行业周期与增长背景 - 美妆行业进入新生命周期，过去五年“下滑”成为普遍现象，“增长”变为稀缺能力 [3] - 行业历史造富逻辑演变：1990年代靠制造、2000年代靠渠道、2010年代靠流量红利 [3] - 行业面临不确定的消费信心、价格战、产品同质化、高昂获客成本和快速渠道变革等挑战 [11] - 行业正从流量驱动的“量的扩张”转向价值驱动的“质的跃升”，需要构建新型产业文化 [12] 企业战略与增长路径 - 上美股份追求有质量的规模、激活的组织机制和清晰的战略布局，预计2025年实现税前销售额超100亿元，2030年规划做到300亿元 [16] - 上美股份通过多品牌裂变和全球化开辟新空间，目标未来5年同时驱动30-50个品牌，并在东南亚市场建厂 [17] - 逸仙集团通过“二次创业”从运营驱动转向创新驱动，已连续四个季度实现正增长，构建了“1-3-4-6-20”全球研发体系 [19] - 逸仙集团完成多品牌构建，旗下拥有6大主要品牌，护肤营收占比已过半 [19] - 上海家化实施“四个聚焦”战略（聚焦核心品牌、品牌建设、线上、效率），今年一二季度实现两位数高增长，三季度达倍数级增长 [24] - 上海家化增长路径包括：坚持做难而正确的事（如玉泽品牌）、回归品牌初心（如佰草集）、传承经典（如雙妹品牌） [24] - 红之品牌通过专注清洁赛道实现盈利与发展，核心路径包括专注实现专业、细分实现精细化、产品为载体品牌为灵魂 [71] - 浴见品牌提炼“价值配方”：50%功能价值、35%情绪价值、15%文化价值，其上海首店开业3周入会率达100% [75][76] 技术创新与研发驱动 - 乐美达生物提出转向“机制驱动”的精准护肤，以科学方法论回答“为什么有效”的问题 [62] - 杉海创新布局AI驱动超分子新材料研发体系，加速研发进程并推动技术创新，已获欧莱雅战略投资并与多家国际品牌建立合作 [67] - 立道集团以深度研发、极致产品、长期主义为支柱深耕气雾剂赛道，预测国内气雾剂化妆品产量将从2024年的4.5亿支增长至2030年的9亿支 [54][55][56] - 伟博海泰预测行业商业模式将从“成分宣传”转向“效果付费”，并强化“技术+检测”双支撑以适配新商业模式 [34] - 海洋至尊品牌专研新一代能量控油技术AMPK OIL-LOCK™，针对中国男士肌肤特性从根源抑制皮脂分泌 [60] 品牌建设与出海战略 - 彩棠品牌创始人认为品牌等于专业产品加独特美学，品牌2024年营收达11.91亿元，同比增长19.04% [39] - 彩棠品牌看好出海机遇，认为国货品牌可携手探索出海方式，将中国美带向世界 [39] - 知美集团指出品牌出海成功率不足10%，出海需要扎根当地，实现从产品输出到品牌落地的全面进化 [44] - 成功出海三大底层逻辑：出海是一把手工程、本土化是关键、坚持长期主义抢占战略窗口期 [44] - 独特艾琳联合创始人提出产品与生活方式的融合趋势，通过传递爱、独立与自信的价值观实现增长 [81] 市场趋势与未来展望 - 英敏特建议未来两年从三个方面把握护肤创新趋势：医美级创新提高功效、生物技术结合高性能与可持续性、通过长寿和情绪健康实现“健康化”护肤 [50] - 百雀羚选择切入医美赛道以突破增长困局，旨在构建“妆械药三体合一”的完整生态，从表面护理升级到根本解决 [29] - 圆桌对话观点认为，在功效成为标配的今天，确定性增长来源于务实可信的创始人、精准的人群资产、与生活方式融合、回归真实用户需求以及挖掘未被充分开发的渠道 [81] - 行业正迈入感观时代，品牌具有独特的价值观并关注用户情绪和体验等多维度才能找到增量 [82] - 2026CiE美妆创新展将以“连接”为主题，汇聚产业新资源，展会面积达90000㎡，有1000多家展商和40000多名专业观众 [82]

文章核心观点 - 东南亚化妆品市场在宏观经济放缓背景下仍保持稳健增长，预计2025年增长率为4%至5% [1] - 中国美妆品牌凭借性价比优势和成熟的电商运营经验，在东南亚市场找到重要发展机遇 [1] - 公司通过深度本地化策略在东南亚市场取得成功，并计划将已验证模式复制到更多国家 [2][4] - 美妆出海行业最终将向头部集中，比拼的是国际化管理、整合并购等底层能力 [9] 东南亚美妆市场特征 - 消费者购物行为更趋精明，青睐自带补充装的护肤品和售价更低的小样套装 [1] - 流行跨平台比价，并善于利用购物节和打折促销时机下单 [1] - 在线支付偏好和社交媒体购物习惯与中国消费者高度相似，便于中国品牌复制成功经验 [3] - 受炎热潮湿气候影响，当地人对底妆产品的控油、持妆、防晒需求强烈 [3] - 印尼、马来西亚等市场对美妆产品有特定宗教成分要求，获得认证的产品更畅销 [3] 公司出海策略与成果 - 出海模式从跨境电商起步，后转为在当地设立办公室以实现深度本地化 [2][4] - 抓住市场空白，通过因地制宜开发SKU来满足当地需求，与国际品牌形成差异化 [2] - 越南市场首战告捷，唇妆产品、定妆喷雾、面膜牢牢占据TikTok电商细分类目前三 [4] - 成功模式被复制到马来西亚、泰国、印尼，并计划进入菲律宾 [4] - 2024年10月在泰国收入预计环比翻番，达到250万元以上 [4] - 越南超级品牌日（9月22日至24日）期间，三天GMV超过50万美元 [4] - 海外团队高度本地化，越南办公室超过130人，本地员工占比超过95% [4] 出海面临的挑战与应对 - 供应链周期长，需提前一两个月备货，高度考验预测能力以避免缺货或积压 [5] - 品牌化是重要挑战，需抢占用户心智，让当地消费者在购买时能想到公司品牌 [5] - 汇率波动直接影响盈利能力，例如越南盾兑人民币贬值导致汇兑损失 [5][6] - 采用多国组合策略平衡风险，避免孤注一掷于一国 [6] - 选择合作银行时首要考虑资信评级与信誉，以保障本金安全 [7] 美妆出海行业趋势 - 2024年中国化妆品出口总额达369.05亿元，同比增长14.11% [8] - 出海方向从追逐欧美高地转向有消费潜力的新兴市场，如东南亚、墨西哥 [8] - 行业未来将向头部化、集中化发展，最终能留存下来的只有几家头部企业 [9] - 终极考验是企业在国内的商业模式及海外的国际化管理、整合并购能力 [9]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给出“看好”的投资评级 [2] 核心观点 - 双11大促收官在即，预计上美股份、毛戈平表现稳健，其在10月的稳健增长为第四季度业绩奠定基础 [3][9] - 化妆品医美板块近期表现弱于市场，申万美容护理指数在报告期内下滑3.1% [3][4] - 行业竞争格局优化，国货品牌凭借电商渠道、产品性价比及本土市场洞察优势，市占率显著提升，在护肤品市场前十榜单中与国际品牌形成五五开局面 [36][38] - 第八届进博会显示中国市场已成为全球美妆创新策源地，国际巨头加速布局中国医美及械字号市场，AI技术赋能、可持续发展成为核心趋势 [3][31] 行业表现总结 - 板块指数表现：2025年10月31日至11月7日期间，申万美容护理指数下滑3.1%，其中化妆品指数下滑2.6%，个护用品指数下滑0.9% [3][4] - 个股表现：本周板块表现前三的个股为*ST美谷(+12.3%)、锦盛新材(+6.2%)、延江股份(+5.2%)；表现后三的个股为华熙生物(-7.8%)、贝泰妮(-7.4%)、爱美客(-6.8%) [5] 重点公司业绩点评 - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元(同比+1.89%)，归母净利润10.26亿元(同比+2.65%)；第三季度营收17.36亿元(同比-11.63%)，归母净利润2.27亿元(同比-23.64%)，洗护品类营收同比高增137.7% [3][10][12] - **上海家化**：第三季度收入14.83亿元(同比+28%)，归母净利润1.40亿元；前三季度营收49.61亿元(同比+10.8%)，归母净利润4.05亿元(同比+149%) [3][16] - **若羽臣**：第三季度营收8.19亿元(同比+123.4%)，归母净利润0.33亿元(同比+73.2%)；前三季度营收21.38亿元(同比+85.3%)，归母净利润1.05亿元(同比+81.6%)，自有品牌营收占比首次突破55% [3][20][21] 行业电商与社零数据 - **电商GMV**：2025年9月，上美股份（韩束等品牌）抖音+淘系合计GMV为9.8亿元(同比+32%)；珀莱雅合计GMV为5.4亿元(同比-7%)；若羽臣自有品牌斐萃GMV同比激增10869% [24] - **社零数据**：2025年9月化妆品零售额368亿元，同比增长8.6%；1-9月限额以上化妆品类零售额合计3288亿元，同比增长3.9% [25][27] 行业动态与市场格局 - **护肤品市场**：2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌市占率提升，珀莱雅公司口径市占率达4.7% [36][38] - **彩妆市场**：2024年市场规模620亿元，同比略增0.4%，国货品牌毛戈平市占率提升至3.7% [39][41] - **机构持仓**：2024年第四季度，美容护理行业机构重仓配置比例位居第31位，其中丸美生物持股总市值环比大幅增加8355% [42][43] 投资分析意见 - 化妆品板块核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化 [3] - 同时建议关注业绩增速有望边际改善的珀莱雅、丸美生物、巨子生物、贝泰妮等 [3] - 医美板块建议把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，重点推荐爱美客 [3] - 电商代运营及个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份 [3]

公司近期财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入49.61亿元，同比增长10.8%，归母净利润4.05亿元，同比激增149.1% [1] - 2025年第三季度单季营收同比增长28.3%，扣非净利润同比增长108.33% [1][4] - 2025年二季度和三季度净利润同比分别增长367.09%和285.35%，显示业绩强劲反弹 [4] 历史业绩与改革背景 - 2020至2023年公司营收波动下滑，分别为70.32亿元、76.46亿元、71.06亿元、65.98亿元 [2] - 同期归母净利润分别为4.3亿元、6.49亿元、4.72亿元、5亿元，增长表现不稳定 [2] - 2024年公司上市24年来首次年度亏损，营收56.79亿元同比下滑13.93%，净利润亏损8.33亿元同比下滑266.6% [3] 2024年业绩下滑原因 - 公司计提海外业务商誉减值准备约6.13亿元，对利润产生重大负面影响 [4] - 海外业务受低出生率、竞争加剧及经销商降库存影响，收入及毛利同比下降 [4] - 国内业务战略调整，包括百货渠道闭店、线上模式转型等，对当期收入利润产生较大负面影响 [4] 战略改革与成效 - 2024年6月新管理层上任后推行"四个聚焦"战略：聚焦核心品牌、品牌建设、线上和效率 [6] - 改革成效显现，2025年一季度净利润同比降幅收窄至15.25%，随后连续两个季度高速增长 [4] - 运营指标改善，应收账款同比下降21.4%，存货下降18.2%，经营性现金流同比增长172.8% [4] 业务板块与渠道分析 - 2025年第三季度个护、美妆、创新、海外业务营收分别为6.06亿元、3.54亿元、1.58亿元、3.65亿元 [8] - 国内业务线上渠道收入同比增长1.7倍，线上收入贡献占比首次过半 [8] - 品牌梯队梳理明确，玉泽、六神为第一梯队，佰草集、美加净为第二梯队 [6] 成本费用与行业环境 - 2025年前三季度销售费用较上年同期增加2.45亿元，销售费用率超四成 [8] - 抖音、天猫等平台流量成本持续攀升，尽管销售毛利率同比提升62.81% [8] - 公司进行组织架构调整和人员优化，裁员涉及约15%的销售团队，以提升效率 [6] 管理层与未来展望 - 2024年以来公司人事变动频繁，引入多位外部高管及顾问 [9] - 公司下半年将加大品牌和研发投入，目标为实现利润扭亏为盈 [9] - 未来将在基础建设、医研共创、人才引进上投入更多资源 [9]

投资评级 - 对上海家化维持“强烈推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司改革效果持续体现，核心品牌驱动较快增长，2025年第三季度收入延续增势，盈利能力改善 [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入14.83亿元，同比增长28.29%，归母净利润1.40亿元，扣非净利润0.10亿元，均较去年同期扭亏为盈 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.28亿元、4.82亿元、5.44亿元，同比分别扭亏为盈、增长13%、增长13% [1][7] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入49.61亿元，同比增长10.83%，归母净利润4.05亿元，同比增长149.12%，扣非净利润2.31亿元，同比增长92.35% [7] - 2025年第三季度毛利率同比提升7.0个百分点至61.5%，净利率为9.41%（去年同期为负） [7] - 2025年前三季度经营性现金流净额达7.34亿元，同比大幅增长172.77% [7] - 预计2025年营业总收入为65.00亿元，同比增长14% [6][12] 业务运营 - 分品类看，2025年第三季度美妆业务全渠道同比增长272.3%，个护业务全渠道同比增长13.8% [7] - 分渠道看，2025年第三季度国内业务线上渠道同比增长173.3%，线上占比已达到50% [7] - 核心品牌玉泽通过产品升级和新代言人提升品牌声量，佰草集通过产品迭代和头部达人合作表现超预期，六神通过新品和线下渠道深耕维持稳健增长 [7] 费用与效率 - 2025年第三季度销售费用率同比微降0.1个百分点至49.9%，管理费用率同比下降1.0个百分点至10.4% [7] - 公司持续加大品牌建设和营销推广投入，同时提升运营及供应链各环节效率 [7]

公司核心经营数据 - 公司产品线分为个护（含六神、美加净品牌）、美妆（含玉泽、佰草集、双妹、典萃品牌）、创新（含启初、家安、高夫等品牌）、海外（汤美星等品牌）四大类别 [8] - 2025年第三季度美妆产品平均售价同比提升，主要由于去年同期公司主动实施战略调整，本期伴随业务健康度提升，单位售价实现回升 [9] 主要原材料价格变动 - 2025年第三季度皂粒、油脂类原料与去年同期采购均价相比上涨26%-38%，主要受棕榈仁油大幅上涨的影响 [11] - 2025年第三季度表面活性剂及乳化剂与去年同期采购均价相比上涨18%，主要受棕榈仁油大幅上涨的影响 [12] - 2025年第三季度溶剂如乙醇与去年同期采购均价相比下跌6%左右，主要受需求不足的影响 [12] - 2025年第三季度营养药物添加剂价格与去年同期相比略有下跌约1% [13] - 2025年第三季度包装物价格普遍下跌，其中玻璃瓶采购价格同比下跌0.4%，塑料采购价格同比下跌1%，纸箱类采购价格同比下跌4% [14] 公司治理与投资者交流 - 公司计划于2025年11月14日16:00-17:00通过网络互动形式召开2025年第三季度业绩说明会 [18][20] - 业绩说明会参加人员包括董事长、首席执行官、总经理林小海先生，独立董事刘晓彬先生，首席财务官、董事会秘书罗永涛先生 [20] - 投资者可在2025年11月7日至11月13日16:00前通过上证路演中心网站或公司邮箱进行提问预征集 [18][21]

产量与销量 - 2025年第三季度个护产品产量49,611,974支、销量63,915,054支[1] - 美妆产品产量14,338,725支、销量8,700,175支[1] - 创新产品产量19,886,469支、销量15,560,797支[1] - 海外产品产量29,273,055支、销量21,821,670支[1] 营业收入 - 2025年第三季度个护产品营收605,859,654.10元[1] - 美妆产品营收353,885,916.16元[1] - 创新产品营收158,248,088.59元[1] - 海外产品营收364,586,808.67元[1] 平均售价 - 2025年第三季度个护产品平均售价9.48元/支，较2024年7 - 9月涨4.75%[2] - 美妆产品平均售价40.68元/支，较2024年7 - 9月涨85.22%[2] - 创新产品平均售价10.17元/支，较2024年7 - 9月涨12.51%[2] - 海外产品平均售价16.71元/支，较2024年7 - 9月涨9.84%[2] 原料采购均价 - 2025年第三季度皂粒、油脂类原料采购均价较去年同期涨26% - 38%[3] - 表面活性剂及乳化剂采购均价较去年同期涨18%[4]

文章核心观点 - 上海家化通过供应链回归、研发投入和战略聚焦，实现了从业绩衰退到恢复增长的转型，其案例揭示了国货化妆品产业从规模扩张转向构建长期核心能力、从营销驱动回归产品本质的深层逻辑 [1][4][10] - 国货崛起是一场涉及技术根基、文化自信与产业生态的系统性重构，其成功依赖于企业个体的战略调整与区域产业生态优化的共振 [4][10][11][12] 供应链重构 - 上海家化将分散的代工产能有序收回青浦自有工厂，标志着行业在成本、效率与风险间重新权衡后，供应链结构发生深刻调整 [4][5] - 支撑决策的是青浦产业集群优势，该区域聚集约230家化妆品生产企业，形成完善产业配套，使原料供给与物流成本更具集约优势 [5][7] - 产能回归更深层次的意义在于供应链模式的数字化与柔性化重构，公司探索“工厂直达消费者”（C2M）模式，旨在提升产品新鲜度、成本优化和配送时效 [7] 研发创新与长期投入 - 在整体费用控制背景下，上海家化研发投入同比逆势增长26.3%，凸显传统国货品牌在研发创新上的破局决心 [4][8] - 公司拥有35年研发积累与400多项专利沉淀，选择差异化突围路径，聚焦中国特色植物资源，例如与中国中医科学院共建青蒿提取物联合实验室 [8] - 研发投入面临的根本矛盾是资本市场对短期业绩的期望与研发创新固有的长期性、不确定性之间的平衡 [9] 品牌战略与产业协同 - 公司提出“四大聚焦”战略：聚焦核心品牌、品牌建设、线上渠道与运营效率，是一次战略上的“断舍离”，将资源集中于最具潜力领域 [10] - 成功的国货品牌完成从“中国元素”到“中国价值”的升华，例如佰草集对中草药配方进行现代科学解读，在全球化妆品话语体系中建立东方美学体系 [11] - 产业协同是国货崛起的保障，青浦产业集群展现了创新要素的系统性整合，上海家化向同行开放检测设备的行为折射出龙头企业对行业责任的认知 [11][12]

文章核心观点 - 高盛看好中国本土美妆品牌在双11购物节中的表现，预测其将引领高增长，并认为双11是检验行业格局的关键节点，加速本土品牌与跨国品牌的分化 [1][2][8] GMV目标与平台表现 - 双11通常贡献美妆行业四季度线上GMV的60%以上、全年GMV的20% [1] - 天猫/淘宝全品类GMV目标同比增长20%-25%，约6000亿元，美妆品类增速目标约20% [2] - 抖音全平台GMV目标同比增长超40%，美妆品类增速超30% [3] - 天猫头部KOL直播GMV预计增长10%-12%，达240-260亿元 [2] - 实际销售表现或优于目标，天猫退货率从去年15%-20%降至15%以下，抖音退货率从35%-40%降至25% [3] 平台策略与促销周期 - 天猫目标高于618，核心源于更激进的定价策略 [3] - 抖音凭借内容电商与直播优势，持续吸引品牌增量投入 [3] - 双11促销周期显著拉长，抖音延长22天，9月16日启动预热，10月9日正式开启 [4] - 京东延长8天，分四轮推进（10月31日-11月14日） [5] - 天猫延长2天，预售期10月15日-20日，正式期10月20日-11月14日 [5] 品牌表现与增长梯队 - 高增长梯队本土品牌包括：毛戈平（40%-50%）、韩束（天猫30%-40%、抖音高双位数）、巨子生物（可复美30%+、可丽金50%+）、上海家化（多数品牌高双位数，佰草集低基数下三位数增长） [6] - 稳健增长梯队：彩棠（30%+），受益于花西子份额下滑 [6] - 短期承压梯队：珀莱雅主品牌（天猫<10%、抖音10%-15%），因规模扩大增速放缓 [6] - 跨国高端品牌如兰蔻、赫莲娜、雅诗兰黛、海蓝之谜、CPB等保持强势，预计增长10%-30% [7] - 大众品牌如巴黎欧莱雅、玉兰油等面临压力，增速预计低于10% [7] KOL趋势与品牌合作 - 天猫头部KOL直播GMV增速（10%-12%）低于平台整体，美妆品类占比不足50% [7] - 头部KOL更侧重与跨国品牌合作，例如10月6日美妆小样节中70%产品为跨国品牌 [7] - 抖音向中腰部KOL倾斜流量，部分中腰部KOL佣金下降3%-5% [7] - 本土与跨国品牌均开始头部加中腰部双布局，中腰部KOL在精准触达与转化效率上优势凸显 [7] 行业格局与投资焦点 - 双11是行业格局的检验场，本土品牌凭借对直播渠道的适配和产品创新持续抢占份额 [8] - 跨国品牌需在高端优势与大众破局间寻找平衡 [8] - 平台通过差异化策略巩固核心客群，为消费者带来更长周期、更低价格、更简规则的体验 [8] - 对于投资者，本土高增长龙头与跨国高端品牌值得重点关注 [8]

政策支持 - 上海市政府将化妆品产业列为六大重点产业之一 通过科技赋能 数智驱动 监管提效推动产业发展 [1] - 政策推动企业拓品种 提品质 创品牌 加强技术创新和新赛道布局 打造兼具文化内涵与科技魅力的国货潮品 [2] - 政策从原料研发 品牌打造到生态优化全面发力 推动产业向创新高地转型 加速本土品牌全球化进程 [3] 行业现状 - 国货品牌在TOP50中占据22个数量优势 但零售总额仅占品牌TOP50总额的39.98% [2] - 中国企业平均销售规模41.16亿元 低于美国56.19亿元和法国52.2亿元的水平 [2] - 上海奉贤区东方美谷化妆品产业规模近千亿元 集聚上海市超三分之一化妆品企业 [4] 企业举措 - 上海家化将佰草集打造成文化出海标杆 2008年登陆法国丝芙兰全球旗舰店 并入驻多个欧洲国家 [2] - 上美股份总投资3亿元建设智慧工厂 占地面积20000平方米 拥有每日200万瓶产能和全流程AI智能化生产体系 [3] - 奉贤海关推进智关强国行动 优化检验流程 提供全链条通关支持 [4] 发展成果 - 奉贤区上半年实现化妆品进出口总值9.05亿元 同比增长7.18% [4] - 上海化妆品走向世界具备产业集群 研发创新 国际资源三大优势 [4] - 政策为本地化妆品产业注入强劲动能 积极影响贯穿产业链全环节 [3]