核心观点 - 美容护理行业在经历回调后于2025年上半年回暖，预计2026年将迎来增速提升，投资逻辑围绕“品牌端成长为王”和“上下游边际改善”展开[1][3] - 化妆品领域国货品牌通过4P策略（产品、价格、渠道、促销）全方位突围，预计在行业整合阶段逆势增长，重点关注多品牌矩阵完善、GMV高增长的标的[3][20][37] - 医美产业链上游技术壁垒高，国货药械公司在玻尿酸、胶原蛋白、肉毒素等细分赛道全面布局，有望超越外资成为轻医美主要竞争者[3][66][69] - 电商代运营板块通过业务转型、自有品牌孵化和AI赋能重塑增长曲线，业绩实现困境反转[3][89][90] 板块综述 - SW美容护理指数在2025年上半年最高涨幅超15%，成为新消费重点板块；下半年因需求疲软和交易层面影响跑输大盘，预计2025年第四季度至2026年第一季度受板块轮动和消费效应带动增速再提[3][6][9] - 2025年年初至今板块累计涨幅为5.7%，在消费行业中处于中游水平，个股表现分化显著，涨跌幅区间为-22%至149%[10][12][13] - 行业呈现“成长为王”特性，业绩高增长且增速向上的公司估值倍数快速正反馈，反之则面临双杀，2020年以来部分标的经历股价V型反转[14][17] 化妆品行业分析 - 护肤和彩妆市场规模告别高增长阶段，2020-2024年护肤市场规模复合年增长率仅0.1%，彩妆为1.0%，行业进入出清整合阶段，香氛、婴童用品等细分赛道仍保持较高增长潜力[23][24] - 国货品牌持续崛起，护肤市场国货市占率从2015年的14%提升至2024年的33%，彩妆市场从23%提升至34%，但国际品牌仍占据约50%份额，替代空间巨大[25][27][30] - 头部国货公司通过品牌矩阵建设应对市场周期，上美股份、珀莱雅、上海家化等公司在护肤、彩妆、个护等多品类布局，对标国际龙头欧莱雅和宝洁[31][37][38] - 产品端国货大单品建设方法论成熟，珀莱雅双抗精华已迭代至4.0版本，并通过横向延展和纵向延伸完善产品家族；上美股份红白蛮腰系列表现突出，产品结构持续多元化[40][42][45][47] - 渠道端线上流量快速变迁，抖音和天猫成为品牌必争之地，韩束和珀莱雅分别占据抖音和天猫护肤销售榜首，未来关注即时零售和视频号直播等新兴渠道[48][50][52][55] - 国货公司通过港股IPO、出海和投资并购提升国际影响力，珀莱雅、贝泰妮等公司通过收购彩棠、伊菲丹等品牌完善矩阵，行业整合加速[57][58][59] 医美行业分析 - 医美产业链上游耗材生产商毛利率高达90%，因技术壁垒和资质壁垒高，中游医美机构竞争格局分散[66][68] - 再生材料赛道迎来新品上市潮，爱美客的濡白天使、四环医药的少女针等产品拿证，市场由蓝海转向红海，品牌通过细分化产品应对竞争[69] - 胶原蛋白赛道备受期待，锦波生物薇旖美/薇莱美关注度最高，巨子生物重组胶原蛋白产品预计2025年第四季度获批，技术壁垒较高[70][73] - PDRN成为医美新热门赛道，乐普医疗的三文鱼针处于临床III期，预计2026年获批，成分从鲑鱼提取拓展至植物、微生物和合成生物方向[74][76] - 肉毒素市场现有6款合规产品，爱美客代理的Hutox（橙毒）和华东医药代理的ATGC-110预计2026年上市，带来价格带和治疗部位差异化竞争[77][80] 电商代运营分析 - 代运营板块通过TP模式、CP模式和自有品牌结合模式实现业务转型，水羊股份、若羽臣等公司业绩迎来第二春[89][90][91] - 水羊股份采用“自有品牌与CP品牌双业务驱动”模式，收购伊菲丹等高端品牌，代理超50个国际品牌，高端化与全球化转型加速[92][95] - 若羽臣成功打造高端家清品牌“绽家”和保健品矩阵“斐萃”，2025年第三季度自有品牌营收同比增长344.5%，占比突破55%[96][99] - 青木科技从服装代运营拓展至潮玩赛道，合作Jellycat与泡泡玛特，品牌孵化业务成为第二增长曲线[100][104] - 壹网壹创通过AI赋能产业链，优化业务结构，签约泡泡玛特等品牌拓展品类矩阵，业绩迎来边际改善[105][108] 公司投资概述 - 核心推荐标的包括毛戈平、上美股份、珀莱雅等品牌矩阵完善、GMV高增长的公司，以及上海家化、丸美生物等业绩边际改善的标的[3][110] - 医美领域重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，推荐爱美客，建议关注朗姿股份、四环医药[3][80] - 电商代运营和个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份，建议关注壹网壹创、青木科技[3][89][100]

投资评级 - 报告对上海家化维持“买入”投资评级 [8] 核心观点 - 上海家化经营持续改善，品牌多点开花，自2024年下半年完成定方向、明治理、提士气、清包袱四大核心任务后，经营质量持续优化 [12] - 过去两次大促已逐步迎来部分产品和品牌成效兑现，公司后续将持续聚焦核心品牌的细分赛道和核心单品，并加大品牌投放 [12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营收49.61亿元，同比增长11%；归母净利润4.05亿元，同比增长149%；扣非净利润2.31亿元，同比增长92% [2][6] - 2025年单三季度，公司实现营业收入14.83亿元，同比增长28%；归母净利润1.40亿元，同比增长285%；扣非净利润959万元，同比增长108% [2][6] 收入端分析 - 单三季度个护、美妆、创新、海外事业部分别实现营业收入6.06亿元、3.54亿元、1.58亿元和3.65亿元 [12] - 个护品类同比增长14%，美妆品类同比增长272%，创新事业部同比增长5%，海外事业部同比收窄3% [12] - 单三季度个护/美妆/创新/海外品类平均售价分别上涨4.75%、85.22%、12.51%、9.84% [12] - 美妆产品平均售价同比大幅提升，主要由于去年同期公司主动实施战略调整，本期伴随业务健康度提升、单位售价实现回升 [12] 利润端分析 - 2025年第三季度公司毛利率为61.48%，同比提升7个百分点，主要得益于销售均价回升和品类结构改善 [12] - 单三季度销售/管理/研发/财务费率分别同比变动-0.1、-1.0、-0.1、-1.1个百分点，四项费率合计收窄2.4个百分点 [12] - 毛销差的改善驱动公司在本季度经营利润扭亏为盈，叠加投资收益和公允价值变动净收益较大幅增加，驱动归母净利润大幅度改善 [12] 盈利预测 - 预计上海家化2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.83元和1.06元 [12] - 根据预测，公司2025年市盈率为35.85倍，2026年为29.01倍，2027年为22.86倍 [19]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [1] 核心观点 - 双11大促美妆板块延续年初以来的恢复态势，行业景气度显著回升 [3][6] - 美妆板块表现优于电商大盘，国货品牌强者恒强，国际奢美品牌有所恢复 [3][4][6] - 面对激烈流量竞争，拥有核心技术、品牌力及运营能力突出的国货品牌有望持续领跑 [6] 大盘表现 - 2025年双十一全网电商销售总额达16950亿元，同比增长14.2% [2] - 综合电商销售额16191亿元，同比增长12.3% [2] - 即时零售表现亮眼，双十一期间销售额达670亿元，同比增长138.4% [2] 美妆板块表现 - 综合电商美容护肤销售额991亿元，香水彩妆销售额334亿元，同比估计均为双位数增长，远超大盘增速 [3] - 10月份淘天+抖音+京东护肤及彩妆香水板块销售额分别增长11.7%和10.6%，行业景气度显著回升 [3] 分品牌表现：天猫平台 - 国货品牌在2025年双十一天猫美妆榜前20中占据5席，珀莱雅蝉联第一 [4] - 国际品牌中，雅诗兰黛、修丽可、娇韵诗、海蓝之谜、SK-II等头部品牌全周期均实现同比双位数增长 [4] 分品牌表现：抖音平台 - 国货品牌在2025年双十一抖音美妆榜前10中占据5席，韩束和珀莱雅稳居前2 [5] - 护肤榜单TOP5中仅有赫莲娜一个外资品牌，彩妆榜单TOP5中仅有YSL一个外资品牌，国货品牌在抖音渠道占据优势地位 [5] 投资建议关注公司 - 增长稳健，业绩确定性强的品牌：毛戈平，丸美生物 [6] - 反转趋势持续，边际改善显著的品牌：水羊股份、上海家化 [6] - 拥有核心技术背书，中长期趋势明确的品牌：巨子生物 [6] - 具有质价比优势，新兴渠道经营优秀的日化品牌：润本股份、登康口腔 [6]

证券日报网讯上海家化（600315）11月17日在互动平台回答投资者提问时表示，公司目前生产经营情况 正常。 ...

股东结构 - 截至2025年9月30日 公司普通股股东总数为29,608户 [1]

行业投资评级 - 报告建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的标的 [29] 核心观点 - 2025年双十一全网GMV实现16950亿元，同比增长14%，增长稳健 [3][4] - 即时零售GMV达670亿元，同比大幅增长138%，表现亮眼 [3][4] - 各平台加强业务协同，一站式服务、全链路打通成为趋势 [3][8][11] - 美妆品类多平台实现5-15%的稳健增长，需求总体稳定 [3][14] - 天猫高端国际品牌排名回暖，抖音头部国货品牌维持领先地位 [3][17][22] - 若羽臣、上美股份旗下多品牌双十一表现亮眼，GMV实现高速增长 [3][25] 双十一大盘表现 - 综合电商、即时零售、社区团购GMV分别为16191亿元、670亿元、90亿元，同比变化+12%、+138%、-35% [3][4] - 天猫双十一实现4年来最好增长，88VIP会员日均下单购买人数同比增长31% [8] - 京东成交额再创新高，平台下单用户数增长40%，订单量增长近60% [11] - 抖音电商平台有6.7万品牌销售额同比翻倍，超10万商家通过直播实现销售额翻倍 [11] 美妆品类平台表现 - 个护美妆品类在全网综合电商GMV中占比8.2%，为重要品类 [14] - 天猫美妆TOP10品牌中国货珀莱雅维持第一，薇诺娜排名第8同比提升1名 [17] - 雅诗兰黛、修丽可、SKII、CPB排名同比提升2、2、1、1名，高端国际品牌回暖 [17] - 抖音美妆TOP10中国货与外资品牌各占5席，韩束、珀莱雅维持领先 [22] - 国货品牌如韩束、谷雨发力自播，国际品牌则侧重与头部达人合作 [22] 重点公司表现 - 若羽臣旗下绽家全渠道GMV同比增长80%，斐萃全渠道GMV同比增长35倍，环比618增长110% [25] - 若羽臣品牌管理业务中，康王天猫、抖音GMV同比分别增长50%和242% [25] - 上美股份旗下韩束品牌登顶抖音美妆榜TOP1，红蛮腰系列热卖180万+套 [25] - 上美股份一页品牌全渠道销售总额增长145%，排名天猫婴童洗护行业国货品牌TOP1 [25] - 上美股份安敏优多渠道销售总额同比增长208%，极方全渠道销售总额环比增长302% [25] 投资建议 - 建议关注强品牌势能高成长标的：若羽臣、上美股份、毛戈平 [29] - 建议关注基本面稳健，边际有望持续改善标的：登康口腔、上海家化、水羊股份、锦波生物、贝泰妮、丸美生物、青松股份 [29] - 建议关注预期筑底，有望迎来拐点的标的：巨子生物、珀莱雅、拉芳家化、润本股份、美丽田园医疗健康、福瑞达、华熙生物 [29]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业评级为“看好” [2] 核心观点 - 双11大促期间国货品牌在天猫、抖音平台持续霸榜，行业整体呈现稳中有进态势 [3] - 2025年双11美妆品类线上渠道GMV实现高个位数增长，表现仅次于家电、数据、服装等领域 [3] - 化妆品社零数据10月同比增长9.6%，印证大促带动需求端回暖，国货崛起趋势持续 [3][25] - 国货品牌在护肤品和彩妆市场的市占率显著提升，前十榜单中国货与国际品牌已成五五开局面 [34][39] 行业表现与市场数据 - 2025年11月7日至11月14日期间，申万美容护理指数上涨3.7%，表现强于市场 [3][4] - 申万化妆品指数上涨2.5%，强于申万A指3.0个百分点；申万个护用品指数上涨3.7%，强于申万A指数4.2个百分点 [3][4] - 本周板块表现前三的个股：*ST美谷(+18.7%)、名臣健康(+14.9%)、嘉亨家化(+14.7%) [5] - 2025年1-10月限额以上化妆品类零售额合计3813亿元，同比增长4.6% [25] 重点公司动态与业绩 - 珀莱雅连续三年蝉联天猫双11美妆销售榜首，公司重启男士护肤赛道，备案多款男士护肤产品并申请“PROYA MEN”英文商标 [3][30] - 丸美生物拟发行H股赴港上市，2025年前三季度营收24.5亿元，同比增长25.51% [3][31] - 珀莱雅2025年前三季度营收70.98亿元（同比+1.89%），归母净利润10.26亿元（同比+2.65%），Q3洗护类营收1.8亿元，同比+137.7% [10][12] - 上海家化25Q3收入14.83亿元，同比增长28%，归母净利润1.40亿元，扣非净利润扭亏为盈 [16] - 若羽臣25Q3营收8.19亿元（同比+123.4%），归母净利润0.33亿元（同比+73.2%），自有品牌营收占比首次突破55% [20][21] 电商平台表现 - 天猫渠道：珀莱雅蝉联第一，薇诺娜位列第8（前进一位），可复美、自然堂、毛戈平打入TOP20 [3][9] - 抖音渠道：韩束卫冕TOP1，珀莱雅守住第2位，谷雨、百雀羚、自然堂打入TOP10，国货品牌占据TOP10中5席 [3][9] - 2025年10月抖音+淘系渠道GMV数据显示，上美股份合计GMV 13.8亿元（同比+20%），自然堂GMV 8.1亿元（同比+45%），毛戈平GMV 4.6亿元（同比+32%） [24] 市场竞争格局 - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌市占率显著提升 [34] - 公司口径市占率前十中国货占5席，合计市占率16.6%，较2023年的11.8%有较大突破 [34] - 品牌口径中，珀莱雅市占率提升至4.7%，超越雅诗兰黛成为榜三 [34][35] - 2024年彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4%，毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7% [39][40] 机构持仓与估值 - 24Q4基金持仓数据显示，丸美生物持股总市值3.1亿元（+8355%），持股总量968万股（+7451%） [42][43] - 行业主要标的估值：珀莱雅25年预测PE为18倍，巨子生物15倍，爱美客33倍，上海家化43倍 [48]

板块整体表现 - 11月14日化妆品板块整体下跌1.06%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.97%，深证成指下跌1.93% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌股为芭薇股份，跌幅达3.49%，其次是水羊股份下跌2.28% [1][2] 个股价格变动 - 少数个股逆势上涨，锦盛新材涨幅0.74%，嘉亨家化涨幅0.63%，福瑞达微涨0.13% [1] - 多数个股收跌，除领跌股外，上海家化下跌1.63%，青松股份下跌1.60%，珀莱雅下跌1.27% [2] 资金流向分析 - 当日化妆品板块整体呈现主力资金净流出，净流出金额为7529.05万元 [2] - 游资资金净流入1688.11万元，散户资金净流入5840.94万元，显示主力与散户资金流向出现分歧 [2] - 珀莱雅获得主力资金净流入1027.36万元，主力净占比3.27%，为板块内主力资金净流入最多的个股 [3] - 锦盛新材和XD丸美生分别获得主力资金净流入410.72万元和323.98万元 [3] - 敷尔佳主力资金净流出261.22万元，主力净占比-9.34%，但其散户资金净流入282.23万元，散户净占比10.10% [3]

行业核心趋势 - 医研融合正推动美妆产业向科技化转型，定义新一轮产业竞争逻辑[3] - 美妆品牌从单向的科研成果使用者转变为科学共识和行业标准的共建者[7] - 行业竞争从单一产品创新升级为覆盖原料研发、功效验证到临床应用的全链路科研共创[47] 行业盛会概况 - 第二十届中国医师协会皮肤科医师年会汇聚超万名皮肤科医生、超过100家企业和20家美妆品牌[3] - 参会品牌包括薇诺娜、巨子生物、玉泽、HBN等众多国货，以及欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁等外资企业[4] 标准与白皮书发布 - HBN主导制定的《化妆品功效证据权重评估指导原则》团体标准正式立项，首次为多种功效评价类型的证据设定权重[11][13] - 倩碧发布《2025院线专研光电返黑人群白皮书》，验证UP302可有效预防并逆转强脉冲光术后返黑现象[14] - 联合利华旗下清扬发布《头皮健康学专研白皮书》，基于1100位专家调研和品牌50年研究经验构建头皮健康系统模型[18] 品牌科研进展：国货品牌 - 薇诺娜系统性展示医研共创成果，其产品开发遵循"NUTE"原则，形成临床需求-独特机制-科技赋能-证据可信的逻辑闭环[8][10] - 巨子生物取得中国首个天然序列重组I型胶原蛋白Ⅲ类医疗器械注册证，拥有50+种胶原蛋白分子的专有重组胶原蛋白分子库[20][41] - 溪木源发布覆盖全国近6000人次的敏感肌调研项目，其自研专利成分舒敏安™能有效改善医美术后敏感问题[24][25] 品牌科研进展：国际品牌 - 理肤泉超分子系列基于三获诺贝尔奖的超分子组装技术，通过分子间榫卯结构实现更深层渗透与更持久温和的活性释放[43] - 倩碧核心成分UP302正式获得国家药监局美白祛斑新功效批准，具有双重抑黑+糖化干预+炎症干预机制[45] 原料与技术突破 - HBN展示创新分子阿魏酸A，为全球首个类A醇新分子补骨脂酚阿魏酸酯，并于今年4月完成国家药监局新原料备案[39] - 绽妍生物利用合成生物学技术实现重组贻贝粘蛋白的大规模量产，在该领域获30多项研究成果和10项发明专利[22][43]

板块整体表现 - 11月13日化妆品板块整体上涨0.2%，表现弱于上证指数（上涨0.73%）和深证成指（上涨1.78%）[1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，5只个股下跌，1只个股平盘[1][2] - 板块整体资金呈净流出态势，主力资金净流出5656.82万元，游资资金净流出3210.57万元，散户资金净流入8867.39万元[2] 领涨个股表现 - 锦盛新材领涨板块，收盘价16.16元，单日上涨2.08%，成交额9582.09万元[1] - 水羊股份涨幅第二，收盘价21.51元，单日上涨2.04%，成交额3.14亿元[1] - 贝泰妮上涨1.08%，收盘价43.24元，成交额1.54亿元[1] - 水羊股份获得主力资金净流入2163.52万元，主力净占比达6.88%[3] 领跌个股表现 - 华业香料领跌板块，收盘价30.38元，单日下跌1.11%[2] - 珀莱雅下跌0.65%，收盘价73.19元，成交额3.06亿元[2] - 科思股份下跌0.57%，收盘价13.92元，主力资金净流出492.64万元，主力净占比-11.84%[2][3] 资金流向分析 - 板块呈现主力与游资净流出、散户净流入的格局，散户资金净流入8867.39万元[2] - 除水羊股份外，嘉亨家化、福瑞达、华业香料、拉芳家化也获得主力资金净流入，其中嘉亨家化净流入192.84万元[3] - 锦盛新材尽管股价领涨，但主力资金净流出556.13万元，主力净占比-5.80%[3] - 敷尔佳主力资金净流出285.04万元，但游资净流入221.62万元[3]