投资评级 - 维持"买入"评级，6个月评级为买入[6] 核心财务表现 - 2025H1营业收入34.78亿元，同比增长4.75%；归母净利润2.66亿元，同比增长11.66%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降5.89%[1] - 2025Q2营业收入17.75亿元，同比增长25.39%；归母净利润0.49亿元，同比增长367.09%；扣非归母净利润0.29亿元，同比增长150.06%[1] - 2025H1毛利率63.37%，同比提升2.24个百分点；归母净利率7.64%，同比提升0.47个百分点[2] - 2025Q2毛利率63.34%，同比提升5.09个百分点；归母净利率2.74%，同比提升4.03个百分点[2] 费用结构优化 - 2025Q2销售费用率47.15%，同比下降4.62个百分点；管理费用率8.24%，同比下降0.75个百分点[2] - 2025H1销售费用率43.85%，同比上升0.44个百分点；管理费用率8.06%，同比上升0.49个百分点；研发费用率2.49%，同比上升0.42个百分点[2] 业务板块表现 - 美妆板块2025H1收入7.47亿元，同比增长32.05%，占比21.48%，毛利率73.85%，同比提升0.22个百分点[3] - 个护板块收入15.90亿元，同比增长0.10%，占比45.70%，毛利率67.00%，同比提升2.37个百分点[3] - 创新业务收入4.36亿元，同比下降2.31%，占比12.55%，毛利率49.29%，同比提升5.08个百分点[3] - 海外业务收入7.03亿元，同比下降1.82%，占比20.20%，毛利率52.61%，同比下降1.15个百分点[3] 品牌建设成果 - 第一梯队品牌六神推出升级版便携式驱蚊蛋，登顶天猫驱蚊水热销榜TOP1；高端香氛沐浴露系列荣登天猫沐浴露新品榜TOP1[4] - 玉泽品牌全线焕新，第二代专研修护面霜升级皮肤屏障修护功能，完善敏肌护理产品矩阵；通过"医研共创"发表8篇论文[4] - 第二梯队佰草集上半年收入同比增长50%以上，大白泥与德化白瓷联名推广提升客单价与复购率，618期间占据抖音美白、去斑、透亮面膜榜单首位长达11天[4] 盈利预测调整 - 预计2025-2027年营收为62.38/68.68/76.38亿元（原预测62.3/66.7/71.2亿元）[4] - 预计2025-2027年归母净利润为3.7/4.9/5.7亿元（原预测3.4/4.9/5.5亿元）[4] - 对应市盈率46/35/30倍[4] 估值指标 - 当前股价25.74元，A股总市值173.03亿元，每股净资产10.37元[7] - 2025年预测市盈率46.22倍，市净率2.52倍，市销率2.77倍[5]

社保基金二季度新进持仓概况 - 社保基金二季度新进入71家个股的前十大流通股东名单 [1] - 苏试试验新增社保基金持股家数最多，达到3家 [1] - 上海家化和新强联新增社保基金持股家数均达到2家 [1] 重点公司持股详情 - 苏试试验获3家社保基金持股1486.20万股，持股市值2.13亿元 [2] - 上海家化获2家社保基金持股1150.51万股，持股市值2.42亿元 [2] - 新强联获2家社保基金持股555.56万股，持股市值1.99亿元 [2] - 柏楚电子获1家社保基金持股288.02万股，持股市值3.79亿元 [2] - 海大集团获1家社保基金持股930.76万股，持股市值5.45亿元 [3] - 华鲁恒升获1家社保基金持股1802.43万股，持股市值3.91亿元 [3] - 春风动力获1家社保基金持股197.94万股，持股市值4.29亿元 [4] 行业分布特征 - 化工行业覆盖广泛，包括华峰化学（氨纶）、卫星化学（其他化学原料）、华鲁恒升（氮肥）等多家公司 [2][3] - 医药生物领域涉及恩华药业（化学制剂）、派林生物（生物医药）、昆药集团（中药生产）等企业 [2][3] - 电子与机械设备类公司数量较多，涵盖横店东磁（其他电子器件）、华工科技（电子设备制造）、山推股份（工程机械）等 [2][3] - 材料行业包含神火股份（铝）、华菱钢铁（普钢）、铂科新材（磁性材料）等细分领域代表 [2][4] - 消费领域涉及洽洽食品（食品综合）、圣农发展（食品综合）、百亚股份（其他轻工）等公司 [2][3]

行业整体表现与竞争格局 - 国货美妆行业业绩呈现明显分化 市场竞争从渠道扩张转向研发创新与精准化布局的科技较量 [1] - 2024年中国功能性护肤品市场规模约487.43亿元 贝泰妮以57.07亿元营收占据11.71%市场份额位居首位 华熙生物 敷尔佳 上海家化和巨子生物分别占比5.27% 4.14% 2.44%与2.15% [3] - 全球功能性护肤品品牌基本被欧莱雅 资生堂 雅诗兰黛等欧美日企业拥有 但中国品牌正通过精准定位与研发投入逐步改变市场格局 [1] 上市公司业绩表现 - 上海家化2025年上半年实现营收34.8亿元同比增长4.7% 归母净利润2.7亿元同比增长11.7% 六神 玉泽等品牌通过产品线拓展实现显著增长 [2] - 丸美生物同期实现营收17.69亿元同比增长30.83% 归母净利润1.86亿元同比增长5.21% 丸美与PL恋火双品牌市场渗透率不断提升 [2] - 上美股份预计上半年营收40.9亿元至41.1亿元同比增长16.8%～17.3% 净利润5.4亿元至5.6亿元同比增长30.9%～35.8% 主力品牌韩束通过低价策略抢占市场 [2] - 贝泰妮2025年第一季度实现营业收入9.49亿元同比下降13.51% 归母净利润2834万元同比下降83.97% 主品牌薇诺娜营收同比下滑5%但在敏感肌赛道保持领先地位 [3] 敏感肌赛道发展现状 - 2024年敏感肌消费人群接近亿级 市场规模约450亿元 近3年复合增长率21.7% 业内人士预估市场空间超过2000亿元 [4] - 敏感肌护肤需求从基础修护升级为"修护+美白/抗老/防晒"等多重功效协同 [4] - 分肤护理理念逐渐被品牌重视 要求告别一刀切方案转向精准个体化解决方案 [5] - 敏感肌美白仍是行业核心技术瓶颈 传统美白成分刺激性较强难以兼顾有效与温和 [5] 企业研发与创新方向 - 巨子生物 上海家化等企业瞄准基底膜修护痛点展开布局 [4] - 溪木源将研发重点放在敏感肌美白领域 推出氧白因成分靶向抑制酪氨酸酶并辅助修护屏障 [5] - 行业竞争进入深水区科技较量 需解决美白 抗衰等进阶需求并经得起科学验证 [5]

行业整体表现 - 国货美妆行业业绩呈现明显分化 市场竞争从渠道扩张转向研发创新与精准化布局的科技较量 [1] - 2024年中国功能性护肤品市场规模约487.43亿元 贝泰妮以57.07亿元营收占据11.71%市场份额位居首位 [3] - 敏感肌市场规模约450亿元 近3年复合增长率21.7% 预估市场空间超过2000亿元 [4] 企业业绩表现 - 上海家化上半年实现营收34.8亿元同比增长4.7% 归母净利润2.7亿元同比增长11.7% [2] - 丸美生物实现营收17.69亿元同比增长30.83% 归母净利润1.86亿元同比增长5.21% [2] - 上美股份预计上半年营收40.9-41.1亿元同比增长16.8%-17.3% 净利润5.4-5.6亿元同比增长30.9%-35.8% [2] - 贝泰妮第一季度营业收入9.49亿元同比下降13.51% 归母净利润2834万元同比下降83.97% [3] 市场竞争格局 - 华熙生物占功能性护肤品市场份额5.27% 敷尔佳占4.14% 上海家化占2.44% 巨子生物占2.15% [3] - 丸美深化大单品策略构建大单品矩阵 丸美与PL恋火双品牌市场渗透率不断提升 [2] - 上美股份主力品牌韩束通过低价策略抢占市场 新品牌增长迅速成为业绩新引擎 [2] 技术研发方向 - 敏感肌美白仍是行业核心技术瓶颈 传统美白成分刺激性较强难以兼顾有效与温和 [5] - 溪木源研发重点放在敏感肌美白领域 推出氧白因成分靶向抑制酪氨酸酶并辅助修护屏障 [5] - 企业瞄准基底膜修护痛点展开布局 包括巨子生物和上海家化等 [4] 产品策略演变 - 敏感肌人群不再满足基础修护 希望实现"修护+美白/抗老/防晒"等多重功效协同 [4] - "分肤护理"理念逐渐被品牌重视 转向更精准的个体化解决方案 [4] - 上海家化持续推进核心品牌战略 旗下六神、玉泽等品牌通过产品线拓展实现显著增长 [2]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5] 核心观点 - 公司改革调整成效显著，2025年上半年营收34.78亿元（同比+4.75%），归母净利润2.66亿元（同比+11.66%），单Q2营收17.75亿元（同比+25.4%），归母净利润0.49亿元，实现扭亏为盈[1][7] - 国内业务实现突破性增长，单二季度营收同比增长36.8%，美妆业务营收增速55.7%，国内线上整体营收增长34.6%[1][7] - 海外业务受美国关税政策影响，上半年营收7.03亿元（同比-1.8%），利润端亏损近3200万元，单二季度营收同比下降6.2%至3.55亿元，对利润影响约2800万元[1][7] 分品牌表现 - 六神因发货节奏错期单二季度快速增长，新品驱蚊系列2.0版有望成为上市首年破亿单品[2][8] - 佰草集依托大单品大白泥上半年营收增长50%，单二季度增速接近翻倍，未来定位聚焦中医中草药古方与现代科技结合，8月底推出新产品线并官宣新代言人[2][8] - 美加净下半年聚焦手霜赛道，8月底上线含99%纯度秦岭蜂胶的修复香氛手霜，应用面护级滋润技术[2][8] 盈利能力 - 2025Q2毛利率63.34%（同比+5.09pct），主因高毛利美妆品类和线上自营渠道占比提升，供应链通过包材成本优化和物流效率提升实现降本增效[2][10] - 2025Q2销售/管理/研发费用率分别为47.15%/8.24%/2.69%，同比分别-4.6pct/-0.75pct/+0.30pct，经营效率提升带动整体费用率下降[2][10] 财务表现 - 2025年上半年存货周转天数114天（同比增加9天），应收账款周转天数62天（同比持平）[3][15] - 2025Q2经营性现金流净额0.67亿元（去年同期为-0.82亿元），主要由于经营改善[3][15] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.33/5.04/5.81亿元，对应PE分别为40/34/30倍[3][17] 战略与展望 - 管理层换届后围绕"聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上渠道、聚焦效率"四大战略推进深度改革[3][17] - 品牌焕新、产品创新和渠道变革共同驱动二季度业绩强劲反弹，核心业务呈现清晰向上拐点[3][17]

投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 2025H1营收34.78亿元同比上升4.75% 归母净利润2.66亿元同比上升11.66% [2] - 2025Q2营收17.75亿元同比上升25.39% 归母净利润0.49亿元同比上升367.09% [2] - 战略调整深化 线上渠道表现突出 国内线上渠道Q2同比提升34.64% [3] - 毛利率提升至63.34% 期间费率下降至58.12% 净利率达2.74% [5] - 维持盈利预测 预计2025-2027年归母净利润3.63/4.58/5.33亿元 [6] 财务表现 - 2025Q2个护/美妆/创新/海外收入分别同比+42.4%/+55.7%/-1.4%/-6.0% [4] - 2025Q2个护/美妆/创新/海外ASP分别同比+3.20%/+3.01%/+10.79%/+5.95% [4] - 销售费率同比下降4.62pct至47.15% 管理费率同比下降0.75pct至8.24% [5] - 研发费率同比上升0.30pct至2.69% 财务费率同比下降0.30pct至0.04% [5] 战略执行 - 聚焦核心品牌实施细分品类突破与新品打造 [3] - 六神推出驱蚊蛋系列并开展IP联名营销 玉泽进行破圈营销 佰草集升级产品特证 [3] - 高夫转型青少年控油祛痘市场 启初聚焦婴幼儿肌肤修复领域 [3] - 线上渠道持续优化 电商组织能力提升 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收61.99/67.63/73.15亿元 [6] - 预计每股收益0.54/0.68/0.79元 [6] - 对应PE倍数48/38/32倍 [6] - 分红率9.77% 每股派现0.039元 [2]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入34.78亿元，同比增长4.75%，归母净利润2.66亿元，同比增长11.66% [1] - 第二季度营业总收入17.75亿元，同比增长25.39%，归母净利润4862.33万元，同比增长367.09% [1] - 毛利率63.37%，同比增长3.67个百分点，净利率7.64%，同比增长6.6个百分点 [1] 盈利能力指标 - 每股收益0.4元，同比增长14.29%，每股经营性现金流1.01元，同比增长40.54% [1] - 扣非净利润2.21亿元，同比下降5.89% [1] - 三费总额18.13亿元，占营收比例52.13%，同比增长1.18个百分点 [1] 资产负债结构 - 货币资金同比下降36.77%，主要因经营活动现金净流入高于投资及筹资活动净流出 [1][3] - 应收账款8.21亿元，同比下降25.7%，存货同比下降14.24%因备货效率提升 [1][3] - 有息负债5.81亿元，同比下降7.05%，短期借款激增1012.46%因海外分部新增5600万英镑借款 [1][3] 现金流状况 - 经营活动现金流量净额同比增长39.71%，因销售收现净额增加及所得税支付减少 [6] - 投资活动现金流量净额同比下降223.35%，因银行理财和定期存款投资支付增加 [6] - 筹资活动现金流量净额同比增长9.48%，因股票回购支付增加及海外借款净偿还减少 [6] 费用与投入变动 - 研发费用同比增长26%，因创新工艺设计项目投入增加 [4] - 管理费用同比增长11.58%，因组织架构调整导致人员费用及无形资产摊销增加 [4] - 财务费用同比下降56.71%，因借款本金利率下降及汇兑损失减少 [4] 机构持仓与预期 - 招商瑞利LOF新进持仓160.01万股，规模9.39亿元，近一年净值上涨51.48% [10] - 证券研究员普遍预期2025年业绩3.34亿元，每股收益0.5元 [9] - 多家基金公司新进持仓包括淳厚信泽混合A（65.9万股）、广发品牌消费股票（24.41万股）等 [10] 战略方向 - 下半年将加大品牌投入和研发投入，重点布局基础建设、医研共创和人才引进 [11] - 公司商业模式主要依靠营销驱动，需关注驱动力实际效果 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心财务表现 - 25H1实现营收34.78亿元，同比增长4.75% [1] - 25H1归母净利润2.66亿元，同比增长11.66% [1] - 25H1扣非净利润2.21亿元，同比下降5.89% [1] - 销售毛利率达63.37%，同比提升2.24个百分点 [1] - 销售净利率7.64%，同比提升0.47个百分点 [1] - 单Q2实现营收17.75亿元，同比增长25.4% [1] - 单Q2扣非净利润2913万元，同比扭亏为盈 [1] 分业务表现 - 个护业务25H1收入15.90亿元，同比基本持平，毛利率67%同比提升2.37个百分点 [2] - 化妆品业务25H1收入7.47亿元，同比增长32.05%，毛利率73.85%同比提升0.22个百分点 [2] - 海外业务25H1收入7.03亿元，同比下滑1.82% [2] - 创新业务25H1收入4.36亿元，同比下滑2.31%，毛利率49.29%同比提升5.08个百分点 [2] - 单Q2个护业务收入7.98亿元，同比增长42% [2] - 单Q2美妆业务收入4.18亿元，同比增长56% [2] 渠道与产品表现 - 国内线上渠道Q2同比增长34.64% [2] - 重点单品表现突出：六神便携式驱蚊蛋、高端香氛沐浴露系列、玉泽干敏霜/油敏霜、佰草集大白泥面膜等 [2] - 玉泽第二代专研修护面霜实现两位数增长并超越品牌整体增速 [2] - 佰草集大白泥面膜在电商平台美白细分榜单持续领跑10天以上 [2] - 多个品牌建立可盈利的自播闭环模型 [2] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润3.45亿元，EPS 0.51元/股 [3] - 预计2026年归母净利润4.86亿元，EPS 0.72元/股 [3] - 预计2027年归母净利润5.79亿元，EPS 0.86元/股 [3] - 对应2025-2027年PE分别为50/36/30倍 [3] 费用管控 - 销售费用率43.85%，同比微增0.44个百分点 [1] - 管理费用率8.06%，同比微增0.5个百分点 [1] - 研发费用率2.49%，同比微增0.42个百分点 [1] - 整体费用管控成效显著 [1]

投资评级 - 增持（维持）[2] 核心观点 - 上海家化2025年第二季度业绩超预期，营收和利润实现显著增长，新品推出和线上渠道动能加速释放[1][9] - 公司盈利能力优化，毛利率提升至63.4%，研发投入增加，美妆业务成为主要增长动力[9] - 线上渠道表现亮眼，国内线上收入同比增长34.64%，抖音自播体系完善，618大促期间主要品牌实现双位数增长[9] - 公司深化"四聚焦"战略，品牌、渠道、供应链协同发力，预计2025-2027年归母净利润持续增长[9] 财务表现 - 2025年上半年营收34.8亿元（同比增长4.7%），归母净利润2.7亿元（同比增长11.7%）[9] - 2025年第二季度营收17.7亿元（同比增长25.4%），归母净利润0.5亿元（同比增长367.1%）[9] - 毛利率提升至63.4%（同比增加2.2个百分点），净利率7.6%（同比增加0.5个百分点）[9] - 销售费用率43.9%（同比增加0.4个百分点），管理费用率8.1%（同比增加0.5个百分点），研发费用率2.5%（同比增加0.4个百分点）[9] - 预测2025年营业总收入62.76亿元（同比增长10.5%），2026年71.52亿元（同比增长13.9%），2027年83.87亿元（同比增长17.3%）[8] - 预测2025年归母净利润3.18亿元，2026年3.79亿元（同比增长19.4%），2027年4.64亿元（同比增长22.4%）[8] 业务分部表现 - 个护事业部2025年上半年收入15.7亿元（占比45%），新品六神驱蚊蛋登天猫驱蚊水热销榜Top1，目标全年GMV达1亿元，线上花露水市场份额提升3个百分点[9] - 美妆事业部2025年上半年收入8.2亿元（占比23.6%），全渠道收入同比增长55.7%，玉泽收入呈两位数增长且季度加速，抖音自播GMV同比增长100%+[9] - 佰草集实现突破性增长，面部护肤品类市场份额提升19位，大白泥单品持续领跑相关榜单[9] - 创新事业部2025年上半年收入约4亿元（占比11.5%），海外子公司等收入7亿元（占比20%）[9] 渠道表现 - 线上渠道2025年上半年收入占比44.2%，国内线上渠道同比增长34.64%，抖音自播体系完善，达播标杆带动增长[9] - 618大促期间，玉泽GMV增长20%，佰草集GMV增长50%[9] - 线下渠道2025年上半年收入占比55.8%，新增40个成长型渠道经销商，开拓终端4.1万家，全国县城以上覆盖率提升至92%[9] - 供应链效率提升，物流履约时长下降1/4，线上24小时订单揽收率达97.4%[9] 公司战略与展望 - 公司深化"四聚焦"战略，构建品牌、渠道、供应链协同发力的增长框架[9] - 下半年核心品牌势能释放、线上渠道突破和供应链效率提升，预计持续释放增长潜力，实现利润转正[9] - 维持盈利预测，2025-2027年归母净利润预计为3.18亿元、3.79亿元、4.64亿元，对应PE为50倍、41倍、34倍[9]

板块整体表现 - 化妆品板块当日上涨1.2%，领涨股为上海家化（代码600315）[1] - 上证指数上涨1.45%至3825.76点，深证成指上涨2.07%至12166.06点[1] - 板块内10只个股上涨，10只个股下跌，呈现分化态势[1][2] 个股涨跌表现 - 上海家化涨停（10%），收盘价25.74元，成交量20.88万手，成交额5.31亿元[1] - 华业香料（代码300886）上涨2.58%至33.40元，成交额2.75亿元[1] - 贝泰妮（代码300957）上涨0.60%至47.19元，成交额2.41亿元[1] - 水羊股份（代码300740）跌幅最大（-4.82%），收盘价20.52元，成交额8.33亿元[2] - 青岛金王（代码002094）下跌1.65%，成交量88.48万手为板块最高[2] 资金流向分析 - 板块主力资金净流出1.73亿元，游资资金净流出5277.85万元，散户资金净流入2.26亿元[2] - 上海家化主力净流出9504.79万元，占成交额比例17.91%[3] - 珀莱雅（代码603605）获主力净流入2499.78万元，占比3.16%[3] - 敷尔佳（代码301371）游资净流入1314.26万元，占比10.90%[3] - 拉芳家化（代码603630）散户净流入1786.98万元，占比7.84%[3]