 公司实施员工持股计划 旨在提高竞争力 降低流失率 养成主人翁精神 [1] - 过去半年进行战略明确 组织设计匹配 人才队伍建设 文化建设等调整 [1] 电商业务发展 - 电商方面进行货盘梳理 价盘整理 组织架构调整和产品迭代 [1] - 玉泽B5系列计划作为京东阵地主要产品线 [1] - 效率提升方面 品效 人效 电商服务 经营质量均有提升 [1] 财务目标 - 今年营收力争两位数增长 利润目标扭亏为盈 [1] - 长期盈利修复节奏为1-2年看营收增长 2-3年盈利提升 3-5年利润率达标 [1] 品牌战略 - 核心品牌玉泽定位皮肤屏障修护专家 [1] - 六神品牌拓展使用场景和人群 [1] - 驱蚊蛋产品将加大线上布局 线下分销铺货 [1] 机构背景 - 上海石锋资产管理有限公司成立于2015年 实缴资本1000万元 [2] - 公司为协会观察会员 具备"3+3"投顾资格 [2] - 获得四大报股票策略全满贯 包括2座金牛奖 2座金阳光奖 2座金长江奖 2座英华奖 [2] - 合伙人团队均拥有十年以上大型保险 券商资管 公募基金投研经验 [2] - 专注二级市场股票投资 与国内知名银行 券商 第三方机构合作 [2]

上海家化调研纪要 - 核心品牌618期间有望实现高双位数GMV增长 电商方面已完成货盘价盘梳理和组织架构调整 玉泽B5系列将作为京东主推产品线 [1] - 员工持股计划旨在提升竞争力 降低人才流失率 培养主人翁精神 过去半年已完成战略明确和组织设计匹配 [1] - 经营效率显著提升 品效人效电商服务经营质量均有改善 今年目标营收两位数增长 利润扭亏为盈 [1] - 长期规划分三阶段 1-2年聚焦营收增长 2-3年提升盈利水平 3-5年实现目标利润率 [1] - 品牌战略方面 玉泽定位皮肤屏障修护专家 六神正拓展使用场景和人群覆盖 驱蚊蛋产品将加强线上线下渠道布局 [1] 泽璟制药研发进展 - ZG006为全球首个DLL3表达肿瘤三特异性抗体 已获中美监管机构临床试验批准 早期数据显现良好疗效 [2] - ZG005系同靶点药物中全球研发进度领先产品 目前开展多项临床研究 [2] - ZGGS18国内I期剂量爬坡完成 正在推进I/II期临床试验 [2] - 商业化规划包括 深度挖掘已上市产品潜力 拓展适应症覆盖 未来3-5年实现营收持续增长 [2] - 重组人凝血酶销售稳步推进 重组人促甲状腺激素上市审批进展顺利 [2] 中欧瑞博机构背景 - 成立于2007年 中国最早私募机构之一 14年发行50余只阳光私募产品 [3] - 2014年获私募基金管理资格 2016年发行首支海外基金 英文名RabbitFund体现风险管控文化 [3] - 投资理念强调与优秀企业共同成长 采用"春播夏长秋收冬藏"策略周期 [3] - 历史业绩持续优异 荣获晨星奖金牛奖等多项行业权威奖项 [3]

上海家化调研纪要 - 公司对618购物节销售表现有信心，核心品牌有望实现高双位数GMV增长[1] - 员工持股计划旨在提升竞争力、降低流失率、培养主人翁精神[1] - 过去半年完成战略明确、组织设计匹配、人才队伍建设、文化建设等调整[1] - 电商业务进行货盘梳理、价盘整理、组织架构调整和产品迭代[1] - 玉泽B5系列计划作为京东平台主要产品线[1] - 效率提升体现在品效、人效、电商服务、经营质量等方面[1] - 2024年营收目标为两位数增长，利润目标为扭亏为盈[1] - 驱蚊蛋产品将加大线上布局和线下分销铺货力度[1] - 长期盈利修复路径：1-2年看营收增长，2-3年盈利提升，3-5年利润率达标[1] - 玉泽品牌定位皮肤屏障修护专家，六神品牌拓展使用场景和人群[1] 英杰电气调研纪要 - 2024年公司营收17.8亿元，同比增长0.59%，归母净利润下降25.19%[2] - 业绩未达预期原因：光伏行业收入确认延缓、存货跌价准备、期间费用增加[2] - 经营活动现金流净额60,176.52万元，同比增加46,204.77万元[2] - 存货减少至15.56亿元，合同负债维持在11亿元左右[2] - 整体新增订单下降约40%，在手订单超27亿元[2] - 光伏海外订单预计2025年确认收入，光伏营收虽有压力但不会大幅下滑[2] - 一季度毛利率增加但净利率下降，单季度经营数据存在波动[2] - 半导体先进制程电源产品已量产，2024年收入3.5亿元[2] - 2025年一季度半导体业务收入和订单情况理想[2] - 研发投入占比高，新招研发人员主要投向半导体方向[2] - 海外光伏新订单仍在洽谈中，存在不确定性[2] - 一季度订单同比增长，半导体订单增长[2] - 大部分光伏货款已收到，财务风险可控[2] - 未来3-4年营收目标50亿元，进入四川民营企业百强[2] 重阳投资机构信息 - 公司成立于2001年，2009年改制为合伙经营模式[3] - 业务目标是通过风险控制把握投资机会，追求长期复合增长[3] - 投资方法强调研究驱动和严谨科学的投资流程[3]

上海家化调研纪要 - 核心品牌618有望实现高双位数GMV增长 电商进行货盘价盘整理及组织架构调整 玉泽B5系列将作为京东主推产品线 [1] - 员工持股计划旨在提升竞争力 降低流失率 过去半年完成战略明确/组织设计/人才建设/文化调整 [1] - 今年营收目标两位数增长 利润扭亏为盈 驱蚊蛋产品将加强线上线下渠道布局 [1] - 长期规划分三阶段：1-2年营收增长 2-3年盈利提升 3-5年利润率达标 玉泽定位皮肤修护专家 六神拓展使用场景 [1] 泽璟制药研发进展 - ZG006为全球首个DLL3表达肿瘤三特异性抗体 获中美临床试验批准 早期数据显良好疗效 [2] - ZG005系全球同靶点临床研究领先药物 已开展多项临床试验 ZGGS18完成中国I期剂量爬坡进入I/II期 [2] - 未来3-5年重点挖掘已上市产品商业化潜力 拓展适应症 重组人凝血酶销售进展及促甲状腺激素审批情况被披露 [2] 阿拉丁业务布局 - 多款产品实现国产替代 雅酶生物提供生命科学全线解决方案 与源叶/菲鹏深度合作资源共享 [3] - 控费措施包括促进可转债转股 优化存货周转 拓展海外市场及生物试剂业务 [3] - 生命科学收入增长源于合并源叶生物 采取外延并购与内涵增长双轮驱动策略 [3] 理成资产背景 - 成立13年的老牌私募 50人团队中含30名投研人员 管理规模峰值超100亿元 [4] - 专注医药/先进制造/大消费领域 采用股票多头与PIPE策略 曾获三届私募金牛奖 [4]

上海家化 - 618大促核心品牌有望实现高双位数GMV增长[1] - 员工持股计划旨在提高竞争力、降低流失率、养成主人翁精神[1] - 电商业务完成货盘梳理、价盘整理、组织架构调整和产品迭代[1] - 玉泽B5系列计划作为京东阵地主要产品线[1] - 2024年营收目标为两位数增长并实现利润扭亏为盈[1] - 长期盈利修复节奏为1-2年看营收增长，2-3年盈利提升，3-5年利润率达标[1] - 核心品牌玉泽定位皮肤屏障修护专家，六神拓展使用场景和人群[1] 卓易信息 - SnapDevelop已有约7000名活跃用户，未来将发布收费商业版本[2] - EazyDevelop基于IDE开发积累结合AI技术，研发完成后将发布免费试用版[2] - EazyDevelop将支持MCP调用，重点支持代码类MCP工具[2] - 百敖软件在RISC-V固件方向取得多项突破，推出原生UEFI固件解决方案[2] - 固件业务与华为、联想、浪潮等知名厂商合作，新客户导入期需2-4年[2] 芯碁微装 - 先进封装设备WLP2000完成多家客户验证，部分进入量产筹备[3] - 直写光刻技术在无掩膜成本及操作便捷等方面具备优势[3] - 2024年海外订单占比接近20%[3] - 掩模板业务预计2024年下半年迎来突破，2026-2027年占据有利地位[3] - 一季度营业收入同比增加22.31%，净利润同比增加30.45%[3] 康弘药业 - 康柏西普已稳居中国眼科抗VEGF市场领导地位[4] - 研发布局集中在眼科、精神/神经、肿瘤领域[4] - 基因治疗产品显示良好安全性和疗效，双载荷DC分子具有协同作用[4] - 创新药销售占比提升，化药仿制药销售占比下降[4] - KH631和KH658在中美临床进展顺利[4] - 2025年营收和净利润目标同比增长5%-15%[4] - 舒肝解郁胶囊2024年销售增长超两位数[4]

行业整体表现 - 2024年全年限额以上化妆品类零售额为4357亿元，同比下滑1.1% [2] - 2025年一季度化妆品零售额达1149亿元，同比增长3.2% [6] - 头部美妆企业表现分化，部分公司营收和净利润增速超20%，如珀莱雅、上美股份、毛戈平、丸美生物 [2][3] 头部公司业绩亮点 - 珀莱雅2024年营收首次突破百亿，达107.78亿元（+21.04%），净利润15.52亿元（+30%） [2][3] - 上美股份2024年收入67.93亿元（+62.08%），净利润7.81亿元（+69.42%） [3] - 丸美生物2024年营收29.70亿元（+33.44%），净利润3.42亿元（+31.69%） [3] - 毛戈平2024年总收入38.85亿元（+34.6%），净利润6.64亿元（+32.8%） [3] - 2025年一季度珀莱雅营收23.59亿元（+8.13%），净利润3.9亿元（+28.87%） [6] - 2025年一季度丸美营收8.47亿元（+28.01%），净利润1.35亿元（+22.07%） [6] 业绩下滑公司 - 贝泰妮2024年营收57.4亿元（+3.9%），但净利润5.03亿元（-33.5%） [4] - 上海家化2024年亏损8.33亿元，为上市以来首次亏损 [4] 线上渠道主导增长 - 珀莱雅线上销售占比超95%，销售额突破百亿 [4] - 上美股份线上占比超90%，销售额超60亿元 [4] - 丸美线上占比超85% [4] - 抖音美妆2024年总销售额突破千亿元，25个品牌GMV超10亿元 [4] 行业趋势与策略 - 国货美妆凭借高性价比和精细化运营占据市场优势 [1][7] - 电商平台流量成本高企，珀莱雅提出降低流量成本策略，优化ROI [7] - 巨子生物2025年目标收入增长25%-28%，净利润增长21%-24% [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][21] 报告的核心观点 - 2024年年中公司进行中高领导层换届后内部调整持续推进 2024年战略清理历史包袱致较多亏损 2025年一季度初具成效 美护部门和线上渠道均已实现正增长 后续有望在持续调整改革中实现品牌矩阵的长期稳定健康发展 [3][20] - 考虑到公司仍处于内部调整期 且行业竞争压力加大 公司加大品牌投放以维持一定品牌声量 下调2025年维持2026年并新增2027年归母净利润至4.33/5.04/5.81（原值为4.73/5.03）亿元 对应PE分别为35/30/26x [3][21] 各部分总结 业绩情况 - 2024年实现营收56.79亿/yoy -13.93% 归母净利润 -8.33亿/yoy -266.60% 扣非归母净利润 -8.38亿/yoy -366.41% 主要系对海外婴童业务计提商誉减值6.1亿元及国内业务主动战略调整的阶段性影响 [1][6] - 2025年Q1实现营收17.04亿/yoy -10.59% 归母净利润2.17亿/yoy -15.25% 扣非净利润1.92亿/yoy -34.49% 主要系调整六神价格致经销商进货节奏延迟 以及优化渠道库存及非战略合作品牌收缩等 [1][7] 品类与渠道表现 - 2025年Q1美妆部门收入3.29亿 同比 +10.7% 占比提升3.7pct至19.3% 均价下滑65.4%；个护部门收入7.91亿 均价下滑13.4%；创新/海外部门分别实现2.33亿/3.47亿 创新部门均价下滑31.2% 海外部门均价同比提升7.5% [2][8] - 2025Q1线上渠道收入增速10.4% 收入占比29%/yoy +5.5pct 部分品牌在抖音平台直播业务GMV三位数增长；一季度拓店3.8万家 新兴渠道销售额同比高两位数增长 计划上半年完成万店目标 [2][8] 盈利能力与费用率 - 2024年毛利率/净利率分别同比 -1.37/-22.25pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比 +0.14/-0.70pct Q1净利率小幅下滑系库存调整与加大营销投放影响 [2][11] - 2024年和2025Q1费用率均上升 2025Q1销售/管理/研发费用率分别同比 +3.21/+1.36/+0.44pct 主要由于收入端压力 [2][13] 员工持股计划 - 新增员工持股计划总人数不超过45人 回购价格16.03元/股 CEO林小海和CFO罗总共拟认购最多100.8万股 占比20.85%；中层管理及骨干43人认购占比73.09% 预留股份比例6.06% [3][9] - 员工持股分3期解锁 对应公司层面考核指标为2025年归母净利润为正 2026 - 2027年归母净利润同比增长不低于10% 并设置个人考核指标 [3][9] 营运与现金流 - 2024年存货周转天数108天 同比减少5天；应收账款周转天数62天 同比减少7天 2025Q1存货周转天数95天 同比增加1天；应收账款周转天数40天 同比减少13天 [15] - 2024年经营性现金流净额2.73亿元/yoy +164.86% 2025Q1经营性现金流净额6.16亿元/yoy +7.96% 经营质量改善 营运健康度提升 [15] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,598|5,679|6,258|6,827|7,373| |(+/-%)|-7.2%|-13.9%|10.2%|9.1%|8.0%| |净利润(百万元)|500|-833|433|504|581| |(+/-%)|5.9%|-266.6%|-152.0%|16.4%|15.2%| |每股收益（元）|0.74|-1.24|0.64|0.75|0.86| |EBIT Margin|6.9%|-0.6%|5.5%|6.7%|7.3%| |净资产收益率（ROE）|6.5%|-12.4%|6.2%|7.0%|7.6%| |市盈率（PE）|30.8|-18.4|35.4|30.4|26.4| |EV/EBITDA|30.6|130.0|37.6|29.9|26.1| |市净率（PB）|2.00|2.29|2.20|2.11|2.02|[4][23]

财务表现 - 2024年营业收入56.79亿元，归母净利润-8.33亿元，主要受汤美星商誉减值6.13亿元及国内渠道调整影响 [1][4] - 2025年一季度营业收入17.04亿元，归母净利润2.17亿元，实现扭亏 [1] - 2024年经营性现金流同比增长164.9%，应收账款下降34.3%，存货下降13.3%，运营效率提升 [1] 战略转型 - 推行"四个聚焦"战略：聚焦核心品牌、品牌建设、线上、效率，重塑组织架构为品牌作战单元+事业部指挥中心 [2][5] - 线上渠道收入占比提升至44.7%（2024年25.39亿元），毛利率达63.53%（+1.8pct），自营模式转型短期影响收入但长期利好 [6] - 线下关闭低效百货门店，库存周转天数从342天降至89天，保留柜台零售实现双位数增长 [5][6] 品牌表现 - 玉泽完成全系列升级，新品屏障修护面霜GMV两位数增长，三八大促自播GMV三位数增长 [8][10] - 六神花露水线下市占率超70%，新品驱蚊蛋登抖音品类榜首十余天，广告曝光量增8倍 [8][9] - 高夫控油祛痘系列通过临床验证，启初青蒿霜通过2592项安全测试，客单价显著提升 [9][10] 研发创新 - 2024年研发投入1.79亿元（营收占比3.16%），新增专利73项（+55%），提交专利申请130项 [11] - 完成3个化妆品新原料备案（金耳、青钱柳、神经酸），成立青蒿联合实验室深化中草药研究 [11][12] - 建立合成生物研发中心，聚焦合成生物学技术，院士工作站探索微纳流控技术 [12] 行业合作 - 与瑞金医院合作国内首个人体防晒剂临床试验，验证玉泽大分子防晒安全性 [13] - 联合上海皮肤病医院研究玫瑰痤疮修护面膜，成果发表于国际SCI期刊 [13]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩亏损，主要因战略调整及大额商誉减值计提；25Q1营收和归母净利润同比下降，短期业绩有压力，但25年美妆事业部品牌线上增速较快；公司发布2025年员工持股计划草案，设定净利润目标，有望实现较好激励；预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.30亿元、3.77亿元、4.24亿元，同比分别扭亏为盈、+14%、+12% [1][7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本672百万股，已上市流通股672百万股，总市值15.3十亿元，流通市值15.3十亿元，每股净资产（MRQ）10.2，ROE（TTM） - 12.7，资产负债率34.2%，主要股东为上海家化(集团)有限公司，持股比例51.31% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为19%、33%、15%，相对表现分别为23%、37%、8% [5] 业绩情况 - 2024年营收56.79亿元，同比 - 13.93%；归母净利润 - 8.33亿元、扣非净利润 - 8.38亿元，因汤美星计提商誉减值准备6.1亿元、国内业务战略调整及金融资产公允价值和投资收益大幅减少；单24Q4营收12.02亿元，同比 - 20.20%；归母净利润 - 9.96亿元、扣非净利润 - 9.58亿元；25Q1营收17.04亿元，同比 - 10.59%；归母净利润2.17亿元，同比 - 15.25%；扣非归母净利润1.92亿元，同比 - 34.49% [7] 收入拆分 - 分产品看，2024年个护事业部收入23.79亿元，同比 - 3.42%；美妆事业部收入10.50亿元，同比 - 29.81%；创新事业部收入8.30亿元，同比 - 19.38%；海外业务收入14.15亿元，同比 - 11.43%；分渠道看，2024年线上收入25.39亿，同比 - 9.66%；线下31.36亿，同比 - 16.97% [7] 费用率与利润率 - 2024年毛利率57.60%（同比 - 1.37pct），销售费用率46.69%（+3.28pct），管理费用率10.74%（+1.71pct），研发费用率2.66%（+0.59pct）；2025Q1毛利率63.40%（+0.13pct），销售费用率40.41%（+3.20pct）、管理费用率7.87%（+1.36pct）、研发费用率2.27%（+0.44pct）；25Q1销售净利率12.75%（ - 0.70pct） [7] 现金流状况 - 2024年经营性现金流净额2.73亿元，同比 + 164.86%；25Q1经营活动现金流净额6.16亿元，同比 + 7.96% [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|6598|5679|6125|6584|7100| |同比增长|-7%|-14%|8%|7%|8%| |营业利润(百万元)|556|(860)|342|398|452| |同比增长|2%|-|-|16%|14%| |归母净利润(百万元)|500|(833)|330|377|424| |同比增长|6%|-|-|14%|12%| |每股收益(元)|0.74|-1.24|0.49|0.56|0.63| |PE|30.7|-|46.5|40.7|36.2| |PB|2.0|2.3|2.2|2.1|2.0| [8] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E - 2027E年营业总收入预计分别为6125、6584、7100百万元等 [10][12]

困境反转逻辑 - 公司2024年及2025年一季度营业收入分别为56.79亿元、17.04亿元，净利润为-8.33亿元、2.17亿元，均同比下滑但展现出基本面改善迹象[1] - 2024年亏损主要受商誉减值6.1亿元及改革阵痛影响，实际经营性亏损较轻，商誉减值源于汤美星业务规划调整及管理层更换[2] - 公司主动降低社会库存，2024年末存货同比下降13.3%，百货渠道库存周转天数从342天降至89天[3] 改革成效 - 线上经销转为自营模式后价盘控制改善，双11大促减少促销力度仍提升转化率[3] - 2025年一季度线上业务和美妆业务收入同比两位数增长，历史包袱基本卸除[3] - SKU数量从超1万个优化至3000个左右，资源集中提升产品效能[4] 战略重塑 - 研发创新驱动：六神升级驱蚊蛋系列核心成分，玉泽发布第二代屏障修护面霜及防晒霜，强化专业定位[4] - 线上能力突破：玉泽线上渠道占比超70%且以自播为主，六神等品牌抖音自播GMV一季度实现三位数增长[6] - 公司打通线上能力后，通过自播降低第三方流量成本，沉淀用户资产[6] 行业趋势 - 美妆行业竞争趋向功效导向，专业力成为突破同质化的关键[5] - 公司凭借多年专业力积累，契合消费理性化趋势[5]